基金产品基本信息 - 基金名称为鹏华中证全指食品交易型开放式指数证券投资基金，场内简称为食品基金，扩位简称为食品ETF鹏华，基金认购代码为560133，基金代码为560130 [12] - 该基金为交易型开放式、股票型基金 [1][14] - 基金存续期为不定期 [14] - 基金份额初始面值为每份人民币1.00元，按此面值发售 [7][12][19] 募集与发售安排 - 募集期自2025年12月15日至2025年12月25日 [1][16] - 募集规模上限为20亿元人民币，不包括募集期利息和认购费用 [3][12][28] - 募集对象为符合法律法规规定的个人投资者、机构投资者、合格境外投资者及其他允许购买证券投资基金的投资人 [2][15] - 投资者可选择网上现金认购和网下现金认购两种方式，暂不开通网下股票认购业务 [1][12][18] - 基金合同生效条件为：募集总份额不少于2亿份，募集总金额不少于2亿元人民币，且基金份额持有人数不少于200人 [16][43] - 若募集失败，基金管理人将在募集期结束后30天内退还已募集资金及同期活期存款利息 [16][45] 认购规定与费用 - 网上现金认购以基金份额申请，单一账户每笔认购份额需为1,000份或其整数倍，可多次认购且累计份额不设上限 [6][13][22] - 网下现金认购以基金份额申请，通过发售代理机构办理每笔须为1,000份或其整数倍，通过基金管理人办理每笔须在5万份以上（含5万份），可多次认购且累计份额不设上限 [6][13][25] - 认购费用不列入基金财产，主要用于市场推广、销售、登记等费用 [20] - 基金管理人办理网下现金认购按费率表收取认购费用，发售代理机构办理网上及网下现金认购可收取不高于0.80%的佣金 [20] - 通过基金管理人进行网下现金认购的资金在募集期间产生的利息将折算为基金份额归投资者所有，其他方式认购资金产生的利息计入基金财产 [21][41] 账户与交易手续 - 认购本基金需具有上海证券交易所A股账户或证券投资基金账户 [3][30] - 新开立上海证券账户的投资者需注意，证券投资基金账户仅能用于基金份额的现金认购和二级市场交易，若需参与申购、赎回则应开立A股账户 [4] - 新开户当日无法办理指定交易，建议在认购前至少2个工作日办理开户手续 [5][32] - 已开户投资者若未办理指定交易或指定交易在不办理本基金发售业务的证券公司，需在可办理业务的证券公司办理指定或转指定交易，且办理当日无法认购，建议提前至少1个工作日办理 [6][33] - 鹏华基金管理有限公司的开放式基金账户不能用于认购本基金 [6][33][38] 当事人与中介机构 - 基金管理人为鹏华基金管理有限公司，成立于1998年12月22日 [1][47] - 基金托管人为苏州银行股份有限公司 [1][47] - 登记机构为中国证券登记结算有限责任公司 [1][51] - 发售协调人为长江证券股份有限公司 [48] - 销售机构包括鹏华基金管理有限公司直销中心及各发售代理机构，具体名单以基金管理人官网公示为准 [48][49] - 网上现金发售代理机构为具有基金销售业务资格及上海证券交易所会员资格的证券公司 [50]

全球央行政策分化与市场预期 - 美联储预计将于12月11日宣布降息25个基点，而日本央行行长植田和男在12月1日强烈暗示可能在12月19日加息25个基点，形成美日货币政策一降一升的罕见分化[1] - 市场担忧类似2024年7月日本央行突然加息引发日经指数单日暴跌13%、纳斯达克下跌3.4%的恐慌场景重演[1] 日本加息的市场影响与预期管理 - 日本在过去两年已进行三次加息，但2025年1月初加息25个基点时，日经指数仅下跌不到1%，与2024年7月市场巨震形成关键差别，原因在于日本央行学会了“提前剧透”，通过喊话给市场打预防针[5] - 植田和男12月1日强硬表态后，市场对日本12月加息的预期从50%大幅跃升至70%以上，2年期日债收益率上涨3个基点，日元升值0.4%，但日本股市仅出现日内波动，未重现暴跌[7] - 根据CFTC数据，去年日本加息时市场充斥看空日元头寸，而如今许多机构已提前转向日元多头，因此即使加息落地，也不太可能出现大规模集体平仓引发的踩踏行情[7] 人民币汇率与资产表现 - 日本加息旨在提振疲软的日元（此前一度接近160日元兑1美元），日元走强通常会带动其他非美货币相对走强，包括人民币[9] - 美联储自9月以来已累计降息75个基点，美元指数从100点附近回落至98点左右，美元贬值减轻了人民币的外部压力[9] - 中国外汇管理局数据显示，截至12月6日，人民币对美元汇率年内小幅下跌1.77%，但表现远优于日元、欧元等主要货币，对一篮子货币则保持稳中有升[9] 港股与A股市场的机遇 - 港股市场，尤其是恒生科技指数中的互联网巨头，对美元流动性高度敏感，美元贬值意味着这些美元计价资产换算成人民币时更“值钱”，并吸引全球资金流向新兴市场[11] - 东方财富网数据显示，最近两周随着美元指数下跌，恒生科技指数已出现震荡反弹[11] - 纽约联储主席威廉姆斯的表态强化了市场对美联储12月降息的预期，意味着港股的流动性环境可能继续改善[11] - 对于A股，人民币升值提升了人民币资产对外资的吸引力，外资流入动能增强[13] - 即将在月中召开的中央经济工作会议将为明年经济发展定调，市场往往在会前提前交易政策预期，历史数据显示指数上涨概率较高[13] - 有分析指出，2026年全球流动性的潜在利好可能是美联储的“扩表”，一旦开启，全球市场将迎来更充沛流动性，A股和港股有望受益[13] 中国国债市场动态 - 近期国债市场，特别是30年期国债下跌，核心原因在于市场预期变化：去年年底市场普遍预期2025年央行可能降息30-50个基点，但今年实际仅降息10个基点，预期落空导致资金撤离[15] - 目前这轮调整可能已较为充分，在美联储降息背景下，中国货币政策仍有宽松空间，市场预期明年可能再降息10-20个基点，将对国债市场形成支撑[15] - 央行近期频繁强调“宏观审慎管理”，意味着会着力防范金融风险，国债作为核心资产出现剧烈波动的可能性较低[16] 资产配置建议与关注趋势 - “股债跷跷板”效应在明年可能更倾向于股市，股市叠加了人民币升值和全球流动性宽松预期，吸引力显著提升[18] - 未来两周需紧密跟踪两大关键会议：北京时间12月11日清晨的美联储议息会议结果，以及月中召开的中央经济工作会议[18] - 在资产配置上，持有大量国债的投资者可考虑适当调整仓位，将一部分资金配置到受益于人民币升值和政策预期的A股、港股相关板块[18] - 部分机构报告建议关注有色资源、芯片科技、出口导向以及红利等板块[18]

美联储议息会议与市场分歧 - 美联储内部对中性利率评估存在严重分歧，反对票数量创下历史新高[4] - 巴克莱资本首席经济学家指出，当前阶段难以明确判断政策是中性、扩张性还是紧缩性[4] A股市场近期表现特征 - 上证指数自4月7日止跌企稳以来涨幅达19.6%[4] - 但仅有四成个股跑赢指数，呈现“赚指数不赚钱”的局面[4] - 在4200家上涨个股中，有4000余家的振幅超过30%[4] 市场现象背后的深层原因 - 市场现象反映了普通投资者与机构之间存在认知鸿沟[4] - 牛市中的波动往往比熊市更大，因为交投活跃更容易找到接盘者[4] - 普通投资者看涨是涨、看跌是跌的简单思维模式，可能成为机构资金利用的工具[4] 决定股价趋势的核心因素 - 真正决定股价趋势的是资金的交易意图，尤其是体量大的机构资金[6] - 政策、业绩、资金流向等表面信息背后隐藏着资金的真实意愿[6] - 机构大资金展示的信息与其真实意图往往存在巨大差异[6] 量化数据分析揭示的交易行为 - “主导动能”数据反映做多、回吐、做空和回补四种交易行为[13] - “机构库存”数据反映机构大资金的活跃程度[13] - 当交易行为呈现蓝色“回补”且橙色“库存”活跃时，表明机构资金在补仓，属于典型的“震仓洗盘”[13] - 如果没有机构参与的回补行为，则很可能是散户在博反弹[13] 投资分析的方法论启示 - 市场真相往往隐藏在表象之下，需要寻找能够揭示真实交易行为的工具和方法[15] - 虽然交易行为千变万化，但真正改变趋势的行为种类有限[15] - 在信息过载的时代，回归数据本质有助于看清市场真实面貌，做出更理性的投资决策[15]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为85分，处于“过热”状态[5][8][21] - 报告指出当情绪值高于70分时市场将出现一定阻力，低于或接近30分时将获得支撑[8] - 在过热情绪下，策略建议考虑适时减仓，避免在市场高点买入[20] 市场情绪与资金流向 - 市场情绪综合评分为85分，处于“过热”区间[5][8] - 主力资金前一交易日净流入前十的个股中，香农芯创净流入110,022.77万元，胜宏科技净流入83,612.45万元[8] - 主力资金前一交易日净流出前十的个股中，五粮液净流出75,230.40万元，海王生物净流出71,713.72万元[11] - 融资前一交易日净买入前十的个股中，胜宏科技融资净买入125,373.25万元，天孚通信融资净买入44,000.55万元[11] - 融券前一交易日净卖出前十的个股中，TCL科技融券净卖出823.61万元，中信证券融券净卖出794.29万元[12] 行业热点与资金配置 - 当日热点主题为有色金属、银行、券商[5] - 有色金属主题：美元降息提振需求预期，AI数据中心拉动边际增量，铜价因金融属性、矿端紧张及冶炼厂减产而中枢上移，铝因国内产能见顶及海外增量有限而呈现紧平衡[5] - 银行主题：银行股具有高股息特性，中证银行指数股息率达6.02%，显著高于10年期国债收益率，成为险资、社保等长期资金的重要配置标的[5] - 券商主题：监管层提出强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，提升资本利用效率，引导行业向高质量发展转变[5] - 主力资金前一日净流入前十的行业中，SW电子净流入339,511万元，SW通信净流入142,756万元，SW有色金属净流入126,785万元[15] - 主力资金前一日净流出前十的行业中，SW国防军工净流出363,419万元，SW医药生物净流出239,636万元，SW食品饮料净流出146,885万元[16] - 融资前一日净买入前十的行业中，SW电子净买入555,597万元，SW有色金属净买入232,632万元，SW非银金融净买入126,106万元[18] - 融券前一日净卖出前十的行业中，SW电子净卖出1,950万元，SW非银金融净卖出1,404万元，SW国防军工净卖出1,042万元[18]

美联储降息预期升温 - 芝商所FedWatch工具显示，市场对美联储12月降息25个基点的概率从11月20日的32.8%大幅升至12月4日的89.2% [2] - 通胀持续降温，9月核心PCE同比增速预计从8月的2.9%降至2.8%，向2%的目标靠近，同时消费增速下降、失业率上升、经济增速放缓成为更主要的问题，推升降息预期 [2] - 11月美国消费者信心指数由10月的95.5显著下降至88.7，创4月以来新低，9月零售销售环比仅增0.2%，弱于0.4%的预期 [2] - 9月失业率从8月的4.3%升至4.4%，超出市场预期，创2021年10月以来最高水平 [3] - 纽约联储主席威廉姆斯的“鸽派”讲话后，市场对12月降息预期飙升至70%以上 [13] 美元指数表现与前景 - 受降息预期影响，美元指数从11月21日的100.18降至12月3日的98.85，累计下跌约1.3% [3][5] - 9月中旬至11月19日，美元指数曾累计上涨约3.7%，并于11月19日达到100.23的高点，上行受美联储谨慎表态、其他主要货币疲软及“空头回补”等技术因素驱动 [5][7] - 多位分析人士认为，在12月议息会议前，美元指数预计继续面临下行风险 [5][7] - 有观点认为，随着市场评估关税对经济的实际冲击低于预期，美元指数可能逐渐企稳甚至反弹 [3][8] - 资产管理公司ING的2026年展望指出，2025年上半年美元指数经历了自1972年以来最陡峭的上半年跌幅达11%，结构性力量可能推动美元进一步走弱 [11] 人民币汇率走强 - 12月3日，在岸与离岸人民币兑美元汇率均创逾13个月新高，盘中分别升破7.065和7.06关口 [12] - 自11月21日以来，人民币兑美元汇率从7.11附近持续走强至7.07上下 [3][12] - 人民币走强的直接原因是美联储降息预期升温导致美元下行 [12] - 市场对中美关系趋稳的乐观预期为人民币走强打开了空间，10月底中美经贸磋商取得积极成果 [16] - 本轮升值主要由市场力量驱动，中间价与市场价契合度高，企业季节性结汇需求上升也是支撑因素 [17] - 有分析预计，2026年底人民币兑美元汇率可能升至6.95，但2025年底破7可能性不大，预测为7.05 [19] 贵金属市场表现 - 贵金属市场正经历历史性牛市，截至12月3日，国际金价年内涨幅逼近60%，COMEX白银期货年内涨幅超过95% [4][23] - 截至12月3日，国际金价守在每盎司4200美元关口上方，现货白银逼近58美元/盎司，白银期货站上58.6美元/盎司 [20] - 中长期看，各国央行持续增持黄金及在债务负担背景下重估黄金价值是核心上涨逻辑 [24] - 世界黄金协会报告显示，逾九成受访央行预计未来12个月将继续增持黄金，比例创2019年以来新高 [24] - 瑞银预计2026年金价全年均价目标在4675美元，主要涨幅可能集中在上半年 [24] - 白银上涨受宏观情绪带动，但工业需求是关键驱动力，光伏、AI数据中心和新能源汽车等行业增长拉动需求 [25] - 世界白银协会预计2025年白银市场将出现连续第五年短缺，2021-2025年累计短缺量预计近8.2亿盎司 [25] 美债市场动态 - 受降息预期影响，10年期美债价格攀升，收益率走低，12月3日报4.06%，一度跌破4%关键水平 [4][25] - 有分析预计，随着美联储降息，2026年10年期美债收益率可能下至3.5%左右，但后续因通胀上行和经济韧性可能回到4%以上，高点或触及4.5% [25] - 摩根大通策略师指出市场或过度消化降息预期，预计10年期美债收益率在2025年下降后，将于2026年底攀升至4.35%，高于4.06%的市场预期中值 [26] - 摩根大通预计美联储2026年仅降息两次，低于市场预期的近四次，若不如预期宽松，国债收益率将向更高水平“正常化” [26] - 贝莱德将长期美国国债评级从“中性”下调至“减持”，担忧科技巨头为投入AI新增数千亿美元债务，与美国国债规模突破38万亿美元的历史高位叠加，持续推高利率 [26] - 有建议投资者将配置平衡至5年到7年期债券，以在收益和风险间找到平衡，预测10年期美债收益率12个月目标在3.75%-4.0%区间 [25] 美股市场表现 - 截至12月3日收盘，美国三大股指相比11月20日均上涨，道指涨超4.6%，标普500指数涨超4.7%，纳指涨超6.2% [4][27] - 美联储降息预期增强被认为是推动美股上行趋势的因素 [27] - 在人工智能科技革命叙事下，七大科技巨头成为美股上行的主要驱动力 [27] - 当前美国居民资产负债表中美股占比达35.5%，处于历史高位，美股上涨带来的财富效应是维持美国消费韧性的关键 [27]

宏观经济与政策 - 中共中央政治局会议强调2026年经济工作坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 广东省正式印发关于制定省国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议，对未来5年发展作出顶层设计 [1] - 2025年前11个月，中国货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6%，其中出口24.46万亿元增长6.2%，进口16.75万亿元增长0.2% [1] - 11月单月，中国货物贸易进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%，其中出口2.35万亿元增长5.7%，进口1.55万亿元增长1.7% [1] - 今年1至11月，全国税务部门组织税费收入超过29万亿元，并查处1818名包括明星网红在内的“双高”人员，查补税款15.23亿元 [2] 金融与监管动态 - 中国信托业协会将就《家族信托业务指引》征求意见，明确单纯追求保值增值不属于家族信托，监管评级过低将暂停新增业务，严禁不正当竞争 [1] - 12月以来，多家城商行为备战“开门红”阶段性上调存款利率，幅度可达25个基点，并重点发力理财、基金等财富管理产品 [2] - 市场热议“对券商适当松绑”，接近监管层人士表示对优质机构适当“松绑”是强化分类监管、扶优限劣的方式之一，行业总体杠杆区间将保持在合理范围 [2] - 香港交易所环球上市服务部副总裁分享了港交所近年来的市场动态和政策更新，勾勒香港资本市场作为中国企业出海桥头堡的图景 [8] 能源与商品市场 - 国内成品油价格自12月8日24时起迎来“两连跌”，汽、柴油零售限价每吨均下调55元，折合升价92号汽油、95号汽油、0号柴油分别下调0.04、0.05、0.05元 [2] 汽车行业 - 11月全国乘用车市场零售222.5万辆，同比下降8.1%，其中燃油车国内零售同比下降22%，新能源车零售132.1万辆同比增长4.2%，零售渗透率达59.3% [2] - 乘联分会预计2026年车市增长会面临巨大压力 [2] 证券市场表现 - 周一A股放量上涨，上证指数涨0.54%报3924.08点，深证成指涨1.39%，创业板指涨2.6%，市场成交额时隔一个月重回2万亿元 [3] - A股市场题材股多点开花，CPO概念股爆发，券商股走强，6G、超硬材料、商业航天、半导体、锂矿、金融科技概念股纷纷上涨，资源股回调 [3] - 周一香港恒生指数收跌1.23%报25765.36点，恒生科技指数平盘，锂电池板块涨幅居前，中资券商股普涨，内银、煤炭股走弱 [3] - 南向资金净买入15.4亿港元 [3] - 泡泡玛特股价跌超8%，从历史高点回撤41%，机构担忧Labubu热度消退致明年销售增速承压 [3] - 美国三大股指小幅收跌，道指跌0.45%，标普500指数跌0.35%，纳指跌0.14%，中概股涨跌不一 [7] 公司与产业动态 - 美的集团完成100亿元股份回购方案 [4] - 中船集团与中国远洋海运集团完成新造船项目合作签约，金额超500亿元，为国内船企签订的国内单次合作签约最高金额订单 [4] - 天孚通信正在香港联交所发行H股上市事项 [5] - 沐曦股份网上发行中签号出炉，中签号码共有19331个，每个中签号码可认购500股 [6] - 合富中国（27天16板）公告，截至12月8日控股股东尚未减持公司股份 [7] - 联合利华旗下梦龙冰淇淋公司于周一在阿姆斯特丹、伦敦和纽约证券交易所同时上市，2024年该公司实现营收79亿欧元，占据全球冰淇淋零售市场约21%的份额 [7] 全球市场与事件 - 市场认为美联储降息25个基点几成定局，关注焦点转向反对票数量、“点阵图”以及鲍威尔的讲话基调 [8] - 日本本州东部附近海域发生7.5级地震，震源深度50千米 [7] - 乌克兰总统泽连斯基与英国、法国、德国领导人进行了两个多小时的会谈，讨论了旨在结束乌克兰危机的最新和平计划草案 [7] 金融产品信息 - 500质量成长ETF（产品代码: 560500）跟踪中证500质量成长指数，近五日涨跌1.21%，市盈率17.43倍，最新份额为3.7亿份 [10] - 该ETF估值分位为70.74% [11]

海安集团2025年前三季度利润分配方案 - 公司于12月8日晚间公布2025年前三季度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利20.00元（含税）[2] - 本次现金分红总额合计3.72亿元（含税），约占公司2025年前三季度净利润4.62亿元的80.5%[5] - 分红原因包括积极回报股东信任与支持、共享发展成果，同时兼顾未来业务拓展及日常生产经营的资金需求[8] 海安集团基本业务与市场地位 - 公司主营业务为巨型全钢工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售，以及矿用轮胎运营管理业务[5] - 公司在2022年的产品产量位居全球企业第四，中资企业第一，属于细分行业头部企业[5] 海安集团上市与股价表现 - 公司于11月25日登陆深交所主板上市，上市不足半个月[2][6] - 截至12月8日，公司股价报65.02元/股，虽较高点大幅回调，但仍远高于48元/股的发行价，总市值为121亿元[6] 其他公司同期利润分配方案 - **昊创瑞通**：拟以总股本1.1亿股为基数，每10股派发现金股利5元（含税），共计派发0.55亿元（含税）[8] - 昊创瑞通于9月26日在深交所创业板上市，主要从事智能配电设备的研发、生产和销售[8] - **瑞芯微**：拟每10股派发现金红利3.00元（含税），预计派发总额1.26亿元，占2025年前三季度净利润的16.20%[8] - 瑞芯微是国内AIoT SoC芯片领域领军企业，2024年以来业绩快速增长[8] - 与2024年前三季度每10股派2.50元相比，瑞芯微2025年前三季度分红力度有所增强[9] - **国信证券**：拟每10股派送现金红利1元（含税），共派送10.24亿元，占2025年前三季度净利润的11.21%[10][11] - 此为上市11年的国信证券首次向投资者派发前三季度现金红利[10] - 该利润分配方案已获董事会审议通过，尚需提交股东会审议，通过后将在两个月内实施[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股债同涨同跌，跨月后短端资金宽松但未传导至长端，长端利率在“宽货币现实”与“强预期落空”中剧烈波动，超长久期资产超跌反映市场资金拥挤和情绪脆弱 [3][91] - 年末“销售新规”未落地仍是担忧，重要会议修复“宽货币”预期，市场博弈重点或为政策边际变化引发的情绪波动 [3][92] - 微观层面“亏损效应”使资金倾向短久期资产，宏观层面防御情绪或随中央经济工作会议定调修复，交易主线或回归货币宽松逻辑 [3][92] - 维持12月修复行情判断，但利率下行空间有限 [3][92] - 投资策略建议左侧布局，先将持仓向中短期国债及政金债切换，关注同期限二永债交易机会，会议窗口临近可提升组合进攻性，控制久期中枢在5 - 7年并规避高拥挤度资产 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 12月4日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等额投放，当月存续规模达5.90万亿元，其中3M期2.80万亿元，6M期3.10万亿元 [6] - 12月2日公布11月央行国债买卖净买入500亿元 [9] - 12月5日金融监督管理总局调整保险公司相关业务风险因子，涉及持仓超三年的沪深300等指数成分股、超两年的科创板上市普通股、出口信用保险及海外投资保险业务 [13] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 12月1 - 5日，央行7天逆回购操作投放6638亿元，到期15118亿元，净投放-8480亿元；12月8 - 12日预计基础货币到期回笼6638亿元 [15] - 月初资金面宽松，上周DR001年内首次下行突破1.3%；12月1 - 5日，7天逆回购政策利率为1.40%；截至12月5日收盘，R001、R007、DR001、DR007较11月28日收盘分别变化 -5.33BP、-2.59BP、-0.30BP和 -2.88BP，利率中枢较上周分别变化约 -0.24BP、-0.34BP、-0.20BP和 -0.25BP [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行规模4959.10亿元，较前一周降635.40亿元，到期规模4488.10亿元，较前一周降3532.30亿元，净融资规模471.00亿元，较前一周增2896.90亿元；截至第49周，全年发行规模累计达31.47万亿元 [25] - 发行主体：上周城商行发行规模最大，净融资765.10亿元；国有行、股份行、城商行、农商行发行规模占比分别为30.6%、18.4%、43.7%、7.3%，净融资规模分别为646.70亿元、 -456.00亿元、765.10亿元、163.60亿元 [30] - 发行利率：上周同业存单发行利率较前一周提高，国有行3月期和1年期平均发行利率分别为1.60%和1.65%，较上周分别变化0.83BP和 -0.50BP等 [31] - 二级市场：上周同业存单收益率整体上行，AAA级1月 - 1年期收益率均上行，1Y - 3M利差处分位数水平为50.63% [34] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给规模环比降低，发行总额4307.17亿元，净融资额1288.44亿元；国债发行2230.00亿元，净融资1730.00亿元；地方债发行1087.17亿元，净融资623.04亿元；政金债发行990.00亿元，净融资 -1064.60亿元 [38][44] - 2025年地方政府债和国债融资接近尾声，截至12月5日，国债累计净融资约6.23万亿元，地方债约7.11万亿元，较2021 - 2024年同期均值有明显增长 [38] - 截至12月5日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为29937.70亿元和66855.16亿元，8 - 9月长期国债净融资源于特别国债续发和首发，长期地方债源于新增专项债发行 [40] - 截至上周，特殊再融资债发行2.29万亿元，10年及以上发行规模约2.02万亿元，占比约88.64%，发行规模靠前地区为江苏、湖南等，占比约35.71% [48] 二级市场 - 月初资金面宽松，短端利率平稳，超长端受噪音干扰大幅上行；1 - 30年国债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债到期收益率由43.95BP变为44.64BP；同期限国开债收益率也有变化，10Y - 1Y国开债到期收益率由34.94BP变为37.66BP；10年期国开债隐含税率较前一周小幅提升 [51] - 10年国债活跃券（250016）日均换手率提升，日均成交量367.99亿元，较上周提高约6.30%，平均换手率7.95%，较上周提高约0.47个百分点；10年国开债活跃券（250215）日均换手率降低，日均成交量2516.09亿元，较上周降低约13.48%，平均换手率63.54%，较上周降低约9.90个百分点 [53] - 10年国债活跃券与次活跃券平均利差为3.94BP，较前一周变化约 -1.46BP；10年国开债活跃券与次活跃券平均利差为 -8.39BP，较前一周变化约 -1.68BP [59] - 10 - 1年国债期限利差走扩至44.64BP，30 - 1年走扩至85.55BP，位于2022年以来35.57%和48.14%分位数水平，12月期限利差或有压缩可能 [63] - 10年地方债 - 10年国债、30年地方债 - 30年国债收益率品种利差走扩，分别位于2022年以来42.01%和80.64%分位数水平 [66] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模受资金面宽松影响平稳，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.44万亿元，12月1 - 5日单日杠杆交易规模分别为7.63万亿元、7.91万亿元、8.10万亿元、8.20万亿元和7.80万亿元 [71] - 现券市场成交规模：国有行增持5年以内国债和10年以内地方债；农商行增持5 - 10年政金债和5年以上国债，是10年以上国债最大买盘；保险偏好10年以上地方债，对10年以上国债承接减弱；券商和基金为主要卖出盘，基金减持10年以上国债和5 - 10年政金债；上周国有行等对政府债券和政金债净买入额分别为1316.06亿元、 -1027.67亿元等 [73] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长，10月银行间市场所有机构杠杆率约118.77%，较9月升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.31%、191.29%和132.17% [68] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，农商行、券商、基金和其他产品分别约为1.836%、1.815%、1.824%和1.838%，农商行在10年国债收益率高位补仓幅度大，券商和基金补仓弱 [77] - 配置盘：因地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [85] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比涨2.47%，线材持平，阴极铜涨5.02%，水泥价格指数跌0.40%，南华玻璃指数跌4.70% [88] - 上周CCFI指数环比跌0.62%，BDI指数环比涨9.92% [88] - 上周猪肉批发价环比跌0.84%，蔬菜批发价环比涨3.31% [88] - 上周布伦特原油期货结算价和WTI原油期货结算价分别环比涨0.09%和1.91%，美元兑人民币中间价录得7.07 [88] 后市展望 - 维持上述核心观点，即市场情绪脆弱但12月有修复行情，利率下行空间有限，投资策略按上述建议执行 [3][92][93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策转向概率低，年末资金面维持宽松，DR等资金利率难显著上行，但债市依然难涨，建议投资者切换债券投资思路，减配强交易品种，缩短组合久期，转向票息品种 [7][21] 根据相关目录分别总结 债市周观点 - 货币政策转向概率低，25年下半年央行净投放量低于过去两年，因政府债券发行前置、融资需求不振，且下半年资金利率走低，资金面持续宽松 [7][10] - 银行行为与16年有相似但驱动因素不同，16年社会融资需求旺盛需高利率去杠杆，25年社会融资需求低迷需低利率配合银行减缓扩表，央行主动收紧货币概率不大 [7][15] - 25年债市下跌因机构预期变化，配置盘退潮，交易盘主导，即使年末资金面宽松，配置盘也缺乏入场动力，债市上涨动力不足 [7][21] 本周固定收益市场关注点 - 本周将发布国内通胀、金融及部分经济数据，包括中国11月出口、通胀数据、社融等，美国美联储利率决议等 [21][22] - 本周利率债发行量预计在5305亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行3235亿，地方债预计发行1070亿，政金债预计发行1000亿 [22][23] 利率债回顾与展望 - 月初逆回购净回笼8480亿，投放缩量，虽有资金波动但央行短期限投放平淡，周五公告续作等额买断式回购10000亿，市场对央行投放锁短放长担忧强烈 [27] - 上周债市对货币政策悲观程度加码，带动利率抬升，各期限利率债多上行，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动0、2.6bp至1.83%、1.93% [7][47] 高频数据 - 生产端开工率多抬升，高炉开工率下行，半钢胎、PTA、沥青开工率上行，11月下旬日均粗钢产量同比降幅走阔 [7][59] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，商品房成交面积同比降幅走阔，百大中城市土地溢价率上行、成交面积抬升但仍弱于去年同期，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -0.4%、-0.6% [7][59] - 价格端原油价格震荡，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数变动1.3%，水泥指数、玻璃指数下行，螺纹钢产量下行、库存去化，下游消费端蔬菜、水果价格上行，猪肉价格下行 [60]

文章核心观点 - 中国金融格局正经历两大深刻的结构性变化：一是利率下行将成为金融运行的常态，并加速“脱媒”趋势，为资本市场发展创造条件；二是货币政策范式发生转型，从传统上不关注资产价格转向主动管理和稳定金融市场，央行角色与操作工具正在升级 [2][7] 利率下行成为常态与“脱媒”趋势 - 所有关键利率指标“无一例外”下行，例如2025年10月同业拆借加权平均利率为1.39%，质押式回购加权平均利率为1.4%，同比环比双双走低 [4] - 利率下行是全球性现象，例如日本10年期国债收益率曾在2016年7月触及-0.25%，2025年初回升至1%上方 [4] - 利率下行对商业银行构成直接压力，导致息差收窄，2025年上半年中国商业银行净息差已降至1.42% [5] - 利率下行加速了“脱媒”趋势，即资金从银行体系流出，导致社会融资结构变化 [5] - 数据显示融资结构已发生巨大变化：2025年10月社会融资规模存量达437.72万亿元，十年提升2.42倍；其中间接融资规模为286.17万亿元，十年提升1.58倍，增速慢于整体 [6] - 间接融资占社会融资总量之比从十年前的86%下降至2025年10月的65.3%，十年间降低近21个百分点，“脱媒”已成为发展资本市场的有效条件 [6] 货币政策范式转型：关注资产价格 - 中国货币政策范式发生关键转变，从传统上不关注资产价格转向将资产价格稳定纳入视野 [2] - 转折点明确标定在2024年9月24日，当日央行宣布创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利以及3000亿元股票回购增持专项再贷款，以支持金融市场 [8] - 随着有效需求不足及财政赤字常态化，央行“入市”买卖国债以实施货币政策将更加系统化和常态化 [2][9] - 货币当局的角色因此从“最后贷款人”转向兼有“最后贷款人”和“最后做市商”功能，操作重点转向流动性管理 [2][9] - 人民银行行长在2025年10月明确表示，央行已在二级市场开展国债买卖操作，这丰富了货币政策工具箱，增强了国债的金融功能，并促进了货币政策与财政政策的协调 [9]