高盛《2025年15张图表中的故事》核心观点 - 报告通过15张图表剖析2025年中国经济 呈现出口强劲与内需疲软的分化格局 同时面临房地产市场持续下行、就业市场承压等挑战 但科技领域展现出强劲发展势头 [1][54] 经济与出口表现 - 2025年11月经济活动呈现分化 出口及出口相关制造业投资强劲 贡献了约一半的实际GDP增长 而国内消费持续疲软 投资首次出现年度同比下降 房地产活动指标继续下滑 [5] - 中国对美出口在2025年同比下降20%-30% 但对东盟、拉美和非洲等新兴市场出口增长强劲 实现了出口市场的多元化 [7][10] - 人民币实际有效汇率在过去几年下降20% 增强了中国出口的竞争力 [13] - 2025年中国货物贸易顺差首次突破1万亿美元 预计未来几年将继续增长 得益于高科技制造业出口的结构性增长和政府推动的自给自足政策 [15] 房地产市场调整 - 房地产市场调整已进入第五年 新开工、销售和投资等指标较2020-2021年峰值下降50%-80% 短期内难以见底 [21] - 若参照历史经验 中国房地产实际价格可能到2027年才见底 未来可能还有10%的调整空间 [24] 内需与就业市场 - 消费刺激政策（如以旧换新计划）效果逐渐减弱 家庭消费倾向较低 储蓄意愿增强 [29][30] - 中国家庭积累了接近60万亿元人民币的“超额存款” 反映出消费意愿低迷 [34][35] - 尽管整体就业数据保持稳定 但青年失业率在2025年8月达到18.9%的新高 反映出国内劳动力市场压力 [26] 政策与通胀环境 - 2025年上半年宏观政策明显宽松 包括加快国债发行、地方政府债务化解和降息降准 但下半年因出口强劲 政策宽松步伐有所放缓 [44] - 尽管政府采取“反内卷”政策 但由于缺乏强劲的需求侧刺激 再通胀进程缓慢 供需失衡问题仍然存在 [38][39] 科技与创新 - 中国专利申请量位居世界第一 占全球总量的26% 反映出在科技研发和创新方面的强劲势头 [48][49] - 2025年股市表现分化 科技板块表现强劲 尤其是与人工智能相关的DeepSeek指数 而房地产板块表现低迷 [52] 未来战略方向 - 第十五个五年计划（2026-2030）的战略重点将聚焦于发展科技、安全和民生 继续扩大内需并推动高质量增长 同时面临新旧增长动力转换、供需平衡和消费信心提升等挑战 [54]

全球贸易环境与RCEP转口贸易的兴起 - 全球贸易保护主义升温，反倾销、反补贴措施从“个案应对”演变为“长期常态”，钢铁、化工、纺织、机电、纸制品等多类中国出口产品在欧美及部分新兴市场频繁遭遇高额关税壁垒 [1] - 在此形势下，RCEP转口贸易正逐步成为出口企业重构国际通道的重要工具 [1] RCEP制度红利与规则支撑 - RCEP通过简化原产地规则、扩大区域累积范围、降低成员间关税壁垒，为区域内贸易模式带来结构性变化 [4] - 根据RCEP原产地规则，产品在成员国范围内完成累计增值超过30%，即可被认定为RCEP原产产品并享受协定税率，显著降低了“原产地转换”的制度门槛 [4] - 2025年RCEP区域内中间品贸易占比已达68.3%，反映出以加工、转口、再分配为特征的区域供应链正在加速成型 [4] 东南亚作为转口核心节点的优势 - 在RCEP框架下，东南亚国家因其产业承接能力与关税结构优势，逐步发展为连接中国与全球市场的重要转口枢纽 [6] - 东南亚国家对欧美平均关税水平多在5%–15%，制造业基础完善适合中间加工与增值，且原产地证签发机制成熟，通关效率高 [6] - 国内如海南自贸港“零关税”政策覆盖约6600项商品，进一步降低了中转与区域分拨成本，为企业构建“国内—RCEP—第三市场”的多段式出口路径提供了制度空间 [6] “背对背原产地证书”的关键作用 - RCEP允许背对背原产地证明的签发，有效解决了转口贸易中“原产地资格无法延续”的现实难题 [8] - 货物在RCEP成员国之间中转，只要保持原产地属性并符合协定条件，即可重新签发原产地证明，使后续出口仍能享受关税减让 [8] - 以青岛口岸实践为例，2025年前7个月，当地企业凭RCEP原产地证书实现72.6亿元出口货值享惠，同比增长21.8%，部分中转贸易企业通过背对背原产地证书单年节省关税成本数十万元 [8] 转口贸易模式的升级与演进 - 当前的RCEP转口贸易已不再是简单的“物流中转”或“标签更换”，而是逐步向合规化、加工化、结构化方向演进 [9] - 具体表现为加工环节更加注重实质性增值，原产地规则核查趋严且单证合规要求提高，转口路径开始嵌入企业长期供应链规划 [9] - 这意味着转口贸易正从“应急手段”升级为系统性的出口解决方案 [9] 未来出口竞争的核心与RCEP的战略意义 - 在反倾销措施长期化、原产地审查精细化的趋势下，未来出口竞争的核心将转向是否具备区域化供应链布局能力、是否熟悉并运用RCEP原产地规则、是否能够在合规前提下实现身份转换 [11] - RCEP转口贸易将在未来数年持续扩容，并成为中国出口企业应对高关税壁垒、分散市场风险、提升出海韧性的关键路径之一 [11] - RCEP不只是一个降税协定，更是一套重构区域产业链与出口路径的制度工具，对于中国外贸企业而言，谁能更早理解并用好RCEP转口规则，谁就更有可能在高反倾销时代保持出口的连续性与主动权 [11]

公司资本运作 - 公司拟以非公开协议转让方式，将全资子公司高州市国星光电科技有限公司49%的认缴股权（对应出资额1470万元）转让给广东广晟百千万高质量发展产业投资母基金合伙企业（有限合伙），转让价格为3.59万元 [1] - 此次股权转让旨在引入战略投资者，以优化资本结构、提升资金运作效率及效益 [1] 公司财务与经营概况 - 公司当前市值约为51亿元 [2] - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：电子元器件行业占比77.04%，出口贸易业占比17.41%，其他业务占比5.55% [1]

香港出口增长预测与驱动因素 - 香港贸发局预测2026年香港出口增长达8%至9% 延续2025年优异表现 [1] - 53.2%受访香港出口商认为人工智能与新科技相关电子消费品需求上升是推动2026年业务增长的主要动力 [1] - 电子产品目前占香港出口总值逾七成 [1] 出口市场拓展重点 - 在未来两年的扩展计划中 亚洲仍是重点市场 [1] - 42%受访出口商将中国内地列为首要市场 其次是亚洲其他地区(30.3%)和东盟(18.9%) [1] - 按行业划分 几乎所有行业的出口商都将优先拓展中国内地的业务 [1] 全球出口前景与区域经济影响 - 香港贸发局表示2026年全球出口前景有望变得较明朗 [1] - 东盟2026年经济增长稳健 对产品需求上升有助于香港出口增长 [1]

国际机构对中国2025年经济增长的预测分歧 - 国际货币基金组织（IMF）将中国2025年经济增速预期上调至5% [3] - 经济合作与发展组织（经合组织）同步跟进IMF的5%增速预测 [3] - 亚洲开发银行（亚行）则给出4.8%的增速预期，与IMF存在0.2个百分点的差距 [3] IMF上调预测的核心依据 - 基于对中国2024年前三季度已实现5.2%增速的全面考量 [3] - 第三季度出口增长近7%，远超市场预期，显示经济韧性 [3] - 出口目的地多元化，对欧洲、东南亚等市场增长有效对冲了单一市场波动 [3] - 高质量产品出口占比提升，增强了贸易竞争力 [3] - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策落地见效，直接拉动了消费增长 [4] - 低空经济等新兴领域突破及装备制造业快速发展，为经济提供新动能和增长弹性 [4] 亚行预测的认知偏差 - 亚行预测的核心担忧是房地产低迷和“国内需求疲软” [4] - 亚行总部的预测框架被指过度聚焦短期风险 [4] - 其评估被认为忽略了中国经济的多元支撑和积极因素 [4] 中国经济的内在支撑与结构转型 - 前三季度5.2%的增速中，内需贡献率已成为主力 [4] - 供应链适应力与贸易走廊建设成效显著 [4] - 经济并非依赖单一引擎，出口稳健增长与新兴产业崛起形成多重保障 [4] - 经济具有自我修复能力与政策效能 [5] - 政策工具箱充足、产业结构升级与市场主体活力共同构筑增长底气 [5] 国际社会的普遍看法 - IMF与经合组织的行动形成呼应，后者在2024年内三次上调对中国经济增长的预测 [5] - IMF将中国视为全球经济增长的关键贡献者 [5] - 预测差异反映了国际社会对中国经济转型成果的认可程度不同 [5]

日本央行货币政策转向与市场反应 - 日本央行行长植田和男宣布可能加息 导致日经指数一度暴跌近1000点 并跌破50000点关键大关[1] - 货币政策收紧引发债市剧烈波动 10年期国债收益率飙升 债券价格急剧下跌 形成股债双杀局面[1] - 日元汇率波动加剧 美元兑日元已突破155 对日本出口企业构成更大压力[1] 日本宏观经济与政策困境 - 日本经济面临人口老龄化 物价持续上涨及政府债务高企等多重困难 政府债务已超过其GDP的200%[1][3] - 若无法摆脱通缩并实现产业升级 日本经济可能进入低增长 高债务 缓加息的新常态[3] - 首相高市早苗推动积极财政政策 与日本央行政策步调不一致 政府内部不和谐可能向投资者传递错误信号[3] 国际关系与投资环境 - 首相高市早苗要求各国加大对日投资 但其强硬言论被指不合时宜 国际资本以盈利为导向 需评估在日投资回报[6] - 中日关系紧张及日本在台湾问题上的立场引发国际社会担忧 中方警告若日本在台湾问题上越线 整个日本可能成为战场[6] - 日本经济界及理性政治力量 如经济团体联合会会长筒井义信等 已向中方提出访华请求 但中方未明确答复 原因归咎于高市早苗在台湾问题上的错误言论[6][7]

核心观点 - 招商证券认为，明年中国经济与资本市场的核心逻辑是“再通胀”，其动力主要来自出口增长对房地产投资下滑的强力对冲，而非内部刺激 [1] - 只要出口保持稳定增长，即使国内消费和投资维持低位，总需求也不会收缩，结合供给侧“反内卷”改革，再通胀将是大概率事件，GDP平减指数预计在年中前后转正 [1] 再通胀逻辑与市场影响 - “再通胀”是理解明年中国经济与资本市场的关键，若价格弱势局面成功扭转，当前股市相对强势、债市相对弱势的资产表现可能延续 [2] - 市场对需求侧存在疑虑，担心仅靠供给侧“反内卷”改革而无需求政策配合，价格回升不可持续，但报告认为总需求仍有扩张支撑 [2] 出口对房地产缺口的对冲机制 - 当前总需求的主要拖累是房地产投资，其已连续3年负增长，今年跌幅可能扩大至-15%左右 [3] - 从支出法GDP视角看，出口的稳定增长可以完全对冲房地产投资造成的需求缺口 [3] - 以2022年为例，出口规模25万亿元，较2021年增加2.13万亿元，同期扣除土地购置费的房地产投资规模9.19万亿元，减少1.22万亿元，两者变动量相加净增需求9044.46亿元 [3] - 2024年，二者变动量之和扩大至13089.09亿元，出口对房地产投资的对冲作用进一步提高 [3] 明年出口前景与预测 - 招商证券预测，今年实际房地产投资规模将下降至6万亿元左右，而出口规模将提高至28.59万亿元左右，出口增量与房地产投资缺口之和仍将超过1万亿元 [4] - 即使假设明年地产投资增速进一步下滑至-20%，支出法下的出口规模仅需增长3.1%，便足以对冲其带来的需求缺口 [4] - 实现出口增长的可能性很高，报告预计2026年可能出现“中美政策共振”：美国中期选举后，特朗普政府（假设）可能采取财政货币双宽松政策，而中国正值“十五五”规划开局之年，重大项目可能集中开工，这将推动全球贸易需求扩张，支撑中国出口维持正增长 [4] - 结论是只要出口不出问题，即使国内消费和其他投资在低位波动，中国总需求水平也不会收缩，配合供给侧约束，明年出现再通胀的可能性较高，一个明确信号将是年中前后GDP平减指数同比增速由负转正 [4]

2025年回顾：叙事兴起与基本面分化 - 2025年全球市场流行宏观叙事包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等，这些叙事的产生与全球财政、货币、贸易、技术环境的过快变化有关[1][8] - 全球资产表现受叙事驱动显著，至2025年11月14日，COMEX黄金、COMEX银较2024年底涨幅分别为55.5%和75.9%，COMEX铜、LME锡涨幅分别为26.8%和27.8%，MSCI新兴市场指数、越南VN30指数涨幅分别为26.5%和39.2%[39] - 国内资产表现同样受全球叙事影响，高收益率资产集中于有色和AI产业链，主题行业指数中贵金属上涨85.4%，基本金属上涨75.8%，通讯设备、电子元器件、精细化工、半导体等AI相关产业链涨幅在36.3%至54.9%之间[10][39] - 国内经济基本面呈现显著结构性分化，2025年前三季度实际GDP同比增长5.2%，但名义GDP同比增长仅4.1%，主要驱动力为出口（前10个月同比增长5.3%）和“两新”（设备工器具投资累计同比13.0%），而消费（前三季度社零同比4.3%）和投资（固定资产投资同比-1.7%）则形成短板[41] 2026年展望：叙事收敛与基本面回归 - 2026年全球主流叙事预计趋于收敛，驱动因素包括全球贸易环境不确定性下降（中美吉隆坡磋商暂缓一年关税）、美元空头交易拥挤度下降易引发技术性反弹、以及AI资本开支不易高位单边加速[2][11][12] - 国内中观“温差”将缩小，“十五五”首年投资缺口有望修复，在“消费率”目标政策红利下消费缺口将缩小，PPI中枢好转及反内卷政策将促使新兴与传统部门持续8个季度的景气差值拉大趋势趋于缓和[2][13] - 企业盈利定价权将上升，2025年规模以上工业企业盈利增速有望4年以来首次转正但中枢较低，2026年基准情形下预计盈利增速将从今年的3%左右上行至6.6%左右，且盈利广度将从上游向中下游扩展[3][14] - 宏观经济政策将从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”，2026年政策重点预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳为主[3][15] 资产定价特征变化 - 商品定价将从定价远期变为远近结合，真实需求定价权上升，例如铜价在2025年虽涨幅与2020-2021年相似但供需缺口不明显，包含金融属性定价[17] - 股票定价短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升，市场将从第一阶段定价预期过渡到第二阶段定价基本面[17] - 债券定价中长期单边叙事继续松动，名义GDP定价权上升，2021-2025年利率下行的四大驱动线索均呈现新变化[17] - 房地产定价居民风险偏好将正常化，租金收益率定价权上升，2025年10月百城租金收益率已回升至2.36%，风险偏好下降后其基本面支撑将更有效[18][26] 下一轮潜在流行叙事 - “南方国家工业化”涉及全球85%人口的未来格局，东非、拉美已出现趋势并对国内企业订单带来影响，2024年非洲外商直接投资流量同比增长达75.1%，东部非洲GDP增速高达4.9%[4][55] - “中国企业第二轮全球化”及“GNP取代GDP”指向产能出海和工业效率赋能全球，制造业在规模、创新和供应链效率上的优势将推动全球化赋能[4][55] - “AI场景化”是技术从愿景到现实的关键链接，未来几年可能是其加速阶段，对AI入口级场景、爆款垂直场景的捕捉可能成为流行叙事[4][56] - “新品质消费”或“新一轮服务消费升级”是从储蓄率到消费率的重要路径，政策提出提升居民消费率目标，未来空间主要在拓宽服务消费[4][57] 2026年关键经济假设与推演 - 投资缺口适度弥补是概率较高的假设，历史上固定资产投资很少像2025年这样负增长（前10个月同比-1.7%），“十五五”首年加之经济大省在“挑大梁”政策下增速修复，预计2026年制造业投资提升至5.8%，基础设施投资提升至5.5%，整体固定资产投资约3.9%[11][22][76] - 消费趋于改善，2026年社零受国补类耐用品高基数约束可能不会明显高于今年（预计4-4.5%），但服务类消费在政策支持下有提高空间，GDP口径的居民人均消费支出增速预计高于今年的4.6%[12][23][87] - 出口基本面略低于今年但大致平稳，预计处于3-4%区间，2024-2025年趋势增速稳定在5%左右，存在“名义增长红利”、“高端产品红利”和“工业化红利”支撑[13][25][72] - 地产下坠力量不继续扩大是基于租金收益率支撑（2025年10月为2.36%）和政策托底判断，政策想象空间包括清理不合理限制性措施、推动房贷利率下行等[13][26][92] - 在上述假设下，2026年经济推演为实际增长大致稳定（约4.9%）、名义增长初步修复（约5.1%）的组合，驱动结构的变化更为重要[15][28]

总体贸易表现 - 京津冀地区前10个月进出口总额达3.91万亿元，其中出口额为1.2万亿元，同比增长5.6%，创历史同期新高[1] - 地区与全球240余个国家和地区保持稳定贸易往来[1] 主要出口市场 - 对共建"一带一路"国家出口6966.2亿元，同比增长7.9%，占地区出口总值的58.2%[1] - 对拉美地区出口同比增长14.6%[1] - 对非洲地区出口同比增长31.9%[1] - 对中亚五国出口同比增长40.2%[1] 出口主体表现 - 民营企业出口5618.6亿元，同比增长15.7%，占地区出口总值的46.9%[1] 主要出口商品 - 汽车零配件出口同比增长12.8%[1] - 船舶出口同比增长176.5%[1] - 医药品出口同比增长37.5%[1]

事件背景与时间线梳理 - 日本自民党代理政调会长田村宪久透露高市早苗正在反省其涉台言论，并表示首相也在反省，今后应不会有此类发言[1] - 11月7日日本众议院预算委员会会议上，高市早苗表态称中国若动用武力实现统一可被视为“生存威胁”，暗示日本可能军事介入[1] - 11月10日至13日中国外交部及驻日使馆连续多日提出严正交涉和强烈抗议，措辞不断升级，并使用“五个严重”定性日方言行[1] - 11月13日中国外交部副部长孙卫东召见日本驻华大使，强调中方已做好实质反制准备[1] - 11月14日晚中国外交部和驻日使领馆发布中国公民前往日本的旅行提醒[1] - 11月15日国航、南航、东航三家航司公布涉及日本航线客票的特殊处置方案，对12月31日前出行的符合条件的客票予以免费退改[1] 事件对日本市场的直接影响 - 11月17日日经225指数下跌171.35点至50205.18点，跌幅0.34%[3] - 日本旅游、消费股大跌，消费指数首次出现负增长[2] - 原定近期上映的日本动画电影《蜡笔小新：炽热的春日部舞者们》《工作细胞》均宣布暂缓上映[2] 中日经济相互依赖关系 - 今年前三季度中国赴日旅游达750万人次，是日本入境游第一大国[5] - 中国是日本最大贸易伙伴、第二大出口国[5] - 日本经济对华依赖度超20%，汽车、电子、机械三大产业离开中国市场将受重大影响[13] 地缘政治博弈分析 - 高市早苗言论目的被解读为试探中国底线和美国态度[5] - 美国未在公开场合表态，特朗普称“不是所有盟友都是朋友”[5] - 俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示任何方面都不应质疑千岛群岛（日称“北方四岛”）的领土归属[9] - 俄罗斯在此时释放信号被解读为警告日本，若挑衅中国则北方四岛问题将更不利于日本[11] 军事与战略层面分析 - 日本国土纵深最宽处不到300公里，东风-26从福建发射15分钟可打到东京，东风-17高超音速导弹现有防空系统无法拦截[13] - 日本军事上仰仗美国在日本的130个美军基地，驻军超过5.5万人[13] 宏观格局与长期影响 - 当前国际乱象背后都有经济问题，各国均有内部问题需要解决[14] - 此次科技革命和产业转型只会在中美间产生，谁能率先完成产业升级将获得巨大优势[20] - 若中国在科技革命中跑得比美国快，将实现产业升级和经济增长，出现类似美股的科技巨头，资产价格将重估，全球话语权提升[21][22][23]