投资评级 - 报告对天顺风能的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度经营短暂承压，主要因主动收缩陆风业务及发电毛利率下降 [1][6] - 展望后续，随着国内外海上风电建设逐步起量，公司积极开拓海风基础产品市场，有望释放业绩成长弹性 [13] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别约为1.8亿元、7.6亿元，对应市盈率分别约为69倍、16倍 [13] 财务表现总结 - **前三季度业绩**：实现营业收入37.2亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.7亿元，同比下降76.1%；扣非净利润0.6亿元，同比下降80.4% [2][4] - **第三季度单季业绩**：营业收入15.3亿元，同比增长17.8%，环比增长21.4%；归母净利润0.2亿元，同比下降79.0%，环比下降12.6%；扣非净利润0.1亿元，同比下降90.0%，环比下降71.1% [2][4] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为19.07%，同比下降6.22个百分点；第三季度单季毛利率约为16.5%，同比下降6.3个百分点 [6][12] - **费用控制**：2025年前三季度期间费用率为14.38%，同比下降1.20个百分点；第三季度单季期间费用率为11.68%，同比下降3.26个百分点 [6][12] 运营与资产状况 - **关键资产指标**：2025年第三季度末，存货达25.39亿元，合同负债达6.11亿元，为后续交付奠定景气基础 [13] - **产能建设**：公司在建工程约23亿元，较年初增幅显著，主要因积极推进风电场、阳江基地及德国基地建设 [13] 盈利预测 - **未来展望**：预测公司2025年、2026年每股收益分别为0.10元、0.42元，2027年预计为0.66元 [20] - **估值指标**：预测2025年、2026年市盈率分别为68.68倍、16.34倍，市净率分别为1.35倍、1.25倍 [20]

纪要涉及的行业 海风管桩行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **行业现状与短期趋势** - 核心观点：2025年二季度海风管桩行业迎来经营拐点，出货量和业绩将显著增长 - 论据：2025年海风项目加速开工，1 - 5月新增开工量同比增长超20%，接近6GW，施工旺季为4 - 10月，头部企业订单充足，二季度发货情况显著增长[1][2][6] 2. **行业盈利修复** - 核心观点：出货量增长推动单吨净利快速修复，二季度业绩同比大幅增长 - 论据：管桩环节重资产属性，固定资产周转率低于海缆和风机，折旧摊销成本占比约15%，出货量增加使成本摊薄效应明显[1][3][5] 3. **国内市场中长期趋势** - 核心观点：国内海风装机量持续增长，深远海域发展潜力大 - 论据：今年国内海风装机预计达10GW以上，明年达15GW，已开工、招标和并网项目储备接近28GW；各省份推进深远海域示范试点项目[1][3][6] 4. **国内市场产品应用趋势** - 核心观点：深远海域导管架应用比例提升，行业格局稳定 - 论据：导管架在深水环境性价比优于单桩，广东、浙江等地已普遍采用；生产复杂度高，新增产能集中于头部企业[1][7][8] 5. **海外市场前景** - 核心观点：海外海上风电市场中长期乐观，价格有望上涨 - 论据：目前处于早期阶段，未来年均装机量预计达15GW以上，2026年欧洲和亚太地区装机量显著增加，供需紧张[1][9] 6. **国内企业海外市场机会** - 核心观点：海外供需紧张为国内企业提供切入机会，拉动企业经营和利润增长 - 论据：大金、天顺、海力等头部企业已实现规模化接单并推进海外项目[10] 7. **投资建议** - 核心观点：目前是布局海上风电行业头部企业的好时机 - 论据：2025年是放量年份，项目推进快、招标增长显著，国内深远海和海外出口为头部企业带来成长弹性[2][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 管桩环节固定资产周转率与朱梦兰相似[4] - 海外市场加工费同比增长20%以上[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 天顺风能2024年和2025Q1业绩下滑，预计Q1为经营低点，Q2海风开工起量有望出货放量、业绩显著修复，加速开拓海外，德国基地建成投产有望受益欧洲需求放量释放业绩弹性，预计2025年归母净利约8亿元，对应PE约15倍，维持“买入”评级 [2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入48.6亿元，同比-37.1%；归母净利润2.0亿元，同比-74.3%；扣非净利润2.0亿元，同比-74.2%；单Q4实现营业收入13.0亿元，同比-1.5%；归母净利润-0.9亿元，同比下降215.8%；扣非净利润-1.0亿元，同比下降247.0%；2024年全年业绩落于此前业绩预告区间 [2][4] - 2025Q1实现营业收入9.3亿元，同比-12.1%；归母净利润0.4亿元，同比-76.0%；扣非净利润0.3亿元，同比-79.6% [2][4] 业务拆分 - 2024年海风出货6.2万吨，同比下降49%，营收4.3亿元，同比下降72%；陆塔出货27.5万吨，同比下降39%，营收16.7亿元，同比下降48%；叶片类产品叶片出货1303片，同比下降19%，模具出货40套，同比下降15%，营收12.5亿元，同比下降21%；发电收入12.7亿元，同比提升2% [10] - 2024年海风、陆塔、叶片毛利率分别约3.1%、7.2%、-0.7%，同比不同程度下降；发电毛利率约62.5%，同比下降2pct [10] - 2025Q1营收同比下降，因Q1海风暂无出货交付，陆风预计继续控制规模；毛利率约23%，同比有所下降，因继续收缩叶片、陆塔业务 [10] 其他财务指标 - 2024年、2025Q1资本开支分别约8.8亿元、4.4亿元，积极开展海风产能建设 [10] - 2025Q1末合同负债约7.6亿元，处于历史高位，有望奠定出货交付景气基础 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4860|6250|7305|8192| |营业成本（百万元）|3911|4731|5263|5693| |毛利（百万元）|949|1519|2042|2499| |营业利润（百万元）|172|910|1359|1780| |利润总额（百万元）|169|890|1339|1770| |净利润（百万元）|204|793|1193|1576| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|204|805|1211|1600| |EPS（元）|0.11|0.45|0.67|0.89| |经营活动现金流净额（百万元）|599|4473|1807|2637| |投资活动现金流净额（百万元）|-1583|-811|-857|-848| |筹资活动现金流净额（百万元）|1144|-226|-84|-84| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|161|3436|866|1705| |每股收益（元）|0.11|0.45|0.67|0.89| |每股经营现金流（元）|0.33|2.49|1.01|1.47| |市盈率|71.91|14.90|9.90|7.49| |市净率|1.59|1.23|1.10|0.96| |EV/EBITDA|17.62|7.81|6.20|4.79| |总资产收益率|0.8%|3.2%|4.6%|5.7%| |净资产收益率|2.3%|8.3%|11.1%|12.8%| |净利率|4.2%|12.9%|16.6%|19.5%| |资产负债率|60.1%|56.7%|54.0%|51.4%| |总资产周转率|0.20|0.25|0.29|0.30| [16]