深圳房地产新政市场影响 - 深圳市自9月6日起实施分区优化住房购买政策 盐田区和大鹏新区取消限购 罗湖区、宝安区（不含新安街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区对符合条件的非深户取消购买套数限制[1] - 新政后六天（9月6日至11日）深圳二手房签约量较新政前六天增长45% 罗湖区增幅达109% 为全市最高[1][3] - 龙华区二手房签约量增幅65% 盐田区增幅57% 福田区增幅53% 宝安区增幅43% 龙岗区增幅39% 南山区增幅12%[2][3] 区域市场表现分析 - 罗湖区市场活跃度大幅上升 主要因配套成熟、房价亲民且性价比高于南山和福田 同时新政放开购房套数限制释放大量购房需求[1] - 政策调整直接推动二手房成交激增 尤其罗湖、龙华、盐田和福田区增幅均超50%[1][2][3]

财务表现 - 2025Q2营收260亿元同比增长11.3% 2025H1营收493亿元同比增长24.1% [1] - 2025Q2归母净利润13亿元同比下降31.2% 经调整归母净利润18亿元同比下降32.4% [1] - 2025H1归母净利润22亿元同比下降7.2% 经调整归母净利润32亿元同比下降21.3% [1] - Q2综合毛利率同比下降6.0个百分点至21.9% 毛利润同比下降12.5% [2] 业务运营 - 非链家活跃门店数超1.4万家同比增长36.8% 活跃经纪人超7.3万人同比增长24% [1] - Q2末总活跃门店达5.9万家同比增长32.1% 活跃经纪人49.2万名同比增长19.5% [1] - Q2实现GTV8787亿元同比增长4.7% 其中存量房5835亿元增2.2% 新房2554亿元增8.5% [1] - 链家存量房GTV降8.6% 贝联存量房GTV增9.7% 链家新房GTV增10.0% 贝联新房GTV增8.2% [1] 货币化比率 - Q2综合存量房货币化比率降0.13个百分点至1.15% 链家降0.04点至2.53% 贝联降0.04点至0.38% [1] - 链家与贝联存量房货币化比率连续两季环比提升 新房货币化比率同比持平为3.37% [1] 分业务营收 - Q2存量房业务营收同比下降8.4% 新房业务营收同比增8.6% [1] - 家装营收同比增长13.0% 租赁营收同比增78.0% [1] - Q2末省心租在管房源量逾59万套 [1] 盈利能力 - Q2存量房业务利润率降7.5点至39.9% 新房业务利润率降0.6点至24.4% [2] - 家装业务利润率增0.8点至32.1% 租赁业务利润率增2.5点至8.4% [2] - 存量房/新房/租赁业务盈利性环比提升 家装业务城市层面已实现盈利 [2] 成本控制 - Q2销管研三费占比同比下降1.4个百分点至17.7% [2] - 剔除股份支付薪酬费用后三费占比降0.3点至16.2% 股份支付费用同比下降2.4亿元 [2] - Q2所得税率同比下降6.9点至23.9% [2] 股东回报 - 2025H1累计斥资3.94亿美元回购股份 占2024年末已发行总股本1.7% [3] - 股份回购授权从30亿美元增加至50亿美元 回购计划期限延长至2028年8月31日 [3]

公司业务表现 **经纪业务** * 收入同比增长13.57%至20亿元 毛利率提升0.13个百分点至22.82%[2] * 核心城市存量房交易额保持两位数增长 佣金率小幅提升至1.6%-1.7%[2][4] * GTV达1108亿元 同比增长13.57%[12] **资产管理业务** * 管理规模达31.9万套 同比增长9%[2][5] * 出租率达95.2% 平均出房天数缩短至8.8天[5] * 租赁GTV为86.2亿元 同比增长0.2%[2][5] * 新产品"相遇优选"采用净额法确认收入 收入同比下降17.4%但毛利率提高至14.05%[2][5] **新房业务** * 收入同比增长24%至4.69亿元 毛利率提升0.06个百分点至3.42%[2][5] * GTV同比增长32.6%至183亿元[2][5] * 应收账款规模从15亿元降至约3亿元 其中80%-90%为一年期内低风险账款[8][21] **整体财务表现** * 营业收入56.58亿元 同比下降2.7%[3] * 归母净利润近4000万元 同比增长30%[2][3] * 扣非归母净利润近5000万元 同比增长超200%[2][3][6] * 管理费用约4.5亿元 同比下降20%[7] 市场与战略 **区域市场表现** * 北京/杭州二手房成交各约1万套 同比增长10%-11% 市占率稳定[9] * 上海成交6000套 同比增长27% 市占率提升至5%[9] * 上海单店效益和人效仍有提升空间 当前400家门店市占率约6%-8%[20] **战略调整** * 新房业务从风险控制转向扩张 组织架构调整为新房事业部[21] * 经纪人考核KPI新房比重上升 分成机制合理化至45%-50%[21] * 不再严格筛选高费率项目 参与更多低费率项目[10][21] **新产品模式** * "相遇优选"采用净额法确认收入 降低公司风险敞口[4][22] * 业主需支付2000-3000元管理费 盈利能力更强[22][23] * 提供更高品质服务 每月收取2-3天租金作为管理费[24] 行业趋势与展望 **市场动态** * 前7个月北京/上海/杭州成交量同比增15.7%/19%/14%[13] * 价格回吐去年930政策后涨幅 北京价格略低于去年930水平[13][16] * 以价换量态势明显 成交量增但价格阴跌[13][17] **政策影响** * 北京上海限购放松政策边际效应约15%-20%[4][15] * 若进一步放开限购或降息至2.5%以下 可能吸引投资需求[15][18] **未来展望** * 预计2025年交易量保持两位数增长[2][13] * 下半年业绩预计优于上半年 因非经营性因素减少[26] * 中长期走势取决于宏观经济和居民收入预期[18]

核心财务表现 - 2025年第二季度总交易额（GTV）达8,787亿元，同比增长4.7% [1] - 净收入260.1亿元，同比增长11.3%，归母净利润13.0亿元，同比下降31.2% [2] - 经调整后归母净利润18.2亿元，同比下降32.4%，经调整归母净利率7.0%，同比下降4.5个百分点 [2] - 毛利率21.9%，同比下降6.0个百分点，现金及等价物等合计531亿元，同比下降11.1% [2] 分业务GTV表现 - 存量房交易额5,835亿元，同比增长2.2%，其中链家占比37%、贝联占比63% [2] - 新房交易额2,554亿元，同比增长8.5%，其中链家占比18%、贝联占比82% [2] 分业务收入及利润 - 二手房收入67亿元，同比下降8.4%，贡献利润26.8亿元，同比下降22.9%，贡献利润率39.9% [2] - 新房收入86.2亿元，同比增长8.6%，贡献利润21.0亿元，同比增长5.9%，贡献利润率24.4% [2] - 家装家居收入45.7亿元，同比增长13.0%，贡献利润14.7亿元，同比增长16.0%，贡献利润率32.1% [3] - 房屋租赁收入56.7亿元，同比增长78.0%，贡献利润4.7亿元，同比增长154.8%，贡献利润率8.4% [3] 运营指标与货币化率 - 活跃门店数58,664家，同比增长32.1%，活跃经纪人49.2万名，同比增长19.5% [2] - 链家二手房货币化率2.53%（环比持平），贝联二手房货币化率0.38%（环比上升0.02个百分点） [2] - 新房业务货币化率3.4%，环比下降0.1个百分点 [2] 业务结构与发展前景 - 贝联GTV增速显著但受平台服务费减免政策影响，收入增长与GTV增长不同步 [2] - 家装家居业务利润提升受益于前端派单效率优化和集采比例上升 [3] - 房屋租赁业务增长主要源于省心租房源数量大幅增加 [3] - 家装、租赁及贝好家业务有望成为第二增长曲线 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV提升 链家与贝联存量房货币化比率均连续两季环比提升 [2] - 存量房 新房与租赁业务单季盈利性环比改善 家装业务城市层面已实现盈利 [2] - 费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性 [2] - 尽管Q3受行业景气下行影响短期业绩或相对承压 但公司仍有望表现明显优于行业 [2] - 如果有大级别政策落地则会兑现更大业绩弹性 [2] - 高度重视股东回报 扩大并延长回购计划 [2] - 鉴于竞争优势 相对稀缺 潜在业绩弹性等 短期仍有望享有估值溢价 [2] 财务表现 - 2025Q2实现营收260亿元 同比增长11.3% [4] - 2025Q2归母净利润13亿元 同比下降31.2% [4] - 2025Q2经调整归母净利润18亿元 同比下降32.4% [4] - 2025H1实现营收493亿元 同比增长24.1% [4] - 2025H1归母净利润22亿元 同比下降7.2% [4] - 2025H1经调整归母净利润32亿元 同比下降21.3% [4] - 2025Q2综合毛利率21.9% 同比下降6.0个百分点 环比上升1.2个百分点 [7] - 预计2025-2027年经调整归母净利润为66.3亿元 71.8亿元 75.3亿元 [7] 业务运营 - 2025Q2实现GTV 8787亿元 同比增长4.7% [7] - 存量房GTV 5835亿元 同比增长2.2% [7] - 新房GTV 2554亿元 同比增长8.5% [7] - 非链家活跃门店数增长36.8% 超1.4万家 [7] - 非链家活跃经纪人增长24% 超7.3万人 [7] - Q2末总活跃门店数5.9万家 同比增长32.1% [7] - 活跃经纪人49.2万名 同比增长19.5% [7] - 链家存量房GTV同比下降8.6% 贝联存量房GTV同比增长9.7% [7] - 链家新房GTV同比增长10.0% 贝联新房GTV同比增长8.2% [7] - Q2存量房货币化比率同比下降0.13个百分点至1.15% [7] - 链家存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至2.53% [7] - 贝联存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至0.38% [7] - Q2新房货币化比率同比基本持平为3.37% [7] - Q2存量房业务营收同比下降8.4% [7] - Q2新房业务营收同比增长8.6% [7] - 家装营收同比增长13.0% [7] - 租赁营收同比增长78.0% [7] - 截至2025Q2末在管房源量逾59万套 [7] 盈利能力 - Q2存量房业务贡献利润率39.9% 同比下降7.5个百分点 [7] - Q2新房业务贡献利润率24.4% 同比下降0.6个百分点 [7] - Q2家装业务贡献利润率32.1% 同比上升0.8个百分点 [7] - Q2租赁业务贡献利润率8.4% 同比上升2.5个百分点 [7] - 销管研三费占比同比下降1.4个百分点至17.7% [7] - 剔除股份支付薪酬费用后三费占比同比下降0.3个百分点至16.2% [7] - 股份支付薪酬费用同比下降2.4亿元 [7] - 所得税率同比下降6.9个百分点至23.9% [7] 股东回报 - 2025H1累计斥资3.94亿美元用于股份回购 [7] - 回购股份数近2024年末已发行总股本的1.7% [7] - 回购授权从30亿美元增加至50亿美元 [7] - 回购计划期限延长至2028年8月31日 [7]

政策核心内容 - 住房和城乡建设部与中国人民银行联合印发《房地产从业机构反洗钱工作管理办法》 自2025年9月1日起施行 [1] - 首次以部门规章形式明确房地产开发企业及中介机构的反洗钱主体责任 推动行业向金融安全助力者角色升级 [1][4] - 房地产从业机构需依法履行反洗钱义务 接受监督管理与自律管理 配合中国人民银行反洗钱调查 [1] 机构义务与操作规范 - 房地产开发企业与中介机构需识别客户身份 提交可疑交易报告 保存客户身份资料及交易记录不少于十年 [4] - 对拒不配合提供身份信息的客户 机构可拒绝销售房屋或经纪服务 并上报可疑交易 [4] - 重点监管大额交易 高频交易 异地购房等场景 设定强制性要求动作 [4] - 经纪机构需在撮合签约前完成身份资料留存 直接影响房产代持等灰色交易 [6] 监管背景与案例 - 房地产领域为洗钱高发区 2021年最高检与央行联合发布典型案例包含房地产开发洗钱案例 [6] - 河北省唐山市案例显示 通过购置房产掩盖非法资金源的行为被定性为洗钱罪并定罪处罚 [9] - 2021年央行《反洗钱法（修订草案）》已将房地产销售及经纪服务纳入调查范围 [12] 行业影响 - 短期将提升行业成本压力 需建立反洗钱内控制度并指定专人负责 [12] - 长期将加速行业洗牌 推动头部平台与合规机构形成综合竞争力提升格局 [12]

政策背景与实施时间 - 住房和城乡建设部与中国人民银行联合印发《房地产从业机构反洗钱工作管理办法》 共25条 将于2025年9月1日起正式施行 [1] - 该办法是对2025年1月1日新修订实施的反洗钱法相关要求的响应 标志着房地产领域被正式纳入反洗钱重点监管范畴 [1] 房地产行业洗钱风险与历史问题 - 房地产行业因交易金额大、流程复杂、产业链长等特点 衍生出金融属性 成为洗钱活动的高发领域 [3] - 过去部分房企通过现金交易折扣和"蚂蚁搬家"方式洗钱 例如欠款500万元以现金支付 供应商拆分至多个个人账户存入银行 [3] - "阴阳合同"是常见洗钱手法 例如标价200万元商铺以100万元成交 一年后95万元转手 账面亏损5%但洗钱利润巨大 [3] - 个人使用来源不正当资金以现金购置房产 将货币形态灰色资金转化为实物形态房产 或通过信托、私募及空壳公司投入房地产行业 [4] - 监管早有警觉 2017年原银监会北京监管局已要求房地产开发企业与经纪机构履行反洗钱义务 [4] 反洗钱核心义务要求 - 严格客户身份识别 不得向身份不明客户销售房屋或提供经纪服务 拒绝提供身份信息可拒绝交易并提交可疑报告 [6] - 强化可疑交易报告机制 发现或有合理理由怀疑交易涉及洗钱时 应及时向中国反洗钱监测分析中心提交报告 [6] - 资料保存要求 客户身份资料与交易记录需完整准确保存 期限不少于十年 [6] 内部控制与行业自律 - 房地产从业机构须建立健全反洗钱内部控制制度 指定反洗钱负责部门和人员 定期开展洗钱风险评估并采取管理措施 [6] - 行业自律组织需制定自律管理规范、识别评估风险、指导机构合规、协调报送可疑交易报告 形成行业自律与政府监管合力 [7] - 遵循基于风险原则 对不同洗钱风险机构确定差异化监管措施 确保高风险机构严格监管 避免对低风险机构造成不必要干扰 [7] 国际背景与监管衔接 - 新反洗钱法将房地产开发企业、中介机构与贵金属及宝石交易商、律师事务所、会计师事务所等列为"特定非金融机构" [9] - 律师行业反洗钱工作管理办法已于2025年4月征求意见 贵金属与宝石行业反洗钱新规已于2025年8月1日施行 要求对人民币10万元以上现金交易履行义务 [9] - 该办法是应对金融行动特别工作组（FATF）第五轮互评估的重要措施 旨在完善反洗钱监管体系 确保2025年达到国际标准 [9]

文章核心观点 - 房地产行业被正式纳入反洗钱重点监管范畴 新出台的《房地产从业机构反洗钱工作管理办法》将于2025年9月1日施行 要求房地产开发企业、经纪机构等依法履行反洗钱义务 标志着房地产领域反洗钱制度框架的首次建立 [1][4][7] 房地产行业洗钱现状 - 房地产行业因交易金额大、流程复杂、产业链长等特点 成为洗钱活动的高发领域 衍生出较强的金融属性 [3] - 企业洗钱手法包括现金交易折扣配合"蚂蚁搬家"方式 例如房企以现金支付500万元货款 供应商拆分至多个个人账户存入银行 [3] - "阴阳合同"是常见洗钱手段 例如标价200万元商铺以100万元成交 一年后95万元转手 账面亏损5%但远低于洗钱行业高额手续费 [3] - 个人洗钱行为猖獗 包括用不正当资金现金购房转化灰色资金为实物资产 通过信托或私募投入房地产 或成立空壳公司用非法资金购房 [4] 反洗钱监管要求 - 办法提出三项核心义务：客户身份识别 房地产机构不得向身份不明客户销售房屋 有权拒绝交易并提交可疑报告 [6][7] - 强化可疑交易报告机制 发现或有合理理由怀疑洗钱时需向中国反洗钱监测分析中心报告 [6][7] - 资料保存要求客户身份资料与交易记录需保存不少于十年 [6][7] - 机构需建立健全反洗钱内部控制制度 指定负责部门和人员 定期开展洗钱风险评估 [7] - 遵循基于风险原则实施差异化监管 对高风险机构采取更严格措施 避免对低风险机构造成不必要干扰 [8] 行业自律与协同监管 - 明确房地产行业自律组织职责 包括制定自律规范、识别评估风险、指导机构合规、协调报送可疑交易报告 [8] - 形成行业自律与政府监管合力 共同构建房地产行业反洗钱防线 [8] 政策背景与国际接轨 - 办法响应2025年1月1日新修订反洗钱法要求 将房地产开发企业、中介机构列为"特定非金融机构" [10] - 应对金融行动特别工作组（FATF）第五轮互评估 旨在完善反洗钱监管体系达到国际标准 [10] - 其他行业同步出台反洗钱规定 如律师行业管理办法征求意见稿 贵金属与宝石行业要求对10万元以上现金交易履行义务 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 经纪业务GTV稳健增长 存量房交易额5,835亿元同比+2.2% 新房交易额2,554亿元同比+8.5% [6] - 多元赛道利润率持续修复 家装家居贡献利润率32.1%同比+0.8pct 房屋租赁贡献利润率8.4%同比+2.5pct [6] - 平台壁垒深铸 活跃门店58,664家同比+32.1% 活跃经纪人49.2万名同比+19.5% 市占率有望持续提升 [6] - 下调盈利预测 25-27年归母净利润预测调整为51/63/75亿元（原值62/75/91亿元） 对应25/26年PE分别为32/26倍 [6] 财务表现 - 25Q2营收260.1亿元同比+11.3% 归母净利润13.0亿元同比-31.2% 经调后归母净利润18.2亿元同比-32.4% [6] - 25Q2毛利率21.9%同比-6.0pct 费用率合计17.7%同比-1.4pct 经调后归母净利率7.0%同比-4.5pct [6] - 现金储备531亿元同比-11.1% [6] - 2025E营收108,558亿元同比+16% 归母净利润5,092亿元同比+25% [5] 业务细分 - 二手房业务收入67亿元同比-8.4% 贡献利润26.8亿元同比-22.9% 链家货币化率2.53% 贝联货币化率0.38% [6] - 新房业务收入86.2亿元同比+8.6% 贡献利润21.0亿元同比+5.9% 货币化率3.4%环比-0.1pct [6] - 家装家居收入45.7亿元同比+13.0% 贡献利润14.7亿元同比+16.0% [6] - 房屋租赁收入56.7亿元同比+78.0% 贡献利润4.7亿元同比+154.8% [6]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价25.21美元（前值22.15美元）[1][4][6] 核心观点 - 2Q25营收260亿元，同比增长11%，基本符合预期（VA一致预期262亿元）[1] - 经调整净利润18亿元，高于预期3.5%，主因投资收益与外汇损失减少[1] - 家装业务效率提升，部分区域门店整合为小型精品店，北京1H25经营利润率较1H23提升6pct至11%[2] - AI工具显著赋能人效：AI CRM覆盖33.5万经纪人，北京、上海渗透率75%，西安带看量提升20%；AI设计工具使设计师月均单量从0.8单增至1.2单[3] - 回购额度从30亿美元提升至50亿美元（已完成21.8亿美元），对应市值占比约22%[4][7] - 政策托底背景下，4Q或迎市场复苏催化，长期经营利润率有望从6%提升至7%[1][4] 分业务表现 存量房业务 - 2Q收入同比下降8%，GTV同比增长2%但货币化率下滑（三方交易占比提升）[1][3] - 上海链家新制度要求资深经纪人转向房源端，强化核心房源掌控[3] 新房业务 - 2Q收入同比增长9%，GTV同比增长9%但低于预期3%[1][3] - "千机""千智"系统提升房源匹配效率[3] 家装家居业务 - 2Q收入同比增长13%，主因单量提升和客单价上涨[2] - 模块化产品方案发布，硬装、收纳等七大产品可组合选择[2] - 集采规模效应显现，2H有望贡献增量利润[1] 租赁及新兴业务 - 2Q收入同比增长78%，租赁服务收入同比增长78%[1] - 公司计划以AI承接80%标准化工作[3] 财务预测调整 - 下调2025-2027年收入预测2.4%/2.1%/2%，主因房地产复苏偏缓[4][27] - 下调2025-2027年经调整净利润14%/3.9%/3.5%至60.4/82/98.2亿元，主因固定成本较高[4][27] - 估值基础从2025年切换至2026年，对应26倍PE（全球可比公司均值24.1倍）[4][31] 政策与市场环境 - 北京、上海购房新政优化限购及公积金政策，五环外/外环外不限购（北京五环外新房成交占比82%，上海外环外新房成交占比60%）[14] - 深圳市场有望跟进政策优化，一线城市新政加速市场"止跌回稳"[14] - 2Q以来地产量价边际走弱：4-7月全国商品房销售面积同比-2.1%/-3.3%/-5.5%/-7.8%，70城新房价格环比连续下滑[15][16] 战略规划 - 贝好家明确轻资产方向，新增投资不超过10亿元，未来不再涉足自操盘业务[12] - 正制定三年战略规划，聚焦经纪渠道去化价值提升[1][4]