报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金、白银、铜建议长线持有，锌、铝、镍短期反弹，铅承压，锡偏强，多晶硅逢高沽空，碳酸锂回调后做多 [1] 各品种总结 黄金 - 核心观点：长线持有 [1] - 主要逻辑：美国通胀和消费者信心数据支持降息，中国央行连续13个月增持黄金，黄金中长期地缘秩序重塑，不确定性持续存在，央行继续买黄金，长期战略配置价值不变 [1] 白银 - 核心观点：长线持有 [1] - 主要逻辑：短期白银交易交割逼仓以及低库存，全球大财政均对白银长期有利，不过现货高升水、白银期货波动率飙升，短期不宜追高，长线供给有缺口，全球经济刺激、流动性维持宽松，做多逻辑不变 [1] 铜 - 核心观点：长线持有 [1] - 主要逻辑：超级宏观周来临，LME铜注销仓单骤增，海外挤仓担忧加剧，国内淡季去库，非美铜库存或逐渐告急，伦铜和沪铜续创新高，高位波动放大，中长期，全球铜精矿供应紧张持续，铜作为中美博弈的重要战略资源和贵金属平替资产配置，在铜精矿紧张和绿色铜需求爆发背景下对铜依旧看好 [1][5][6] 锌 - 核心观点：短期反弹，中长期反弹逢高沽空 [1] - 主要逻辑：超级宏观周来临，锌精矿加工费持续下调，下游进入消费淡季，整体供需双弱，国内淡季去库，短期锌冲高回落，中长期看，锌供增需减 [1][8][9] 铅 - 核心观点：承压 [1] - 主要逻辑：国内原生铅、再生铅检修与复产并存，整体上有减量预期，终端电动车及汽车板块仍处于消费淡期，铅价短期反弹承压走势 [1] 锡 - 核心观点：偏强 [1] - 主要逻辑：非洲刚果（金）冲突再起，当地锡矿运输受影响，国内云南冶炼厂保持平稳状态，下游电子消费需求转弱，锡价短期延续偏强走势 [1] 铝 - 核心观点：反弹 [1] - 主要逻辑：海外几内亚铝土矿发运恢复常态，氧化铝过剩延续，电解铝维持高开工率，国内铝锭去库放缓，消费淡季效应显现，铝价短期反弹走势 [1][12] 镍 - 核心观点：反弹 [1] - 主要逻辑：海外印尼部分炼厂减产预期消化，国内外镍库存仍处于偏高水平，下游不锈钢消费转入淡季，需求支撑不足，镍价短期反弹承压走势 [1][16] 工业硅 - 核心观点：反弹 [1] - 主要逻辑：基本面供需双弱，总库存环比上升，石河子启动2级天气重污染响应，下周部分产能或将减产，盘面低估值下价格有反弹动力，偏多操作 [1] 多晶硅 - 核心观点：逢高沽空 [1] - 主要逻辑：12月终端需求进入淡季，下游组件、电池和硅片排产下调，整体延续累库格局，广期所增加交割品牌将对情绪产生利空影响，区间上沿布局空单 [1] 碳酸锂 - 核心观点：回调后做多 [1] - 主要逻辑：基本面周度产量环比小幅增加，总库存连续16周去库，锂矿到港量增加，叠加国内有复产预期，盘面高位回调等待企稳后布局多单 [1][20]

铜价行情回顾与驱动因素 - 9月24日至10月30日，沪铜主力合约涨幅接近12%，价格突破89000元/吨一线，创出历史新高 [1] - 本轮上涨核心驱动包括铜精矿供应紧张、美联储降息预期升温以及中美经贸磋商释放积极信号 [1] - 11月以来，随着美联储主席鲍威尔发表“鹰派”言论以及内部对12月降息分歧加大，铜价在85000～88000元/吨区间震荡 [1] 宏观政策与市场预期 - 10月1日至11月12日美国政府“停摆”导致关键劳动力市场数据延迟发布，美联储在10月底无数据支持下实施“盲降” [2] - 9月非农就业人口数据较前值大幅增长且高于市场预期，但10月报告不会发布，导致美联储对12月降息产生较大分歧 [2] - 市场对美联储12月降息的预期摇摆不定，使铜价未能摆脱震荡态势 [2] - 特朗普可能于圣诞节前宣布新任美联储主席人选，市场开始质疑美联储的独立性 [3] 铜精矿供应状况 - 铜精矿供应紧张局面不断加剧，加工费从年初约6美元/干吨下跌至目前约-42美元/干吨，长时间维持在历史低位 [4] - 智利Codelco矿山8月产量同比下降约25% [4] - 印尼自由港Grasberg矿山因泥石流在9月中上旬全面停产，严重影响四季度产量 [4] - 10月秘鲁多个矿山因社会事件停产或降荷，11月刚果（金）部分矿区复产进度缓慢 [4] - 多个矿山已下调年内产量指标，中国铜原料联合谈判小组呼吁国内冶炼厂联合减产并研究设定加工费底线 [4] 下游需求与冶炼生产 - 中国电解铜8月、9月、10月产量持续下行，但整体仍处于近5年同期高位，冶炼端所受影响暂时有限 [4] - 今年8月以来精废价差持续走强，目前在7500~8500元/吨区间运行，持续压制精铜制杆需求 [4] - 铜管、铜棒、铜箔等下游产品产能利用率偏弱运行，房地产持续调整，电解铜需求边际持续走弱 [4] 未来展望 - 美联储继续降息概率较大，全球流动性愈发宽松，地缘紧张局势缓和有望使市场避险情绪降温 [5] - 供应端铜精矿紧缺格局将持续，冶炼厂或联合减产以倒逼矿山提升加工费 [5] - 年内电解铜需求走弱已成定局，但2026年储能板块有望提振需求 [5] - 后续基本面趋于供减需增，供应缺口或放大，叠加宏观面利好预期，铜价有望再度挑战前高 [5]

铜价行情与驱动因素 - 9月24日至10月30日，沪铜主力合约涨幅接近12%，价格突破89000元/吨创历史新高 [1] - 本轮上涨核心驱动包括铜精矿供应紧张、美联储降息预期升温以及中美经贸磋商释放积极信号 [1] - 11月以来，随着美联储政策预期摇摆，铜价在85000~88000元/吨区间宽幅震荡 [1][2] 宏观政策与市场预期 - 10月底美联储在关键劳动力市场数据缺失下实施“盲降”，但随后鲍威尔发表鹰派言论，使12月降息预期大打折扣 [2] - 美国9月非农就业人口数据较前值大幅增长且高于预期，但10月报告未发布，导致美联储内部对12月降息产生较大分歧 [2] - 特朗普可能于圣诞节前宣布新任美联储主席人选，市场开始质疑美联储独立性，若经济数据未大幅走强，预计美联储将维持降息节奏 [3] 铜精矿供应状况 - 铜精矿供应紧张不断加剧，加工费从年初约6美元/干吨跌至目前约-42美元/干吨，长时间维持在历史低位 [4] - 智利Codelco矿山8月产量同比下降约25%，印尼Grasberg矿山因泥石流在9月中上旬全面停产影响四季度产量，秘鲁与刚果（金）矿山也因故停产或复产缓慢 [4] - 多个矿山已下调年内产量指标，中国铜原料联合谈判小组呼吁国内冶炼厂联合减产并研究设定加工费底线 [4] 下游需求与库存 - 精废价差走强至7500~8500元/吨区间，持续压制精铜制杆需求，铜管、铜棒、铜箔等下游产能利用率偏弱 [5] - 房地产持续调整，电解铜需求边际持续走弱 [5] - 截至11月24日，中国电解铜社会库存为17.69万吨，处于近5年同期高位 [5] 未来展望 - 综合来看，美联储继续降息概率较大，全球流动性趋于宽松，地缘局势缓和有助于市场避险情绪降温 [5] - 供应端铜精矿紧缺格局将持续，冶炼厂或联合减产以倒逼矿山提升加工费 [5] - 年内需求走弱已成定局，但2026年储能板块有望提振电解铜需求，后续基本面趋于供减需增，供应缺口或放大，铜价有望再度挑战前高 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观情绪转冷，市场提前计价美联储12月不降息，美元走强压制铜价，叠加海内外库存累库，铜短期承压偏弱运行，测试下方8万5重要心理关口支撑；短期建议等待止跌企稳，右侧逢低布局；铜作为中美博弈的重要战略资源和贵金属平替资产配置，在铜精矿紧张和绿色铜需求爆发背景下，对铜依旧长期看好 [3][83] - 新入场投机等待止跌企稳，右侧布局，可背靠84500 - 85000逢低试多，止损83000；前期的中长期战略多单可买入铜看跌期权对冲持仓风险；产业卖出套保根据现货库存，反弹布局卖出套保，倒金字塔建仓，对冲库存跌价风险；产业买入套保可等待时机，现货适量刚需采购，中长期等待价格回调逢低建仓，锁定原材料成本；短期沪铜关注区间【84000，88000】元/吨，伦铜关注区间【10400，11000】美元/吨 [4] 各部分总结 海外宏观 - 美国11月15日当周首次申请失业救济人数22万人，预期22.7万人；续请失业金人数197.4万人，高于预期195万人；10月成屋销售总数年化410万户，预期408万户，环比上涨1.2%，预期上涨0.5%；10月房屋售价中位数同比上涨2.1%至41.52万美元；9月失业率4.4%，预期4.3%；9月非农就业人口增长11.9万人，预期5.1万人；10月非农数据或推延至12月16日公布，美联储12月议息会议将在无10月非农数据情况下举行 [5] - 美联储鹰派官员密集发声，12月10日降息概率跌至32.8%，较1个月前超90%大幅回落，美元指数重回100大关，压制铜价 [5] - 特朗普批评美联储主席鲍威尔，威胁解雇他并催促物色继任者，鲍威尔任期至2026年5月，特朗普需通过国会程序罢免且仅允许因“重大过失”解职 [5] - 英伟达强劲财报一度提振市场情绪，但市场对AI泡沫和科技股高估值担忧卷土重来，降息预期受挫，三大指数悉数收跌，全球股债汇商品大幅回撤；12月1日开始美联储停止抛售国债和缩表，市场已充分计价，等待12月中旬非农数据公布后流动性杀跌将逐渐结束 [5] 国内宏观 - 10月LPR按兵不动，11月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均与上月持平 [10] - 10月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%；PPI同比下降2.1%，降幅收窄0.2个百分点，环比上涨0.1%；10月社融增速小幅回落，M2 - M1“剪刀差”扩大，社融口径下新增人民币贷款为 - 201亿元，同比少增3166亿元 [10] - 季末效应消退叠加需求回落，10月工业增加值、服务业生产指数同比4.9%、4.6%，工业增加值季调环比0.17% [10] - 10月社零总额同比增长2.9%，增速回落0.1个百分点；1 - 10月固定资产投资累计同比 - 1.7%，单月季调环比 - 1.6% [10] - 10月新建商品房销售面积和销售金额同比降幅均走阔，分别从 - 10.5%和 - 11.8%下滑至 - 18.8%和 - 24.3%；1 - 10月基建投资同比回落至 + 1.5%，10月同比跌幅扩大至12.1%；1 - 10月制造业投资累计同比2.7% [10] - 当前经济下行压力较大，居民消费投资意愿低迷，房产硬着陆，中美关系短期缓和，中日关系紧张，市场避险情绪浓厚 [10] 铜研究框架 多空逻辑 - 利多因素为全球铜精矿供应紧张持续，海内外铜冶炼行业反内卷，10月电解铜产量下滑且后续产量预期收缩，电力和新能源汽车维持韧性，中长期电力缺口刺激铜需求 [20] - 利空因素为高铜价抑制需求，消费进入淡季，中下游企业开工下滑，终端行业房地产艰难探底，全球铜显性库存处于历史同期高位 [20] 期现市场 - 截至11月20日，COMEX铜录得495.35美分/磅，折合10917.5美元/吨，LME铜录得10686美元/吨，两市价差231.5美元/吨；LME铜现货（0 - 3）贴水18.89美元/吨，（3 - 15）升水117.68美元/吨；智利国家铜业对2026年CIF韩国电解铜长单报价330美元/吨，较2025年上涨245美元/吨 [21] - 截至11月21日，国内电解铜现货华南地区升水95元/吨，上海地区升水60元/吨，下游逢低采购，市场交投回暖；长江有色电解铜现货85980元/吨，沪铜主力合约报85660元/吨，基差320元/吨，沪铜月间价差收敛，转为近C远B结构 [21] - 截至11月21日，铜现货进口亏损489.97元/吨，美元指数走强，现货沪伦比值向上修复至8.05，洋山铜溢价28 - 40美元/吨 [21] - 截至11月14日，LME铜投机基金净多持仓60294手，环比增加5.23%；截至11月21日，沪铜主力持仓190218手，环比减少1.08%，成交98905手，环比减少4.58%；沪铜合约加权资金沉淀409.5亿元，流出7.85亿元，主力合约沉淀146.6亿元，流入1.09亿元 [21] 海内外铜价 - 截至11月21日，LME铜最新价格10.686美元/吨，周度涨跌幅 - 1.48%，年度涨跌幅21.42%，年度高点11200美元/吨，年度高点回撤幅度 - 4.59%，近10年分位99%；COMEX铜主连最新价格495美分/磅，周度涨跌幅 - 1.91%，年度涨跌幅22.73%，年度高点回撤幅度 - 16.75%，近10年分位97%；沪铜主力最新价格85.660元/吨，周度涨跌幅 - 1.43%，年度涨跌幅16.89%，年度高点89.270元/吨，年度高点回撤幅度 - 4.04%，近10年分位99% [23] 多空持仓分布 - 成交量方面，国泰君安22489手，比上一交易日增减7274手；中信期货20605手，比上一交易日增减 - 1453手等 [37] - 多头持仓方面，中信期货37582手，比上一交易日增减893手；国泰君安11572手，比上一交易日增减1178手等 [37] - 空头持仓方面，金瑞期货18729手，比上一交易日增减 - 723手；中信期货17348手，比上一交易日增减374手等 [37] 基本面汇总——供应 全球铜精矿供应 - 2025年全球多座大型铜矿超预期减产停产，自由港麦克莫伦计划明年7月前重启印尼Grasberg铜金矿约30%产区；铜精矿TC持续低位运行，最新录得 - 41.72美元/吨，环比下滑0.2美元/吨 [43] - 2025年全球主流铜矿企业产量预测修正，合计产量1220万吨，较2024年减少40.13万吨，年增量同比 - 3.18%，各企业受劳资谈判、设备故障、矿停产等因素影响 [46] 国内铜精矿供应 - 10月国内铜冶炼开工下滑至81.65%，下周CESCO会议期间关注铜精矿等长单价格谈判；安托法加斯塔与日本冶炼厂开启2026年铜精矿长单谈判，市场传闻TC降至 - 10美元/吨 [43] - SMM国内主要港口铜精矿库存最新报70.49万吨，环比增加5.7万吨；10月中国进口铜精矿245.1万吨，同比增加5.9%，1 - 10月累计进口2508.6万吨，同比增幅7.5%；自智利、秘鲁进口铜矿砂及其精矿环比和同比均上升 [43] - 最新铜精矿现货冶炼亏损2599.76元/吨，长单冶炼盈利244.79元/吨，冶炼副产品硫酸价格709元/吨；国内有色金属行业协会建议对铜、铅和锌冶炼厂实施产能上限；国内粗铜周度加工费900 - 1300元/吨，CIF进口粗铜加工费持平95美元/吨 [43] 电解铜供应 - 10月SMM中国电解铜产量环比下降2.94万吨至109.16万吨，环比降幅2.62%，同比增幅9.63%，累计增幅11.96%；预计11月环比下降0.4万吨，降幅0.37%，同比增幅8.21% [43] - 10月精炼铜进口量为32.31万吨，环比下降13.62%，同比下降16.32%，刚果民主共和国为第一大进口来源地 [43] - 欧洲高品质废铜和美国废铜流入受限，国内废铜供应紧张，截至11月21日，精废价差收敛至2675元/吨；9月我国铜废料及碎料进口量达18.41万实物吨，环比增长2.63%，同比增长14.8%，1 - 9月累计进口量为169.9万吨，累计同比增长1.38%；9月未锻轧铜及铜材进口量为48.5万吨，为今年单月最高，同比微增1%，1 - 9月累计进口量为401.9万吨，同比减少1.7% [43] 铜冶炼检修表 - 多家企业进行粗炼检修，如企业1粗炼产能40万吨，2024年12月开始至2025年1月结束，检修45天，预估影响精铜产量3万吨，实际影响1.9万吨等 [60] 基本面汇总——需求 - 可再生能源系统平均用铜量超传统发电系统8到12倍，光伏领域单位耗铜量为每兆瓦4吨或约0.5吨/GW，纯电动汽车单辆用铜量83千克，是燃油汽车3.6倍，纯电大巴用铜量224 - 369千克，是燃油汽车10倍以上 [61] - 中国发电量全球占比从不到9%升至近32%，2011年超越美国并持续拉开差距，有望成全球最大电力出口国，打通铜 - 电力 - 人民币国际化路径 [61] - 10月铜材行业开工率为57.83%，环比下滑5.21%，同比下降6.75%；精铜制杆、铜管、铜线缆企业开工率环比和同比均减少，铜箔企业开工率环比上升2.05%，同比上升8.61% [61] - 10月全国新能源乘用车厂商批发销量165.7万辆，同比增长19.3%，市场传闻明年取消新能源汽车购置税补贴，年底销量或继续走高；年末国内电网招投标积极开展，1 - 9月电网工程完成投资4378亿元，同比增长9.9%，电源工程投资完成额5987亿元，同比增长0.6%，新增光伏装机表现突出，1 - 9月新增240.27GW [61] - 最新国内电解铜制杆企业周度开工率70.07%，环比增长3.19%，再生铜制杆企业周度开工率18.29%，环比减少3.45%，电线电缆企业周度开工率65.68%，环比上涨1.32% [61] 海内外库存 - 截至11月20日，SMM全国主流地区铜库存环比增加0.07万吨至19.45万吨，保税区库存8.62万吨，环比增加0.05万吨；全球交易所铜库存累计66.41万吨，处于历史同期高位，上期所、LME、COMEX铜库存均增加，本周海内外交易所铜库存增加3.77万吨，社会库存增加0.12万吨，合计增加3.89万吨 [74] - 海内外进入消费淡季，需求环比走弱，国内出口窗口打开，冶炼厂积极布局出口，LME亚洲仓库交仓，COMEX铜库存受价差影响，南美的铜转向出口美国 [74] - COMEX铜库存占全球交易所总库存60%，但美国铜消费仅占全球7%，库存和需求错位，有局部铜库存堰塞湖隐患 [74] 月度平衡表 - 2025年国内精炼铜实际消费量1 - 12月分别为112.41、108.98等万吨，实际供应量分别为126.48、128.86等万吨，净进口分别为25.10、23.32等万吨，缺口/过剩分别为14.07、19.88等万吨 [80] 全球铜供需平衡预测 - 2022 - 2025E全球铜精矿产量分别为2195、2224等万吨，环比增速分别为3.15%、1.32%等；中国精炼铜产量分别为1061、1147等万吨，环比增速分别为3.92%、8.11%等 [82] - 2022 - 2025E中国精炼铜净进口分别为330、375等万吨，环比增速分别为4.10%、 - 4.55%等；中国精炼铜总供应分别为1391、1462等万吨，环比增速分别为3.96%、5.10%等；中国精炼铜总需求环比增速分别为0.50%、8.92%等 [82] - 2022 - 2025E全球精炼铜产量分别为2565、2693等万吨，环比增速分别为2.85%、4.99%等；全球精炼铜需求分别为2597、2690等万吨，环比增速分别为3.06%、3.58%等 [82] - 2022 - 2025E海外精炼铜总供应分别为1410、1546等万吨，环比增速分别为21.97%、9.65%等；海外精炼铜总需求分别为1184、1151等万吨，环比增速分别为6.28%、 - 2.79%等 [82] - 2022 - 2025E全球精炼铜供需平衡分别为 - 32、3等万吨，中国精炼铜供需平衡分别为 - 22、 - 77等万吨 [82] 总结和展望 - 美9月非农就业数据喜忧参半，美联储官员放鹰，12月降息概率回落至32.8%，美元指数重回100大关；国内宏观数据不佳，LPR按兵不动，政策真空；全球股债汇商品下跌，市场因流动性担忧下杀；中美关系短期缓和，中日关系紧张，宏观情绪转冷，后续关注美国通胀数据、12月初美联储议息会议和国内政治局会议 [83] - 基本面上，铜精矿TC录得 - 41.72美元/吨，环比下滑0.2美元/吨；10月中国进口铜精矿245.1万吨，同比增加5.9%，主要港口库存70.49万吨，环比增加5.7万吨；10月冶炼开工下滑，电解铜产量环比下降，预计11月继续下滑；近期铜价回落，下游采购积极，电解铜制杆企业周度开工率环比增长；全球

铜价表现 - 沪铜主力合约2511在9月25日单日大涨约3.5%，逼近83000元/吨，为2024年6月以来高点 [1] - 截至9月25日，沪铜主连现价为82710元/吨，涨幅3.40%，最高达82980元/吨 [2] - 国内1电解铜现货价格为82390元/吨，较上期上涨2385元/吨，涨幅为2.98% [2] - 海外LME铜价高点达到10364美元/吨，创2024年5月30日以来新高 [3] 供应端冲击 - 自由港印尼公司Grasberg矿山发生泥石流，约80万吨湿料涌入井下，矿区暂停作业 [3] - 与7月份预测相比，公司预计第三季度铜销量同比下降约4%，黄金销量同比下降约6% [3] - 预计2026财年产量可能比此前预估的1.7亿磅铜和160万盎司黄金下降约35% [3] - 公司运营率可能在2027年才能恢复到事故前水平 [3] - 全球主要大矿山如巴拿马第一量子旗下铜矿受环保、劳资谈判等因素影响 [3] 供需基本面 - 国内精炼铜产量预计2025年将攀升至1362万吨，2024年至2026年预计新增产能近300万吨 [3] - 矿石供应量增速较慢，冶炼产能增速与全球矿石供应错配问题严峻 [3] - 铜精矿TC价格在2025年跌至负数，最低达到-44.5美元/干吨 [3] - 部分冶炼厂逐渐进入年内检修，短期供应紧张逻辑不变 [4] - 月底部分贸易商暂停业务，市场流通货源减少，持货商挺价 [4] 需求端与市场情绪 - 节前价格高位一定程度抑制下游备货，下游大户采购尚可，小户进入观望状态 [4] - 部分企业手中有前期已点价的订单，故仍有部分备货需求 [4] - 部分贸易商、铜加工企业面临价格超预期上涨带来的保证金追保压力 [6] - 国庆假期备货期可能影响下游开工和备货需求，假期铜加工企业生产有下调趋势 [6] 未来展望与潜在影响 - 预计铜市场基本面表现偏强，下周现货铜价仍存上行空间，现货参考区间82500—84000元/吨 [4] - 伦铜上方关注10500美元/吨 [4] - 事件可能导致2026年铜精矿长单谈判卖方报价更为坚挺，谈判进度预期或有延长 [5] - 不排除超预期的长单价格影响到国内冶炼厂明年的生产预期，减产可能性加大 [5] - 等待事件热度缓和，在需求拖累下，价格有望回调 [6]

财务表现 - 公司预期2025年上半年收入约人民币293.06亿元 同比减少10.72% [1] - 期内毛利约人民币5.14亿元 同比减少37.47% [1] - 期内净亏损约人民币600万元 对比2024年同期溢利约人民币1.48亿元 [1] 经营状况 - 收入及毛利减少主要受冶炼加工费持续低位运行影响 [1] - 企业产品产量减少导致效益空间缩窄 [1] 行业环境 - 国内外冶炼产能集中加速释放与铜精矿供应紧张形成双向作用 [1] - 铜精矿供应紧张制约冶炼环节盈利能力 [1]

铜价波动原因分析 - 6月底和7月下旬出现两波冲高回落行情 第一波受美指走弱和非美地区库存去化影响 第二波受国内反内卷情绪提振[2] - 铜价涨势难以持续 因关税关键节点临近 市场需关注相关风险[2] - 反内卷情绪和政策发酵带动工业品涨势 但铜价表现相对平淡 主要受情绪面推动[3] 全球贸易关系影响 - 美国与日本、菲律宾达成贸易协议 与欧盟谈判转向缓和 关税不确定性下滑[2] - 中美经贸会谈落地 双方推动暂停的美方24%对等关税及中方反制措施展期 符合市场预期[2] - 美国拟对铜进口关税税率由25%飙升至50% 落地时间提前至8月1日 震动全球铜市[8] 铜矿供应与冶炼情况 - 国内铜精矿供应紧张 矿商话语权增强 现货加工费企稳但反弹有限[4] - 海外铜矿商二季度产量分化 力拓、淡水河谷产量提升 泰克资源削减全年目标 卡莫阿–卡库拉产量指引下调[4] - 国内精炼铜产量同比增加9.5% 冶炼端未出现减量 矿端紧张对铜价支撑有限[6] - 冶炼厂面临压力加剧 长单加工费越来越低 年中谈判甚至落至负值[6] 铜库存与贸易格局 - 美国拟加征关税导致伦铜和沪铜回落 伦铜0-3价差由升水转为贴水[8] - LME铜库存一个月内由9万吨升至12.7万吨 部分货物来不及运往美国选择交仓[8] - 若关税如期落地且无豁免 美国全年铜需求基本满足 本土需求或减弱[8] 铜市供需与宏观环境 - 铜价反弹未超7月初高点 因真实消费受制于需求淡季 供需面缺乏上行动力[10] - 国内铜社会库存持续偏低 但矿端紧张和利润压力未导致冶炼端开工下滑[10] - IMF上调今明两年全球经济增长预测 更看好中国经济前景 宏观氛围尚可[10]