**AI与智能驾驶行业研究电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业涉及人工智能AI应用、智能驾驶、Robot Taxi、软件、云计算与IDC[1] * 公司提及特斯拉Tesla、华为、OpenAI、Waymo、SalesForce、腾讯、苹果[15][16][29][32] **核心观点与论据：AI商业化与货币化** * AI应用商业化落地拐点已逐步到来 市场因缺乏爆款应用和迟迟未兑现的商业化而存在分歧 ChatGPT问世三周年临近使其成为核心议题[2] * 海外AI货币化开启的先决条件是O系列推理模型和Agent产品形态 O系列模型支持多步骤思考链和模块化工具调用 使AI从演示模型转向系统能力平台 Agent形态则提升执行可靠性和工程化落地性[3][4][5] * AI货币化程度由人力替代程度决定 遵循非线性爆发规律 分为辅助阶段（可用与好用）和替代阶段（替代效应与新业态） 解决方案厂商成为产业价值分配核心[8][9] * Agent产品形态相比Copilot更利于货币化 Copilot仅提供辅助溢价且价值衡量不清晰 并引入41%更多错误 Agent采用目标执行架构 价值更易衡量 最贴近AINative应用[6][7] * 当前绝大部分AI Agent处于L2阶段 因O系列模型和A系列产品形态而具备模仿、学习、推理与决策能力 未来需多模态应用拓宽和记忆反思能力增强以迈向L4 L5[10] **核心观点与论据：智能驾驶发展** * 端到端大模型是智能驾驶L3成熟标志 打破任务模块界限 构建统一神经网络 实现从原始传感数据到车辆控制指令 带动城市OA出现和全流程覆盖[16] * 智能驾驶技术驱动交通行业智能化转型 分六个级别L0至L5 辅助驾驶1.0提供ACC、AEB等基础功能 2.0规则算法成熟使高速NOA成为可能 智驾功能成为高端与普通车分水岭[13] * 特斯拉采取自担硬件成本策略 硬件先行软件更新 通过数据飞轮效应推动智驾系统从应用到可用 FSD V12版本发布后行业向全流程厂商聚焦 价值分配从硬件转向解决方案[15] * 单车价值量从千元级向万元以上迈进 市场大幅扩容 产业价值量从硬件层向解决方案层蔓延[9] * Robot Taxi正从1.0迈向2.0 2025年有望实现商业闭环 整车BOM成本快速下降且法规完善 2026年替代效应大规模出现并引发新业态裂变[3][19][20] **核心观点与论据：投资机会与阶段** * AI应用投资需关注生产力革命带来的供给变化和产业裂变 战略清晰且快速转型者更具优势 应关注Token调用率及用户渗透率 预计四季度至明年上半年边际加速[1][18] * AI应用落地分三阶段 L1~L2落地为王供给变化场景拐点 L3数据飞轮全流程打通行业向头部集中 L4 L5规模经济人力替代成本下降新业态出现[11] * 智能驾驶投资机会变化 辅助驾驶1.0阶段聚焦核心零部件但利润低 后续解决方案厂商占据更强势地位 引领迈向无人驾驶和新商业模式[14] * 软件行业受AI冲击最大 AI coding成熟提升供给侧效率 数据成为核心竞争力 软件Infra构成变化将重塑智驾发展历程[21] * 海外推进速度快于国内 核心原因在于UP值（单体APP值）更高 对人力替代推进更快 海外某些初级岗位如码农已开始被替代[12] **其他重要内容：国内市场与细分领域** * 国内模型能力预计很快将超越O3 成本下降到足以替代人力阶段 今年底到明年上半年国内产值进入良好投资阶段 需关注云与IDC环节[22][28][38] * 云计算拥有大模型厂商 在Coding及AIGC内容生成等领域竞争优势明显 推理端芯片ASIC化趋势使云厂商获取更多价值量 是首选投资对象[26][27] * 垂类场景中深度垂直一体化非常重要 具备行业know-how积累的玩家有优势 通用大模型厂商难以消灭场景型公司[30] * 税务、教育、医疗等领域可能诞生垂类深度一体化运营公司 成为后续投资核心 与新时代流量入口相关[33] * 终局运营阶段核心是流量入口构建以及垂类Agent运营垂直一体化 如腾讯或苹果可能像华为一样切入市场[32]

报告公司投资评级 - 对金蝶国际的评级为“持有”，目标价为 HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，但 2H24 业绩证实基本面复苏滞后于估值回升，重申“持有”评级 [6] - AI 虽整合至 ERP，但货币化前景需谨慎，关注其将生成式 AI 功能整合到 ERP 系统及利用结构化数据进行 AI 推理的情况 [7] - 因 2H24 业绩不及预期，下调 2025 年和 2026 年的收入预测，预计 2025 年收入增长加速，2025 年实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 将目标倍数上调至 2025 年预期 P/S 的 7.0 倍，目标价上调至 14.94 港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“持有”，目标价从 HK$6.38 上调 134%至 HK$14.94，2025E EPS 从 RMB0.12 下调 61%至 RMB0.05，2026E EPS 从 RMB0.18 下调 36%至 RMB0.11，新增 2027E EPS 预测为 RMB0.19 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨 94%，对比恒生指数上涨 23% [6] 2H24 业绩回顾 - 收入同比增长 9%至 33.9 亿元人民币，低于 Visible Alpha 同比增长 5%的一致预期，年度经常性收入（ARR）仅增长 20%至 34.3 亿元人民币，云服务收入同比增长 10%至 27.2 亿元人民币，低于 Visible Alpha 一致预期 9%，唯一亮点是合同负债同比增长 29% [6] - 毛利率为 67%，同比提升 1 个百分点，经营性现金流为 9.33 亿元人民币，符合管理层指引 [6] AI 产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的 AI 助手和云苍穹平台上的 AI 应用开发工作室两类主要 AI 产品，AI 可为部分客户创造约 20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因 2H24 业绩不及预期，将 2025 年和 2026 年的收入预测分别下调 3%和 5% [7] - 预计 2025 年和 2026 年的年度经常性收入（ARR）将分别同比增长 22%和 20%，2027 年放缓至 17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）对金蝶国际进行估值，将目标倍数上调至 7.0 倍 P/S，与全球 ERP 公司平均交易水平一致，将人民币兑港元汇率从 1.10 更新为 1.07 [12] - 目标价为 14.94 港元，较 2025 年 3 月 17 日收盘价存在 1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569| |存货（RMBmn）|46|46|46|46| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289| |股份（RMBmn）|0|0|0|0| |资本公积（RMBmn）|0|0|0|0| |未分配利润（RMBmn）|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946| |其他（RMBmn）|0|0|0|0| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)| |处置固定资产及投资（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|103|103|103|103| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7| |其他（RMBmn）|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 营业收入|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 毛利润|11.7|14.9|13.0|13.3| |财务比率 - YoY (%) - 息税折旧及摊销前利润|225.2|668.5|60.9|27.5| |财务比率 - YoY (%) - 净利润|51.8|227.3|148.4|65.9| |财务比率 - YoY (%) - 调整后净利润|58.2|299.9|140.1|64.3| |财务比率 - YoY (%) - 稀释每股调整收益|33.9|222.1|140.1|64.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 毛利率|65.1|65.4|65.8|66.2| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税折旧摊销前利润率|1.2|7.8|11.2|12.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税前利润率|(4.5)|1.0|5.1|7.8| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净利率|(2.1)|2.3|5.1|7.5| |财务比率 - 盈利率 (%) - 调整后净利率|(1.4)|2.5|5.2|7.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净资产收益率|(1.6)|2.0|4.8|7.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 总资产收益率|(0.9)|1.1|2.6|3.9| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 流动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 速动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市盈率|N/A|288.9|120.3|73.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市净率|2.7|5.7|5.4|5.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市销率|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]

报告公司投资评级 - 软件及服务行业评级为超配，金蝶国际评级为持有，目标价为HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，“持有”评级错过其估值修复，但2H24业绩证实基本面复苏滞后于估值回升 [6] - AI虽整合至ERP，但货币化前景需谨慎，对ERP系统的AI货币化尚需时日 [7] - 因2H24业绩不及预期，下调2025年和2026年的收入预测，但预计2025年收入增长将加速，且实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 重申“持有”评级，将目标价上调至14.94港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持持有，目标价从6.38港元上调至14.94港元，涨幅134% [1][2] - 2025E EPS从0.12元下调至0.05元，降幅61%；2026E EPS从0.18元下调至0.11元，降幅36%；新增2027E EPS预测为0.19元 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨94%，对比恒生指数上涨23% [6] 2H24业绩回顾 - 收入同比增长9%至33.9亿元，低于一致预期；年度经常性收入（ARR）增长20%至34.3亿元 [6] - 云服务收入同比增长10%至27.2亿元，低于一致预期；合同负债同比增长29% [6] - 毛利率为67%，同比提升1个百分点；经营性现金流为9.33亿元，符合管理层指引 [6] AI产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的AI助手和云苍穹平台上的AI应用开发工作室两类AI产品 [7] - AI可为部分客户创造约20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因2H24业绩不及预期，将2025年和2026年的收入预测分别下调3%和5% [7][10] - 预计2025 - 2027年年度经常性收入（ARR）分别同比增长22%、20%、17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）估值，将目标倍数上调至2025年预期P/S的7.0倍，与全球ERP公司平均交易水平一致 [12] - 目标价为14.94港元，较2025年3月17日收盘价存在1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051|[9]| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709|[9]| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693|[9]| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19|[9]| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9]| 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969|[16]| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081|[16]| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051|[16]| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)|[16]| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992|[16]| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)|[16]| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709|[16]| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148|[16]| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52|[16]| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)|[16]| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766|[16]| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)|[16]| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682|[16]| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693|[16]| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16]| 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663|[17]| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971|[17]| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569|[17]| |存货（RMBmn）|46|46|46|46|[17]| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077|[17]| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036|[17]| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852|[17]| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269|[17]| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056|[17]| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699|[17]| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117|[17]| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205|[17]| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885|[17]| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172|[17]| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289|[17]| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362|[17]| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48|[17]| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17]| 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682|[19]| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439|[19]| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)|[19]| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946|[19]| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673|[19]| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787|[19]| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)|[19]| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)|[19]| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)|[19]| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0|[19]| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0|[19]| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7|[19]| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)|[19]| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412|[19]| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857|[19]| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7|[19]| |财务比率 - 营业收入YoY (%)|10.2|14.3|12.3|12.7|[19]| |财务比率 - 毛利润YoY (%)|11.7|14.9|13.0|13.3|[19]| |财务比率 - 息税折旧及摊销前利润YoY (%)|225.2|668.5|60.9|27.5|[19]| |财务比率 - 净利润YoY (%)|51.8|227.3|148.4|65.9|[19]| |财务比率 - 调整后净利润YoY (%)|58.2|299.9|140.1|64.3|[19]| |财务比率 - 稀释每股调整收益YoY (%)|33.9|222.1|140.1|64.3|[19]| |财务比率 - 毛利率（%）|65.1|65.4|65.8|66.2|[19]| |财务比率 - 息税折旧摊销前利润率（%）|1.2|7.8|11.2|12.7|[19]| |财务比率 - 息税前利润率（%）|(4.5)|1.0|5.1|7.8|[19]| |财务比率 - 净利率（%）|(2.1)|2.3|5.1|7.5|[19]| |财务比率 - 调整后净利率（%）|(1.4)|2.5|5.2|7.7|[19]| |财务比率 - 净资产收益率（%）|(1.6)|2.0|4.8|7.3|[19]| |财务比率 - 总资产收益率（%）|(0.9)|1.1|2.6|3.9|[19]| |财务比率 - 流动比率（x）|1.0|1.0|1.0|1.1|[19]| |财务比率 - 速动比率（x）|1.0|1.0|1.0|1.1|[19]| |财务比率 - 市盈率（x）|N/A|288.9|120.3|73.2|[19]| |财务比率 - 市净率（x）|2.7|5.7|5.4|5.2|[19]| |财务比率 - 市销率（x）|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]|