财务表现 - 25Q2营业收入30.6亿元同比下滑16% 归母净利润3.85亿元同比下滑35%低于预期 [1] - 25H1营业收入59.6亿元同比下滑14% 归母净利润7.6亿元同比下滑28% [1] - 芒果TV互联网视频业务25H1收入同比下滑1.5% 营业成本同比增加12%主要因内容制作成本上升 [2] - 三费绝对值同比增3% 成本费用仍处于控制状态 [2] 业务板块表现 - 会员收入25H1达25亿元同比微增 Q1受《国色芳华》等剧集带动增长 Q2因内容平淡出现下滑 [2] - 广告收入25H1为16亿元同比下滑8% 《歌手》节目网端主导为Q2提供部分增量 [2] - 运营商业务25H1收入8亿元同比增长约7% 已呈现企稳态势 [2] - 内容电商25H1收入4.5亿元同比下滑67% 快乐购和小芒均下滑 但毛利率提升16个百分点至19% 小芒25H1实现盈利 [2] 行业与监管环境 - 国家广播电视总局实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》 解决内容题材及审查流程核心矛盾 [3] - 新规推动库存剧释放减少存货减值压力 审查流程改进提高资金周转和剧集ROI [3] - 内容创新题材多元化与海外引进带动优质内容需求回升 [3] 发展机遇与战略 - 储备《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等剧集 歌唱节目《声鸣远扬》已启动报名 [3] - 小芒探索IP开发变现模式 芒果出海持续取得进展 [3] - 长视频行业竞争格局改善 若宏观复苏广告业务具备较大弹性 [3] 业绩预测与估值 - 下调25-27年归母净利润预测至14.22/19.03/22.97亿元（原预测18.21/22.54/25.53亿元） [4] - 参照Netflix26年PE39x与爱奇艺26年PE16x 行业平均PE28x 给予公司25年目标PE35x [4] - 对应目标市值666亿元 较2025/8/25收盘价存在31%上涨空间 [4]

投资评级 - 维持买入评级 目标市值666亿元 较当前收盘价有31%上涨空间 [2][8] 核心观点 - 短期经营压力已充分体现 25Q2营业收入30.6亿元同比下滑16% 归母净利润3.85亿元同比下滑35% [5] - 政策面出现积极变化 国家广播电视总局新规促进内容供给 有助于释放库存剧集并提高资金周转效率 [8] - 内容小周期与监管大周期同步改善 储备《声鸣远扬》《水龙吟》等优质内容 小芒电商25H1已实现盈利 [8] - 采用相对估值法 参照Netflix 26年PE39x与爱奇艺26年PE16x 给予公司25年目标PE35x [8] 财务表现 - 25H1营业收入59.6亿元同比下滑14% 归母净利润7.6亿元同比下滑28% [5] - 毛利率26.6% 较24年29.0%有所下降 主要因内容投入增加导致营业成本上升12% [6][8] - 预测25年营收128亿元同比下滑9.1% 26-27年恢复7.8%增长 归母净利润25年142亿元同比增长4.2% [6] - 三费绝对值同比增3% 显示费用控制有效 经营性利润25E为9.24亿元 [8][10] 业务板块分析 - 会员收入25H1达25亿元同比微增 Q1《国色芳华》等内容带动增长 Q2因内容排期平淡出现下滑 [8] - 广告收入25H1为16亿元同比下滑8% 《歌手》节目转网端播出提供部分增量 [8] - 运营商业务企稳 25H1收入8亿元同比增长约7% 内容电商收入4.5亿元同比下滑67%但毛利率提升16个百分点 [8] - 长视频竞争格局改善 芒果TV互联网视频业务收入同比仅下滑1.5% 显示较强韧性 [8] 估值与预测 - 当前股价27.09元对应25年PE36x 26年PE27x 低于历史Forward PE区间15-86x [2][6][8] - 预测25年每股收益0.76元 26年1.02元 27年1.23元 ROE将从25年5.9%提升至27年8.2% [6] - 流通A股市值276.78亿元 总股本18.71亿股 资产负债率29.91%处于健康水平 [2]