黄金税改新政核心观点 - 11月初实施的黄金税收新政旨在规范行业生态、厘清黄金投资与消费边界，推动行业走向阳光化发展[2] - 新政实施一个月后，深圳水贝市场从初期的恐慌观望转向主动破局，从“价格战”内卷转向“价值战”深耕，在合规中孕育高质量发展新路径[2] 税改政策内容与行业影响 - 新政明确区分黄金的投资与消费属性：通过银行等机构购买的标准投资金条仍享受增值税即征即退优惠，而实物金饰因税负调整导致买卖价差扩大[4] - 政策倒逼投机性投资需求“回流”至正规金融渠道，多家银行已加速布局黄金ETF、积存金等标准化金融产品[4] - 政策提高了违规经营成本，有望改变行业“劣币驱逐良币”的乱象，为合规经营、注重服务与设计的企业创造发展机会[4] 商户经营策略调整 - 中小商户为应对税负调整和投资需求分流，积极调整经营结构，例如压缩黄金饰件陈列，增加钻石、银饰、铂金和翡翠玉石等品类以多元化经营[7] - 商户将精力转向黄金产品的“价值升级”，注重设计感与文化内涵，例如融入非遗花丝工艺、国风元素和创新轻量化款式，使金饰从保值符号转变为审美与情感载体[10] - 商户摒弃以往“低价走量”和“低价竞争”模式，转而比拼服务、设计与合规水准，市场管理方也通过培训、优化流程和完善监管来搭建合规平台[11] 市场整体变化与趋势 - 税改实施一个月后，水贝市场人气逐步回升，这种回暖建立在合规经营与价值升级基础上，是理性回归[9] - 市场整体生态升级，越来越多的商户主动完善合规资质、规范票据管理，行业共识转向合规经营与价值升级[11] - 水贝市场作为中国黄金行业“风向标”，其变革表明行业健康发展依赖合规底色、创新活力与温暖服务，而非政策红利或价格优势[11]

黄金税改新政对深圳水贝市场的影响 - 11月1日黄金税改新政落地初期，因税费计算规则不明确，曾引发市场短暂混乱，足金首饰报价频繁跳涨，单日价差一度接近50元，导致消费者观望情绪加重，销量明显下滑 [1] - 新政满月后，市场交易秩序整体恢复平稳，绝大多数商户正常营业，报价机制和支付流程均回到常态，实时大屏已将黄金按“投资金”和“首饰金”分类 [1] 市场价格与消费行为变化 - 以11月30日为例，水贝市场金饰克价约1105元，比国际金价大盘价高出近150元，商家报价模式已转变为“大盘金价+工费+税费” [2] - 同期，周大福等品牌金店金饰克价约1300元，水贝市场金饰与品牌金饰的价差已逐渐缩小，有商家认为未来价差会越来越小，或促使更多消费者考虑品牌金饰 [2] - 高金价抑制了部分消费需求，但年底传统旺季的潜力仍在，工作日人流较少，但周末市场依然活跃 [2] 商家经营策略调整与行业转型 - 部分商家考虑重点发展“换款”业务，即消费者用等重量旧金饰交换并补工费，高金价环境下旧金流通性预计将提升，未来可能逐步转型做高端定制 [2] - 一些中小档口商户开始多元化经营，从黄金饰品改卖银饰、钻石、合金饰品等，以应对市场波动 [3] - 税收新政促使消费者决策更谨慎，但也将迫使黄金饰品加工企业转向更高附加值的产品创新 [3] 行业长期发展趋势 - 黄金市场投资类产品与高附加值类产品区分越来越明显，消费者更加重视产品的工艺细节及文化内涵 [3] - 有公司为布局“新世代”消费市场，研发投入持续增加，今年与去年相比整整提高了一倍 [3] - 行业将更多力量投入工艺提升和研发设计，消费者将能选择更多样化、高品质的黄金饰品，推动行业向更健康可持续的方向发展 [3][4]

行业与公司 * 行业为黄金珠宝零售业 主要讨论中国河南地区的市场情况[1] * 涉及公司包括港资品牌周大福、潮宏基以及国内品牌老凤祥、老庙、周大生等[1] 核心观点与论据：市场表现与驱动因素 * **2025年10月河南市场增速显著放缓** 同比增幅仅为3.6% 与八九月份30%-50%的增幅形成对比[1][4] 主要受金价上涨50%以及黄金税改引发的市场观望情绪影响[1][4] * **2025年11月行业进入淡季** 整体销售表现不佳 总销售金额同比增长6.3% 但以克重计的库存下滑24.6%[2] 品牌表现分化 老凤祥同比增长12.6% 周大生增长3.74% 老庙增长4.6%[2] * **婚庆需求是重要影响因素** 省会郑州因婚庆需求占比低而受到市场波动的较大影响[1][4] * **消费者主要感受金价上涨压力** 对税务影响的观望情绪随信息透明化有所缓解 婚庆等刚性需求仍然存在[9] 核心观点与论据：税务改革的影响与应对 * **黄金税改目前主要影响上游** 上游工厂暂按13%增值税开票 导致进货成本增加约70元/克 终端售价超过1,200元/克[1][5] * **品牌因政策差异面临不同成本压力** 周大福、潮宏基等港资品牌不允许旧料换货 进货成本较高 而老凤祥、老庙、周大生等国内品牌允许旧料换货 成本压力较小[1][5] * **政府未来可能加强监管** 措施包括加强对旧料回收交易的监管 以及要求上游工厂必须从上海黄金交易所购买原材料以减少避税[7] * **金税四期执行力度存在地区差异** 沿海地区如广东、江苏强制征收力度强 河南等地区相对较弱 导致税收申报金额差异巨大[8] * **未来政策明朗化是关键** 若2026年1月后明确仅对投资金条征税而首饰金免税 将提振加盟商信心 否则观望情绪将持续[17] 核心观点与论据：竞争格局与品牌策略 * **价格战策略显现** 部分品牌通过降低加工费参与竞争 如周大生售价约1,000元 潮宏基约1,150元 价差源于是否带税及是否使用旧料换货[1][6] * **产品结构向高毛利方向调整** 一口价产品占比提升 周大福从年初10%提升至26-27% 潮宏基在河南占比达35.7% 老凤祥等品牌占比为10-12%[3][10] * **头部品牌依靠IP和系列款差异化竞争** 老庙推出天官赐福系列 老凤祥推出婚嫁喜事系列 周大生推人生四美系列 头部品牌70%的拿货为系列款或IP款 以增加加盟商毛利并应对价格优势丧失[3][12][13] * **大品牌提供扶持** 通过减轻任务压力、开发高附加值产品来支持加盟商[12] 其他重要内容：库存、现金流与加盟商情绪 * **加盟商库存下滑且观望情绪浓厚** 11月库存下滑20% 原因包括金价波动、地缘政治传言以及税改不确定性[3][11] 加盟商因金价上涨导致现金流减少 实际利润被高昂进货成本抵消[3][11] * **单店库存水平因品牌而异** 老凤祥单店库存通常在12至15公斤 周大生为8至12公斤 老庙约8公斤 潮宏基约10公斤[14] * **加盟商减少库存以增加现金流** 主要原因为等待金价回调和观望税费政策变化[15][16] * **2026年行业目标面临压力** 2025年头部品牌任务已出现下滑 老庙订货量下滑近20% 各品牌正与加盟商商讨2026年目标以应对市场环境[18] * **潜在风险** 若2026年1月深圳水贝工厂增值税增加7% 将进一步压制加盟商进货需求 可能导致大量关店[3][11]

行业趋势与市场表现 - 金价在经历5-8月高位横盘后，于9月开启新一轮急涨后回落，导致消费者产生观望情绪 [1] - 高金价驱动行业增长模式由渠道增长转变为品牌和产品驱动，行业向差异化、轻量化和高端化转型趋势明显，传统婚庆克重类黄金饰品承压 [1] - 根据世界黄金协会数据，25Q3中国市场金饰需求为84吨，同比下滑18%，环比增长21%，为2007年以来最疲软的三季度表现 [1] - 近期黄金市场增值税政策调整，非投资用途的会员在分销时将面临更高成本，短期或对需求形成阻力，但长期将推动行业向工艺设计创新加速转型 [2] 公司财务表现 - 公司25Q3收入为21.8亿元，同比下滑16.7% [1] - 25Q3分渠道看，自营线下收入4.5亿元，同比增长15.5%；线上收入7.8亿元，同比增长68.2%；加盟收入9.2亿元，同比下滑46.8% [1] - 加盟渠道中，素金收入4.9亿元，同比下滑62.3%；镶嵌收入1.9亿元，同比增长19.3%；品牌使用费1.9亿元，同比增长3% [1] - 加盟收入下滑主因金价高涨终端需求较弱、加盟商补库意愿低迷，且更愿意从指定供应商拿货 [1] - 公司25Q3归母净利润为2.9亿元，同比增长13.6%；扣非净利润为2.7亿元，同比增长7.7% [1] 公司战略与前景 - 公司在外部环境波动背景下，积极调整产品与渠道，毛利率稳定向上，费用管控有效，实现利润稳健增长 [2] - 预计公司25-26年归母净利润分别为10.8亿元和12.2亿元 [2] - 当前股价对应25/26年市盈率约为13倍和12倍，股息率约6-7% [2]

股价表现与市场交易 - 公司股价盘中一度上涨超过4%，最终收涨2.12%，报673港元 [1] - 当日成交额为4.08亿港元 [1] 新增值税政策影响分析 - 摩根大通指出，11月1日实施的新黄金首饰增值税政策将导致原材料成本上涨约6% [1] - 新增值税政策预计对集团毛利率造成3-4个百分点的压力 [1] - 管理层认为，考虑到库存储备和价格调整机制，实际对毛利率的影响可能有限 [1] 管理层对业务前景的预期 - 管理层对2026年前景表示乐观，认为增长基础良好 [1] - 增长动力包括平均售价增长和新店扩张 [1] - 花旗报告显示，管理层对2026年销售额和毛利率充满信心 [1] - 预计2025年下半年收入将保持高增长 [1] - 2026年的增长主要来自今年的价格调整，预计贡献20-30%增长 [1] - 新店销售额年化贡献约20%增长，同店销售增长仍有提升空间 [1] - 管理层承认2025年下半年毛利率将低于上半年，但调价后已回升至40%以上 [1] - 毛利率的增长将在2026年得到主要体现 [1]

股价表现与成交 - 公司股价盘中涨幅超过4%，截至发稿时上涨2.12%，报收673港元 [1] - 当日成交额为4.08亿港元 [1] 新税收政策影响 - 摩根大通指出，自11月1日起实施的新黄金首饰增值税政策将导致原材料成本上涨约6% [1] - 新增值税政策预计将对公司毛利率造成3-4个百分点的压力 [1] - 公司管理层认为，考虑到库存储备和价格调整机制，实际对毛利率的影响可能有限 [1] 增长前景与驱动因素 - 公司管理层对2026年前景表示乐观，认为增长基础良好 [1] - 花旗报告显示，管理层预计2025年下半年收入将保持高增长 [1] - 2026年的增长主要源于今年的价格调整，预计将贡献20-30%的增长 [1] - 新店销售额年化预计贡献约20%的增长 [1] - 同店销售增长仍有提升空间 [1] 毛利率展望 - 管理层承认2025年下半年毛利率将低于上半年 [1] - 管理层认为价格调整后，毛利率已回升至40%以上 [1] - 毛利率的增长将在2026年得到主要体现 [1]

金价走势与市场背景 - 国际金价于11月11日盘中触及4140美元/盎司，国内上海金早盘价为948.23元/克 [1] - 2025年第三季度全球黄金需求攀升至1313吨，创下有记录以来的单季最高值 [8] - 10月末中国黄金储备环比增加3万盎司至7409万盎司，为连续第12个月增持 [8] 银行黄金积存业务调整 - 建设银行修订黄金积存业务交易规则，明确报价将综合考虑国际及国内金价走势、交易头寸、市场流动性及人民币汇率等因素 [2] - 建设银行个人黄金积存买卖报价与上海金交所或国际市场金价存在价差，且买卖点差不固定，银行有权根据市场情况实时调整 [2][3] - 中信银行宣布自2025年11月15日起，将积存金定期积存计划定时定额最低定投金额从1000元上调至1500元 [5] 黄金首饰消费市场变化 - 2025年前三季度中国黄金消费量为682.730吨，同比下降7.95%，其中黄金首饰消费量为270.036吨，同比下降32.50% [7] - 11月11日国内品牌金饰价格大幅上涨，周生生、老凤祥、老庙黄金等品牌金饰克价均超过1300元/克 [6] - 老凤祥2025年三季报显示，公司营业收入为480.01亿元，同比下降8.71%，归母净利润为14.38亿元，同比下降19.05% [7] - 截至2025年9月30日，周大生终端门店数量为4675家，较上年同期净减少560家 [7] 行业趋势与机构行为 - 高金价抑制黄金首饰消费，轻克重、设计感强、附加值高的首饰产品更受青睐 [7] - 金店金条需求旺盛但利润较低，而央行购金需求持续强劲 [7][8] - 黄金税改后，店面销售价与回购价格拉大，黄金首饰的保值增值作用被削弱，可能导致“关店潮”加剧 [8]

黄金税改新政对市场的影响 - 黄金税改新政落地十余天，购金成本应声上涨 [1] - 作为全国黄金最大集散地的深圳水贝，其市场活跃度明显降低，几乎进入半停滞状态 [1] - 水贝以外的黄金交易市场，变化也在发生 [1] 下游商户的销售情况 - 多位受访黄金商户透露新政影响颇大，其客流和销售呈现大幅下滑 [1] - 很多客户不能接受加价，所以一些守规矩的店干脆不卖了 [1] - 整个市场差不多半停摆，商户正常上下班，但卖完货后补不到料 [1] 上游料商的供应状况 - 上游料商大量停摆是导致下游“补不到料”的原因 [1] - 以现在的价格交易根本卖不出去，不少黄金料商选择暂停出货，静观市场变化 [1] - 料行基本不卖料，除非关系特别好的会在大盘基础上加几块十来块，都是亏钱做人情 [1] 黄金回收业务的变化 - 新政影响传导到了回收端，近期回收黄金的上游公司变少 [1] - 业内某头部公司停止了黄金回收业务 [1] - 停止回收业务的原因是只要卖出去就得加税，收过来后公司自身也消化不了 [1]

税收政策核心调整 - 财政部与税务总局发布公告，明确区分黄金的“投资性用途”与“非投资性用途” [1] - 会员单位购入用于非投资性用途的标准黄金，税务进项抵扣比例由13%降至6%，导致采购成本增加7个百分点 [1][4] - 政策于11月1日发布并当日执行 [1] 水贝市场价格反应 - 政策发布初期市场出现混乱，部分商家将黄金价格一次性上调六、七十元/克，甚至有商家加价10个点后又回落 [3] - 经过短暂调整，水贝市场大盘价确定新的报价，在国内金价基础上上浮 [1] - 11月6日水贝黄金大盘价报976元/克，当日国内金价最高约919元/克，上浮幅度接近7% [4] - 政策后商场客流稍显冷清 [3] 品牌金店价格调整 - 周大福、老凤祥等品牌金店迅速宣布上调金价，以应对税收政策带来的额外成本 [1][5] - 11月10日，水贝金价报1067元/克左右，周大福、老凤祥、周六福分别报价1279元/克、1273元/克、1256元/克，其他品牌报价均在1200元/克以上 [5] 消费需求变化 - 金价上涨导致消费者选择观望，黄金并非生活必需品，消费意愿下降 [4] - 结婚刚需群体出现需求转移，有客户选择直接给现金而非购买黄金，因5万元现金当前购买力有限 [4] 行业结算模式转变 - 黄金市场集体向“结料”结算模式倾斜以对冲政策影响 [9] - “结料”模式以黄金原料结算，买方仅支付加工费，不受税收政策调整影响 [10] - “结价”模式以交易时金价为基准，税改后成交价格更高 [10] - 生产商建议客户直接付料，避免税收影响 [11] 产业链各环节应对策略 - 部分商家选择短期暂停出货，以消化政策并观察客户反应 [9] - 上游黄金料商基本停摆，陷入定价困境，担心定价过高卖不出或定价过低亏损 [11][13] - 政策影响呈现“零售端先受冲击、生产批发端滞后反应”的特点 [13] - 生产商已开始提前布局，密切观察下游客户采购调整动态，有客户开始调整采购品类与采购量 [14]

黄金价格表现 - COMEX黄金期货于11月8日涨0.42%，报4007.8美元/盎司，本周累计上涨0.28% [1] - 现货黄金日内涨幅一度超过1%，截至8日早晨7点报3997.63美元/盎司 [1] - COMEX白银期货涨0.57%，报48.225美元/盎司，本周累计上涨0.13% [3] - 伦敦金现货价格年初至今已涨超51% [12] 主要珠宝公司经营数据 - 周大福截至9月底零售点网络共6041家，较3月底的6644家减少603家，其中内地市场零售点减少611家至5663家 [6][7] - 周大福第三季度内地市场及港澳地区同店销量分别同比下降8.6%和10.0% [9] - 周大生截至9月末终端店数量为4675家，较年初净减少333家，1-9月营业收入同比下降37.35%至67.72亿元，但毛利率提升9.16个百分点至29.74% [9] - 六福集团季内全球店铺净减少49间至3113间，但季度整体零售值及零售收入分别同比上升18%和15% [10] 行业动态与挑战 - 黄金税收新政于11月1日实施，预计使非投资类黄金企业成本增加约60元/克 [15] - 市场对税收新政反应迅速，周大福金价从11月1日1198元/克上涨至11月4日1265元/克 [15] - 世界黄金协会数据显示，中国三季度金饰需求达84吨，季度环比回升21%，但同比仍下降18% [13] - 金价过高导致传统黄金饰品销售低迷，而投资性金条销售火爆，形成“冰火两重天”现象 [11][12] 电商渠道表现 - 周大生1-9月电商业务营业收入同比增长17.68%至19.45亿元，营收占比跃升至28.72% [16][17] - 周大福季内中国内地电子商务零售值同比上升28.1%，对零售值贡献为6.7% [17] - 六福集团内地电子商务业务销售额同比上升近两成 [17] - 电商平台主要销售克重小、货值低的投资性金条金豆，价格竞争力更强 [17][19]