宏观与资产表现 - 截至12月5日当周，商品表现优于权益，韩国综指领涨全球股市，涨幅为4.4%[4][5] - 中国债券市场呈“熊陡”格局，收益率曲线上移；美国债券市场呈“牛陡”格局，CME FedWatch显示美联储12月降息25个基点的概率升至87.2%[6] - 年初至报告期，COMEX白银价格累计上涨101.9%，美元指数累计贬值8.8%[7] 行业景气与动态 - AI产业维持高景气，高端存储器DRAM DDR4现货均价达46.5美元，周环比上涨9.4%[9][11] - 服务消费同比表现强劲，11月以来上海迪士尼乐园拥挤度指数同比+75.0%，电影票房同比+227.7%[9][10] - 电子布行业因AI需求与产能“挤出效应”供应紧张，12月初厚布7628价格环比+0.2元/平，薄布价格环比+0.3-0.5元/平[21] - 造纸业中，11月白卡纸市场均价为4194元/吨，环比上涨3.30%；瓦楞纸市场均价为3164元/吨，环比上涨6.35%[15][16] 金融市场与资金 - 2025年11月，全市场公募基金资产净值合计36万亿元，新发基金份额945.67亿份，环比增长30.81%[24] - 12月首周，国有大行资金融出规模环比增加2966亿元至46935亿元；全市场杠杆率环比增加1.2%至109.0%[65][66] - 截至2025年12月7日，全国地方政府新增专项债年内累计发行额达44958.2亿元，同比上升[28] 公司业绩与展望 - 交通银行2025年第三季度单季营收及归母净利润同比增速分别为3.9%、2.5%，不良率较Q2末下降2bp至1.26%[35][36] - 滴滴出行2025年第三季度国际业务EBITA亏损16.83亿元，同比增亏13.87亿元，主要因巴西市场竞争加剧[40][42] - 合盛硅业预测2026年EPS为2.1元，增速达1701.5%，公司工业硅与有机硅单体产能行业占比分别为19%和30%[45]

公司股价表现 - 中国光大控股(00165 HK)股价在交易时段内一度大幅上涨超过11% [1] - 截至发稿时，公司股价涨幅为7.51%，报收于9.73港元 [1] - 该股当日成交额达到2.64亿港元 [1]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 建议持续关注非银金融板块的向上弹性 [1][4] - 券商方面，市场交投维持高位，预计2025年全年业绩维持高增长趋势，建议关注板块后续配置价值 [2][4] - 保险方面，本周金监局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，主要调整了投资相关股票及出口信用保险业务的风险因子 [4][6] - 保险行业中长期来看，三季报印证了存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑，中长期ROE改善确定性提升，估值有望加速修复，板块正处于重估阶段 [2][4] - 从盈利和分红的稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至12月5日当周，沪深300指数上涨1.3%，中小板指上涨0.8%，创业板指上涨1.9% [17] - 非银板块整体回暖，其中证券板块上涨1.2%，保险板块上涨5.1%，多元金融板块上涨0.7% [17] - 本周非银金融指数上涨2.3%，相对沪深300的超额收益为1.0%，行业排名靠前（5/31） [5] - 年初至今非银金融指数上涨5.9%，相对沪深300的超额收益为-10.6%，行业排名靠后（24/31） [5] 保险周度数据跟踪 **行业概况** - 2025年10月，保险行业累计实现原保险保费收入54,833亿元，同比增长7.99% [21] - 其中，产险业务收入14,908亿元，同比增长4.02%；人身险收入39,924亿元，同比增长9.56% [21] - 寿险业务收入32,748亿元，同比增长12.01%；健康险收入6,850亿元，同比增长0.06%；意外险收入326亿元，同比下降9.25% [22] - 截至2025年9月末，保险行业资金运用规模37.46万亿元，其中银行存款、债券、股票和基金、其他类资产占比分别为7.64%、48.52%、14.93%、28.91% [22] - 与2024年末相比，存款占比下降1.11个百分点，债券占比上升0.64个百分点，股票和基金占比上升2.58个百分点，其他类资产占比下降2.11个百分点 [22] - 2025年10月末，保险公司总资产40.59万亿元，环比增长0.46% [25] - 其中，寿险公司总资产35.68万亿元，环比增长0.68%，占比87.92%；产险公司总资产3.15万亿元，环比下降1.15%，占比7.77% [25][26] **上市险企保费** - 2024年12月，主要上市险企单月保费增速有所分化 [26] - 中国人寿单月保费同比增长1.86%（前值+4.19%），新华保险同比增长19.13%（前值+10.54%），中国太保同比增长5.91%（前值+0.95%），中国平安同比下降0.92%（前值+4.19%），中国人保同比下降5.99%（前值+8.34%） [26] **债券市场** - 截至12月5日，5年期债券收益率上涨幅度在1.39BP到4.47BP之间，其中企业债上涨幅度最大，为4.47BP [30][31] - 5年期信用利差上涨幅度在0.84BP到3.08BP之间，其中企业债上涨幅度最大，为3.08BP [30][32] - 5年期期限利差变动幅度在-0.80BP到+3.08BP之间，其中国开债上涨幅度最大，为3.08BP [30][32][34] 券商周度数据跟踪 **经纪业务** - 截至12月5日当周，两市日均成交额16,961.78亿元，环比下降2.35%；日均换手率1.76%，环比下降5.36个基点 [5][39] - 2024年两市周度日均成交额和换手率均值分别为10,846.61亿元和1.53%，本周数据均高于2024年中枢 [39] **投资业务** - 截至12月5日当周，权益市场整体回暖，沪深300指数上涨1.28%，创业板指数上涨1.86%；中债企业债总全价指数环比下跌0.09% [38][44] - 券商投资资产中，权益类投资资产占比大约在10%-30%，债券类投资资产占比大约在70%-90% [44] **信用业务** - 截至12月4日，两融余额2.48万亿元，环比增长0.48% [5][48] - 2024年日均两融余额1.56万亿元，本周两融余额高于2024年日均水平 [48] - 截至12月5日，股票质押股数2,938亿股，质押市值2.92万亿元 [48] **投行业务** - 2025年11月，股权融资规模506.49亿元，环比增长1.0%，其中IPO融资规模101.88亿元 [51] - 2025年11月，债券融资规模7.06万亿元，环比增长7.6% [51] - 2024年月度股权、债券承销平均规模分别为200.34亿元和6.66万亿元，11月数据均高于2024年均值 [51] **资管业务** - 2025年11月，券商集合资管发行份额39.27亿份，环比下降6.8% [54] - 2024年月均集合资管新发规模为28.58亿份，11月发行高于2024年均值 [54] - 2025年11月，新发基金规模742.00亿份，环比下降21.4% [54] - 其中，股票型、混合型、债券型新发规模分别为196.30亿份、154.78亿份、201.43亿份 [54] - 2024年月均公募基金新发规模为992.35亿份，11月发行低于2024年均值 [54] **衍生品业务** - 2025年11月，期货市场成交金额57.28万亿元，环比增长9.49% [58] - 其中，商品期货成交44.23万亿元，环比增长9.01%，占比77.22%；金融期货成交13.05万亿元，环比增长11.16%，占比22.78% [58] - 三大股指期货成交金额7.69万亿元，环比下降2.84% [58] - 2024年月度股指期货成交额均值为5.97万亿元，11月成交额高于2024年均值 [58] - 2025年11月，场内期权成交4,721万张，环比下降7.6% [58] - 2024年场内期权月度成交量均值为5,811万张，11月成交量低于2024年均值 [58] 行业及公司重点关注 **行业要闻** - 深交所将于2025年12月15日正式实施对深证成指、创业板指、深证100等指数的样本定期调整 [6][60] - 金监局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，调整了保险公司投资相关股票的风险因子，以及出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的风险因子 [4][6][61][64] - 金监局发布《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》，共设8章68条，聚焦金融租赁公司融资租赁业务的特色功能，规范业务管理流程，强化风险防控 [6][65] **公司公告** - 中泰证券向特定对象发行A股股票9.97亿股，募集资金总额约60亿元 [6][67] - 新华人寿2025年半年度权益分派方案为每股派发现金红利0.67元，共计派发20.9亿元 [6][69][71] - 华泰证券2025年半年度权益分派方案为每股派发现金红利0.15元，共计派发13.54亿元 [6][71] - 江苏金租2025年半年度权益分派方案为每股派发现金红利0.13元，共计派发7.53亿元 [6][73] - 中国人保2025年半年度权益分派方案为每股派发现金红利0.075元，共计派发33.17亿元 [6][75] - 浙商证券2025年半年度权益分派方案为每股派发现金红利0.07元，共计派发3.17亿元 [6][77] - 中金公司、东兴证券与信达证券正在筹划由中金公司通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券的重大资产重组事项，相关A股股票已自2025年11月20日起停牌 [72]

美股市场近期表现 - 北京时间12月6日，美国三大股指小幅收涨，道指涨0.22%报47954.99点，标普500指数涨0.19%报6870.4点，纳指涨0.31%报23578.13点 [1] - 赛富时股价上涨超过5%，高盛集团上涨近2%，领涨道指 [1] - 万得美国科技七巨头指数上涨0.2%，其中脸书上涨近2%，谷歌上涨超过1% [1] - 过去一周，道指累计上涨0.5%，标普500指数上涨0.31%，纳指上涨0.91% [1] 市场上涨驱动因素 - 分析人士认为，美联储降息预期强化、核心PCE物价指数升幅低于预期显示通胀压力缓解，共同推动市场风险偏好上升 [1] AI对科技股及市场结构的影响 - 2023年以来，在AI驱动下，美股科技股大幅跑赢基准指数，映射到A股市场上科技股行情同样火热 [1] - 科技股的持续上涨导致美股估值水位和市场集中度偏高 [1] - AI竞赛下，科技龙头公司的资本开支规模将大幅提升，但其财务可持续性及AI投资的盈利性已引发市场担忧 [1] 不同指数与板块的配置观点 - 道指科技股占比和估值相对较低，在科技股逆风周期中，道指跑赢纳指的胜率较高 [3] - 2026年美股中小盘盈利增速或优于大盘，且中小盘股的估值处于低位 [3] 当前市场环境与历史对比 - 与2000年科网泡沫相比，当下美股估值水位仍相对可控，盈利仍较为稳健 [3] - 戳破科技股泡沫很大程度上需要美联储加息和金融条件收紧，但2026年美联储大概率仍处于降息周期 [3] 未来投资策略展望 - 在估值和市场集中度偏高水位下，市场对AI叙事的可验证性要求或加大 [3] - 更加均衡配置资产、有效应对科技股潜在风险的冲击，其意义将越发关键 [3]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 券商并购重组案例增加，中金公司拟发行A股股票换股吸收合并东兴证券及信达证券，看好行业长期头部集中趋势 [2][4] - 保险行业三季报显示上市险企在价值、保费、利润方面均取得显著增长，权益市场表现下保险投资收益打破传统“保险投资=红利”认知，短期估值有望继续修复 [2][4] - 保险行业中长期逻辑得到印证，包括存款搬家、增配权益和新单成本改善，ROE改善确定性提升，板块配置性价比提高，重估进行时 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安和中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至11月21日当周，非银金融指数下跌4.4%，相对沪深300的超额收益为-0.7%，行业排名靠前（11/31） [5] - 年初至今非银金融指数上涨2.8%，相对沪深300的超额收益为-10.4%，行业排名靠后（25/31） [5] - 细分板块中，证券板块下跌4.8%，保险板块下跌3.1%，多元金融板块下跌6.3% [19][21] - 同期沪深300指数下跌3.8%，中小板指下跌5.1%，创业板指下跌6.2% [19][20] 市场核心数据跟踪 - 市场热度回落，两市日均成交额18,650.36亿元，环比下降8.75%，日均换手率1.99%，环比下降9.36个基点 [5][41] - 杠杆资金规模回落，两融余额2.49万亿元，环比下降0.59% [5][48] - 股指下跌，万得全A指数下跌5.13%，中债总全价指数下跌0.09% [5] - 长端利率上行，10年期国债收益率上升0.26个基点至1.8166% [5] 保险行业数据跟踪 - 2025年9月保险行业累计保费收入52,146亿元，同比增长8.76%，其中产险收入13,712亿元（+4.94%），人身险收入38,434亿元（+10.19%） [23][24] - 截至2025年9月末，保险资金运用规模37.46万亿元，银行存款、债券、股票基金和其他类资产占比分别为7.64%（较2024年末-1.11个百分点）、48.52%（+0.64个百分点）、14.93%（+2.58个百分点）、28.91%（-2.11个百分点） [24][26] - 同期保险公司总资产40.40万亿元，环比增长0.71% [27] - 2024年12月上市险企单月保费增速分化，国寿、新华、太保、平安、人保的同比增速分别为+1.86%、+19.13%、+5.91%、-0.92%、-5.99% [28][30][32] 券商业务数据跟踪 - 经纪业务：两市交投回落，周度日均成交额高于2024年中枢10,846.61亿元，日均换手率高于2024年中枢1.53% [41][42][45] - 投资业务：权益市场震荡，沪深300指数周下跌3.77%，创业板指数下跌6.15%；券商自营资产中权益类占比约10%-30%，债券类占比约70%-90% [46][47] - 信用业务：两融余额2.49万亿元，环比下降0.59%，高于2024年日均余额1.56万亿元；股票质押股数2,954亿股，质押市值2.85万亿元 [48][49][52] - 投行业务：2025年10月股权融资规模501.42亿元，环比增长20.4%，高于2024年月均200.34亿元；债券融资规模6.56万亿元，环比下降19.2%，低于2024年月均6.66万亿元 [53][55] - 资管业务：2025年10月券商集合资管新发份额41.83亿份，环比下降37.3%，高于2024年月均28.58亿份；新发基金规模897.47亿份，环比下降28.7%，低于2024年月均986.12亿份 [56][58] - 衍生品业务：2025年10月期货市场成交金额52.31万亿元，环比下降10.15%；场内期权成交5,109万张，环比下降24.6%，低于2024年月均5,811万张 [60][63][65] 行业及公司动态 - 行业要闻包括金监局在海南召开外资金融机构座谈会，以及中国上市公司协会与中证指数联合发布《中国上市公司ESG发展报告（2025年）》 [61][62][66] - 公司公告涉及西部证券选举董事长并聘任高管、光大证券半年度权益分派、首创证券管理层变动、南京证券定向增发募资不超过50亿元、国盛证券控股股东股权划转、中金公司吸收合并东兴证券及信达证券、东北证券股东股份质押等 [67][68][69][70][71][72][73]

亚玛芬体育核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现优异，收入和经营利润率均超出指引，所有地区实现加速增长[3] - 2025Q3收入达17.6亿美元，同比增长30%，超出20%高段的指引[3] - 经调整毛利率同比提升2.4个百分点至57.9%，经调整经营利润率同比提升1.3个百分点至15.7%，超出12%-13%的指引[3] - 归母净利润同比大幅增长156%至1.4亿美元[3] - 投资建议上调2025-2027年归母净利润预测至5.1/6.5/8.2亿美元，给予2025年49倍PE，目标价45.2美元，维持"增持"评级[2] 亚玛芬体育分业务表现 - 功能服饰业务25Q3收入同比增长31%，始祖鸟女子业务增长40%和鞋类业务领增[3] - 分渠道看，DTC渠道增长46%，经销渠道增长11%，线下自营+电商同店增速从Q2的15%加速至27%[3] - 25Q3公司收回韩国经销业务，预计25Q4将增厚约2500万美元收入[3] - 户外服饰业务25Q3收入同比增长36%，主要受益于Salomon鞋服强劲表现[4] - Salomon品牌25Q3净开设29家店，主要位于大中华、韩国、日本，预计大中华区净开约19家店，年末店铺数净增至290家[4] - 球类业务25Q3收入同比增长16%，Wilson 360中国目前约80家店，美国约14-15家店[4] 亚玛芬体育中长期展望 - 公司发布5年战略，规划2025-2030年收入复合年均增长率达低至中双位数，经调整经营利润率每年提升0.3-0.7个百分点[5] - 功能服饰收入复合年均增长率预计为中双位数，经营利润率每年提升0.2-0.6个百分点[5] - 户外服饰收入复合年均增长率预计为低至中双位数，经营利润率每年提升0.4-0.8个百分点[5] - 球类业务收入复合年均增长率预计为中单位数，经营利润率每年提升0.4-0.8个百分点[5] 老百姓核心观点 - 公司2025年前三季度收入160.70亿元，同比下降1.00%，归母净利润5.29亿元，同比下降16.11%[7] - 25年单三季度收入52.96亿元，同比增长0.07%，归母净利润1.31亿元，同比增长2.62%，呈现环比向好趋势[7] - 调整2025-2026年预测每股收益为0.83与0.99元，新增2027年预测每股收益为1.12元[7] - 给予2026年20倍PE，目标价19.80元，维持"增持"评级[7] 老百姓业务分析 - 医药零售业务收入131.44亿元，同比下降1.27%，毛利率为36.71%，同比减少1.32个百分点[8] - 加盟、联盟及分销业务收入27.76亿元，同比下降0.77%，毛利率为12.61%，同比减少0.50个百分点[8] - 毛利率下降主要系DTP政策县域下沉及新品审批加速导致DTP销售占比增加，以及线上零售销售增长[8] - 中西成药收入129.83亿元，同比增长0.09%，毛利率为30.16%，同比减少1.77个百分点[8] - 中药收入11.25亿元，同比下降6.60%，毛利率为47.51%，同比增长2.43个百分点[8] 老百姓门店布局 - 截至2025年三季度末，公司共有门店15492家，其中直营门店9741家，加盟门店5751家[9] - 前三季度公司新增门店756家，其中直营64家、加盟门店692家，门店布局持续聚焦优势和下沉市场[9] - 公司共有直营医保资质门店9038家，直营门店中医保门店占比为92.78%，统筹资质门店数累计4602家[9] 投资银行业与经纪业 - 中金公司公告筹划重大资产重组，拟同时吸收合并东兴证券、信达证券[14] - 此次整合基于汇金系牌照整合及一流投行建设导向，中央汇金系旗下有7张券商牌照[14] - 以25Q3数据计算，整合后综合实力有望从行业第8、25、26名提升至第3-4名[15] - 合并后净营收、归母净利润、总资产、净资产分别位于行业第3、6、4、4名[15] - 自营收入有望提升至第3名，经纪业务有望提升客户基础，完善区域布局[15] 计算机行业 - 谷歌正式推出新一代大模型Gemini 3，实现多维度断层式领先[16] - 新模型在Humanity's Last Exam中得分从2.5 Pro的21.6%跃升至37.5%，在ARC-AGI-2中以31.1%的成绩超越GPT-5.1的17.6%[17] - 在多模态理解、数学推理、代码生成与前端设计领域展现出革命性进步[17][18] - 采用稀疏MoE的全新设计，支持百万级token上下文长度，推出Antigravity智能体开发平台[18][20] 半导体行业 - 英伟达决定更换AI服务器内存芯片类型，将DDR5替换为LPDDR，以降低功耗成本[21] - SOCAMM是基于LPDDR的内存模块，专为AI服务器优化设计，性能优于传统RDIMM，带宽高出2.5倍以上，功耗减少三分之一[23] - 内存价格今年以来已累计上涨50%，预计2025年Q4继续上涨30%，明年初再上升约20%[24] - 企业级方案替换或将进一步传导影响消费级内存产能供给[22] 其他公司业绩亮点 - 太辰光2025年前三季度营收12.14亿元，同比增长32.58%，归母净利润2.60亿元，同比增长78.55%[25] - 泰格医药25Q3实现营业收入17.75亿元，环比增长5.29%，归母净利润6.37亿元，环比增长192.42%[29][30] - 北方国际2025Q1~Q3营收99.2亿元，同比下降29.8%，归母净利润4.85亿元，同比下降36.0%[33] - 中国铁建2025Q1~Q3营收7284亿元，同比下降3.9%，归母净利润148亿元，下降5.6%，但Q3归母净利润同比增长8.3%[38][39] - 光迅科技前三季度实现营收85.32亿元，同比增长58.65%，归母净利润7.19亿元，同比增长54.95%[55] 新能源与动力锂电 - 碳酸锂价格自10月9日以来期货价格上涨超过30%，11月20日广期所碳酸锂主力合约最高突破10万元[62] - 容百科技被指定为宁德时代钠电正极粉料第一供应商，宁德时代承诺年采购量不低于其总采购量的60%[63] - 钠电池有望成为锂电池的有效补充，在储能、两轮车及A0级以下乘用车细分赛道具备较好比较优势[63] - 钠电产业链已完成冷启动，有望迎来产业规模扩张期[64]

行业投资评级 - 报告推荐机构服务能力与投顾业务能力更强的券商，个股推荐中信证券、广发证券、华泰证券 [41] 核心观点 - 2025年10月存量基金净流出，个人投资者风险偏好受震荡行情影响，机构资金持续寻求收益增厚 [2][5] - 混合型FOF产品表现亮眼，基准新规下指数产品占比有望进一步提升 [2][5] - 基准新规强化约束有望改善基金投资透明度与相较基准的超额收益 [5][34] 2025年10月存量基金净流出 - 全市场公募基金资产净值合计为36.02万亿元，环比增长2.26% [5][8] - 全市场基金份额为31.24万亿份，环比下降0.38%；平均单位净值为1.15元，环比增长2.65% [5][8] - 权益型基金总份额为6.4万亿份，环比下降2.73%；债券型基金总份额为9.13亿份，环比下降5.46%；货币型基金份额为14.68亿份，环比增长3.41% [5][9] - 全市场新发基金722.93亿份，环比下降56.85%；其中权益类新发基金384.26亿份，环比下降60.11%；债券类新发基金145.21亿份，环比下降77.98% [5][10][13] - 全市场存续基金份额留存率为99.39%；其中权益类存续基金份额留存率为96.68%，债券类存续基金份额留存率为94.39% [5][14] 权益市场波动影响投资者风险偏好 - 个人投资者风险偏好受震荡行情冲击，普通股票型、指数增强型及混合型基金份额环比分别下降4.72%、7.40%、6.02% [5][22] - QDII和FOF基金成为重要避险方向，份额环比增速分别为14.22%、14.10% [5][22] - 机构投资者在利率波动环境中寻求增厚收益，资金主要流向二级债基及可转换债券型基金，份额环比分别增长53.52%、8.99% [5][22] - 从资金来源看，个人投资者资金占比为52.70%，机构投资者（除养老金外）占比为45.82% [15][18][24] 基准新规落地与指数产品展望 - 新发FOF型基金表现亮眼，环比增长63.10%，其中混合型FOF基金环比增长67.28% [5][28][31] - 混合型FOF产品在纯债基础上增厚收益，并帮助散户参与权益市场，部分产品通过QDII基金等工具纳入多元化资产以分散风险 [5][31] - 基准新规强化基准的选取、变更、信息披露与约束作用，预计将促使基金经理投资行为向基准靠拢，缓解“风格漂移”问题 [34] - 长期来看，随着市场有效性提升，指数产品占比有望进一步提升 [5][34] 基金公司经营与创新 - 新发股票型基金规模环比下降84.50%，新发债券型基金环比下降93.37%，受季节性因素影响 [5][28][31] - 广发基金推出首家对话式AI理财助理"AiFa"，提供热点追踪、基金解析等核心功能，探索"AI+HI"人机协同模式以提升渠道能力 [32] 市场环境与政策背景 - 2025年10月，10年期国债收益率向上波动，债券市场行情震荡，同时股票市场震荡上行 [5][33][36] - 基准新规于10月31日公开征求意见，旨在压实各方责任，明确基准约束 [34][39]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为美国金融体系 特别是货币市场与回购市场 [1][2][4] * 纪要核心讨论对象为美联储的货币政策及其对市场流动性的影响 [1][7][9] 核心观点与论据 **近期回购市场异常与流动性状况** * 2025年10月底美国回购利率一度飙升至47个基点 为疫情以来最高 同时美联储常备回购便利工具使用量创下500亿美元的历史新高 [2] * 流动性压力随后缓解 回购利率和隔夜逆回购息差回落 常备回购便利工具使用量从500亿降至220亿 48亿及0左右 [2][3] * 近期波动并非系统性流动性危机 压力已得到缓解 未外溢到商业票据市场 货币互换市场或美股VIX指数等其他大类资产 [19] **美国回购市场结构与运作机制** * 美国回购市场主要由货币市场基金 交易商银行和对冲基金三类金融机构构成 资金流向为从货币市场基金到交易商银行 再到对冲基金 [4] * 市场主要包含三方回购利率 GCF回购买入协议和双边交割付款协议 SOFR利率是这些贷款的加权平均结果 其中三方回购约占40% 双边交割付款约占60% [1][4] * 正常套利机制下 三方回购利率应介于美联储隔夜逆回购利率3.75%和常备融资便利工具利率4%之间 [5][6] **美联储缩表的影响与市场阶段** * 美联储缩表过程分为两个阶段 初期隔夜逆回购账户余额充足 货币市场基金是主要借出方 SOFR利率在准备金利率和隔夜逆回购利率之间运行 [7] * 后期隔夜逆回购账户余额减少 大型商业银行成为边际借出方 由于其机会成本是准备金利率 导致SOFR利率升至准备金利率之上 [7][8] * 2025年9月以来 美国进入缩表第二阶段 大型银行作为边际融出者 导致三方回购利率上升 [8] **财政政策与季节性因素对流动性的影响** * 近期美国政府关门和财政部发债导致财政部普通账户余额上升至超过1万亿美元 根据会计恒等式 这导致银行准备金降至约2.8万亿美元 减少了边际融出方的资金 推升了三方回购利率 [9] * 月末和季末 经纪自营商会为满足监管要求缩减资产负债表 减少资金融出 导致对冲基金借款成本上升 引发三方回购利率跳升 例如2025年10月31日SOFR跳升19个基点 [10][11] **对所谓流动性危机的澄清** * 海外银行美国分行在美联储的准备金额度下降 是因其套利交易在回购利率上升后无利可图而自然减少 并非遭遇流动性冲击 [12] * 2025年4月对等关税推出时的市场冲击 更多反映了海外投资者对美国经济前景的不确定 商业票据利差等指标上升幅度较小 10年期美债利率下降显示其避险功能 并非广泛性的流动性危机 [18] * 真正的系统性流动性危机需观察资产相关性上升 资方惜贷 追捧最终偿付能力货币 隐含波动率飙升等现象 如2020年3月新冠疫情期 [14][15][16] 其他重要内容 **未来展望与潜在催化因素** * 回购市场流动性压力未来进一步缓解的催化因素包括美国政府重新开门 以及最高法院判决特朗普政府退还约1000亿美元关税 后者将导致TGA账户资金流出 增加准备金 [21] * 若上述情况未实现 美联储可能采取在12月1日停止缩表后重启温和扩表 或提前结束缩表并重启扩表等措施 将回购利率压至4%以下 [22] * 美元汇率未来12个月内预计先强后弱 在100左右高位震荡 前6个月受避险情绪支撑 后6个月可能因全球制造业周期共振而温和走软 [23][24] **近期其他市场波动的解读** * 近期股票下跌 黄金下跌和美元上涨更多是受FOMC鹰派表态 企业负面消息等短期因素影响 属于正常调整 并非宏观层面的流动性紧缩 [20]

美股市场整体表现 - 美股三大指数集体低开，道琼斯指数跌0.88%至46920.24点，标普500指数跌1.2%至6769.62点，纳斯达克综合指数跌1.63%至23445.89点 [1][2] - 加拿大S&P/TSX指数跌1.45%至29834.71点，墨西哥BOLSA指数跌1.65%至61620.93点 [2] - 纳斯达克100指数跌1.65%，道琼斯指数和标普500指数在交易中跌幅分别扩大至0.93%和1.20% [4] 科技股与热门中概股表现 - 大型科技股普遍下跌，甲骨文、特斯拉、英特尔跌幅超过3%，谷歌、英伟达跌幅超过2% [2] - 热门中概股普遍下跌，纳斯达克中国金龙指数一度跌超2%，截至发稿跌超1.6% [3] - 哔哩哔哩跌超4%，蔚来、小鹏汽车跌超3%，阿里巴巴、京东、理想汽车跌超2% [3] 商品及加密货币市场表现 - 现货黄金下跌1.75%，报3930.99美元/盎司 [4] - 比特币跌至102979美元，过去24小时内下跌4.45% [5] - 以太坊跌至3475.39美元，过去24小时内下跌6.69% [5] 华尔街高管对市场的观点 - 摩根士丹利和高盛首席执行官均认为美股当前估值水平令人担忧，未来市场可能出现大幅抛售 [6] - 高盛认为股市可能在未来12至24个月内出现10%至20%的回调 [6] - 摩根士丹利称不是由宏观悬崖效应驱动的10%至15%回调值得欢迎，并强调回调是市场周期的正常特征 [6] - Capital Group总裁兼首席执行官指出企业盈利表现强劲但估值水平具有挑战性，大多数投资者认为市场估值介于合理和充分之间 [6] - Citadel首席执行官认为市场在牛市顶峰和熊市底部最为非理性，而目前正处于牛市深处 [6]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 券商板块业绩表现强劲，2025年前三季度46家上市券商合计营收4,356.54亿元，同比增长17.7%，归母净利润1,789.45亿元，同比增长62.2% [2][4] - 市场交投活跃度维持高位，预计券商业绩高增长趋势有望延续 [2][4] - 保险板块前三季度利润增速大幅超出此前预期，投资收益表现突出，短期担忧已解除 [2][4] - 行业逻辑得到印证，包括存款搬家、增配权益资产以及新单成本改善，中长期ROE改善确定性提升，估值修复进程有望加速 [2][4] - 基于中长期拐点向上的判断，整体板块配置性价比正逐步提高 [2][4] 行业数据与市场表现 - 报告期内（截至10月31日一周）非银金融指数下跌0.5%，相对沪深300的超额收益为-0.03%，行业排名第25位（共31个行业） [5] - 年初至今非银金融指数上涨7.6%，但相对沪深300的超额收益为-10.3%，行业排名靠后（第23位） [5] - 市场热度回升，本周两市日均成交额23,253.35亿元，环比大幅增长29.38%，日均换手率达2.39%，环比上升53.47个基点 [5] - 杠杆资金规模回升，两融余额达2.50万亿元，环比增长1.96% [5] - 股债市场表现方面，万得全A指数上涨0.41%，中债总全价指数上涨0.41%，10年期国债收益率下行5.32个基点至1.7954% [5] 保险行业数据跟踪 - 2025年9月保险行业累计实现原保费收入52,146亿元，同比增长8.76%，其中产险收入13,712亿元（+4.94%），人身险收入38,434亿元（+10.19%） [22] - 截至2025年6月末，保险资金运用规模达36.23万亿元，配置结构稳健，债券（49.31%）和股票基金（13.05%）占比相较2024年末分别提升1.43和0.70个百分点 [23] - 2025年9月保险公司总资产为40.40万亿元，环比增长0.71% [27] - 2024年12月上市险企保费增速出现分化，新华保险（+19.13%）、中国太保（+5.91%）单月保费增速回升，而中国人保（-5.99%）、中国人寿（+1.86%）、中国平安（-0.92%）则有所回落 [28] 券商业务数据跟踪 - 经纪业务：市场交投活跃，本周日均成交额（23,253.35亿元）和换手率（2.39%）均显著高于2024年中枢水平（日均成交额10,846.61亿元，换手率1.53%） [42] - 投资业务：报告期内权益市场震荡，沪深300指数下跌0.43%，创业板指数上涨0.50% [46] - 信用业务：两融余额为2.50万亿元，高于2024年日均余额1.56万亿元；股票质押业务规模预计将继续收缩，但业务收入表现可能优于规模表现 [48] - 投行业务：2025年10月股权融资规模为501.42亿元，环比增长20.4%，并高于2024年月均规模（200.34亿元）；债券融资规模为6.56万亿元，环比下降19.2% [53] - 资管业务：2025年10月券商集合资管新发份额为32.34亿份，环比下降51.6%，但高于2024年月均28.58亿份；新发公募基金规模为529.16亿份，环比下降57.1% [58] - 衍生品业务：2025年10月金融期货成交金额11.74万亿元，环比下降28.73%；场内期权成交5,109万张，环比下降24.6% [62] 重点公司业绩 - 新华保险2025年前三季度营收1,372.52亿元（+28.3%），归母净利润328.57亿元（+58.9%） [6][92] - 国泰海通2025年前三季度营收458.92亿元（+101.60%），归母净利润220.74亿元（+131.80%） [6][99] - 中金公司2025年前三季度营收207.61亿元（+54.36%），归母净利润65.67亿元（+129.75%） [6][90] - 中国人寿2025年前三季度营收5,378.95亿元（+25.9%），归母净利润1,678.04亿元（+60.5%） [96] - 中国平安2025年前三季度营收8,329.40亿元（+7.4%），归母净利润1,328.56亿元（+11.5%） [85] 行业要闻与政策动态 - 证监会印发《合格境外投资者制度优化工作方案》，旨在优化准入管理、便利投资运作，增强对境外中长期资金的吸引力 [64] - 金监局发布多项通知，涉及境内保险公司在港发行保险连接证券、启用《中国人身保险业经验生命表（2025）》、促进养老理财业务健康发展等 [66][68][69] - 证监会就《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》公开征求意见，以强化业绩比较基准的表征、约束和评价作用 [73] - 金监局就《资产管理信托管理办法》公开征求意见，明确其作为私募资产管理产品的定位，并规范产品设立、销售、投资及风险管理等环节 [74] 投资建议 - 从盈利和分红的稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4]