公司业务与战略 - 通过一系列并购重组提升制造实力 发展为覆盖手工具 电动工具 工业工具的多元化企业 [1] - 销售渠道包括大型家居建材超市 五金连锁店等 与家得宝 劳氏 沃尔玛 欧洲翠丰等国际巨头深度合作 [1] - 致力于加快DTC业务发展 2025H1跨境电商收入实现30%以上的增速 [1] - 在全球化战略指引下 通过优化产能布局 加大产品创新 强化品牌渠道建设构建核心竞争力 [1] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入70.27亿元 同比增长4.87% [1] - 2025年上半年实现归母净利润12.73亿元 同比增长6.63% [1] 市场分布 - 2025H1美国市场收入占比65.00% [1] - 2025H1欧洲市场收入占比25.66% [1]

公司业绩与销售渠道 - 2025年上半年实现营业收入70.27亿元，同比增长4.87%，归母净利润12.73亿元，同比增长6.63% [1] - 美国市场收入占比65%，欧洲市场收入占比25.66%，销售渠道包括家得宝、劳氏、沃尔玛、欧洲翠丰等国际巨头 [1] - 跨境电商收入增速超过30%，DTC业务快速发展 [1] 行业规模与增长趋势 - 2026年全球工具市场规模预计达673亿美元，2024-2026年复合年增长率约4% [2] - 智能电动工具等细分市场增速较快，成为行业增长新动力 [2] - 美国贷款利率下行可能改善地产链需求，但关税政策波动可能推高零售价格 [2] 公司全球化战略与产能布局 - 自2018年实施国际化战略，建立覆盖中国、美国、欧洲的仓储物流体系和全球23处生产基地 [3] - 拥有五大全球研发基地，2025年上半年投资越南三期厂房和泰国基龙二期厂房新建项目 [3] - 全球一体化制造加工体系增强对客户需求的快速响应能力 [3] 行业竞争与格局 - 史丹利百得等品牌居于全球领先地位，但市场集中度仍有提升空间 [2] - 贸易格局和产业趋势变化加速行业优胜劣汰 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][10] 核心观点 - 公司2025年中报业绩超预期 收入环比加速增长 利润表现亮眼 [4] - 25H1实现营业收入55.26亿元（同比+3.01%） 归母净利润3.97亿元（同比+33.76%） 扣非净利润4.11亿元（同比+31.17%） [4] - 单Q2营业收入29.01亿元（同比+5.46%） 归母净利润2.63亿元（同比+27.37%） 显示季度加速增长态势 [5] - 盈利能力显著提升 25H1毛利率30.02%（同比+0.79pct） 归母净利率7.18%（同比+1.65pct） [4] - 管理费用率优化明显 25H1管理费用率3.22%（同比-1.25pct） 主要受益于规模效应和人力成本优化 [4] - 产品结构持续升级 新品收入占比达双位数 低温品类销售额同比增长超10% [7] - 高端鲜奶和"今日鲜奶铺"实现双位数增长 "活润"系列增速超40% [7] - 电商渠道收入5.95亿元（同比+15.41%） 显著高于整体增速 [7] - 中期分红比例15% 较去年同期提高约5pct [8] 财务表现 - 预计2025-2027年营收112.71/120.30/130.57亿元 同比增长5.68%/6.74%/8.53% [10] - 预计2025-2027年归母净利润7.16/8.70/10.41亿元 同比增长33.16%/21.51%/19.66% [10] - 对应EPS为0.83/1.01/1.21元 对应当前股价PE为24/20/16倍 [10] - 2024年实际营收106.65亿元（同比-2.93%） 归母净利润5.38亿元（同比+24.80%） [12] - 盈利能力持续改善 预计净利率从2024年5.2%提升至2027年8.1% [15] - ROE水平保持高位 预计2025-2027年ROE为19.5%/19.8%/19.7% [15] 业务分析 - 液体乳业务稳健增长 25H1收入50.67亿元（同比+4.60%） [6] - 奶粉业务高速增长 25H1收入0.46亿元（同比+32.29%） [6] - 区域表现分化 西南/华东区域收入分别19.70/16.05亿元（同比+5.09%/+6.79%） [6] - 华北区域收入4.51亿元（同比-15.81%） 西北区域收入6.67亿元（同比-1.86%） [6] - 子公司表现改善 四川乳业营收8.35亿元（同比+3.54%） 净利润0.63亿元（同比+17.26%） [6] - 寰美乳业营收9.02亿元（同比-4.88%） 但利润实现正增长 净利润0.73亿元（同比+8.57%） [6] 战略与展望 - 以低温品类为战略核心 DTC业务作为渠道增长第一引擎 [8] - 通过产品创新和重点产品推广加速低温品类增长 [8] - 新兴渠道发展迅速 山姆渠道新品获得市场认可 [7] - 持续推出高毛利创新产品 如唯品芭乐酸奶和焦糖烧生牛乳布丁 [7]

财务表现 - 2025年第二季度调整后每股收益为46美分 超出Zacks共识预期12.2% 但同比下降15% [1] - 总收入68.5亿美元 同比增长1% 略低于预期0.22% [1] - 调整后OIBDA同比下降5%至8.24亿美元 其中D2C业务有所改善 [2] - 销售及行政费用同比下降11.3%至14亿美元 [2] 收入结构 - 广告收入21.53亿美元(占总收入31.44%) 同比下降4.4% [3] - 会员收入34.45亿美元(占50.3%) 同比大增42.3% [3] - 影院收入2.54亿美元(占3.7%) 同比飙升84.05% [3] - 授权及其他收入10.09亿美元(占14.73%) 同比下降13.32% [3] 业务板块表现 DTC业务 - 收入同比增长14.9%至21.6亿美元 订阅收入增长21.8% [4] - Paramount+订阅量达7770万 季度减少130万 全球ARPU增长9% [6] - 平台原创内容表现强劲 《MobLand》首播吸引2600万全球观众 [5] - 全球观看时长同比增长29% 国内用户观看时长增长11% [6] 电视媒体 - 收入下降6.08%至40.1亿美元 广告和会员收入分别下降4%和7% [7] - 调整后OIBDA下降15%至8.63亿美元 [9] - CBS连续17季保持黄金时段收视冠军 14部剧进入TOP20 [10] 影视娱乐 - 收入增长11%至6.9亿美元 其中影院收入增长84% [11] - 《碟中谍:最终清算》全球票房超5.9亿美元 [11] - 授权收入下降19% 主要因动画内容授权减少 [11] 财务数据 - 现金及等价物增至27.4亿美元 总债务维持141.6亿美元 [13] - 非GAAP自由现金流1.14亿美元 较上季度1.23亿美元略有下降 [13] 交易进展 - Skydance收购交易预计于2025年8月7日完成 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 行业受消费需求不景气影响阶段性承压，低温乳制品需求相对景气、集中度有提升空间；报告研究的具体公司作为成长型低温乳企，盈利能力提升空间大，23 - 24年营收和利润逆势增长，未来有望通过产品结构提升和费用率优化实现净利率提升 [2] 各部分总结 行业 - 2022 - 2024年牛奶 + 酸奶行业规模逐年下滑，上市乳企收入和利润普遍下滑，行业整体阶段性承压 [9] - 低温乳制品是消费升级重要载体，增速优于行业整体；2021 - 2023年低温酸奶和低温鲜奶规模下滑，但占比分别从29.97%、16.53%提升至33.82%、16.91% [18] - 低温单品因销售半径等因素格局分散，常温酸奶CR2达83%，低温酸奶CR2仅36%，常温白奶CR2超75%，预计低温鲜奶集中度比低温酸奶更分散，行业集中度有提升空间 [21] 公司梳理 - 2024年营收106.65亿，产品覆盖常、低温乳饮品和奶粉，立足西南并全国布局，旗下有多家子公司、品牌、加工厂和牧场，各子品牌独立运营 [25] - 通过三轮并购布局低温奶市场，收购夏进完善西北布局、收购唯品扭亏为盈、23年剥离一只酸奶牛聚焦主业 [29][33][40] - 股权集中，背靠新希望集团受益资源禀赋，2023 - 2027年以“鲜立方战略”为核心，推动规模复合年均双位数增长、净利率翻番 [44][45] - 23 - 24年营收复合增速3.24%、利润复合增速21.96%，高于同行；毛利率和净利率稳步提升，销售费用率基本维稳、管理费用率不断改善 [54] - 净利率显著高于三元股份和光明乳业，主要因毛利率高、费用管控和利用效率好 [57] 增长驱动 - 2023 - 2024年低温品类逆势增长推动营收增长，公司坚持“鲜立方战略”，自有和参股奶源占比60%左右，集团冷链优势明显 [64][65] - 新品收入占比连续四年双位数，通过系统化创新机制持续打造爆品 [68][72] - DTC为核心战略渠道，当前占比16%，27年目标30%；送奶入户、门店、用户和会员运营、电商等方面表现良好 [80][81] 净利率提升路径 - 2023 - 2024年净利率提升主要受益于毛利率提升，费用率优化也有贡献 [86] - 毛利率提升前期靠成本下降，后期靠产品结构提升；高毛利低温品类占比持续提升，推新和DTC渠道战略驱动产品结构优化 [89][94] - 随着管理效率提升、行业需求企稳、有息负债规模下降，预计期间费用率将继续优化 [98][103] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25 - 27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74% [2][106]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - Miniso正稳步发展，有望成为全球领先的IP零售商，推动其股价上涨的催化剂包括加速门店扩张、优化SSSG（自有品牌产品）、提高IP贡献率、海外DTC业务实现超出预期的销售额贡献和运营杠杆率，基于其当前2025年预测的市盈率，市场低估了其在2024 - 2026年调整后净利润（不含永辉贡献）将近20%的复合年增长率 [16] 根据相关目录分别进行总结 2025年和2025年第二季度展望 - 2025年相较于2024年实现收入增长加速（同比增长23%），环比增长亦加速，Miniso中国指导增长率为中低位数百分比，海外市场约40%增长，Top Toy约50% - 60%年对年营收增长并新增100家门店 [5] - 营业利润第三季度恢复正增长，目标全年健康增长（预期36亿 - 38亿人民币，对比去年32亿人民币），营业利润率年同比增长可能小幅下降但收缩将逐渐缩小 [5] - 2025年第二季度顶线增长18% - 21%，Miniso中国/海外/Top Toy年同比增长率分别为低teens/25% - 30%/70% - 80%，OP预计稳定/轻微年同比下降 [5] - Miniso中国净开店2025年第三季度恢复正值，上半年调整基本完成 [5] 美国市场 策略 - 决策、产品、团队等优先，门店扩张集中于24个州以实现规模经济/降低运营成本，优化产品组合，运营更精准利用100万会员基础 [6] 利润率 - 2025年第一季度直销店公司层面利润率同比收缩LSD%，扣除管理费用后为SD%，门店层面利润率约20%，2024年新开门店利润率低于成熟门店但合理 [7] - 较高商场组合、门店生产力提高、物流成本率下降、业务规模提升有利于成本效率和利润率 [7] 门店扩张计划 - 今年目标开设80 - 100家净新店，90%为直营店，测试特许经营店模式，新管理层尝试不同店铺格式 [8] 产品组合 - 流行玩具/儿童玩具是重点类别，与当地供应商合作定制产品，生活方式产品约占40%，美容相关产品主要从日本和韩国采购 [10] 关税应对 - 提高本地采购比例从目前40%，必要时转嫁部分关税成本给客户，相信当前GPM可提供缓冲 [10] 租赁合同 - 通常与房东签5 - 10年合同，北美中途终止成本高，店铺表现良好投资回收期约1年 [10] 中国市场 店铺关闭 - 识别出300 - 400家表现不佳/格式过时门店将关闭，部分去年已关，今年一季度近200家，二季度环比持平或略降，三季度和下半年恢复增长并开高质量门店 [11] 产品组合 - IP销售额占总销售额稳定比例1/3，按城市层级分布产品线多元化，高线城市兴趣驱动产品重要，低线城市高性价比产品是重点 [12] - 玩偶和儿童玩具第一季度销售额约占30%（同比增长20%），逐步提升第三方产品贡献度，第三方产品利润率低于自有品牌但毛利率不会显著下降且节省研发成本 [12] 零售伙伴的回报 - 零售伙伴一季度回报同比显著改善，新店平均开业15 - 18个月，平均日销售额近1万元超盈亏平衡点，今年计划开业的MINISO Lランド/旗舰店主要由零售伙伴负责 [13][14] 新渠道 - O2O业务占中国销售额低二十分之一，产生增量销售额但利润率略低于公司平均水平，永辉超市交叉销售对美宜佳无意义 [14] 新DTC市场 - 意大利转型为DTC市场，法国也将成为DTC市场，海外轻资产模式仍为门店扩张主要方式，DTC市场转型谨慎 [14]