公司股价与市场反应 - 同程旅行(00780)股价午前上涨超过6%，截至发稿时上涨5.84%，报23.2港元，成交额达1.7亿港元 [1] 行业趋势与市场需求 - 寒潮来袭使国内旅游市场呈现“冰火两重天”态势，刺激了特定旅游需求 [1] - “温泉”和“滑雪”关键词搜索热度自11月7日以来显著上升，环比上月同期增长超过100% [1] - 滑雪场周边酒店及含“温泉”“私汤”标签的酒店民宿预订热度，较上月同期增长超过2倍 [1] 产业发展与规模 - 2025-2026雪季拉开帷幕，全国多地滑雪场陆续开业，冰雪经济活力持续释放 [1] - 冰雪经济在业态升级、产业融合与政策赋能驱动下，成为提振消费和推动区域高质量发展的重要引擎 [1] - 中国冰雪产业规模从2015年的2700亿元增长至2024年的9800亿元，预计今年将突破万亿元大关 [1]

公司业绩表现 - 2025年第三季度营业收入55.09亿元人民币，同比增长10.4% [1] - 经调整溢利净额10.6亿元人民币，同比增长16.5% [1] - 经调整净利润率从去年同期的18.2%提升至19.2% [1] - 年付费用户达到2.53亿，年累计服务人次突破20亿，创历史新高 [1] 各业务板块收入 - 交通业务收入22.09亿元人民币，同比增长9% [1] - 住宿业务收入15.80亿元人民币，同比增长14.7% [1] - 其他收入板块8.21亿元人民币，同比增长34.9%，得益于酒店管理业务优异表现 [1] - 度假业务收入9亿元人民币，同比下降8.0%，归因于旅客对东南亚旅游的安全担忧 [2] 平台运营规模 - 线上平台提供约800家航空公司及代理运营的超45万条航线 [1] - 提供逾400万家全球酒店及非标住宿选择 [1] - 提供逾16万条汽车路线、610条渡轮线路及超一万个旅游景点的门票服务 [1] 酒店管理业务拓展 - 艺龙酒店科技平台运营酒店数量增至近3000家，另有1500家正在筹建 [1] - 收购万达酒管将完善酒店管理业务版图，万达酒店管理在国内外经营239家酒店 [2] - 战略整合将丰富品牌矩阵，加速酒店管理业务扩张并加强市场地位 [2] 公司治理变动 - 梁建章因个人原因辞去董事会联席董事长，结束7年多任期，但仍继续担任非执行董事 [2] - 董事会联席董事长职务由非执行董事江浩接任，自2025年11月25日起生效 [2]

越南数字经济总体规模与增长 - 到2025年底，越南数字经济商品交易总额（GMV）将达到390亿美元，同比增长17% [1] - 该增长率使越南在东南亚数字经济中排名第二，仅次于印度尼西亚，并跻身增长最快的数字经济体之列 [1] 数字金融服务 - 预计到2025年，越南数字支付交易总额将达到1780亿美元，表明无现金化进程快速推进 [1] 电子商务 - 电子商务是越南经济的支柱产业，占数字经济的三分之二 [1] - 预计到2025年，电子商务规模将超过250亿美元，增幅达17% [1] - 越南因人口众多、互联网用户普及率高及网购行为普及，被认为是亚洲最具潜力的电子商务市场之一 [1] 在线媒体 - 包括数字广告、视频游戏、点播视频和在线音乐在内的在线媒体营收预计2025年将达到60亿美元，增长率超过16% [2] - 游戏产业是重要驱动力，越南有三家游戏开发商跻身全球游戏下载量排名前15 [2] 在线旅游 - 预计越南在线旅游市场规模将达到40亿美元，同比增长16% [2] - 行业复苏得益于签证政策开放及亚洲、欧洲游客回归，国内旅游的稳定增长也为行业规模做出显著贡献 [2] 人工智能 - 越南民众对人工智能接受程度高，在东南亚三项关键指标中排名第一：81%用户每天与人工智能互动；83%用户积极学习或提升人工智能相关技能；96%用户愿意与人工智能代理共享数据访问权限 [2] - 人工智能的高度互动性有助于越南市场快速吸收新应用，截至2025年上半年，人工智能集成产品的收入在一年内增长了78% [2] - 越南目前拥有超过40家人工智能领域初创企业，过去一年吸引1.23亿美元私人投资，占该国人工智能投资总额的5% [2] - 79%的投资者认为越南未来将继续吸引投资，尤其是在软件、人工智能和深度科技领域 [2]

公司行动 - 公司通过同程公益基金会捐赠100万港元现金用于灾后救援[1] - 公司联合旗下在港企业HopeGoo和艺龙酒店科技两大平台筹集价值100万港元救援物资[1] - 筹集物资包括洗漱用品和生活物资等用于受灾民众生活应急及灾后重建[1]

行业投资评级 - 报告对海外社服行业中的携程集团和同程旅行均维持“买入”评级 [1][2][5][6] - 报告对海外教育行业中的部分高教公司、中概教培公司及职教公司表示关注，并建议投资者关注相关标的 [18][19] 核心观点 - 海外社服行业：携程和同程旅行在2025年第三季度业绩表现稳健，收入与利润均实现同比增长，超出预期，显示出在线旅游行业的强劲复苏和增长确定性 [1][2][5][6] - 海外医药行业：石药集团在2025年第三季度业绩出现改善，收入与净利润恢复同比增长，创新药物管线布局丰富，多项产品进入关键临床阶段 [3][10][11][12][13] - 海外教育行业：营利性分类管理条件成熟，高教公司有望实现困境反转；在线直播电商（如东方甄选）GMV数据表现亮眼，显示出业务活力 [16][17][18][19] 海外社服行业总结 - 携程集团2025年第三季度收入同比增长16%至184亿元，non-GAAP经营利润为61亿元 [1][5] - 分业务看，携程住宿预订收入同比增长18%，交通票务收入增长12%，跟团游收入增长3%，商旅管理收入增长15%，其他业务收入增长34% [1][5] - 携程国际OTA平台总预订同比增长超过60%，入境旅游预订同比增长超过100%，出境酒店和机票预订相比2019年增长140% [1][5] - 同程旅行2025年第三季度收入同比增长10%至55亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6亿元 [2][6] - 同程旅行核心OTA业务收入同比增长15%，其中住宿预订收入增长15%，交通票务收入增长9%，其他业务收入增长35% [2][6] - 同程旅行年付费用户数同比增长9%至2.529亿人，创历史新高；其出境机票业务贡献交通收入的约6%，并已实现盈利 [2][6] - 同程旅行预计国际机票和酒店业务在整体收入中的贡献将在2027年提升至10-15% [2][6] 海外医药行业总结 - 石药集团2025年前三季度总收入同比下降12.3%至198.9亿元，归母净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [3][10] - 2025年第三季度单季，石药集团收入同比增长3.4%至66.2亿元，归母净利润同比增长27.2%至9.64亿元，业绩出现改善 [3][10] - 公司2025年前三季度综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6%，成药板块销售贡献从82.3%下降至77.7%，销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [3][10] - 第三季度成药板块销售额恢复正增长，达到52.0亿元（同比增长1.6%）；公司2025年已达成四项对外授权协议，首付款合计2.60亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [11] - 核心产品方面，前三季度肿瘤产品销售额同比下降56.8%至16.5亿元，神经系统疾病产品销售额同比下降21.6%；维生素C原料药业务收入同比增长22.3%至17.9亿元 [11] - 创新管线方面，重点产品SYS6010（EGFR ADC）已获FDA快速通道资格和NMPA突破性治疗药物认定，预计2026年进行数据读出 [12] - 公司研发投入持续，2025年前三季度研发费用同比增长7.9%至41.9亿元，研发费用率提升3.9个百分点至21.0%；目前有28项重点管线进入II/III期关键临床 [13] 海外教育行业总结 - 报告期内（11月21日至11月27日）教育指数上涨2%，跑赢恒生国企指数1.7个百分点 [16] - 东方甄选及其子直播间在抖音平台本周（11月20日至11月26日）GMV约1.78亿元，日均GMV为2547万元，环比上升21.5%，同比上升21.6% [17] - 东方甄选主直播间GMV为0.68亿元（占比38%），美丽生活直播间GMV为0.57亿元（占比32%），自营产品直播间GMV为0.24亿元（占比13%） [17] - 东方甄选及子直播间累计粉丝数达4277万人，本周增加3.7万人，增幅0.09% [17] - 报告建议关注港股高教公司，认为营利性选择有望重启，民办高校扩张动力恢复，盈利能力有望提升；同时建议关注中概教培公司，因其秋季续班数据优秀 [18] - 职业培训领域，报告首推中国东方教育，认为其在需求回暖背景下通过调整运营策略和精细化管理，有望实现招生增长和利润率提升 [19]

行业投资评级 - 报告对海外社服行业（在线旅游）给予“看好”评级 [2] - 对携程集团维持“买入”评级 [2][7] - 对同程旅行维持“买入”评级 [3][8] 核心观点 - 海外社服板块中，携程和同程旅行2025年第三季度业绩实现稳健增长，超出市场预期 [2][3][7][8] - 在线旅游行业增长确定性高，行业竞争格局稳定 [3][8] - 海外医药板块中，石药集团第三季度业绩改善，创新药物管线布局丰富 [4][13] - 海外教育板块中，营利性分类管理条件成熟，高等教育公司有望实现困境反转 [21] 海外社服行业总结 - 携程集团3Q25收入同比增长16%至184亿元，non-GAAP经营利润61亿元 [2][7] - 住宿预订收入同比增长18%，交通票务收入增长12%，跟团游收入增长3%，商旅管理收入增长15%，其他业务收入增长34% [2][7] - 国际OTA平台总预订同比增长超过60%，入境旅游预订同比增长超过100%，出境酒店和机票预订对比2019年增长140% [2][7] - 同程旅行3Q25收入同比增长10%至55亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6亿元 [3][8] - 核心OTA业务收入同比增长15%，住宿预订收入增长15%，交通票务收入增长9%，其他业务收入增长35% [3][8] - 年付费用户同比增长9%至2.529亿人，创历史新高 [3][8] - 3Q25出境机票贡献交通收入的约6%，并实现盈利；预计国际机票和酒店收入贡献在2027年将提升至10-15% [3][8] - 重点关注公司包括美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗 [9] 海外医药行业总结 - 石药集团2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元，归母净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [4][13] - 第三季度单季收入同比增长3.4%至66.2亿元，归母净利润同比增长27.2%至9.64亿元 [4][13] - 前三季度综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6%，成药板块销售贡献从82.3%下降至77.7% [4][13] - 第三季度成药销售额恢复正增长，达到52.0亿元（同比增长1.6%） [14] - 2025年初至今达成四项对外授权协议，首付款合计2.60亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [14] - 创新药SYS6010（EGFR ADC）获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定，预计2026年进行数据读出 [15] - 2025年前三季度研发费用同比增长7.9%至41.9亿元，研发费用率提升3.9个百分点至21.0% [16] - 目前有28项重点管线进入II/III期关键临床，9款产品处于二期临床，约40款产品处于一期临床阶段 [16][17] 海外教育行业总结 - 教育指数本周（11/21-11/27）上涨2%，跑赢恒生国企指数1.7个百分点；年初至今累计涨幅7.3% [19] - 东方甄选及子直播间本周（11/20-11/26）抖音平台GMV约1.78亿元，日均GMV 2547万元，环比上升21.5%，同比上升21.6% [20] - 建议关注港股高教公司，认为营利性选择有望重启，民办高校办学收益分配确定性提升 [21] - 建议关注中概教培公司，秋季续班数据优秀，彰显优质品牌吸引力 [21] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育，职业培训需求回暖 [21] 盈利预测与估值 - 携程集团2025年预测收入614亿元，净利润184亿元；2026年预测收入699亿元，净利润208亿元 [26] - 同程旅行2025年预测收入194亿元，净利润32亿元；2026年预测收入219亿元，净利润38亿元 [26] - 石药集团2025年预测收入287.86亿元，归母净利润54.20亿元；2026年预测收入305.15亿元，归母净利润58.14亿元 [27] - 新东方2025年预测净利润34.03亿元，2026年预测净利润37.91亿元 [29] - 中国东方教育2025年预测净利润7.93亿元，2026年预测净利润9.74亿元 [29]

寒潮影响下的旅游市场趋势 - 国内旅游市场呈现“冰火两重天”态势，冰雪旅游与避寒旅游热度同步提升[1] - “温泉”和“滑雪”关键词搜索热度环比上月同期增长超过100%[1] - 滑雪场周边酒店及含“温泉”“私汤”标签的住宿预订热度较上月同期增长超2倍[1] 温泉旅游市场热度 - 南方地区温泉酒店和民宿预订热度高于北方，连住2晚及以上预订热度较上月同期增长超过10%[2] - 上海、苏州、无锡、常州等地家庭房、私汤房等热门房型提前3天售罄[2] - 亲子群体预订比例超过30%，银发人群比例较去年同期小幅提升，“两大带两老”成为新趋势[2] - 温泉游带动本地及周边旅游，重庆渝北区、南京江宁区等成为预订热度最高的十个目的地[2] - 腾冲银杏村、泸定县海螺沟等景点处于最佳观赏期，吸引亲子客群[3] 南下避寒旅游趋势 - 立冬以来南下避寒旅游热度提升，哈尔滨是三亚机票最大客源地[3] - 11月7日至27日，乌鲁木齐至三亚机票预订热度增长超过50%[3] - 避寒游热度最高十个城市为三亚、昆明、海口等，单程票价在800-1000元左右[3] 冰雪旅游市场热度 - 多个雪场开板，11月29日至30日“冰雪”主题景区门票预订热度环比上月增长超1倍[4] - 上海、杭州、北京等十大城市游客前往哈尔滨，支撑其周末冰雪旅游热度[4] - 11月29日至30日，哈尔滨雪场周边酒店预订热度环比上月增长超1倍，尚志市热度领跑全市[4] - 张家口崇礼区周末酒店预订热度环比上月增长超3倍，领跑全市[4] - 雪场周边热销房型以亲子家庭大床房、豪华大床房和套房为主，反映高品质住宿需求走热[4] 公司市场举措 - 公司上线“热雪集结 暖心泉愈”主题活动，覆盖全国热门滑雪场及高品质温泉住宿产品[6] - 为用户提供价值300元的“酒店暖冬礼包”及价值1000元的“同程雪友权益卡”[6]

寒潮对旅游市场的影响 - 寒潮来袭使国内旅游市场呈现“冰火两重天”态势，冰雪旅游与避寒旅游热度同步提升 [1] - “温泉”和“滑雪”关键词搜索热度环比上月同期增长超过100% [1] - 滑雪场周边酒店及含“温泉”“私汤”标签的酒店民宿预订热度较上月同期增长超2倍 [1] 温泉旅游市场趋势 - 南方地区温泉酒店和民宿预订热度高于北方，连住2晚及以上预订热度较上月同期增长超过10% [2] - 上海、苏州、无锡、常州等地温泉酒店的家庭房、私汤房、豪华套房等热门房型提前3天售罄 [2] - 亲子群体占比超过30%，银发人群比例相比去年同期出现小幅提升，“两大带两老”成为家庭出游新趋势 [2] - 温泉游拉动本地和周边旅游热度，重庆渝北区、南京江宁区、北京昌平区等成为预订热度最高的十个目的地 [2] - 腾冲银杏村、泸定县海螺沟冰川森林等景点因处于最佳观赏期，对亲子客群产生较大吸引力 [3] 避寒旅游市场趋势 - 立冬以来南下避寒旅游热度提升，哈尔滨稳居三亚机票预订客源地榜首 [3] - 乌鲁木齐至三亚的机票预订热度增长超过50% [3] - 避寒游热度最高的十个城市为三亚、昆明、海口等，单程票价在800-1000元左右 [3] 冰雪旅游市场趋势 - 多个雪场开板推动冰雪旅游热度，周末“冰雪”主题景区门票预订热度环比上月同期增长超1倍 [4] - 上海、杭州、北京等十个城市的游客前往哈尔滨，支撑其周末冰雪旅游热度 [4] - 哈尔滨雪场周边酒店预订热度环比上月同期增长超1倍，尚志市酒店预订热度领跑全市 [4] - 张家口市崇礼区周末酒店预订热度环比上月同期增长超3倍，领跑张家口全市 [4] - 雪场周边热销房型以亲子家庭大床房、豪华大床房和套房为主，反映高品质住宿产品成为市场主流 [4] 公司市场举措 - 公司上线“热雪集结 暖心泉愈”主题活动，覆盖全国热门滑雪场及高品质温泉、私汤住宿产品 [6] - 公司为用户提供价值300元的“酒店暖冬礼包”及价值1000元的“同程雪友权益卡”，涵盖住宿、交通、景区等多个消费场景 [6]

寒假及春节前旅游市场趋势 - 寒假时间公布后，第一批赶在春节前错峰出游的家庭已订好优惠机票 [1] - 寒假前半段，0—12岁儿童机票预订量同比增长60.7% [1] - 寒假前半段，13—18岁青少年机票预订量同比增长57.8% [1] 热门旅游目的地表现 - 三亚、珠海、西双版纳等避寒城市的机票预订量同比均翻倍增长 [1] - 云南红河州、福建泉州、广东汕头等特色小城的旅居订单量增长领先 [1] 主题乐园及配套酒店需求 - 寒假开始后，主题乐园将迎来新一轮亲子家庭高峰 [1] - 寒假多个主题乐园的酒店预订量同比增长五成以上 [1] - 珠海长隆酒店预订量同比增长2.7倍 [1] - 广州长隆酒店预订量同比增长1.1倍 [1] - 北京环球影城大酒店、三亚亚特兰蒂斯酒店、上海迪士尼乐园酒店的预订量同比增长均达到50% [1] 深度慢游与旅居消费趋势 - 越来越多游客选择在一个城市的民宿多住几天，享受深度慢游 [1] - 寒假期间，在去哪儿民宿连续入住7天以上的旅居订单同比去年增长11% [1] - 旅居用户住得更久，今年寒假旅居游客平均入住天数达到12天，同比去年增长12.7% [1] - 旅居用户订得更早，今年寒假平均提前预订天数达到80天，比去年早13天 [1]

核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现稳健，收入基本符合预期，利润超预期，主要得益于精细化运营和费用管控 [1] - 国内旅游需求展现韧性，公司高品质酒店占比提升带来结构性改善，维持“买入”评级 [1] - 国际业务增长潜力逐步释放，自有APP通过AI功能改善用户体验，日活创新高 [4] 财务业绩总结 - **总收入**：2025年第三季度收入55亿元，同比增长10.4%，基本符合市场预期的54.9亿元 [1][2] - **经营利润**：2025年第三季度经营利润11.6亿元，同比增长19.0%，超出市场预期7.5% [1][3] - **经营利润率**：2025年第三季度经营利润率同比提升1.5个百分点，主要源于精细化补贴和费用管控 [1] - **调整后净利润**：2025年第三季度调整后净利润10.6亿元，同比增长16.5%，超出市场预期2.8% [1][3] 分业务收入表现 - **住宿预订业务**：收入15.8亿元，同比增长14.7%，基本符合预期；暑期旺季需求释放，高品质酒店预订占比提升，客房量增长超20%，酒店价格止跌回正 [2] - **交通票务业务**：收入22.09亿元，同比增长9.0%；用户需求增加及增值服务丰富驱动增长，机票票价止跌 [2] - **其他业务（主要为酒店管理）**：收入8.21亿元，同比增长34.9%，超出预期1.4%；在运营酒店近3000家，筹备中酒店1500家，规模效应显现 [2] - **度假业务**：收入9亿元，同比下降8.0%；部分出境目的地因安全及地缘政治因素导致客流减少 [2] 分业务利润与费用分析 - **核心OTA业务经营利润**：14.4亿元，超出预期0.5%；经营利润率21.1%，超出预期1.4个百分点 [3] - **度假业务经营利润**：1200万元，低于预期的2300万元，持续受东南亚出游情况影响 [3] - **未分配亏损**：2.9亿元，优于预期16.7% [3] - **费用管控**：销售、管理、研发费用率合计为45.8%，优于预期0.6个百分点 [3] - **未来展望**：预计未来行政管理等费用率呈下降趋势，整体核心业务利润率将持续改善 [3] 国际业务与用户增长 - **国际机票业务**：2025年第三季度国际机票预订量同比增长显著，占交通票务收入6%，同比提升2个百分点 [4] - **国际酒店业务**：持续扩大与全球酒店供应商合作，覆盖范围扩大 [4] - **战略目标**：公司致力于未来将国际业务收入贡献提升10%以上，使其成为重要利润来源 [4] - **自有APP表现**：日活用户在国庆假期前创历史新高；AI行程规划智能体DeepTrip为数百万用户提供个性化方案，改善用户体验 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为194亿元、219亿元、244亿元，较前值基本不变 [4] - **调整后净利润预测**：预计2025-2027年分别为34亿元、39亿元、45亿元，较前值不变/下调4.1%/下调6.3%，主要考虑新资产合并对利润的不确定性 [4] - **估值方法**：选取全球OTA平台作为可比公司，考虑到竞争地位略弱于海外龙头，在可比公司平均市盈率基础上给予一定折价 [4] - **目标价**：估值切换至2026年，基于可比公司2026年平均市盈率17.1倍，给予公司16倍市盈率，基于调整后净利润40亿元，目标价定为29.4港币，维持“买入”评级 [5]