证券研究报告 | 浙商早知道 报告日期：2025 年 12 月 19 日 浙商早知道 2025 年 12 月 19 日 ：张延兵 执业证书编号：S1230511010020 ：021-80106048 ：zhangyanbing@stocke.com.cn 市场总览 资金：周四全 A 总成交额为 16768.01 亿元，南下资金净流入 12.57 亿港元。 精品报告 【浙商电新 邱世梁/陈明雨/曹宇】量利向上，两海可期——风电行业专题报告——20251218 http://www.stocke.com.cn 1/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 重要推荐 2.1 【浙商电新 邱世梁/陈明雨/曹宇】量利向上，两海可期——风电行业专题报告——20251218 1、电新—量利向上，两海可期—风电行业专题报告—邱世梁/陈明雨/曹宇—20251218 大势：周四上证指数上涨 0.16%，沪深 300 下跌 0.59%，科创 50 下跌 1.46%，中证 1000 下跌 0.22%，创业板指下 跌 2.17%，恒生指数上涨 0.12%。 行业：周四表现最好的行业分别是银行（+1.97%)、煤炭（+1.89%)、石 ...

中国、欧洲、美洲是传统装机区域，拉美、中东、印度及其他亚太地区增长较快。结合GWEC、 WindEurope、Woodmac等机构预测，该行预计2026年全球风电新增装机有望达到186.2GW，同比增长 14.0%，其中陆上风电新增装机161.5GW，同比增长7.7%，海上风电新增装机24.7GW，同比增长 85.6%;2024-2030年全球风电新增装机复合增速约为10.9%，其中陆上风电9.3%、海上风电26.3%。 欧洲海上风电进入装机高峰期，陆上风电增速较快 浙商证券发布研报称，全球风电中长期需求保持稳健增长，预计2026年全球风电新增装机有望达到 186.2GW，同比增长14.0%。欧洲方面，从平均单机功率来看，海上风机进入装机高峰期且大型化提 速，2022-2024年平均单机功率分别为8.0、9.7、10.1MW。国内陆风招标价格持续回升，招标量维持高 位;招标价格回升叠加出口规模扩大推动风电整机毛利率重回上行通道。 浙商证券主要观点如下： 全球风电中长期需求保持稳健增长 (2)招标价格回升叠加出口规模扩大推动风电整机毛利率重回上行通道。风机环节从中标到确收通常需 要4-8季度，今年Q3-Q4是观 ...

智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，预计25年我国海风装机8~10GW;26年11~13GW，同增30%+; 预计"十五五"期间年均装机20GW+。国内深远海催化在即，中长期装机中枢有望上调;海外拍卖/FID/吊 装进展如火如荼;"十五五"有望形成国内外景气度共振;风机中标涨价，26年迎业绩拐点。推荐海风板 块、风机板块。 东吴证券主要观点如下： 25年陆海风装机需求共振，看好两海成长空间 1)陆风：预计25年陆风装机100GW以上，同比增长25%+。25年1~11月陆风机组招标88GW，同比下降 11%。风电经济性优势明显，预计26年陆风行业装机至少保持持平，"十五五"期间陆风行业年均装机 110~120GW。2)海风：25年1~11月海风招标9.4GW，同比增长7%。预计25年我国海风装机8~10GW;26 年11~13GW，同增30%+;预计"十五五"期间年均装机20GW+。深远海相关政策及项目催化临近，远期深 远海衔接，具备长期成长性。 欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期 2022年俄乌战争爆发后，能源危机背景下，欧洲各国海风规划持续加码。1)拍卖：24年欧洲海风拍卖 20GW，同增46%;预计 ...

行业形势与前景 - 全球与中国风电装机规模持续扩容 行业增长势头强劲 为风电增速器市场构建了稳固的需求支撑 [1] - 风力发电作为技术成熟、商业化潜力明确的可再生能源类型 其全球装机容量始终保持稳定增长 [1] 行业壁垒分析 - 风电增速器行业存在较高的技术壁垒 设计需适配复杂工况 加工和装配精度要求高 需通过多重严苛试验验证 [1] - 行业属于资本密集型 存在资金壁垒 设备购置（尤其是进口设备）和研发投入等资金需求大 [1] - 客户与认证壁垒高 整机厂商供应商准入严苛 验证周期长达2-3年 产品需通过严格认证才能入市 [1] - 存在品牌与人才壁垒 客户重视品牌信誉 且行业需要多学科复合型人才 新企业难以快速组建团队 [1] 公司产能建设进展 - 风电增速器智慧工厂（一期）正处于建设期关键推进阶段 核心生产设备已基本完成到厂部署 [2] - 工厂目前处于产能爬坡初期 存在三方面阶段性因素影响产能完全释放：生产团队操作熟练度需提升、产线各环节衔接需优化、部分设备仍处于调试与性能校准阶段 [2] - 工厂产能将遵循“稳步爬坡、逐步释放”的节奏推进 公司将持续跟踪产线磨合、人员培训及设备调试进度 待各环节成熟后逐步向设计产能靠拢 [2]

行业与公司 * 涉及公司为三一重能，行业为风电设备制造与风电场开发[1] 核心观点与论据：成本控制与盈利能力 * 2026年预计供应链端降本2-3%，内部优化降本3-5%，论据包括零部件行业技术进步、零部件企业盈利情况较好、2025年大兆瓦产能紧张情况在2026年将改善[3] * 2025年已实现超过5%的降本目标，成本控制成效显著[2] * 2025年风机毛利率呈现前低后高趋势，上半年国内风机毛利率为4.6%，前三季度平均毛利率为4.36%[7] 预计第四季度毛利率提升至5%-6%，全年毛利率超5%[2][7] * 2026年毛利率预计将上升到10%以上，论据包括今年10兆瓦平台价格上升了10个百分点，但会受部分2024年拖延的低价订单影响[17] * 2025年第四季度风机业务可能实现盈利，因费用率预计降至约5%，而去年同期为6%[7][8] 核心观点与论据：市场需求与装机预期 * 2025年国内风电装机量预计超120GW，未来五年平均年装机量预计不低于120GW，比过去五年增长70%-100%[2][4][20] * 公司预计2026年国内装机量约110GW，虽略低于2025年，但因价格上涨其价值量不会低于今年[2][5] * 2025年国内新增订单预计约130GW，同比下降10%-20%，但存量订单足以支撑2026年装机需求[4][12][15] 核心观点与论据：业务表现与展望 * 公司2025年第四季度风机出货量预计15-16GW，占全年40%，全年出货目标15GW以上[2][6] * 2025年电站销售规模预计突破1GW，第四季度出售量较大，完成目标概率高，电站转让业务利润率可达20%以上，未来几年预计保持良好持续性[2][9][25] * 2025年出口业务收入为十几亿元水平，2026年保守估计超30亿元，增速加快[2][11] 出口业务毛利率通常具有20%以上[10] * 2025年海外新增订单约3GW，2026年目标为4-5GW，同比增长60%以上[13][18] 核心观点与论据：海外市场战略与竞争 * 公司在欧洲市场采取重点布局策略，已与合作伙伴布局500MW产能，不追求短期规模扩张，而是推出符合当地需求的产品并融入当地产业链[4][16][18] * 海外市场80%-90%的订单集中在中亚和南亚，如乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦和印度，同时在欧洲、东南亚和拉美有订单，实现风机订单与项目订单两翼齐飞[22] * 新兴国家市场规模可达2000亿人民币，中国风机因性价比优势具有竞争力，增长潜力巨大[4][21] 国内出海企业约有五家，三一重能目前排名第三，海外各国竞争烈度低于国内[23] 核心观点与论据：整体业绩展望 * 2026年国内装机量预计110-120GW，海外市场预计贡献接近1GW出货量，总销售额至少与2025年持平甚至提升，盈利能力可能显著改善，是近年来最好的一年[27] * 2025年第四季度风机制造端将明显改善，且趋势将在2026年持续，出口业务贡献增加将推动整体业绩集中释放[28] * 尽管受1136号文和增值税政策影响，2025年仍能完成原定目标，2026年建设加转让业务将继续保持良好表现[24]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司经营表现趋势向上，合同负债处于历史高位，有望奠定交付景气基础 [1][4][12] - 风机中标价格已企稳，公司下半年有望随涨价订单交付，进而实现风机盈利能力修复 [12] - 公司年内出海订单持续放量，有望奠定后续交付景气基础 [12] - 预计公司2025年、2026年归母净利约33亿元、50亿元，对应PE约19倍、13倍 [12] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入约481亿元，同比提升34%，实现归母净利润约26亿元，同比提升44% [2][4] - 2025Q3单季度实现营业收入约196亿元，同比提升25%，归母净利润约11亿元，同比提升171% [2][4] - 公司Q3毛利率约13.0%，同比-1.1个百分点，预计主要因陆风出货量增加 [12] - 公司Q3期间费用率约9.2%，同比下降4.0个百分点，预计主要因收入增加带来的摊薄效应 [12] - 公司Q3实现净利率约5.9%，同比有所提升 [12] - 公司Q3获得投资收益、公允价值变动收益分别约3.95亿元、4.7亿元 [12] 业务运营 - 公司Q3风机销售约7.8GW，同比增加71% [12] - 风机销售结构：4-6MW约0.6GW（约占7.7%）、6MW及以上约7.2GW（约占92.3%） [12] - 电站业务：公司Q3暂无电站转让，新增并网规模约0.04GW，国内外自营风场权益容量约8.7GW，权益在建容量约4.1GW [12] - 截至2025年9月底，公司在手订单52.5GW，其中海外订单约7.2GW [12] - 外部订单49.9GW（已中标未签合同订单11.0GW，已签合同待执行订单38.9GW），4MW及以上风机订单占比约99% [12] - 公司2025Q3存货、合同负债分别约217亿元、199亿元，处于历史高位 [12] 行业情况 - 2025Q1-Q3国内风机公开招标约102.1GW，同比下降14%，其中陆风招标97.1GW，海风招标5.0GW [12] - 2025Q3风机中标均价处于1500元/KW以上水平，9月风机中标价达1610元/KW水平 [12] 财务预测 - 预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为33.07亿元、50.10亿元、56.20亿元 [19] - 对应每股收益（EPS）分别为0.78元、1.19元、1.33元 [19] - 预计2025年、2026年、2027年净资产收益率（ROE）分别为7.9%、10.9%、11.3% [19]

投资评级 - 对明阳智能的投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度风机出货量同比放量，在手订单处于高位，为后续交付景气奠定基础 [1][4] - 风机中标价格已企稳，随着下半年海风交付起量，公司有望迎来盈利修复拐点 [12] - 2026年公司风机交付均价有望改善，风机业务有望迎来全面业绩释放 [12] - 公司正加速开拓海外海风市场，在手订单持续攀升，有望打开未来成长空间 [12] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别约为11亿元、28亿元，对应市盈率（PE）分别约为27倍、11倍 [12] 财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年前三季度实现营业收入263亿元，同比增长30%；归母净利润约7.7亿元，同比下降5% [2][4] - **第三季度业绩**：单季度营业收入约92亿元，同比增长9%；归母净利润约1.6亿元，同比增长5% [2][4] 分业务收入情况 - **风机及配件销售业务**：第三季度风机出货约4.2GW（其中陆风出货约3.1GW，海风出货约1.1GW），实现销售收入约80.4亿元，同比增长9% [12] - **电站产品销售业务**：第三季度实现销售收入约6.1亿元，同比有所增长 [12] - **电站运营业务**：第三季度实现收入约2.7亿元，同比下降23% [12] 盈利能力分析 - **毛利率**：第三季度毛利率约为10.3%，同比提升5.5个百分点 [12] - **费用率**：第三季度期间费用率约为8.7%，同比下降0.7个百分点；其中销售费用率（约2.1%）和研发费用率（约1.5%）分别同比下降0.5和0.6个百分点；管理费用率（约3.3%）和财务费用率（约1.8%）分别同比提升0.03和0.4个百分点 [12] - **其他收益与减值**：计提信用减值和资产减值分别约0.15亿元和0.18亿元；获得其他收益、投资收益分别约0.4亿元和0.2亿元；产生公允价值变动收益约0.3亿元 [12] - **净利率**：第三季度净利率约为1.7%，同比有所下降 [12] 关键运营指标 - **存货与合同负债**：第三季度存货约为185亿元，合同负债约为82亿元，两者均处于历史高位，预示后续交付活动活跃 [12] 财务预测摘要 - **利润表预测**：预计2025年、2026年营业总收入分别为404.51亿元、441.79亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为11.02亿元、28.03亿元 [17] - **每股收益（EPS）**：预计2025年、2026年EPS分别为0.49元、1.23元 [17] - **估值指标**：预计2025年、2026年市盈率（PE）分别约为26.93倍、10.58倍；市净率（PB）分别约为1.08倍、0.98倍 [17]

投资评级 - 报告对天顺风能的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度经营短暂承压，主要因主动收缩陆风业务及发电毛利率下降 [1][6] - 展望后续，随着国内外海上风电建设逐步起量，公司积极开拓海风基础产品市场，有望释放业绩成长弹性 [13] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别约为1.8亿元、7.6亿元，对应市盈率分别约为69倍、16倍 [13] 财务表现总结 - **前三季度业绩**：实现营业收入37.2亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.7亿元，同比下降76.1%；扣非净利润0.6亿元，同比下降80.4% [2][4] - **第三季度单季业绩**：营业收入15.3亿元，同比增长17.8%，环比增长21.4%；归母净利润0.2亿元，同比下降79.0%，环比下降12.6%；扣非净利润0.1亿元，同比下降90.0%，环比下降71.1% [2][4] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为19.07%，同比下降6.22个百分点；第三季度单季毛利率约为16.5%，同比下降6.3个百分点 [6][12] - **费用控制**：2025年前三季度期间费用率为14.38%，同比下降1.20个百分点；第三季度单季期间费用率为11.68%，同比下降3.26个百分点 [6][12] 运营与资产状况 - **关键资产指标**：2025年第三季度末，存货达25.39亿元，合同负债达6.11亿元，为后续交付奠定景气基础 [13] - **产能建设**：公司在建工程约23亿元，较年初增幅显著，主要因积极推进风电场、阳江基地及德国基地建设 [13] 盈利预测 - **未来展望**：预测公司2025年、2026年每股收益分别为0.10元、0.42元，2027年预计为0.66元 [20] - **估值指标**：预测2025年、2026年市盈率分别为68.68倍、16.34倍，市净率分别为1.35倍、1.25倍 [20]

风电增速器智慧工厂项目进展 - 风电增速器智慧工厂（一期）处于建设关键阶段，核心生产设备已基本完成到厂部署 [2] - 产能爬坡初期受三方面因素影响：生产团队操作熟练度需提升、产线各环节衔接需优化、部分设备处于调试与性能校准阶段 [2] - 产能将遵循“稳步爬坡、逐步释放”节奏推进，后续将跟踪产线磨合、人员培训及设备调试进度 [2] 风电行业市场前景与规模 - 全球风电新增装机容量预计：2025-2030年达981GW，年均新增164GW [3] - 中国“十五五”期间风电年均新增装机容量目标：不低于1.2亿千瓦（120GW） [3] - 中国2030年累计装机容量目标：13亿千瓦（1300GW），2035年不少于20亿千瓦（2000GW），2060年达50亿千瓦（5000GW） [3] - 2025年1-10月中国风电新增装机容量：70.01GW，同比增长52.86% [4] - 中国风电用主齿轮箱市场规模：2023年约31.36亿美元，预计2030年增至42.63亿美元 [4] 行业壁垒分析 - 技术壁垒：设计需适配复杂工况，加工、装配精度要求高，需通过多重严苛试验验证 [4] - 资金壁垒：属资本密集型行业，设备购置（尤其是进口设备）及研发投入资金需求大 [4] - 客户与认证壁垒：整机厂商供应商准入严苛，验证周期长达2-3年，产品需通过严格认证 [4][5] - 品牌与人才壁垒：客户重视品牌信誉，行业需要多学科复合型人才 [5] 智慧工厂投产后的效益与竞争力 - 预计毛利率将有显著提升，源于产品附加值提升与规模效应降本 [5] - 风电增速器被誉为“风电装备制造业王冠上的宝石”，单台价值较高，毛利率有望高于现有常规风电减速器产品 [5] - 规模效应可降低单位成本：智能化产线提高加工精度与合格率，年产能提升摊薄固定成本 [5] - 市场竞争力提升体现在三大层面：市场适配、产能运营效率、经营效益 [5] - 项目精准契合风机“大型化、智能化”趋势，弥补陆上大功率增速器产能空白 [5] - 智慧工厂通过智能物流、自动化生产、智能检测等手段实现多维度效能提升，缩短订单响应周期 [5] - 预计每年可带来亿元级营收增量，规模效应降低单位生产成本，优化现金流及财务指标（如流动比率、速动比率、资产负债率） [6]

业绩表现 - 25年前三季度公司实现营业收入481.5亿元，同比增长34.3%，实现归母净利润25.8亿元，同比增长44.2% [1] - 25年第三季度公司实现营收196.1亿元，同比增长25.4%，实现归母净利润10.97亿元，同比增长170.6% [1] 风电设备销售 - 25年前三季度公司对外销售风机容量达到18.4GW，同比增长90%，其中25年第三季度销售7.8GW，同比增长124% [2] - 25年第三季度公司整体毛利率达到13%，环比提升0.84个百分点 [2] - 截至9月30日，公司在手订单达到52.5GW，同比增长18.5%，其中海外订单超过7GW [2] 发电业务运营 - 今年1-9月公司新增权益并网装机容量745MW，同时销售风电场100MW [3] - 截至9月底公司自营权益装机容量为8688MW，在建权益装机容量为4062MW，平均利用小时数达到1730小时 [3] 行业前景与价格趋势 - 风能大会提出“十五五”期间年均风电新增容量不低于1.2亿千瓦，行业装机量有望延续较高水平 [4] - 9月全国风电整机投标均价为1610元/千瓦，价格从底部震荡回升 [4] 盈利预测与评级 - 上调公司2025-2027年归母净利润预测至30.8亿元、48.3亿元、57.5亿元，同比增速分别为65%、57%、19% [5] - 当前股价对应的市盈率分别为15倍、9倍、8倍 [5] - 维持对公司“买入”评级 [5]