宏观：关税对美国通胀的影响 - 6月美国CPI同比增2.7%，高于前值2.4%和市场预期2.6%，能源价格反弹为主要驱动因素 [1] - 核心CPI增速温和回升，核心商品价格环比反弹至0.2%，同比0.7%，为连续第二个月回升 [1] - 关税影响开始显现，多种核心商品价格指数相对于2023–2024年趋势线有所回升，但整体仍低于趋势线 [1] - 预计美国核心CPI同比四季度最高回升至3.3%附近，关税额外影响约80bp [1] 宏观：上半年经济增长 - 2025年二季度实际GDP同比5.2%，名义GDP同比3.9%，名义增长成为微观体感主要约束项 [2] - 6月经济延续"强供给弱需求"特征，工业增加值增速较高，但终端需求分化，消费、投资、地产销售趋缓 [3] - 上半年实际增长同比5.3%，但工业产销率继续下行，固定资产投资增速连续偏低，餐饮消费增速下降较快 [3] 农业：原奶周期 - 当前奶价持续磨底，行业亏损周期长达18个月，社会牧场散奶销售仅能覆盖最低饲料成本 [4] - 秋季牧场面临青贮饲料采购资金压力，行业产能去化有望加速 [4] - 前期淘汰后备牛群的供应缺口逐步显现，国内外原奶价格倒挂，原奶周期拐点临近 [5] 零售与消费 - 2025年6月社零同比增长4.8%，粮油食品零售额同比+8.7%，饮料同比-4.4%，烟酒同比-0.7% [7] - 化妆品零售额同比-2.3%，金银珠宝同比+6.1%，家电零售额同比+32.4%，汽车零售额同比+4.6% [7] - 线上零售龙头重塑供应链，地区零售龙头关闭亏损门店，利润端显著改善 [8] - 黄金珠宝消费回暖，但6月增速不及5月，建议关注后续金价变化 [8] 旅游与教育 - 7月进入暑期出行高峰，天气炎热，建议关注传统景区与热门IP结合 [8] - 教培板块高景气，存续龙头产能恢复支撑业绩，职业教育龙头基本面改善 [8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：牧业、肉牛养殖产业、奶牛养殖行业 - 公司：优然牧业、伊利股份、光明、君乐宝、中国圣木 纪要提到的核心观点和论据 牧业大周期 - 核心观点：未来两到三年内牧业大周期将由肉类和奶制品价格共振反转以及国内外市场共振涨价推动，牧业正处涨价周期 [3] - 论据：国内牛肉产能去化幅度大、海外价格上涨，预计未来两到三年国内牛肉价格创新高；奶价处历史低点，全行业消耗现金流，前期已去化约 10%产能，下半年或加速去化，未来两到三年将反转；国内市场拐点明确，海外市场大包粉和牛肉价格持续上涨，美国牛肉价格创新高，新西兰进口大包粉与国内原奶价格倒挂 [3] 国内肉牛养殖产业 - 核心观点：未来肉牛价格将迎来大级别行情，2025 年下半年国内肉牛供给确定性减少，8 月起价格拐点趋势更明显，上涨周期持续两到三年 [4][11] - 论据：能繁母牛和技术母牛产能去化幅度接近 30%；2023 年中期开始去化的新生犊牛到成牛需两年，2025 年下半年供给减少；2 - 3 月最后一批大规模淘汰母牛育肥影响 8 月开始消除，下半年供给缺口环比上半年扩大 10%以上 [4][11] 全球肉牛市场 - 核心观点：全球肉牛价格上涨周期确定，将驱动国内肉牛周期景气反转 [4][12] - 论据：海外母牛产能减少约 5%，主产区因干旱调减母牛存栏；自 2024 年以来全球肉牛价格筑底回升，截至 2025 年中累计上涨接近 40%；国内进口端量减价增，商务部召开进口听证会 [4][12] 优然牧业 - 核心观点：未来盈利回暖，受益于肉奶价格反转，2025 年底原奶行业将现景气拐点，利润弹性大，估值有修复空间 [2][6][13][17][18] - 论据：2025 年成本下降、肉牛价格修复带动盈利回暖；公司每年销售约 10 万头淘汰母牛用于生产肉牛，与肉牛价格周期相关性强；国内奶牛产能减少 10%左右，9 月青储饲料储备或加速产能出清；2026 - 2027 年淘汰母牛和小牛犊销售预计贡献可观利润增量；原奶业务产销量增长，销售均价上涨将增厚盈利，生物资产公允价值恢复也将带来增厚；目前市净率处于历史底部，市盈率有翻倍修复空间 [2][6][13][17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 优然牧业由伊利股份控股，2015 年前属伊利内部资产，2016 年独立运营，2020 年完善育种基础，2021 年在香港联交所主板上市，目前伊利持股约 34%，90%以上原奶产品销售给伊利，供应占伊利自身需求比例 40%左右，未来目标提升至 50%以上 [5] - 2024 年优然牧业营收 201 亿元，过去五年收入复合增速接近 21%，但受原奶行情回落、生物资产减值等影响，归母净利润亏损近 7 亿元，生物资产减值亏损达 39 亿元 [2][6] - 优然牧业 75%收入来自羊奶业务，毛利率 30% - 40%；25%收入来自饲料等附属业务，饲料占比 90%，去年毛利率 17%，同比提升 3 个百分点 [2][7][8] - 自 2020 年以来优然牧业资本开支增加显著，预计 2025 年开始收缩；每公斤原奶生产现金支出约 3.9 元，2023 年销售均价 4.1 元，溢价约 30% [2][9] - 优然牧业与伊利长期稳定合作，产销率常年维持在 97%以上，经营性现金流较好，预计 2025 年整体现金流改善 [10] - 奶牛养殖企业全周期内，一头母牛从出生到淘汰约需五年，每年需怀孕一次产一头小牛犊，公牛犊直接出售，母牛犊部分外售、部分留作后备奶牛，每年约 30%产奶母牛被淘汰 [14] - 2024 年优然牧业淘汰母牛平均售价 7000 元/头，景气高点可达 14000 - 15000 元/头，预计 2026 年达 14000 元/头，2027 年达 18000 元/头；每年可外销约 20 万头小牛犊，2024 年单头售价 500 元，目前涨至 1200 元，预计 2026 年涨至 2600 元/头，2027 年涨至 4000 元/头 [15][16] - 预计优然牧业 2025 年原奶产销量达 410 万吨，2026 年达 430 万吨，若 2027 年销售均价较 2024 年上涨 0.2 元/公斤，整体盈利增厚预估接近 20 亿元；若单头成母牛群公允价值恢复到 2023 年底水平，将带来约 6 亿元公允价值增厚 [17]

行业现状与挑战 - 2023-2025年奶牛养殖业累计收入损失达700亿元，生鲜乳喷粉亏损200亿元 [2] - 乳制品产量稳定（2024年2961.80万吨），但消费疲软导致供需阶段性失衡 [2] - 去产能是当前实现供需平衡和奶价企稳的最有效方式 [2] 周期与政策建议 - 行业周期底部已确认，预计反转需1年时间 [4][5] - 现行纾困政策需持续实施1-2年，重点依靠龙头乳企推动去产能 [6] - 建议龙头乳企调整牛群结构（成母牛比例提至55%-60%），提高后备牛留养标准 [6] - 借鉴内蒙古等地政策，主产区未来1-2年继续实施纾困措施 [6] - 龙头乳企需通过并购、托管等方式扩大可控奶源比例，稳定基础产能 [6] 增量与未来规划 - 人均GDP每增1000美元带动人均奶类消费量增1.1kg，预计年均消费增量100万吨 [8] - "十五五"规划：奶牛存栏增量不超过50万头（年均10万头），单产突破11吨 [8] - 目标提升奶牛平均利用年限从2.5胎至3.0胎，推广智能化养殖技术 [8] - 生鲜乳生产成本维持低位或低速增长，产业链一体化程度将提升 [9] 转型升级路径 - 建议建立战略调控机制，提高新建牧场准建门槛，优化产业链管理沟通 [11] - 探索法律效力的生鲜乳价格形成机制，反映成本与消费情况 [11] - 推动种养结合（每头奶牛配套2亩土地），统筹粮食与畜产品安全 [11] - 支持奶农办加工，修订乳制品产业政策，建设区域质量检测机构 [11] - 绿色低碳转型、长寿性选育、技术研发是重要发展方向 [12]

行业现状 - 2023-2025年奶牛养殖业收入损失累计达700亿元，行业生鲜乳喷粉亏损200亿元 [1] - 2024年全国乳制品产量2961.80万吨，供需阶段性失衡且消费需求疲软 [1] - 行业底部已确认，预计反转需1年时间 [3] 去产能措施 - 龙头乳企需推动2025年奶源基地成母牛去产能，自有奶源加大去产能力度 [4] - 调整牛群结构，未来1年提高成母牛比例至55%-60%，提升后备牛留养标准 [4] - 借鉴内蒙古、新疆、河北等地纾困政策，主产地持续实施1-2年产业扶持 [4] - 龙头乳企需通过并购、入股、托管等方式扩大自有奶源比例，稳定基础产能 [4] - 去产能需灵活机制，避免一刀切，动态评估市场 [5] 增量潜力 - 人均GDP每增1000美元带动人均奶类消费量增1.1kg，预计年均消费增量100万吨 [5] - "十五五"规划奶牛存栏增量不超50万头，年均增量控制在10万头 [5] - 奶牛单产目标突破11吨，粗饲料本土化替代增强，绿色低碳发展推进 [5] - 生鲜乳质量保持领先，奶牛平均利用年限从2.5胎提升至3.0胎 [5] 转型升级路径 - 建立战略调控机制，创新上下游产业链管理沟通机制，研究提高新建牧场准建门槛 [7] - 探索合理生鲜乳价格形成机制，反映供需、成本及消费情况 [7] - 推动种养结合，每头奶牛配套2亩土地，统筹粮食安全与畜产品安全 [7] - 支持奶农办加工，修订乳制品产业政策，建设区域型质量检测服务机构 [7] - 加强绿色低碳转型、奶牛长寿性选育及技术研发推广 [8] 长期规划 - 未来5-10年建立行业战略研判体系，提升产业链一体化程度 [6] - 初步建立兼顾养殖与加工利益的生鲜乳价格机制，完善奶农办加工配套体系 [6]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年以来国内肉奶价格走势背离，肉奶比创历史新高 [4] - 看好2025年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到2027年 [4] - 2025年下半年国内原奶供需格局或改善，价格有望回暖 [4] - 推荐光明肉业，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧 [4] 牛肉行情展望 - 深亏驱动去化，国内供给出清级别或及2019年猪周期，2023年6月至2024年11月国内牛肉价格下跌，出栏肉牛单头亏损高 [5] - 海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增，2025年全球牛肉产量预计降，价格已上涨，国内进口牛肉压力变小 [10][11] - 2025年国内肉牛供给预计边际趋紧，大周期有望迎来拐点，牛肉价格后续或筑底上行，涨价景气预计持续到2027年 [16] 原奶行情展望 - 2023年下半年起国内原奶价格亏损，存栏预计降至2019年同期水平 [17] - 牛肉和原奶行情高度相关，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期 [20] - 海外奶粉进入去库周期，进口大包粉已不具备性价比，后续进口预计量减价增 [23] - 国内原奶价格有望在2025年下半年迎来向上修复 [25] 投资建议 - 肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望高弹性修复 [26] - 核心推荐光明肉业，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧 [26]

原奶行业特性 - 原奶供应具有时间刚性限制，成母牛产奶至少需要26个月的时间，生物资产的这一特性无法改变 [4][6] - 奶牛饲养的地理位置限制，公认的奶牛饲养黄金位置仅占我国国土面积的15%，且大部分位于北方区域 [8] - 新建牧场进入壁垒高，投资一个万头奶牛场总投资可达6亿左右，且需3年左右时间才能转为有机奶场 [10] - 原奶行业位于乳制品全产业链上游，因其供给刚性特点处于"黄金赛道"地位 [4] 优然牧业公司概况 - 公司是国内最大原奶供应商，拥有96座牧场、近60万头奶牛，原奶产量占全国9.7% [1][11] - 产业链覆盖奶牛育种、饲料、养殖，奶牛单产达12.6吨，原奶饲料成本2.17元/公斤 [1] - 伊利集团既是最大股东（持股33.93%）又是最大客户，2023年向伊利销售原奶124.5亿，产销率近100% [15][16] - 公司原奶销售价格较社会平均价格高约20% [16] 原奶价格周期分析 - 原奶价格周期由牧业供给扩张/收缩与奶牛繁殖泌乳时滞共同作用形成，周期时长54-78个月 [40] - 本轮周期自2021年年中最高点4.5元/公斤下跌至3.09元/公斤，跌幅达31.3%，已持续下跌42个月 [2][55] - 全行业亏损两年，社会化牧场数量减少15%，万头牧场全年亏损约5400万元 [48][52] - 预计2025年下半年供需平衡，价格反转，2026年原奶价格有望达4.2元/公斤 [57] 公司财务表现 - 公司营收从2018年63亿增至2023年187亿，五年CAGR达24% [22] - 向伊利销售收入五年CAGR达39%，从23.9亿增至124.5亿 [24] - 预计2024-2026年营业收入分别为208.55亿/228.44亿/262.6亿元 [58] - 预计2024-2026年归母净利润分别为-4.07亿/9.34亿/23.26亿元 [58] 行业竞争格局 - 国内牧场分为三类：乳企自有/控股牧场（30-40%）、独立牧业集团（20-30%）、社会牧场（30-40%） [49] - 社会牧场数量从2022年到2024年下降约20%，仅剩3600家左右 [52] - 万头牧场中仅5%为私人投资，其余多为乳企或牧业集团控制 [49] 全球原奶市场 - 2024年欧盟、美国、新西兰奶价折合人民币分别为4.1、3.7、3.2元/公斤，高于我国形成价格倒挂 [44] - 全球主产国奶价2023年大幅回落，2024年开始反弹 [44]

奶价走势与行业周期 - 原奶价格底部企稳，当前价格为3.07元/公斤，连续11周环比微幅震荡 [1] - 现代牧业24年原奶价格同比下降10.4%至3.61元/公斤，但24H2售价环比跌幅收窄至低个位数（3.56元/公斤） [1] - 牛群供给持续减少，每月以约4万头速度淘汰，预计年底存栏量降至580-590万头 [1] - 奶价拐点预计在2024年三四季度出现，行业龙头将优先受益 [1] 公司成本管控与盈利能力 - 现代牧业24年公斤奶成本同比下降13.4%至2.53元，饲料成本同比下降16.7%至1.95元/公斤 [2] - 24H2公斤奶饲料成本环比再降6.9%至1.88元/公斤，其他成本稳定在0.58元/公斤 [2] - 成本降幅显著高于原奶价格跌幅（10.4%），推动原料奶业务毛利率提升2.8个百分点至31.2% [2] - 预计2025年公斤奶饲料成本将进一步下降0.1-0.15元，成本优势持续扩大 [2] 行业集中度与公司份额 - 2024年全国牛奶产量同比下降2.8%，奶牛存栏量减少4.5%，但前20名养殖公司产奶量逆势增长14.9% [3] - 现代牧业24年原料奶销量同比增长13.6%至289.3万吨，存栏规模扩大9%至49.1万头，成乳牛存栏量同比+14.7% [3] - 公司平均单产提升1.6%至12.8吨/头，行业马太效应下集中度快速提升 [3] - 奶价上行周期将推动公司进入量价齐升阶段 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为144.4/152.8/160.6亿元，归母净利为3.1/7.5/11.0亿元 [3] - 2025-2027年EPS预测为0.04/0.10/0.14元，基于行业反转给予2026年13xPE，目标价1.3港元 [3]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][6][9][15] 报告的核心观点 - 奶价底部企稳，拐点在即，牛群供给持续减少，行业已现周期底部特征，预计今年三四季度奶价止跌反弹，公司作为行业龙头有望优先受益 [3][11][12] - 公司成本管控成效显著，24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降13.4%，预计今年公斤奶饲料成本仍将下降0.1 - 0.15元，成本优势有望继续扩大 [4][13] - 行业马太效应显著，公司份额逆势提升，2024年原料奶销量达289.3万吨，同比增长13.6%，奶价转暖后公司将进入量价齐升周期 [5][14] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为144.4/152.8/160.6亿元，归母净利为3.1/7.5/11.0亿元，给予2026年13xPE，目标价1.3港元 [6][15] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 现价HK$1.03（2025年05月19日收盘价），目标价HK$1.30，市值HK$8.15bn / US$1.04bn，日交易额（3个月均值）US$3.22mn，发行股票数目7,916mn，自由流通股30%，1年股价最高最低值HK$1.18 - HK$0.61 [2] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营收（亿元）|132.54|144.42|152.79|160.62| |营收增减| - 2%|9%|6%|5%| |净利润（亿元）| - 14.17|3.05|7.53|11.06| |净利润增减| - 909%| - 122%|147%|47%| |摊薄每股收益（元）| - 0.18|0.04|0.10|0.14| |毛利率|26%|26%|27%|27%| |净资产收益率| - 15%|3%|7%|10%| |市盈率|n.m.|24|9|7|[2] 财务报表分析和预测 - 营业总收入预计2025 - 2027年分别为144.42/152.79/160.62亿元，归属母公司所有者净利润预计为3.05/7.53/11.06亿元 [10] - 经营现金流预计2025 - 2027年分别为30.52/34.17/36.41亿元，投资现金流预计为 - 23.22/ - 21.64/ - 22.03亿元，融资现金流预计为 - 10.14/ - 10.30/ - 11.69亿元 [10] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----| |9858.HK|优然牧业| - 8.61|16.85|6.19| |002714.SZ|牧原股份|11.74|11.21|9.68| |300498.sz|温氏股份|11.90|11.87|10.55| |000876.SZ|新希望|85.82|39.91|38.15| |平均|/|/|19.96|16.14|[8]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][6][9][15] 报告的核心观点 - 奶价底部企稳，拐点在即，牛群供给持续减少，行业已现周期底部特征，公司作为行业龙头有望优先受益 [3][11] - 公司成本管控成效显著，展现行业领先降本能力，全方位成本优化形成盈利安全垫，推动原料奶业务毛利率提升 [4][13] - 行业马太效应显著，公司份额逆势提升，奶价转暖后公司将进入量价齐升周期 [5][14] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利增长，给予2026年13xPE，目标价1.3港元，维持“优于大市”评级 [6][15] 各部分总结 奶价走势 - 原奶价格进入底部盘整区，24年原奶价格同比下降10.4%至3.61元/公斤，跌幅收窄，预计今年三四季度奶价止跌反弹 [3][11] - 牛群以约4万头/月的速度减少，预计年底牛群数量在580 - 590万头 [3][12] 公司成本 - 24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降13.4%，公斤奶饲料成本优化突出，呈逐季改善趋势 [4][13] - 24H2公斤奶饲料环比再降约6.9%至1.88元/公斤，其他成本稳定在0.58元/公斤 [4] 公司业绩 - 2024 - 2027年预计营收分别为132.54亿、144.42亿、152.79亿、160.62亿元，增速分别为 - 2%、9%、6%、5% [2][10] - 2024 - 2027年预计归母净利分别为 - 14.17亿、3.05亿、7.53亿、11.06亿元，增速分别为 - 909%、 - 122%、147%、47% [2][10] 行业对比 - 2024年全国牛奶产量同比下降2.8%，奶牛存栏量减少4.5%，但奶牛养殖规模前20名的公司产奶量增幅达14.9%，存栏量增加4.8% [5][14] - 与优然牧业、牧原股份等公司对比，展示了不同公司的PE估值 [8] 财务报表分析和预测 - 利润表涵盖营业总收入、营业成本、毛利等指标及2024 - 2027年预测数据 [10] - 现金流量表涵盖归属母公司所有者净利润、经营现金流等指标及2024 - 2027年预测数据 [10] - 资产负债表涵盖货币资金、存货等指标及2024 - 2027年预测数据 [10]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 原奶价格根本上受供需影响，供给端包括国内产量和进口量，需求端主要考虑宏观环境、人口结构以及替代品的影响 [3] - 行业受价格 - 成本双重压力持续承压，供需失衡下行业加速落后产能出清，供给由“增量”逐步转向“提质”，奶牛生产效率有所提升 [4] - 短期受宏观环境、人口结构以及供给滞后下替代品的冲击影响，需求端表现疲弱；中长期因我国当前奶类人均消费量和摄入量不足、区域消费不平衡，同时居民健康意识逐步提升，需求仍有较大增长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 研究框架 - 奶牛产业链由上游原奶供应、中游乳制品加工、下游终端销售三个部分组成，产业链关联性强、长且技术性强 [11][14] - 奶牛从出生到首次产犊约需27个月，产奶周期分泌乳期和干奶期，一般3 - 4胎产奶量达高峰，之后产奶量下降，奶牛场奶牛通常3 - 4胎后被淘汰 [19] - 我国乳业经历初期发展、乳业十年黄金期、乳业十年提质期、乳业振兴转型期四个阶段，2019年奶牛规模养殖比例超60%，规模牧场生鲜乳质量达发达国家水平 [21] - 我国奶源分布“北多南少”，集中在华北、西北与西南地区，2024年牛奶产量TOP10省份合计产量占比82.7%，2022年奶牛存栏量TOP10省份合计占比81% [22] - 近年来我国奶牛养殖行业受价格 - 成本双重压力持续承压，2024年全年原奶均价3.32元/kg，亏损面超80% [27] - 原奶周期与牛肉周期同步性强，价格受供需、政策、天气和库存影响，2008年起经历两轮周期，当前产能有望加速出清，奶价拐点有望显现 [31] 供给端提质增效 - 我国奶牛养殖品种优良化，荷斯坦奶牛存栏占比逐步提升，2018 - 2024年存栏量由504万头增长至670万头，占比由49%增长至57% [41] - 2024年全国奶牛生产性能测定工作稳步推进，参测奶牛整体生产效率和生乳品质均有所提升，测定日平均产奶量达36.9kg，同比增加4.5% [44] - 我国奶牛养殖规模化程度不断提升，百头以上规模场占比由2008年的20%增长至2023年的76%，2024年存栏100头奶牛的规模化比重接近80% [49] - 2010 - 2024年我国奶牛平均单产从4.8吨增长到9.9吨，位居全球第四位，规模场奶牛平均单产为10.9吨，达美国水平 [49] - 2024年奶牛存栏同比减少4.5%，牛奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，为2018年以来首次下降，主产省多数牛奶产量下降 [53] 需求端具备潜力 - 近年来奶类消费疲弱，2024年乳制品整体销售额同比下降11%，进口量为212万吨，同比减少6%，除黄油、炼乳和乳蛋白外其他品类进口量均有下降 [60] - 奶类消费疲弱受宏观环境、人口结构和供给调整滞后等因素影响，社会消费品零售总额增速放缓、新生儿数量下降、替代品分流需求 [65] - 我国居民奶类人均消费量和日均摄入量较低，2023年人均消费量13.20千克/人，2024年日均消费量266ml，达标率36%，与推荐摄入量差距大 [69] - 城乡奶类人均消费仍有差距，2023年城镇和农村人均消费量分别为16.28、8.94kg，差距为7.34kg，消费结构有升级潜力 [74] - 中国奶商指数稳步上升，2018 - 2024年由60.6分增长至66.8分，饮奶观念提升促进奶类消费增长 [74]