行业整体表现 - 42家纯证券业务上市券商2025年上半年合计实现营业总收入2519亿元 同比增长31% [1] - 行业合计实现归母净利润1040亿元 同比增长65% [1] - 所有42家券商2025年上半年归母净利润均实现正增长 [1] - 28家券商宣布现金分红 14家未宣布分红 [1] 兴业证券财务业绩 - 2025年上半年实现营业收入54.04亿元 同比增长28.8% [2] - 实现归母净利润13.3亿元 同比增长41.24% [2] - 营收增长主要来自投资收益、手续费及佣金净收入、利息净收入同比增长 [2] - 归母净利润在42家上市券商中排名第18位 [2] 业务分部表现 - 自营投资业务收入17.41亿元 同比增长53.78% [2] - 投资收益（含公允价值）17.6亿元 同比增长50.2% [2] - 经纪业务收入16.73亿元 同比增长26.35% [2] - 投行业务手续费净收入2.19亿元 同比下降16.6% [4] - 资管业务手续费净收入0.75亿元 同比下降1.7% [4] 投行与资管业务细节 - 股权主承销规模4.8亿元 同比下降67.3% 行业排名第42位 [4] - 上半年无IPO项目 完成2单再融资项目 [4] - 兴证资管受托资产管理资金总额1134.89亿元 较上年末增长12% [4] - 兴证资管上半年实现营业收入0.95亿元 净利润0.19亿元 [4] - 兴证全球基金公募规模突破7033.77亿元 较上年末增长8% [5] - 兴证全球偏股AUM约1335亿元 较年初减少1% [5] 人员变动情况 - 2025年6月末员工总数8615人 较2024年末减少321人 [2] - 2021-2024年末员工总数分别为10200人、10154人、9872人、8936人 [3] - 自2022年起连续三年半累计减员约1585人 [3] 分红政策 - 尽管业绩大幅增长 公司未选择现金分红 [2] - 净利润排名前17的券商中仅两家未决定中期分红（含兴业证券） [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [8] 核心观点 - 资金业务表现亮眼 单季盈利持续提升 归母净利润接近2021H1高点 [1] - 自营业务收入同比+57% 信用业务收入同比+187% 经纪业务收入同比+38% [2] - 投行业务收入同比转为增长+25% 资管业务收入同比降幅收窄至-60% [2] - 净资产收益率同比提升2pct至7.9% 归母净利率升至46.5% [8] - 预计2025-2027年归母净利润166/179/193亿元 对应PE 11/11/10倍 [8][9] 业务表现总结 自营业务 - 25Q2自营投资收入39亿元 环比+40.6% 同比+66.0% [3] - 金融投资规模4341亿元 环比大幅提升14.8% [3] - 自营杠杆连续2个季度环比提升 +12.0% [3] - 权益OCI由1亿元大幅提升至74亿元 环比增配+276.3% [3] - 年化自营投资收益率3.6% 环比同比均提升 [3] 经纪业务 - 25Q2经纪业务收入18亿元 同比+33.1% [4] - 25H1代买证券收入同比+51.2% 代销产品收入同比+17.2% [4] - 期货经纪收入同比+8.4% 席位租赁收入降幅收窄至-2.2% [4] 信用业务 - 25Q2利息净收入11亿元 同比+123.0% [5] - 两融余额1273亿元 同比+20.6% 股质规模156亿元 [5] - 应付债券规模1124亿元 年化平均利率3.4% 同比明显下行 [5] - 25Q2利息支出同比下降28.7% [5] 投行业务 - 25Q2投行业务收入6亿元 同比+76.4% [6] - IPO承销金额17亿元 同比+106% 再融资承销金额480亿元 同比+1450% [6] - 债权主承销金额6666亿元 同比+24.3% [6] - 地方政府债券实际中标金额127.71亿元 行业排名第一 [6] 资管业务 - 25Q2资管业务收入5亿元 同比-57.9% [7] - 资产管理规模6270亿元 同比+23.9% [7] - 平均费率从0.20%下降至0.15% [7] - 南方基金AUM 1.39万亿元 同比+11.6% 华泰柏瑞基金AUM 7081亿元 同比+46.0% [7] - 沪深300ETF规模3747亿元 位居非货ETF市场第一 同比+77% [7] 财务指标 - 2025H1营业收入162亿元 同比+31.0% [1] - 归母净利润75亿元 同比+42.2% [1] - 25Q2归母净利润39亿元 环比+7.3% 同比+29.4% [1] - 总资产9007亿元 同比+7.9% 归母净资产2001亿元 同比+11.1% [8] - 业务及管理费率45.9% 同比下降13pct [8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [9] 核心观点 - 2025年上半年营业收入330亿元 同比+20.4% 归母净利润137亿元 同比+29.8% 创历史最高中期业绩规模 [3] - 自营业务收入同比+62% 经纪业务收入同比+31% 资管业务收入同比+11% 投行业务收入同比+21% 信用业务收入同比-80% [4] - 预计2025-2027年归母净利润231/250/271亿元 对应PE为20/19/17倍 [9][10] 业务表现分析 - 自营业务：25Q2投资收入102亿元 环比+15.0% 同比+62.5% 年化收益率达4.6% 为21Q4以来单季最高 [4] - 经纪业务：25Q2净收入31亿元 同比+26.2% 代买证券款4337亿元 同比+50.1% 其中个人经纪业务同比+83.3% [4] - 资管业务：25Q2净收入29亿元 同比+12.7% 华夏基金AUM达2.85万亿元 同比+32.1% [5][6] - 投行业务：25Q2收入11亿元 同比+29.6% 境内股权承销规模1485亿元 同比+365.7% 再融资承销规模1232亿元 同比+579% [7] - 信用业务：25Q2利息净收入4亿元 同比-46.4% 融出资金余额1432亿元 同比+26.3% [8] 财务指标 - 25Q2末总资产1.81万亿元 同比+20.9% 归母净资产3054亿元 同比+9.4% [8] - 年化ROE达9.0% 同比+1.4pct 归母净利率41.5% 同比+2.5pct [8] - 业务及管理费率46.8% 同比-3.6pct 其他业务成本率降至39.8% [8] 市场表现与预测 - 25H1沪深两市股基成交总额89万亿元 同比+59.5% 市场交投热度保持高位 [4] - 预计2025年营收695亿元 同比+8.9% 2026年营收749亿元 同比+7.8% [10] - 当前PE 20倍 PB 1.5倍 处于估值合理区间 [9][10]

投资评级 - 维持长城证券"买入"评级 [5][7] 核心财务表现 - 1H25营收28.6亿元，同比+44.2%；归母净利润13.8亿元，同比+91.9% [5] - 2Q25营收15.8亿元，同比/环比+47.0%/+23.9%；归母净利润7.8亿元，同比/环比+111.4%/+28.8% [5] - 1H25加权平均ROE为4.50%，同比+2.02个百分点 [5] - 预计25-27年净利润为21/22/24亿元，同比增速+32%/+8%/+8% [7] 业务收入结构 - 1H25证券主营业务收入中自营业务（净投资）占比61.0%，经纪业务占比16.9%，长期股权投资占比11.6%，投行业务占比4.9%，净利息收入占比3.3%，资管业务占比0.9% [7] - 2Q25各业务收入同比增速：经纪+21.6%、投行-15.0%、资管+115.2%、净利息+3210.3%、净投资收益+58.8%、长期股权投资+8.5% [7] 自营业务表现 - 期末金融投资资产632亿元，较年初+10.4%；交易性金融资产534亿元，较年初+6.0% [7] - 投资杠杆率2.03倍，较年初+0.12倍 [7] - 1H25年化自营投资收益率6.7%，较2024年提升2.61个百分点 [7] - 债券持仓规模345亿元，其中交易性金融资产债券持仓298亿元（占比86%） [7] - 其他权益工具公允价值51亿元，较年初增加18亿元（股票+17亿元，基金+1亿元） [7] - 1H25确认红利收入2.2亿元，达2024年全年水平的89% [7] 资管业务表现 - 联营合营企业投资收益（基金公司贡献）3.3亿元，同比+11.6% [7] - 景顺长城非货基金规模4,604亿元（较年初+10.0%），权益基金1,900亿元（-2.8%），债券基金2,553亿元（+21.3%） [7] - 长城基金非货基金规模1,393亿元（+8.8%），权益基金267亿元（+10.0%），债券基金1,112亿元（+7.5%） [7] - 景顺长城ETF规模577亿元，较年初增长91亿元（+18.8%），高于行业增速15.4% [7] 市场数据与预测 - 当前收盘价12.08元，市净率1.6倍，股息率1.08% [2] - 预测25-27年每股收益0.51/0.56/0.60元，ROE为6.75%/6.94%/7.18% [6] - 预测25-27年P/E为23.46/21.74/20.04倍，P/B为1.54/1.47/1.41倍 [6]

公司治理与人事变动 - 安达系牛增亮于2025年7月获批担任华泰人寿总经理 其精算与风控背景与外资股东理念高度契合 仅用九个月完成从总精算师到总经理的晋升 [5] - 安达保险集团持股华泰保险集团比例达87% 华泰人寿股权超99% 使华泰成为国内首家由中资转为外资控股的保险集团 [5] - 安达保险为全球市值第三的保险集团 业务覆盖54个国家 其国际治理经验可能推动华泰管理逻辑的深层变化 [7] 资管业务表现与风险 - 2024年华泰人寿实现扭亏 净利润0.92亿元 主要依赖资管业务反哺 投资收益达21.92亿元 同比增加9.84亿元 [10] - 资管规模从2021年5100亿元增长至2024年9000亿元 其中第三方业务占比超90% 远高于行业50%的平均水平 [10][11] - 2025年资管规模目标突破1万亿元 权益类资产占比约20% 但非标资产配置存在结构复杂与期限错配隐患 [16] - 2024年前三季度综合投资收益率波动较大 分别为0.86%/6.25%/1.97% 第四季度回升至3.29% [13] - 2023年因投资经理"老鼠仓"事件 涉案资金超33亿元 非法获利2472万元 暴露风控漏洞 [8] 寿险业务与集团依赖 - 寿险主业持续亏损 2022-2023年累计亏损超11亿元 行业排名约40位 盈利重心转向资管板块 [9][10] - 集团结构性矛盾突出 越来越像"有保险牌照的资管公司" 资管板块成为利润主要来源但可能放大风险 [12] 外资治理与本土化挑战 - 外资股东注重合规与风控 但业绩对赌协议要求短期规模增长 尤其依赖资管条线 [15] - 内部存在文化融合问题 如董事会与投资委员会曾就衍生品对冲周期发生争论 导致2023年外汇对冲成本上升 [20] - 纯外资架构可能低估中国市场独特性 如非标资产处置周期长、信用风险定价差异等 [20] - 外资薪酬优势有助于吸引公募和险资人才 但团队稳定性问题曾影响投资决策效率 [19][21]

人事变动 - 资深基金经理孙建波加盟万联资管出任副总经理，其职业生涯横跨信托、证券、公募、私募等多个金融领域，曾担任华商基金投资管理部副总经理、总经理等职，并创建过私募基金公司[1] - 孙建波此前在格林基金担任副总经理仅一年后于2024年10月离职[2] - 万联资管2024年人事变动频繁，包括新任董事长李晔、合规总监刘常建以及2025年新任副总经理朱晓娜[3] 公司业绩与发展 - 万联资管2024年资产管理总规模达278.6亿元，存续产品156只，营业收入同比增长163.07%至19318.93万元，净利润同比增长220.24%至5060.46万元[3] - 万联证券将万联资管注册资本从5亿元增至10亿元，以撬动资产管理业务规模增长[3] - 公司按照"做强财富、做优自营、做大资管、做精投行"的总体思路发展，培育了万联固收、万联资管、万联股权投资三大品牌[3] 业务拓展 - 万联证券2024年2月申请设立公募基金管理公司，并于2024年11月进入第一次书面反馈阶段[4] - 在2025年高质量发展大会上，公司强调要全力推进获取公募牌照等五大工程[4] 基金经理业绩 - 孙建波在2008-2010年期间管理的基金业绩突出，2010年与团队共同管理的华商盛世成长基金以37.77%的收益率获得股基冠军，当年上证指数和深证成指分别下跌14.31%和9.06%[2]

公司发展历程与战略定位 - 国信证券2002年获批受托投资业务资格，成为首批获取资管牌照的券商之一，历经集合资管产品发售、资管新规后主动管理转型等阶段 [2] - 2025年初国信资管正式开业，定位为打造世界一流综合型投行的重要举措，目标包括业务协同（投行/财富/研究联动）、产品创新（全市场/全资产/全渠道）、融合深圳国际财富中心建设 [2] - 2024年资管业务净值规模达1447.64亿元，收入8.2亿元同比上升65.42% [2] 业务成果与行业影响力 - 近三年获近百座权威奖项（含资管投研、公募REITs及ABS类） [3] - 公募REITs项目规模（含扩募）达90亿元，发行多只"绿色能源""乡村振兴"主题ABS [5] - 搭建行业交流平台如"粤港澳大湾区投资公开课""资产管理高峰论坛"，推动投资者教育 [3] 投研体系与核心能力 - 投研为核心驱动力，形成固定收益、权益投资、多资产配置、资产证券化四大领域特色 [4] - **固收**：覆盖利率债/信用债/可转债全品类，强调宏观研判与风控 [4] - **权益**：均衡风格泛价值投资，聚焦深度研究与风险收益比 [4] - **多资产**：布局FOF/衍生品，构建跨周期配置体系 [4] - 未来计划加大投研投入，强化策略区分度与主动管理能力 [6] 渠道布局与客户服务 - 重点布局证券/银行/三方互联网渠道： - 证券端依托母公司资源协同 [7] - 银行端深耕私人银行高净值客户 [7] - 互联网渠道利用流量与技术优势突破地域限制 [7] - 通过公众号/视频号/财富号等线上平台提供"有温度"的投资者陪伴 [8] 品牌愿景与社会责任 - 强调"专业、务实、真诚"的品牌形象，服务实体经济初心 [5][8] - 目标为不同市场周期提供适配产品，推动中国资管行业繁荣 [6][8]

公司2024年财务表现 - 2024年公司实现营收414.66亿元（+13.37%），归母净利润153.51亿元（+20.40%），扣非后归母净利润90.34亿元（-29.90%），基本每股收益1.62元（+20.00%）[1] - 2023年ROE为9.24%，较上年同期增加1.12pct [1] 财富管理业务 - 经纪业务净收入64.47亿元（+8.19%），期末货币资金1776.39亿元（+18.17%）[2] - 金融产品保有数量16,760只（+51.40%），销售规模5039.91亿元（+13.63%）[2] - 公募基金销售保有规模行业领先，权益基金、非货币市场基金、股票型指数基金保有规模分别为1,202亿元、1,666亿元、1087亿元，均排名行业第二[2] 投行业务 - 投行业务净收入20.97亿元（-30.95%），股权主承销规模548.97亿元（-39.87%），行业排名第二[3] - IPO承销规模85.38亿元（-50.80%），增发承销规模76.81亿元（-79.67%），参与全市场前十大IPO和再融资项目各2单[3] - 债券主承销规模12960.48亿元（+3.12%），行业排名第三，地方政府债券实际中标金额345.58亿元，中标地区数33个，均排名第一[3] 资产管理业务 - 资管业务净收入41.46亿元（-2.58%），资产管理规模5562.67亿元（+16.98%）[4] - 集合资管规模632.71亿元（+18.45%），单一资管规模1562.32亿元（+19.49%），专项资管规模1980.95亿元（+1.38%）[4] - 南方基金管理规模2.47万亿元（+30.54%），华泰柏瑞管理规模6882.08亿元（+72.82%）[4] 自营业务 - 自营业务收入145.00亿元（+24.24%），债券投资占比56.86%，股票和基金投资合计占比39.04%[5] - 收益互换存续规模846.99亿元（-15.03%），场外期权存续规模1345.58亿元（-9.81%）[5] 国际业务 - 国际业务收入143.40亿元（+80.93%），占总收入比例34.58%[6] - 华泰金控（香港）完成7单港股IPO保荐项目，保荐数量全市场第三[6] - 人民币-港币双柜台做市交易业务覆盖全部24个做市标的，成交量市占率位列市场第一梯队[6] 未来展望 - 预测2025-2027年基本每股收益分别为1.73元、1.80元、1.95元，每股净资产分别为17.60元、18.91元、20.37元[7]

人事变动 - 国信证券董事会同意副总裁成飞辞职 其不再担任国信资管董事职务 [2] - 成飞或将加盟东方红资管担任总经理 东方证券表示不清楚具体情况 [2] - 成飞为80后金融从业者 曾任国泰君安证券固定收益及资管部门多个高管职务 [2] 职业履历 - 2021年5月加入国信证券 担任副总裁兼资产管理总部总经理 兼任国信弘盛私募基金董事长 [2] - 在国信证券期间主要负责资产管理业务 2023年11月起担任新设全资子公司国信资管董事长 [2] 行业观点 - 成飞公开表示券商资管应回归"为客户挣钱"初心 坚持能力圈内投资 [3] - 强调国信资管扬长避短避免短期产品 近年绝大多数产品实现盈利且客户满意度高 [3] - 认为中国资管市场前景广阔 各类机构只要找对方向均可脱颖而出 [3] 业务表现 - 国信证券资管业务2023年营收5.31亿元同比增45.23% 2024年营收8.52亿元同比增60.55% [4] - 资管业务营收贡献率从2022年2.27%提升至2024年4.23% [4] - 2024年资管业务净值规模达1447.64亿元 私募股权新增基金规模38.25亿元同比增16% [4] - 新增投资5个PE项目 加大投早、投小、投长期、投硬科技力度 [4]

报告公司投资评级 - 给予东方证券“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 东方证券2024年营收同比+12.3%，归母净利润同比+21.7%，ROE4.14%；2024Q4实现营业收入51.1亿元，同比+50.5%，归母净利润0.5亿元，同比-146.6%；2024年业绩主要由投资业务支撑 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业务收入情况 - 2024全年经纪/投行/资管/投资/信用业务收入分别同比-10%/-23%/-34%/+106%/-25%至25.1/11.7/13.4/49.3/13.2亿元，占营收比分别为13%/6%/7%/26%/7%，占比相较去年同期分别-3%/-3%/-5%/+12%/-3% [1] - 2024年投资收益58.34亿元，增幅129.36%，主要因持有及处置其他债权投资、交易性金融资产等金融工具投资收益增加；利息净收入减少主要是股票质押回购业务利息收入减少 [2] 资产结构情况 - 客户资金存款环比+7%，同比+1%至839.7亿元；融出资金环比+19%，同比+33%至280.5亿元 [3] - 2024Q4公司金融投资资产余额2219.3亿元，同比+13%，其中交易性金融资产余额901.9亿元，同比-7%；剔除客户资金的杠杆倍数3.7x，相较去年同期+0.28x [3] 盈利预测与估值情况 - 预计公司2025 - 2026年营业收入分别为209/225亿元，同比增速9%/8%，归母净利润分别为46/51亿元，同比增速38%/11% [3] - 以2025年3月29日收盘价计，2025 - 2026年PB估值约为1.04和1.00倍 [3] 股价表现情况 - 股票价格1个月绝对/相对市场表现为-2.11%/-1.02%，3个月为-11.43%/-10.00%，12个月为18.73%/6.77%；12月最高/最低价为12.22/7.29元 [4] 公司基本数据情况 - 总股本849,664.53万股，流通A股746,948.29万股，总市值777.36亿元，流通市值729.02亿元，近3月日均成交量4567.42万 [4] - 主要股东申能(集团)有限公司持股26.63% [4]