报告公司投资评级 - 投资评级为增持，目标价格为 77.51 元 [1][4][11] 报告的核心观点 - 公司 Q2 收入高增，国补和新品周期双驱动，经营质量改善，业绩弹性释放，上调 2025 - 2027 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 3.37/3.92/4.37 元/股，增速为 +140.6%/+16.2%/+11.6% [1][11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 155.02 亿元、165.42 亿元、190.84 亿元、217.72 亿元、244.75 亿元，增速分别为 1.2%、6.7%、15.4%、14.1%、12.4% [2] - 2023 - 2027 年净利润（归母）分别为 6.12 亿元、8.06 亿元、19.4 亿元、22.53 亿元、25.14 亿元，增速分别为 -64.0%、31.7%、140.6%、16.2%、11.6% [2] - 2023 - 2027 年每股净收益分别为 1.06 元、1.40 元、3.37 元、3.92 元、4.37 元 [2] - 2023 - 2027 年净资产收益率分别为 9.3%、11.2%、22.6%、22.3%、21.3% [2] - 2023 - 2027 年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为 60.13、45.66、18.97、16.33、14.64 [2] 交易数据 - 当前价格为 64.03 元，52 周内股价区间为 36.59 - 65.27 元 [5] - 总市值为 368.05 亿元，总股本/流通 A 股为 5.75 亿股/5.69 亿股，流通 B 股/H 股为 0 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益为 77.64 亿元，每股净资产为 13.51 元，市净率为 4.7，净负债率为 -48.90% [6] 股价升幅 - 1M、3M、12M 绝对升幅分别为 22%、33%、51%，相对指数升幅分别为 17%、25%、33% [9] 业绩情况 - 2025H1 归母净利润为 9.6 - 9.9 亿元，同比增加 57.64% - 62.57%，扣非归母净利润为 8.4 - 8.7 亿元，同比增加 50.71% - 56.09% [11] - 2025 年二季度归母净利润为 4.85 - 5.15 亿元，同比增加 55.9% - 65.6%，扣非归母净利润为 4.84 - 5.14 亿元，同比增加 78.8% - 89.9% [11] 收入增长原因 - 公司通过创新产品组合、多价格带布局及线上线下并重等举措，国内外业务持续稳步增长，2025 年收入预计同比增长约 25%，二季度收入预计同比增长近 40% [11] - 内销占比 70%，收入增长受益于国补带来的需求弹性，科沃斯品牌 X 系列和 T 系列恒压活水滚筒洗地机器人畅销，新品类业务高增长，2025 年二季度科沃斯品牌业务收入同比增长超 60% [11] - 添可品牌在中高端市场收入和盈利表现提升，推测 Q2 收入实现 25%左右增速 [11] 盈利改善原因 - 推测公司 Q2 净利率约为 10%，经营利润率同比和环比提升约 2pcts [11] - 盈利改善一方面来自公司经营质量提升，聚焦优化全链路运营结构和效率，推动整体经营利润率提升；另一方面来自产品结构升级，滚筒洗地机销量和市场占比提升，带动整体盈利改善 [11] 财务预测表 - 包含 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，如货币资金、存货、营业收入、净利润等多项指标及对应比率 [12] 可比公司估值表 - 列出石头科技、莱克电气、倍轻松、极米科技 2024A、2025E、2026E 的 EPS 及对应 PE [13]

报告行业投资评级 - 家电板块投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 国补刺激Q2销售，收入端延续正增长，竞争格局改善带动小家电板块盈利修复，大家电龙头引领竞争助力行业份额集中，建议增持 [3] 根据相关目录分别总结 综述 - 内销维度，国补刺激Q2增长，虽Q2出现阶段性暂停或限制现象，但各细分品类同比基本仍实现双位数增长，当前国补政策刺激边际效应或递减，7月排产指引下调，后续国补政策持续性成行业下半年景气度关键影响因素，预计三季度后期排产降幅相对有限 [8] - 外销维度，出口Q2短期受损，因关税政策不确定性企业减少发货致出口数据下滑，4月出口增速回落至1.5%，5月同比下降6%，随着关税政策明朗，后续出口节奏有望修复并实现恢复性增长 [8] - 结合内外销整体表现，预计家电细分赛道增速表现排序为白电>清洁电器>黑电>厨小电>零部件>个护电器>厨房大电 [9] 内销 - 国补刺激下Q2各细分品类同比基本实现双位数增长，618大促中，清洁电器/水家电/厨房小电/大家电/个护电器/厨房大电线上销额分别同比+26%/+22%/+22%/+15%/-13%，除厨房大电外基本实现双位数增长 [13] - 7月三大白电排产合计2960万台，同比-2.6%，分产品看，7月家用空调排产1580万台，同比-1.9%；冰箱排产735万台，同比-2.4%；洗衣机排产644.5万台，同比-4.2%，当前国补政策刺激边际效应或递减，后续补贴政策持续性是影响内销景气度关键因素，预计三季度后期排产降幅相对有限 [15] 外销 - 二季度家电企业因关税政策不确定性减少发货，致Q2家电整体出口数据短期下滑，4月出口增速回落至1.5%，5月同比下降6%，随着关税政策明朗，前期被压抑的发货需求将释放，叠加下半年传统销售旺季，出口活动有望回归正常并实现恢复性增长 [16] 格局 - 扫地机器人行业具备高成长性，低渗透率下长期有渗透空间，目前处于寡头竞争阶段，618期间追觅份额同比下滑-4pcts，其相对承压或为头部两家扫地机公司提供盈利空间 [19] - 厨房小家电行业经历2年低迷后开始回归增长，618行业规模增速超20%，主要由均价驱动，行业有望回归稳定有序增长 [19] 投资建议 - 建议把握两条主线，一是小家电竞争格局改善带来盈利弹性，推荐石头科技（2025PE：18.2×)、科沃斯（2025PE：20.3×)、小熊电器（20.8×）、北鼎股份（36.5×）；二是龙头份额集中+高股息稳健配置，推荐美的集团（12.7×）、TCL电子（11.3×） [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 转债价格整体稳步修复，指数表现优于权益指数，估值分化且转股溢价率下降；发行节奏放缓，净融资额低位，不同行业预发行规模和未转余额差异大；关税扰动渐消，对转债市场不利冲击将退；扩内需促消费政策频出，相关转债涨势有望延续；正股行业盈利能力改善，个债净利润提高，转债内在价值提升；建议关注扩内需、银行等红利、正股成长性高的转债 [3][103] 根据相关目录分别进行总结 可转债：价格稳步修复，个债估值波动分化 - 转债与权益指数先降后升，债券收益率震荡下行：受特朗普关税影响，二季度权益市场下跌后回升，上证综指和沪深300指数4月7日降幅达7.6%，6月5日基本收复；债券收益率一季度高位，4月7日降至1.63%，后多在1.65%-1.70%震荡；转债市场指数跌幅小于权益市场，中证转债指数4月7日降幅4.4%，5月中旬修复 [10][11][13] - 转债与权益指数相关性较高，涨势优于权益指数：2025年中证转债与上证综合指数走势一致且收益率更高，相关性达0.93和0.92；与债券收益率也有一定相关性，10年期国债收益率与中证转债和上证转债指数相关性为0.4654和0.3926 [15][16] - 多个转债行业上涨，涨跌方向与正股较为一致：多数转债行业上涨，24个行业涨、5个行业跌，涨幅大的有国防军工等，跌幅大的有社会服务等；正股行业涨跌幅度分化更大，20个行业涨、9个行业跌 [22] - 多数个债价格上涨，多行业上涨比例超一半：多数转债个债价格较上季度上涨，不同行业上涨个数多，国防军工等行业所有个债均涨；个别转债涨跌幅度大，中旗转债涨幅112%，东时转债等降幅15% [25] - 转债估值分化，整体转股溢价率在下降：多数个债转股溢价率下降，占比56%；与债券余额无显著相关性；不同分位数转股溢价率均下降，如第90分位数从109元降至95.6元 [29] 转债净融资处于低位，供给节奏趋缓 - 转债发行放缓，净融资处于同期低位：2025年可转债发行规模低，3月110亿元，二季度4-6月分别为34亿、88亿、43亿元；到期规模平稳；净融资额处于近五年同期低位，二季度累计约128亿元 [35] - 不同行业预发行分化，高端制造业规模较大：可转债预发行规模储备足，不同行业差别大，房地产业涉及规模最高85亿元，高端制造业相关领域预发行规模较高 [37] - 转债未转余额比例较高，行业差异较大：大部分可转债余额占初始发行额比例高，80%以上规模远高于80%以下；不同行业比例分化，邮政业等为100%，教育行业最低为23% [38] 关税扰动渐近尾声，转债外部不利冲击消退 - 特朗普乱施关税，涉及多国多领域贸易商品：2025年特朗普对多国商品加征关税，如2月对加拿大和墨西哥加征25%关税，4月推出“对等关税”，对我国商品关税多次提高；中美进行经贸磋商，5月12日美国对我国商品关税降至30%，我国降至10% [43][46] - 关税冲击权益与转债指数下行，后逐渐稳步回升：特朗普加征关税使美国股指2-4月下降，纳斯达克指数4月8日降幅13.2%，美债收益率下降；关税缓和后，美股和收益率逐步修复；国内权益和转债市场指数受冲击下降，后基本修复，债券收益率维持低位 [48][52][53] - 出口逆势而增，投资消费受关税影响暂未显现：贸易端出口增速提升，2-5月累计同比增速分别为2.2%、5.7%、6.4%、6%，进口增速负增但改善；生产端工业增加值增速受影响不明显，PMI受影响显著；投资端固定资产投资及分项增速受影响未显现；消费增速边际提高，物价指数边际下降 [56][60][62] - 关税不可持续，转债市场外部冲击趋于消退：特朗普反复加征和暂停关税，真实意图是以关税谈判；美国面临通胀压力，加关税不利通胀目标；美国与多国磋商，预计关税冲击后续消退 [76][77] 消费利好政策持续推进，相关转债涨势有望延续 - 促消费利好政策频出，必选消费修复进度加快：2024年12月中央经济工作会议提出提振消费，2025年《政府工作报告》安排3000亿元国债支持以旧换新，《提振消费专项行动方案》等明确促消费举措；必选消费类增速修复，5月粮油等消费累计同比10.4%，日用品类7.2%；以旧换新政策推动家电和通讯器材类消费增速提升，5月分别为30.2%和27.1% [78][81][86] - 转债消费板块整体上涨，个债涨跌幅分化：消费相关转债价格整体上行，食品饮料行业8只转债均涨，新乳转债涨幅11%；通信类转债涨跌差异大，奥飞转债涨幅63%；家电类转债普遍上行，亿田转债涨幅超72% [90] - 以旧换新政策持续推进，新型消费须防范过热风险：2025年安排3000亿元国债支持以旧换新，前两批累计下达1620亿元，下半年近半资金将下达，利好相关转债；关注新型消费业态，但注意短期过热风险，如奥飞转债正股涉及动漫等业务 [94][95] 正股业绩改善，转债内在价值或进一步提升 - 正股行业净利润实现正增，个债正股净利润整体改善：大部分正股行业净利润环比增速中位数正向增长，28个行业正增；过半行业同比增速中位数正增，20个行业正增；大部分正股净利润分位数值为正，较上季度全面改善 [96][99] - 多数正股净利润正增，与同行业上市公司比表现适中：与同行业未发行转债公司比，转债正股净利润增速表现适中；部分行业正股净利润同比和环比增速多数正增，从分位数看表现适中 [101] 转债策略：建议关注扩内需高红利高成长性转债 - 关注扩内需方向，尤其是提振消费相关领域：关税扰动消退，内部促消费政策效果显现，相关领域或有进一步表现 [6] - 关注银行等红利方向：货币政策适度宽松，银行间资金充裕，银行业转债正股净利润表现优，提升转债内在价值 [6] - 关注正股成长性高的个债：同一行业转债表现分化，正股盈利能力差异大，建议关注成长性高的正股与转债 [6]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格为 20.48 元 [5] 报告的核心观点 - 24 年照明行业受宏观经济及地产周期影响，整体需求承压，呈现“稳中有降、分化加剧”格局；未来中小企业加速出清，报告研究的具体公司作为行业头部企业，有望凭借规模、技术和品牌优势巩固市场份额；预计 2025 - 2027 年 EPS 为 1.28/1.38/1.58 元，同比 +6%/+7%/+15%，参考同行业可比公司，给予 2025 年 16x PE，目标价 20.48 元，维持“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,795|7,096|7,552|8,192|8,931| |(+/-)%|7.2%|-9.0%|6.4%|8.5%|9.0%| |净利润（归母，百万元）|924|903|955|1,026|1,179| |(+/-)%|17.8%|-2.3%|5.8%|7.3%|15.0%| |每股净收益（元）|1.24|1.21|1.28|1.38|1.58| |净资产收益率(%)|13.9%|13.4%|12.7%|12.7%|13.4%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|14.44|14.78|13.97|13.01|11.32|[4] 交易数据 - 当前价格 18.29 元，52 周内股价区间 13.82 - 20.30 元，总市值 13,629 百万元，总股本 745 百万股，流通 A 股 735 百万股，流通 B 股/H 股 0/0 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益 6,868 百万元，每股净资产 9.22 元，市净率 2.0，净负债率 -79.89% [7] 升幅情况 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|18%|12%|-4%| |相对指数|16%|12%|-11%|[10] 业绩简述 - 2024 年实现营业收入 70.96 亿元，同比 -8.96%，归母净利润 9.03 亿元，同比 -2.28%，扣非归母净利润 7.46 亿元，同比 -11.97%；2024Q4 实现营业收入 20.29 亿元，同比 -11.08%，归母净利润 2.82 亿元，同比 +6.16%，扣非归母净利润 2.44 亿元，同比 -13.8%；2025Q1 实现营业收入 14.91 亿元，同比 -5.83%，归母净利润 1.41 亿元，同比 +16.77%，扣非归母净利润 0.88 亿元，同比 -14.74% [11] 分红方案 - 2024 年向全体股东每 10 股派发现金红利 9 元（含税），共计 6.66 亿元，分红比例为 73.8%，对应股息率 5.02% [11] 收入分产品拆分 - 24 年照明应用产品及其他实现收入 70.33 亿元（-8.59%），毛利率 39.08%（-1.03pct）；其他业务实现收入 0.63 亿元（-37.74%），毛利率 63.55%（+6.39pct） [11] 收入分地区拆分 - 24 年国内实现收入 63.62 亿元（-8.57%），毛利率 38.83%（-1.26pct）；国外实现收入 6.71 亿元（-8.75%），毛利率 41.4%（+1.14pct） [11] 利润率及费用率情况 - 24 年公司毛利率为 39.29%，同比 -1.04pct，归母净利率为 12.72%，同比 +0.87pct；2024Q4 毛利率为 37.06%，同比 -6.14pct，归母净利率为 13.88%，同比 +2.25pct；2025Q1 毛利率为 36.32%，同比 -2.15pct，净利率为 9.47%，同比 +1.83pct；24 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 18.20%、4.73%、4.31%、-0.74%，同比 -0.28、+0.64、-1.09、+0.68pct；24Q4 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 15.84%、5.58%、3.41%、-0.11%，同比 -4、+0.21、-2.25、+0.93pct；25Q1 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 18.54%、4.76%、4.65%、-0.81%，同比 -0.61、-0.17、-0.62、-0.31pct [11] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如 2025E 营业总收入 7,552 百万元，净利润 959 百万元等 [12] 可比公司估值表 |代码|公司|收盘价（元）|市值（亿元）|EPS（元/股）（2024/2025E/2026E）|PE（倍）（2024/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |000541.SZ|佛山照明|6.24|95.83|0.29/0.27/0.31|21.48/23.40/20.44| |603303.SH|得邦照明|12.42|59.24|0.73/0.79/0.85|17.06/15.81/14.59| |603195.SH|公牛集团|72.15|932.29|3.31/3.55/3.87|21.82/20.31/18.62| |平均值| - | - | - |1.44/1.53/1.68|20.12/19.84/17.88|[14]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格为20.48元 [5] 报告的核心观点 - 24年照明行业受宏观经济及地产周期影响需求承压，呈现“稳中有降、分化加剧”格局，未来中小企业加速出清，报告研究的具体公司作为行业头部企业有望凭借规模、技术和品牌优势巩固市场份额，预计2025 - 2027年EPS为1.28/1.38/1.58元，同比+6%/+7%/+15%，参考同行业可比公司，给予2025年16x PE，目标价20.48元，维持“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,795|7,096|7,552|8,192|8,931| |(+/-)%|7.2%|-9.0%|6.4%|8.5%|9.0%| |净利润（归母，百万元）|924|903|955|1,026|1,179| |(+/-)%|17.8%|-2.3%|5.8%|7.3%|15.0%| |每股净收益（元）|1.24|1.21|1.28|1.38|1.58| |净资产收益率(%)|13.9%|13.4%|12.7%|12.7%|13.4%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|14.44|14.78|13.97|13.01|11.32| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为13.82 - 20.30元，总市值13,629百万元，总股本/流通A股为745/735百万股，流通B股/H股为0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益6,868百万元，每股净资产9.22元，市净率2.0，净负债率 - 79.89% [7] 股价升幅 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|18%|12%|-4%| |相对指数|16%|12%|-11%| [10] 业绩简述 - 2024年实现营业收入70.96亿元，同比 - 8.96%，归母净利润9.03亿元，同比 - 2.28%，扣非归母净利润7.46亿元，同比 - 11.97%；2024Q4实现营业收入20.29亿元，同比 - 11.08%，归母净利润2.82亿元，同比 + 6.16%，扣非归母净利润2.44亿元，同比 - 13.8%；2025Q1实现营业收入14.91亿元，同比 - 5.83%，归母净利润1.41亿元，同比 + 16.77%，扣非归母净利润0.88亿元，同比 - 14.74% [11] 分红方案 - 2024年向全体股东每10股派发现金红利9元（含税），共计6.66亿元，分红比例为73.8%，对应股息率5.02% [11] 收入分产品拆分 - 24年照明应用产品及其他实现收入70.33亿元（ - 8.59%），其他业务实现收入0.63亿元（ - 37.74%）；照明应用产品及其他毛利率39.08%（ - 1.03pct），其他业务毛利率63.55%（ + 6.39pct） [11] 收入分地区拆分 - 24年国内实现收入63.62亿元（ - 8.57%），国外实现收入6.71亿元（ - 8.75%）；国内毛利率38.83%（ - 1.26pct），国外毛利率41.4%（ + 1.14pct） [11] 利润率及费用率情况 - 24年公司毛利率为39.29%，同比 - 1.04pct，归母净利率为12.72%，同比 + 0.87pct；2024Q4毛利率为37.06%，同比 - 6.14pct，归母净利率为13.88%，同比 + 2.25pct；2025Q1毛利率为36.32%，同比 - 2.15pct，净利率为9.47%，同比 + 1.83pct。24年销售、管理、研发、财务费用率分别为18.20%、4.73%、4.31%、 - 0.74%，同比 - 0.28、 + 0.64、 - 1.09、 + 0.68pct；24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为15.84%、5.58%、3.41%、 - 0.11%，同比 - 4、 + 0.21、 - 2.25、 + 0.93pct；25Q1季度销售、管理、研发、财务费用率分别为18.54%、4.76%、4.65%、 - 0.81%，同比 - 0.61、 - 0.17、 - 0.62、 - 0.31pct [11] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如2025E营业总收入7,552百万元，净利润959百万元等 [12] 可比公司估值表 |代码|公司|收盘价（元）|市值（亿元）|EPS（元/股）（2024/2025E/2026E）|PE（倍）（2024/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |000541.SZ|佛山照明|6.24|95.83|0.29/0.27/0.31|21.48/23.40/20.44| |603303.SH|得邦照明|12.42|59.24|0.73/0.79/0.85|17.06/15.81/14.59| |603195.SH|公牛集团|72.15|932.29|3.31/3.55/3.87|21.82/20.31/18.62| |平均值| - | - | - |1.44/1.53/1.68|20.12/19.84/17.88| [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予公司 2025 年 23xPE，对应目标价 68.77 元（+9%） [4][8] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 持续稳健增长，2025 年外销在大股东 SEB 推动下、内销在行业以旧换新、公司份额提升及品类拓展拉动下有望实现稳健增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21,304|22,427|23,821|25,073|26,392| |(+/-)%|5.6%|5.3%|6.2%|5.3%|5.3%| |净利润（归母，百万元）|2,180|2,244|2,397|2,557|2,708| |(+/-)%|5.4%|3.0%|6.8%|6.7%|5.9%| |每股净收益（元）|2.72|2.80|2.99|3.19|3.38| |净资产收益率(%)|34.4%|34.9%|34.7%|33.9%|33.0%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|20.28|19.70|18.44|17.29|16.33| [3] 交易数据 - 1M、3M、12M 绝对升幅分别为 -6%、4%、-1%，相对指数分别为 2%、7%、-5% - 52 周内股价区间为 46.36 - 60.00 元，总市值 44,211 百万元，总股本/流通 A 股为 801/800 百万股，流通 B 股/H 股为 0/0 百万股 - 股东权益 6,924 百万元，每股净资产 8.64 元，市净率 6.4，净负债率 -32.53% [4] 业绩简述 - 25Q1 实现收入 57.86 亿元，同比增长 7.59%，归母净利润 4.97 亿元，同比增长 5.82% [4][8] 收入拆分 - 外销增速快于内销，25Q1 外销延续 24 年高景气度，内销在国家补贴背景下收入增速转好 [4][8] 盈利能力 - 25Q1 毛利率 -0.51pp 至 23.91%，销售/管理/研发费用率分别变动 -0.90pp/-0.09pp/0.02pp 至 10.04%/1.62%/1.77%，25Q1 归母净利润率同比 -0.14pp 至 8.59%，整体利润率保持稳定 [4][8] 公司展望 - 2025 年预计向 SEB 出售商品 73.69 亿元，同比增长约 5%，内销有望在行业以旧换新、公司份额提升及品类拓展拉动下实现稳健增长 [4][8] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股） - 2023A|EPS（元/股） - 2024E|EPS（元/股） - 2025E|PE（倍） - 2023A|PE（倍） - 2024E|PE（倍） - 2025E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002242.SZ|九阳股份|9.18|0.51|0.16|0.40|18.10|57.55|22.93| |002959.SZ|小熊电器|46.30|2.84|1.83|2.34|16.33|25.26|19.77| |301332.SZ|德尔玛|9.69|0.24|0.31|0.36|41.13|31.41|26.69| |平均值| - | - | - | - | - |25.19|38.08|23.13| [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，维持公司24 - 26年EPS预测分别为2.03/2.28/2.51元，同比+15%/12%/10%，维持目标价36.54元 [9][10] 报告的核心观点 - 看好公司在产品及场景层面持续创新，通过AI赋能，在内销市场持续引领结构升级，推动白电行业发展；海外市场经营稳健，份额持续提升，提供长期成长机会 [9] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52周内股价区间为23.29 - 33.12元，总市值264,035百万元，总股本9,383百万股，流通A股6,255百万股，流通B股0百万股，H股2,857百万股 [3] 内销 产品端 - 鼓励用户参与共创，以AI技术引领革新，如海尔麦浪冰箱、Leader懒人洗衣机能捕捉消费者痛点，高效落地产品，稳定市场份额 [9][11] - 发布AI之眼系列高端家电套系产品，AI视觉技术助力产品智能化升级，打造智能家庭生活场景，2024年公司成套用户占比已达57%，未来有望提升 [9][12][17] 渠道端 - 中国区各梯度品牌全面渠道触点扩张，奢牌/高端Fisher&Paykel和卡萨帝分别计划在100核心城市建设顶级触点和在一二线城市新拓440家线下门店 [9][18] - 主品牌海尔配合家电以旧换新，新增1000家AI体验店，计划进行10000场换新活动；年轻互联网品牌Leader在线上持续投入，目标做到70%的零售同比增幅 [9][18] - 2024年仓配效率提升20%，给予经销商优厚销售政策，超120天库存可退可换（8、12月两次），降低经销提货风险 [9][18] 海外 - 全球化布局形成研发、制造、营销三位一体体系，在全球设立35个工业园、163个制造中心，链接25万全球专家资源，冰洗全球产能分别超4000万台，空调超3000万台，热水器及厨电分别超2000、1500万台 [20] - 印度市场大家电容量仅超5000万台，冰箱、洗衣机、彩电、空调渗透率仅35%/19%/60%/19%，海尔已在印度建设本土化产能700 + 万台，26000家线下门店，34个仓库，90%区域能48小时送达，有望率先迎来海外需求增量 [23]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三花智控，给予目标价 36.29 元，评级为增持 [2][11][16][23] 报告的核心观点 - 制冷业务围绕节能结构升级，新能源汽车带动热管理产品量价齐升，储能和机器人等新兴市场需求即将爆发，公司不断拓展业务边界，实现连续高成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年公司 EPS 分别为 0.85/1.01/1.16 元，营业收入 271.5/311.5/348.0 亿元，归母净利润 31.6/37.7/43.1 亿元 [16][18] - 关键假设包括汽车业务量价齐升、制冷业务稳中有增、暂不给予机器人业务增长预期 [17] - PE 估值选取拓普集团等为可比公司，给予 2025 年 37 倍 PE，对应合理股价 37.37 元；DCF 估值假设公司未来分三阶段发展，测算股权价值 1313.75 亿元，对应每股价值 35.20 元；综合 PE/DCF 估值法，给予目标价 36.29 元 [18][21][23] 精益求精，追求卓越，全球热管理行业专家 全球最大的制冷控制元器件和领先的汽车热管理制造商 - 公司发展历经四阶段，形成家电、汽车零部件、储能等多位一体业务格局，产品应用于制冷和汽车热管理领域，不断拓展储能和机器人业务 [25][27] - 客户群体优质，涵盖制冷、汽车等行业龙头；经营稳健，收入和业绩持续攀升，长期盈利能力提高，费用率平稳；2024 年 H1 汽车零部件业务占比和毛利率提升 [31][32][36] 公司股权集中，多次股权激励调动员工积极性 - 控股股东为三花控股集团，大股东是三花绿能实业集团，实际控制人为张道才等三人；截至 2024 年三季度末，三花集团、三花绿能分别持股 25.41%、19.90%，张亚波直接持股 1.05% [37] - 自 2018 年至今实施三次股权激励，激励对象包括董事、高管和核心人才 [42] 汽车零部件：拥抱新能源，热管理部件量价齐升 汽车电动化对热管理要求提升，打开成长“新”空间 - 传统燃油车热管理分发动机、变速箱、乘用舱空调系统；新能源汽车热管理更复杂，纯电汽车热管理为“三电”服务，混动汽车关注发动机、电机和电机控制器 [44][46][47] - 新能源汽车热管理系统价值量是燃油车 3 倍左右，汽车电动化重塑供应链，国产零件厂商有望量价齐升；预计 2025 年国内新能源汽车热管理市场规模超 900 亿元，全球超 1800 亿 [50][51][54] - 三花智控全面布局汽车热管理产品，汽车电子膨胀阀能力全球领先 [55] 热泵加速普及，汽车热管理价值量再上台阶 - 新能源汽车空调制热方案从 PTC 向热泵系统升级，热泵系统耗电量少，提升续航；以特斯拉为代表的车企热管理系统向热泵迭代，CO2 冷媒热泵成新趋势 [59][61][64] - 热泵空调系统对热管理要求量质齐升，单车价值量提升至 7000 - 10000 元，预计 2025 年国内和全球配置热泵的汽车热管理市场空间分别为 528 亿元和 909 亿元 [68] - 公司提前布局 CO2 冷媒热泵，除压缩机外已实现全覆盖 [69] 制冷业务：坚实的业务基石，结构升级拉动增长 家用：受益变频产品渗透率提升 - 变频产品渗透率提升有利于制冷元器件市场，三花智控在家用空调、冰箱行业处于龙头地位，多款产品市占率全球第一或前列 [75][77] 商用：蓝海市场，量质齐升 - 商业空调是空调行业新蓝海，市场规模增长，竞争格局中国产品牌份额最大；三花智控布局完善，产品系列化，与国产商用空调龙头合作 [80][81][82] 微通道：受益能源危机，叠加成本改善 - 微通道产品受益于欧洲能源危机，公司微通道业务产品高效节能，主要竞争对手有丹佛斯和盾安环境 [84] 亚威科：聚焦小家电，组织调整成效初现 - 亚威科聚焦小家电领域，组织结构调整改善经营，已实现盈利；我国小家电渗透率低，未来发展前景广阔，公司亚威科产品需求可观 [85][87] 拓展新领域，储能和人形机器人提供成长新曲线 抓住储能市场机遇，打开成长新空间 - 储能系统热管理影响电池寿命，主流方案分风冷和液冷；储能市场爆发式增长，预计中国 2025 年新增储能容量达 164GWh，全球达 331GWh [88] - 公司在储能热管理领域深度布局，解决方案成熟，能提供技术方案 [89] 人形机器人孕育科技新革命，公司不断拓展能力边界 - 特斯拉人形机器人不断迭代，商业化落地加速，有望成为行业破局者，带动零部件供应链崛起 [91][96] - 公司聚焦机电执行器业务，配合客户量产，筹划海外生产布局，计划募资研发项目；2023 年与绿的谐波达成战略合作 [98][100]

报告行业投资评级 - 增持 [1] 报告核心观点 - 各地育儿补贴政策超出预期 短期直接刺激母婴家电及厨房小家电需求 中长期推动房地产市场需求结构优化和消费市场扩容 [3][7][9][10] - 地产政策利好持续释放 供需两端支持力度加大 地产边际数据回暖 与地产后周期相关性较强的厨电和白电板块有望企稳 [7][19][25] - AI+持续火热 智能家居、可穿戴设备、AI陪伴玩具等细分行业受益 有高关注度新品推出的企业更为受益 [7][25] 重要周度数据汇总 家电销售表现 - 25W10线上线下多数品类销售额累计增速环比回落 [7][12] - 线上空调、干衣机、彩电增速有所修复 线上空调销额同比-5.20% 干衣机销额同比+38.52% 彩电销额同比+5.35% [15] - 线下彩电、扫地机增速有所修复 线下彩电销额同比+0.48% 扫地机器人销额同比+57.66% [15] - 线上油烟机、扫地机器人销额增速收窄明显 环比分别收窄4pct/13pct [7][12] - 线下空调、干衣机、油烟机、扫地机器人销额增速收窄明显 环比分别收窄16pct/4pct/16pct [7][12] 原材料价格走势 - 铜价同比+12.3% 铝价同比+9.7% 塑料价格同比+1.1% [18] - 冷轧钢价格同比-8.5% WTI原油价格同比-17.3% [18] - 铜季度内涨跌幅+2.3% 铝季度内涨跌幅+3.1% 塑料季度内涨跌幅-2.6% [18] 海运价格指数 - 中国出口集装箱货运价格指数年累计-19% 环比上周-5% [17] - 美西航线年累-12% 环比上周-3% 欧洲航线年累-30% 环比上周-5% [17] - 南美航线年累-22% 环比上周-3% 东南亚航线年累-26% 环比上周-2% 地中海航线年累-24% 环比上周-9% [17] 地产数据表现 - 2025年3月第一周一手商品房年累计同比正增长 [7][24] - 地产二手房地铺经理信心指数 沪广深维持高位 [7][24] - 二手房住宅价格指数环比回升 [7][27] - 北京、广州、深圳1月二手房交易成交量同比大幅增长 [20] 投资建议 - 推荐地产后周期相关标的：美的集团(25PE:12.9X)、老板电器(12.6X)、海信视像(11.6X)、华帝股份(11.4X) [7][25][30] - 推荐母婴及厨房小家电标的：小熊电器(19.6X)、北鼎股份(38.2X)、德尔玛(24.5X)、飞科电器(26.8X) [7][25][30] - 推荐AI+相关标的：石头科技(20.8X)、TCL电子(10.3X)、康冠科技(14.2X)、九号公司-WD(25.3X)、萤石网络(43.1X) [7][25][30]

行业投资评级 - 增持 [1] 核心观点 - 电商平台费率优化及监管趋严将显著改善小家电企业费用率，提升盈利能力 [2][5][17] - 2020-2024年平台流量费高企挤压小家电品牌利润，2024Q3部分企业出现亏损 [5][7] - 监管力度自2024年下半年加大，查处涉企违规收费案件3042件，退还企业13.6亿元 [5][10] - 电商平台推出优惠政策（如退款退费补贴、运费险降费），预计2025年利润率改善 [5][14][16] 平台流量费挤压利润问题 - 销售费用率是影响利润率的核心因素，因需求弱复苏及地产压制影响 [5][7] - 渠道碎片化加剧平台竞争（抖音崛起降低天猫+京东份额），平台挤压品牌利润 [5][7] - 2020年后小家电季度利润率下滑，2024Q3部分企业亏损 [5][7] - 清洁电器企业科沃斯和石头科技利润率2020-2024年呈下行趋势 [8][9] 监管政策与改善措施 - 2024年11月市场监管总局约谈6家电商平台，要求优化"仅退款"等规则 [5][10][12] - 2024年涉企违规收费专项整治责令退还企业13.6亿元 [5][10] - 2025年两会提出治理平台规则不公平、收费不合理、算法不透明等问题 [5][10][12] - 平台推出优惠政策：抖音运费险降费10%-40%，淘宝天猫为商家节省60亿元 [16] 电商平台具体优惠政策 - 抖音电商：退款退费补贴（2025年2月）、运费险降费、新商家免佣 [16] - 淘宝天猫：异常订单推广费返还、退货宝降费、佣金现金返还最高100% [16] - 政策覆盖抖音、淘宝天猫等平台，涉及推广费返还、降佣及新商家激励 [16] 投资建议与推荐公司 - 推荐飞科电器、德尔玛、小熊电器、新宝股份、苏泊尔、北鼎股份、科沃斯、石头科技 [5][17] - 部分公司估值（2025年预测PE）：小熊电器18.96倍、苏泊尔17.58倍、石头科技20.46倍 [18]