For a portion of 2025, municipal bonds scuffled amid concerns about the state of the U.S. economy, a spate of new issuances and lack of clarity from the Federal Reserve on interest rates. Skeptics may assert those issues haven't been fully resolved. However, it is clear that municipal bonds ended last year with some momentum. That could pave the way for 2026 upside for the asset class and ETFs such as the ALPS Intermediate Municipal Bond ETF (MNBD). With advisors and investors seemingly renewing their affin ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 调整对NWDEVL 5.25 Perp和NWDEVL 8.675 02/06/28的投资建议为中性，同时开始买入VDNWDL 9 Perp [2] - 预计2026年全年GDP增长率将从2025年的5%降至4.8%，2026年初经济增长仍面临压力，可能引发新一轮针对房地产和消费的政策刺激，预计2026年1季度RRR下调50bp、LPR下调10bp，3季度LPR再下调10bp，广义财政赤字率维持在8.5% [3][11][15] - 认为澳门博彩债券是低贝塔、有良好利差收益的投资选择，看好MPELs和STCITYs，认为WYNMAC'27和'29是收益率提升的投资选择，对MGMCHIs、SANLTDs和SJMHOLs的估值持中性态度 [7] 各目录总结 交易台市场观点 - 上周五ARAMCO 35s利差收窄1bp，FABUH 30利差扩大5bp；中国投资级债券ZHOSHK 28/XIAOMI 31/BABAs/MEITUAs以及台湾寿险公司债券CATLIFs/FUBON/NSINTWs/SHIKON利差收窄5bp至扩大4bp；NWDEVL永续债上涨0.2 - 1.9pt，VDNWDL 9永续债上涨1.4pt [2] - 丽新发展主席自2025年12月22日以来回购了本金710万美元的LASUDE 26债券，估计获利1130万美元，LASUDE 26上涨0.8pt；FAEACO 12.814永续债上涨0.6pt；LIFUNGs上涨0.3 - 0.5pt [2] - 澳门博彩债券SJMHOL 26 - 28/MGMCHI 26 - 31持平至上涨0.2pt，WYNMAC 27 - 34s/MPEL 27 - 32/SANLTD 27 - 31s下跌0.2pt至上涨0.2pt；MTRC永续债/WESCHI 26 - 28/BTSDF 28持平至下跌0.1pt；DALWAN 26s上涨0.1 - 0.3pt [2] - 中国房地产债券VNKRLE 27 - 29上涨1.2 - 1.5pt，FTLNHD 27下跌0.9pt；日本债券NTT 35/MUFG 35 - 36s/SOBKCO 35/SMBCAC 35利差收窄3bp至扩大2bp，SOFTBKs下跌0.1pt至上涨0.3pt [2] - 东南亚债券BBLTB 34 - 40s/OCBCSP 32 - 35s利差收窄4bp至扩大3bp，VEDLN 28 - 33s上涨0.2 - 0.6pt，SMCGL永续债/RNW/INGPHL/RPVINs/INCLEN/IHFLILN 27 - 28s上涨0.1 - 0.4pt，GARUDA 31s/INDYIJ 29s/MEDCIJ 26 - 30s下跌0.1pt至上涨0.2pt [2] - 今日早盘亚洲投资级债券持平至利差收窄2bp，资金流向高收益债券和地方政府融资平台债券；CRNAU 29/TAIANH 28上涨0.6 - 0.9pt，VNKRLE 29下跌1.2pt [3] 上一交易日表现 | 表现最佳 | 价格 | 变动 | 表现最差 | 价格 | 变动 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | VLLPM 9 3/8 07/29/29 | 57.8 | 3.3 | FTLNHD 11.88 09/30/27 | 90.8 | -0.9 | | NWDEVL 5 1/4 PERP | 54.3 | 1.9 | COSL 2 1/2 06/24/30 | 92.6 | -0.9 | | NWDEVL 10.131 PERP | 56.4 | 1.7 | PTTTB 4 1/2 10/25/42 | 87.0 | -0.8 | | VDNWDL 9 PERP | 97.6 | 1.4 | AGILE 5 1/2 05/17/26 | 4.8 | -0.7 | | VNKRLE 3 1/2 11/12/29 | 21.3 | 1.2 | CFAMCI 4.95 11/07/47 | 91.4 | -0.7 | [4] 宏观新闻回顾 - 上周五标准普尔指数上涨0.19%，道琼斯指数上涨0.66%，纳斯达克指数下跌0.03%；特朗普称美国抓获委内瑞拉总统马杜罗后将暂时控制委内瑞拉 [5] - 上周五2/5/10/30年期美国国债收益率分别为3.47%/3.74%/4.19%/4.86% [5] 分析员市场观点 澳门博彩 - 2025年12月澳门博彩毛收入（GGR）同比增长14.8%至20.9亿澳门元，全年GGR增长9.1%至247.4亿澳门元，达到2019年疫情前水平的84.6%，超过政府全年预算228亿澳门元 [6] - 2025年澳门游客到访量达4010万人次，同比增长15%，超过2019年的3940万人次；政府设定2026年GGR目标为236亿澳门元，基于2025年的增长势头，该目标较为保守 [6] 中国经济 - 12月中国制造业PMI从11月的49.2%反弹至50.1%，重回扩张区间；新订单指数从49.2%升至50.8%，新出口订单从47.6%升至49.0%，生产从50.0%升至51.7%；原材料采购价格稳定在53.1%，出厂价格从48.2%反弹至48.9% [11][12] - 12月非制造业PMI中服务业PMI仍处于收缩区间，建筑业PMI反弹至52.8%；预计2026年初经济增长仍面临压力，可能引发新一轮针对房地产和消费的政策刺激 [11][13][14] 离岸亚洲新发行债券 已定价 今日无离岸亚洲新发行债券定价 [17] 发行计划 - 中银航空租赁计划发行7年期债券，利差T + 95 [18] - 印度进出口银行计划发行10年期、30年期、3年期（两种）债券，利差分别为T + 115、T + 140、T + 105、SOFR Equiv [18] - 现代资本美国计划发行5年期（两种）、7年期债券，利差分别为T + 115、SOFR Equiv、T + 125 [18] 新闻和市场动态 - 上周五新年假期期间在岸一级市场发行暂停 [21] - 2026年中国将扩大财政支出基础，在外部挑战下优先考虑内需 [21] - 中国金茂将于2月8日赎回5亿美元的CHJMAO 6永续债 [21] - CTF服务收购友信证券集团的协议失效 [21] - 惠誉将大连万达商业管理评级从CC下调至C，因其将DALWAN 11 02/13/26债券到期日延长两年构成债务困境交换 [21] - 丽新发展股东批准向京东出售中环写字楼物业50%的股权 [21] - 从2026年4月起，印尼私人燃料零售商将被要求从Pertamina购买柴油 [21] - 万科收到债券持有人关于延长22万科MTN005（37亿元人民币）宽限期的提议，穆迪将万科评级下调至Ca/C，展望为负面 [21]

日本国债市场表现 - 日本国债价格在2026年首个交易日的东京早盘时段下跌 [1]

涉及的行业或公司 * 债券市场（特别是中国债市）[1] * 科技行业（涉及科技股、AI、谷歌Gemini大模型）[3][9][11] * 银行业（涉及银行存款、非银存款、理财产品）[3][5] * 美国国债市场[12] 核心观点与论据 * **2025年债市环境复杂且具挑战性**：传统投资框架失效，市场比2017年更为艰难，全债综合财富指数表现尚可但存单收益率未达2017年4.5%至4.7%的高水平，且当前资产久期普遍较长导致持有体验不佳[3] * **资金分流与季节性规律失灵**：科技股上涨（行情上涨近50个点）引发固收资金向权益分流，非银存款高增影响债市，股债双牛观点不客观，3月、11月、12月等月份出现季节性失灵，主因银行存款到期后理财行为变化及股市表现优于定存和理财[3][4][5] * **市场定价与预测失误**：50个基点的定价源于“日本化”和“逆全球化”预期（各贡献约20个基点），但实际出口表现超预期，表明过度依赖强预测会导致市场定价失误[4][6] * **基本面判断需谨慎**：反内卷行情引发社会风险偏好变化，商品价格回落但利率并未随之回落，基本面判断仍需谨慎[4][8] * **市场叙事切换至关重要**：通过重构故事框架可改变主观价值判断，例如2025年6月权益市场端倪，需在AI时代准确复盘，避免过度依赖某种观点进行自然定价[4][9] * **投资策略的适应性**：2025年有人认为纯粹做交易的人（无根深蒂固框架）比扎实的基本面研究者更适应当前灵活应变的环境[10] * **期限结构分化与市场性质**：10年以内国债及信用表现相对稳定，20年以上期限国债面临交易机构撤退带来的利差走阔问题，资金更多回流短端，2025年不能算大熊市，而是供需点状问题框架化[13] * **事件驱动交易的局限性**：例如金融街论坛宣布买债后，30年国债期货当日上涨0.32个百分点并跳空高开，但在官宣买入200亿后宽松交易结束，逆市场趋势的准确事件驱动亦难实现长期盈利[12] 其他重要内容 * **日本利率环境变化**：日本利率水平不断上升，使得投行重新返聘泡沫经济时期的老债券交易员，反映市场周期性变化[11] * **科技行业动态影响**：谷歌推出新版大模型Gemini及对TPU链的催化作用，提升科技行业估值，导致部分绝对收益投资者开始卖出科技公司股票[11] * **贸易扰动性质变化**：2025年与2018年相比，贸易扰动性质不同，美国针对全世界征税而非仅针对中国[7] * **对未来（2026年一季度）的展望**：财政政策调整存在不确定性，市场脆弱性未知，资金面宽松且短端较强，但长端面临接盘问题，地方债因流动性溢价更高比国债更具吸引力[2][15] * **经验教训与观念变化**：过去一年最重要的是观念变化，需从传统框架转向负载行为研究，在AI时代区分资产与负载，关注虚构逻辑能否解决现实问题，告别“框架负载”[16]

核心观点 - 2025年末国债期货市场出现不同于往年的高波动行情，其特征包括成交量逆势放大、资金流向分化以及下跌节奏急促，这主要由空头情绪持续占优以及高频投机策略利用市场清淡时段操作所致 [1][4][7][8] - 在低利率高波动的市场环境下，此类冲击事件发生频率可能提高，报告提出两种主要应对策略：对于寻求平滑波动的投资者，可在期货初次大幅下跌且现券跟跌后，于次日开盘参与国债期货空头进行套保；对于博弈波段收益的投资者，可依托现券表现对期货进行“反向操作”，博弈超跌修复或上涨乏力的机会 [4][9][11][13] 年末行情特征分析 - **成交量不降反升，空开与多平主导**：年末市场情绪通常清淡，成交量往往下滑，但本次回调中T和TL合约成交量均两度放大，其中T合约成交量基本达到了2025年12月的相对高点 [4][7] - **资金流向分化**：从细分订单流看，T合约多平占比较高，而TL合约空开占比较高 [4][7] - **下跌节奏急促**：国债期货的两次大幅回调均表现为开盘后出现一波快速的砸盘，节奏较为急促 [4][7] 行情特征背后的原因 - **空头情绪持续占优**：与2024年末不同，当前债市处于“空头占优、买盘不足”的格局，现券方面券商和基金年末仍在净卖出，超长债抛压较重；国债期货方面，TL合约在前期修复过程中多次呈现较大阻力，显示多头反攻乏力 [4][8] - **高频投机策略扰动**：国债期货日内的剧烈波动可能源于高频策略利用信息扰动在交投情绪清淡时进行的投机操作，这类策略专门利用成交量稀薄的时间段制造市场波动以快速获利，操作特征为“配合消息瞬时冲击、迅速开平仓” [4][8] 应对高波动环境的策略 - **套保策略**：在国债期货初次大幅下跌且现券跟跌后，投资者可在次日开盘参与国债期货空头进行套保，回测显示，在12月15日开盘采取此策略，对于30年国债活跃券可减少0.85%的跌幅，对下跌幅度较小的超长地方债也能创造额外收益 [4][9][10] - **反向操作策略**：鉴于期货市场承载大量投机资金，其波动快于现券且易超调，波段交易应以现券表现为核心观测指标，若期货大幅下跌后现券企稳或回暖，可反向做多；若期货上探关键阻力位却突破乏力且现券买盘不旺，则应考虑做空 [4][11][13] 国债期货策略展望 - **IRR策略**：截至12月31日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券IRR分别为0.15%、1.07%、1.88%、1.50%，年末空头情绪发酵导致除TF外其余IRR明显回落，目前TL和T合约IRR均低于资金利率，正套策略博弈空间不大；TF合约IRR仍存一定空间，但建议等待跨年后多头情绪修复带动IRR进一步抬升后再参与 [16] - **基差策略**：截至12月31日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券基差分别为0.7381元、0.1462元、-0.0922元、-0.0148元，过去一周债市情绪承压导致期货跌幅大于现券，带动TL、T主力合约基差被动走高，节前基金费率新规落地有望修复期货端深贴水，建议关注T、TL合约做多基差机会，博弈高位基差阶段性收敛 [19] - **跨期策略**：过去一周TL、T、TF、TS的近远月合约价差变动极小（分别为0.00元、-0.02元、0.00元、0.00元），因全线走跌中近远月合约跌幅高度一致，多空交织下近远月相对强弱不明显，短期内跨期策略博弈机会有限，建议观望 [21] - **曲线策略**：过去一周，3T–TL、2TF–T、2TS–TF分别变动0.32元、-0.16元、0.12元，长端及超长端情绪较弱，跌幅大于短端，带动国债期货收益率曲线呈现显著的“熊陡”走势，跨年后随着前期利空落地，超长端与长端存在超跌反弹动力，可尝试布局做平曲线策略 [24]

2024年 债券市场大记事 笔记哥坚持十余年撰写债券投资笔记， 整理了 《2012年-2025年 债市大记事》。 如需获取 电子版 ，请转发本文至朋友圈 ，并添加"笔 记助 手" 微信获取： bijige6 ...

文章核心观点 - 2025年中国国债市场在宏观叙事频繁切换与多空博弈中深度校准，一级市场以创纪录的供给规模和前置发行节奏支撑积极财政政策，二级市场10年期国债收益率在狭窄区间内高频率波动，全年中枢温和下移，市场在扩容中深化韧性，在波动中重塑平衡，高效完成财政筹资与流动性供给核心使命，并在服务国家战略与货币政策传导中发挥枢纽作用 [1] 一级市场：稳健扩容与结构优化 - 2025年国债一级市场在积极财政政策基调下实现历史性跨越，核心特征为供给规模放量、发行节奏科学前置、期限结构持续优化，精准保障国家重大战略资金需求 [2] - 全年国债发行总额达到160,140.20亿元，较2024年的124,748.31亿元同比大幅增长28.37%，全年共发行206只国债，发行数量同比稳步增加 [2] - 发行规模按类型细分：记账式附息国债95434.2亿元、记账式贴现国债35728.9亿元、超长期特别国债13000亿元、特别国债续作7500亿元、注资特别国债5000亿元、电子式储蓄国债2377.1亿元、凭证式储蓄国债1100亿元 [3][6] - 发行节奏呈现鲜明“前置”特征，与地方政府债券供给有效错峰，平滑利率债市场整体供给压力，确保财政资金及早形成实物工作量，为经济平稳开局和持续复苏提供流动性支撑 [4] - 超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，资金明确投向国家重大战略安全领域、“两重”项目（重大战略、重点领域）和“两新”建设（新型基础设施、新型城镇化），预计将显著拉动年度GDP增长，是财政政策“精准滴灌”的典范 [4] - 在稳健偏宽松货币政策环境下，全年国债发行利率呈现“前低后稳、长端温和上行”格局，短期品种（1-3年）利率区间为1.16%-1.79%，10年期国债发行利率稳定在1.78%左右，超长期限品种利率略有上行但整体仍处历史低位，其系统性下行带动了整个债券市场乃至实体经济综合融资成本下降 [5] 二级市场：复杂博弈与震荡平衡 - 2025年国债二级市场10年期国债收益率在约1.6%至1.9%的区间内，经历了预期反复拉锯下的“四轮博弈”，最终确立了新的震荡平衡中枢 [7] - 第一轮（1月至3月）：年初市场对货币宽松有较强预期，但央行通过暂停国债买入、窗口指导等方式释放防范风险信号，叠加春节后以人工智能为代表的科技股行情引爆风险偏好，“股债跷跷板”效应强烈，推动市场修正宽松预期，收益率快速反弹近40BPs，于3月中旬触及年内高位，收益率曲线平坦化上移 [9] - 第二轮（3月下旬至6月）：3月末外部关税不确定性升温引发全球避险情绪，债市成为资金“避风港”，国内一季度经济数据“开门红”但市场对内生动能担忧未散，5月央行实施降准降息，外部风险与内部宽松共振，收益率自高位回落，市场情绪转向阶段性修复 [9] - 第三轮（7月至9月）：“反内卷”等政策讨论引发市场对经济增长范式与潜在增速的再评估，叠加A股市场持续走强，再次从情绪和资金层面压制债市，公募基金销售费用改革等政策预期也引发对债基负债端稳定性的担忧，收益率在此期间震荡上行 [10] - 第四轮（10月至年末）：10月末央行宣布重启国债买卖操作，被市场解读为丰富流动性管理工具、平滑收益率曲线波动的关键一步，对稳定长期预期起到“定盘星”作用，年末受超长期国债供给压力等因素影响，10年期国债收益率最终在1.65%-1.75%的区间内确立弱势均衡，全年中枢较年初有所上移 [10] 功能深化：从融资工具到战略基石 - 2025年国债市场功能深度已延伸至货币政策操作、金融对外开放与国家信用体系建设等多个战略层面 [11] - 人民币资产的“稳定器”与“吸引力”双重角色增强，在全球金融市场波动加剧背景下，我国国债的“避风港”属性日益凸显，境外投资者持续稳步增持 [11] - 截至2025年11月末，境外机构在我国债券市场的托管余额3.6万亿元，占债券市场托管余额的比重为1.9%，其中在银行间债券市场的债券托管余额3.6万亿元，分券种看，境外机构持有国债2.0万亿元、占比56.2% [11] - 央行将国债买卖纳入常态化货币政策工具箱，是健全现代中央银行制度的重要里程碑，这一机制创新使央行在管理市场流动性、引导中长期利率预期时拥有了更加市场化、更精准的工具，有助于提升货币政策传导效率 [11] 展望未来 - 国债市场将在“高质量发展”总纲下继续演进，作为财政货币政策协同的核心纽带，需要在支持政府必要融资、降低债务成本与维持金融体系稳定之间寻求动态平衡 [12] - 随着市场深度、产品创新和制度型开放的持续推进，国债收益率曲线作为全社会资产定价基准的功能将愈发完善 [12] - 对于市场参与者而言，单纯追逐利率趋势的“贝塔”收益时代正在过去，深耕宏观逻辑理解、把握结构性机会、管理好利率风险的“阿尔法”能力，将成为在“新平衡”市场中致胜的关键 [12]

美联储主席提名进程与债券市场影响 - 美国总统特朗普正在主导一个类似真人秀的下一任美联储主席遴选过程 而债券投资者在这一过程中也拥有发言权 [1] - 债券市场通过收益率变动展示其对美国政府的影响力 例如4月份收益率飙升曾迫使特朗普暂停其“解放日”关税计划 [2] - 当特朗普考虑在2026年5月杰罗姆·鲍威尔任期结束后由谁接任时 债券投资者正在施加影响 但目前市场并未出现即将到来的“重拳” [3] 潜在候选人凯文·哈西特的市场反应 - 特朗普在整个秋季似乎倾向于提名其高级经济顾问凯文·哈西特担任这一关键的货币政策职位 [3] - 根据Chandler Asset Management的数据 债券收益率在12月第一周上升了0.1% 该公司将此归因于债券交易员日益认识到哈西特是领导美联储的最热门人选 [4] - 哈西特引发了美联储观察人士和其他货币政策分析师的担忧 认为他可能削弱央行与行政部门之间的传统分离 《金融时报》本月早些时候报道称 债券投资者已警告财政部不要选择哈西特 [6] 债券市场机制与现状 - 债券收益率决定了投资者认为购买美国国债并向美国政府提供贷款应收取的公平利率 美国国债被广泛视为回报有保障的稳健投资 [5] - 十年期国债收益率与人们支付汽车贷款、抵押贷款等的金额相关联 [5] - 截至周三 十年期美国国债的收益率徘徊在4.14% [9] 其他候选人及政策立场 - 特朗普目前在哈西特与前美联储理事凯文·沃什之间摇摆不定 后者在特朗普的第一个任期内曾与该职位失之交臂 [8] - 与特朗普类似 哈西特曾发起猛烈抨击 指责央行让政治阻碍了利率的大幅下调 [7]

市场表现 - 2025年最后一个交易日，英国十年期国债收益率下跌1个基点，最新报4.480% [1][1] - 当日市场交投清淡 [1][1] 核心驱动因素 - 英国通胀放缓为央行降息创造了条件 [1][1] 未来展望 - 预计2026年英国国债收益率将持续下降 [1][1]

转自：新华财经 新华财经北京12月31日电 2025年，我国债券市场在服务国家战略与深化改革中稳健前行。这一年，市 场的主线清晰而有力：一条是以科创债为标志的"债市科技板"横空出世，牵引金融活水精准灌溉新质生 产力；一条则是地方债务化解步入"系统治理"新阶段，在发展中化债的长效机制加速构建；同时制度型 对外开放迈出关键步伐，市场监管"零容忍"态势持续巩固，共同描绘出一幅创新活力迸发、基础制度完 善、风险屏障牢固的高质量发展图景。 回顾这不平凡的一年，债券市场作为宏观政策协同的关键纽带和实体经济融资的主力渠道，其每一个深 刻变革都紧扣时代脉搏。从产品创新到机制开放，从风险化解到监管升级，一系列具有里程碑意义的事 件，不仅塑造了市场的当下，更锚定了未来的航向。 一、市场创新与开放新篇章 1. 债市"科技板"重磅落地，年内发行量达到1.87万亿元 5月，中国人民银行与中国证监会联合推出系统性支持政策，标志着债券市场"科技板"的正式诞生。新 规鼓励发行长期限、含权条款的科创债券，迅速激发市场热情。年内发行规模达到1.87万亿元，并配套 诞生了首批科创债ETF及信用风险分担工具，构建了覆盖发行、投资、风险管理全链条的科 ...