行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [1] 核心观点 - 云计算和游戏仍是投资主线 重点关注视频团播创新 [1] - 阿里云栖大会指引未来方向 继续看好全球互联网云计算AI+自研芯片下的价值重估 [2] - 游戏基本面无忧 有中期业绩有长期叙事 仍是TMT最强主线之一 [2] - 长视频领域广电21条确立政策底 关注综艺团播创新 [2] 云计算领域 - 阿里宣布积极推进3800亿AI基础设施建设且将持续追加投入 [2] - 2032年全球数据中心的能耗规模将比2022GenAI元年提升10倍 [2] - 阿里云定位超级AI云是下一代计算机 预计全球可能仅存5-6个超级云计算平台 [2] - 通义千问模型全球下载超6亿次 构建强大生态壁垒 [2] - AI带动云收入加速正在兑现 并且预期继续上行 [2] - 推荐标的包括阿里巴巴（模型一梯队+云计算海量客户+自研芯片平头哥） 腾讯控股（云计算和AI应用场景、芯片模型等投资组合价值市场尚未定价） 关注低位的百度（百度云+昆仑芯提升估值+搜索和智驾场景） 金山云（背靠金山小米） [2] 游戏领域 - 游戏公司已实现连续4个季度收入加速 利润率为23Q2以来最好水平 [2] - 25Q3部分公司将继续景气上行 26年PE中枢15-20x（历史上10-40x） 并未高估 [2] - 游戏作为消费股估值应提升：大DAU、长青游戏降低波动 全球化 利润率提升（差异化竞争格局+内容面向应用商店渠道溢价力提升） 跨品类、年轻化 扩张第二曲线 [2] - 高确定性标的：腾讯控股（上涨只体现了游戏强劲 AI尚未定价） 巨人网络（《超自然行动》IP价值） 华通（SLG全球化） 恺英网络（传奇盒子贡献增量、年底AI应用布局多） 心动公司（Taptap游戏推广价值提升） 吉比特(道友来挖宝后储备九牧之野) [2] - 高赔率标的：哔哩哔哩（《三国：百将牌》定档10月测试 转盈估值有弹性） 神州泰岳 完美世界(异环付费测) 三七互娱（小游戏利润释放、低PE高分红） 贪玩（困境反转） 电魂网络等 [2] 长视频领域 - 广电21条确立政策底 解决国内剧集供给核心矛盾：内容题材及审查流程 有助于提升剧集项目周转和项目ROI [2] - 芒果超媒：《声鸣远扬2025》定档10月28日 监管周期 产品周期向上明确 运营商业务企稳 [2] - 长视频尝试新的互动式节目创意 《野蛮生长》由爱奇艺和抖音联合打造 主打24小时直播型团综 把"团播"从短视频直播生态搬到综艺舞台 将于26Q3上线 [2] 重点公司估值数据 - 腾讯控股：总市值53953亿人民币 预计25年收入7464亿（+13%） 26年8280亿（+11%） 25年PE 21倍 26年18倍 [4] - 网易：总市值6673亿人民币 预计25年收入1167亿（+11%） 26年1226亿（+5%） 25年PE 19倍 26年18倍 [4] - 泡泡玛特：总市值3266亿人民币 预计25年收入310亿（+138%） 26年424亿（+37%） 25年PE 32倍 26年23倍 [4] - 快手：总市值2987亿人民币 预计25年收入1439亿（+13%） 26年1584亿（+10%） 25年PE 15倍 26年13倍 [4] - 哔哩哔哩：总市值788亿人民币 预计25年收入300亿（+12%） 26年329亿（+10%） 26年PE 24倍 [4] - 芒果超媒：总市值662亿人民币 预计25年收入128亿（-9%） 26年138亿（+8%） 25年PE 47倍 26年35倍 [4] 其他重点关注领域 - 情绪消费类公司：网易云音乐、泡泡玛特、大麦娱乐、阅文集团等 [2]

凤凰网财经讯 9月25日，三大指数集体低开，沪指低开0.03%，深成指低开0.17%，创业板指低开 0.56%，贵金属、光刻机等板块指数跌幅居前。 外盘市场： 美股三大指数集体收跌，人工智能（AI）龙头股英伟达和甲骨文连续第二天承压。截至收盘，道琼斯 指数跌0.37%，报46,121.28点；标普500指数跌0.28%，报6,637.97点；纳斯达克指数跌0.33%，报 22,497.86点。 热门中概股普涨，纳斯达克中国金龙指数涨2.83%，阿里巴巴涨8.19%，京东涨5.74%，拼多多涨 1.90%，蔚来涨2.74%，小鹏汽车涨0.38%，理想汽车涨1.60%，哔哩哔哩涨1.94%，百度涨5.85%，网易 跌1.83%，腾讯音乐涨1.80%，小马智行涨1.50%。 机构观点： 中信证券：长视频行业迎来政策利好，展望长剧生态复苏 中信证券指出，通过复盘2010年以来影视剧行业面临的政策，以及其对于内容制作公司和平台的业绩影 响，我们认为广电总局《进一步丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给的若干举措》有望在多方面 给长视频行业带来实质性利好。看好后续长视频平台及优质内容制作公司提高产能、提升内容周转效率 和 ...

行业政策动态 - 国家广播电视总局印发《若干举措》以扶持长剧内容 包括激励优质内容供给 释放创作活力和提升审查效率三个方向[1] - 具体措施包括支持优秀微短剧通过电视平台播出 支持引进优质海外电视剧 适当放开40集上限 取消季播剧间隔一年要求 古装剧调控灵活化 鼓励改编境外优秀作品[1] - 审查机制优化包括建立总局和省局同步审查机制 压减电视剧完成片审查时限 协审时限不超过50天 试行边审边播 边改边播新机制[1] 行业供需状况 - 长视频行业已完成出清 市场供需趋于一致[1] - 电视剧+网络剧制作备案总数从2021年1670部锐减至2024年1102部[2] - 发行许可总数从2021年425部减少至2024年281部[2] - 长视频平台上新剧数量从2021年366部减少至2024年271部[2] 产业链结构特征 - 优质故事IP在产业链中扮演重要角色 热播剧多来自小说IP改编[3] - 中游剧集制作公司以产出"版权剧"和提供"定制剧"服务为主[3] - 视频平台自建剧集工作室逐步产出"原创剧"[3] - 平台通过强化原创和定制内容提升数字系统和项目管控能力[3] 平台运营状况 - 用户对长剧观看需求稳定 但用户和时长小幅下滑[4] - 会员收入是长视频平台最核心的商业模式 平台会员数在区间波动[4] - 内容表现较强周期会员数向上提升 但后向留存仍有提升空间[4] - 需要优化内容供给和排播密度来提升付费留存[4] 行业发展前景 - 鼓励性政策导向下内容制作周期有望缩短 审查机制有望提效[1] - 内容供给侧繁荣或拉动平台用户回流 订阅和广告业绩增厚[1] - 视频平台经营杠杆优化后将带动对上游内容制作投资重新扩张[1] - 有望带动上游影视制作公司收入和利润修复[1]

投资评级 - 维持买入评级 目标市值666亿元 较当前收盘价有31%上涨空间 [2][8] 核心观点 - 短期经营压力已充分体现 25Q2营业收入30.6亿元同比下滑16% 归母净利润3.85亿元同比下滑35% [5] - 政策面出现积极变化 国家广播电视总局新规促进内容供给 有助于释放库存剧集并提高资金周转效率 [8] - 内容小周期与监管大周期同步改善 储备《声鸣远扬》《水龙吟》等优质内容 小芒电商25H1已实现盈利 [8] - 采用相对估值法 参照Netflix 26年PE39x与爱奇艺26年PE16x 给予公司25年目标PE35x [8] 财务表现 - 25H1营业收入59.6亿元同比下滑14% 归母净利润7.6亿元同比下滑28% [5] - 毛利率26.6% 较24年29.0%有所下降 主要因内容投入增加导致营业成本上升12% [6][8] - 预测25年营收128亿元同比下滑9.1% 26-27年恢复7.8%增长 归母净利润25年142亿元同比增长4.2% [6] - 三费绝对值同比增3% 显示费用控制有效 经营性利润25E为9.24亿元 [8][10] 业务板块分析 - 会员收入25H1达25亿元同比微增 Q1《国色芳华》等内容带动增长 Q2因内容排期平淡出现下滑 [8] - 广告收入25H1为16亿元同比下滑8% 《歌手》节目转网端播出提供部分增量 [8] - 运营商业务企稳 25H1收入8亿元同比增长约7% 内容电商收入4.5亿元同比下滑67%但毛利率提升16个百分点 [8] - 长视频竞争格局改善 芒果TV互联网视频业务收入同比仅下滑1.5% 显示较强韧性 [8] 估值与预测 - 当前股价27.09元对应25年PE36x 26年PE27x 低于历史Forward PE区间15-86x [2][6][8] - 预测25年每股收益0.76元 26年1.02元 27年1.23元 ROE将从25年5.9%提升至27年8.2% [6] - 流通A股市值276.78亿元 总股本18.71亿股 资产负债率29.91%处于健康水平 [2]

公司业绩表现 - 24年实现营收140.80亿元，同比下滑3.75%；归母净利润13.64亿元，同比下滑61.63%；扣非归母净利润16.45亿元，同比下滑2.99% [1] - 24Q4营收38.02亿元，同比下滑10.8%；归母净利润-7999.89万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长475.2% [1] - 25Q1营收29.0亿元，同比下滑12.76%；归母净利润3.79亿元，同比下滑19.8%；扣非归母净利润3.03亿元，同比下滑35.03% [1] 分业务表现 - 24年会员收入51.48亿元，同比增长19%，年末会员数7331万，同比增长10%，ARPPU 70元/年，同比增长8% [2] - 24年广告收入34.38亿元，同比下滑12%；运营商业务15.93亿元，同比下滑42%；新媒体互动娱乐内容制作收入12.62亿元，同比增长10%；内容电商26.00亿元，同比下滑8% [2] - 25Q1会员收入预计双位数增长，但增速边际放缓；广告收入受综艺排期和宏观影响仍下滑；内容电商主动收缩低毛利传统业务 [6][7] 会员业务分析 - 优质内容供给驱动会员数增长，24年爆款综艺和热门剧集表现不俗，25Q1《国色芳华》等剧集带动会员收入良性增长 [2] - 公司升级会员体系，尤其是高阶会员权益，提升会员体验，驱动ARPPU同比增长8% [2] 广告业务分析 - 广告收入下滑主要受品牌广告主需求回暖滞后影响，头部综艺招商情况不佳 [3] - 《歌手2024》作为现象级综艺，因属台端综艺，未能贡献芒果TV广告收益 [3] 运营商业务分析 - 运营商业务因监管要求减少付费内容比例，导致增值业务下滑，但预计25年影响趋缓 [3] - 24年运营商分成成本同比降31.5%至2.98亿，但因收入下滑更大，分成成本占收比由15.7%提升至18.7% [5] 内容电商分析 - 24年小芒电商GMV达161亿元创新高，但整体内容电商收入下滑 [3] - 25Q1传统电视购物业务板块收缩，是导致Q1总收入下滑的主要原因 [3] 成本与毛利率分析 - 24年互联网视频业务内容成本57.62亿元，同比增长12.5%，占收入比由65.3%提升至67.1% [4] - 24年公司购置影视版权63.48亿元，同比小幅增长1.3%，影视版权账面价值增至84.41亿元，较23年末增长8.0% [4] - 芒果TV互联网视频业务毛利率降至35.3%，同比下降6pct [5] 盈利预测 - 预计25-27年营收为143.51、148.71和154.23亿元，归母净利润17.73、19.32和20.61亿元 [7]