2025核心观点 - 中国创新药行业技术水平逐渐赶超欧美 部分靶点和技术路径成为世界第一 出海授权数量和金额持续增加 世界级创新带来世界级定价和非线性投资弹性 [2] - 国内市场需求强劲 国产新药销售总额持续高增长 一批创新药企实现扭亏为盈 进入稳健成长阶段 [2] 创新药 - 出海授权新药数量/金额持续增加 世界级创新带来世界级定价和非线性投资弹性 [2] - 国内市场国产新药销售总额持续高增长 创新药企实现扭亏为盈 [2] 医疗器械 - 高值耗材领域骨科续标降价温和 国产替代持续 海外业务加速推进 神经外科/神经介入集采后增长稳定 新品放量带来增量 [2] - 医疗设备领域县域设备更新中标价格内卷缓解 招投标数据同比高速增长 企业去库存进入后期 下半年业绩同比增速有望好转 [2] - 低值耗材领域产品升级推进 海外客户拓展加速 丁腈手套行业价格企稳反弹 [2] - 体外诊断领域国内发光短期政策承压但进口替代空间巨大 出海表现不错 [2] 制剂 - 集采优化趋势明确 制剂公司存量业务风险出清 [2] - 创新业务迎来收获 新品放量与出海授权同步推进 业绩与估值戴维斯双击 [2] 血制品 - 供给端行业份额向央国企集中 竞争格局出清 国药和华润系掌握话语权 [3] - 需求端新品迭代推动需求升级 行业景气度提升 [3] 原料药 - 行业资本开支高峰期结束 三大成长逻辑推动产业向上拐点 [3] - 高端市场新品放量 一体化整合及出海 成本领先型CDMO [3] - 头部公司业绩持续爆发 收入和利润或超前高 [3] CXO - CDMO板块小分子等存量业务盈利稳定 多肽/小核酸/ADC等新兴领域需求快速增长 拉动产能利用率爬坡 提升盈利能力 [3] - A+H融资活力复苏 多笔重磅BD强化市场信心 [3] - CRO头部企业供给端格局优化 份额持续提升 [3] 中药及药品零售 - 中药院内板块复苏 新药定价友好 观望集采进展 院外板块消化高基数及库存 业绩端有望于3Q25修复 [3] - 线下药品零售供给侧出清节奏和业态升级进展是关键变量 2H25关店速度边际提升 [3] - 一心堂推行门店升级 单店数据较好 关注头部连锁门店调改进展及对单店盈利模型影响 [3] 科研服务 - 国内创新药BD火热 推动下游需求回暖 工业端收入弹性较大 [4] - 国产企业技术/产品/服务完善 品牌效应树立 中美关税战加速上游国产替代 [4] - 海外市场广阔 国产凭借性价比和服务优势实现持续高增长 [4] - 企业端供需改善和周期上行带来财务指标改善 利润弹性大于营收 [4] 研究系列概览 - 自去年10月1日以来发布研报260篇 其中医药策略系列报告8篇 深度报告33篇（含22篇公司深度和11篇行业深度） 投资观点&研究专题周周谈49篇 创新药系列研究报告43篇 [5] 会议系列概览 - 自去年10月1日以来举办13场线下策略会 57期专家谈 121次专家线下交流 路演5028场 [15] - 线下策略会包括上海/深圳/长沙/北京等地会议 参会医药上市公司数量47-96家 投资者参会人次200-2000+ [16] - 专家谈系列涵盖DRG/医疗设备/AI/血制品/集采/干细胞等57个专题 [17][26]

核心观点 - 国金证券给予天坛生物买入评级 评级理由包括白蛋白和静丙收入持续增长 血制品整体利润端承压 单采血浆站数量及采浆规模保持国内领先 以及研发工作进展顺利 [2] 财务表现 - 白蛋白和静丙收入持续增长 [2] - 血制品整体利润端承压 [2] 行业地位 - 单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位 [2] 研发进展 - 坚持创新驱动 研发工作进展顺利 [2]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47% [1] - 归母净利润6.33亿元，同比减少12.88% [1] - 扣非归母净利润6.18亿元，同比减少 [1] 产品经营 - 人血白蛋白实现收入13.45亿元，同比增长20.79% [1] - 人血白蛋白毛利率为41.02%，同比减少11.61个百分点 [1] - 静注人免疫球蛋白收入持续增长 [1] - 血制品整体利润端承压 [1] 浆站资源 - 下属单采血浆站分布于全国16个省份 [1] - 单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位 [1] - 通过加大血源发展和稳定工作力度提升采浆量 [1] 研发进展 - 成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白获得《药品补充申请批准通知书》 [1] - 已提交上市许可申请 [1] - 公司始终保持高水平研发投入 [1] 盈利预测 - 预计2025年实现归母净利润16.38亿元，同比增长6% [1] - 预计2026年实现归母净利润18.13亿元，同比增长11% [1] - 预计2027年实现归母净利润19.96亿元，同比增长10% [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比增长9.47%至31.10亿元，但归母净利润同比下降12.88%至6.33亿元，利润端承压主要因血制品毛利率下滑 [2] - 白蛋白和静丙产品收入保持增长，但毛利率显著下降；采浆规模保持行业领先，研发管线进展顺利 [2][3] - 基于市场环境变化下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约9%，对应PE估值逐步降至20倍 [4][9] 业绩表现 - 2025年上半年营业收入31.10亿元（+9.47% YoY），归母净利润6.33亿元（-12.88% YoY） [2] - 单季度看：Q2收入17.93亿元（+10.70% YoY），归母净利润3.88亿元（-5.13% YoY） [2] - 分产品表现： - 人血白蛋白收入13.45亿元（+20.79% YoY），毛利率41.02%（-11.61个百分点 YoY） [2] - 静注人免疫球蛋白收入14.27亿元（+6.56% YoY），毛利率49.82%（-7.67个百分点 YoY） [2] - 其他血液制品收入3.28亿元（-13.16% YoY），毛利率43.29%（-14.78个百分点 YoY） [2] 经营优势 - 采浆规模行业领先：拥有107家单采血浆站（85家在营），报告期内采浆量1,361吨，占全国行业总量约20% [3] - 研发管线进展顺利： - 第四代层析工艺10%静注人免疫球蛋白获批 [3] - 皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子Ⅶa处于审评阶段 [3] - 人凝血因子Ⅸ、静注人免疫球蛋白新适应症进入Ⅲ期临床 [3] 盈利预测与估值 - 2025-2027年归母净利润预测：16.38亿元（+6% YoY）、18.13亿元（+11% YoY）、19.96亿元（+10% YoY） [4][9] - 对应EPS：0.83元、0.92元、1.01元 [4] - 估值水平：2025-2027年PE分别为25倍、22倍、20倍 [4] - 营收增长预期：2025E-2027E营收增长率分别为18.64%、13.13%、13.11% [9] 财务指标展望 - 盈利能力：预计2025年净利率22.9%（2024年为25.7%），ROE维持在12.7%-13.1% [9][12] - 资产效率：存货周转天数预计从448天（2024）优化至370天（2027） [12] - 资本结构：资产负债率保持在7.5%-8.4%低位 [12]

全球外骨骼机器人市场 - 全球外骨骼机器人市场正进入高速增长期 2024年市场规模达18亿美元 预计2030年突破120亿美元 年复合增长率28% [1] - 中国"十四五"规划将外骨骼纳入高端医疗装备重点发展领域 多地医保已将部分康复型外骨骼纳入报销范围 商业化有望加速落地 [1] - 医疗康复领域场景商业化成熟且受益于政策支持 [1] 医药生物行业投资机会 - 医药生物行业需结构性甄选投资机会 核心矛盾在于支付意愿与支付能力 [1] - 看好院内政策支持方向 包括创新药械和设备更新 [1] - 人民群众需求扩容方向包括血制品、家用医疗器械和减肥药产业链 [1] - 出海周期上行方向包括肝素和呼吸道联检 [1] 中证医疗指数及ETF产品 - 中证医疗指数（代码：399989）由中证指数有限公司编制 从沪深市场选取涉及医疗器械、医疗服务及医药商业等领域的上市公司证券作为样本 [1] - 中证医疗指数最新交易日涨幅达0.95% 是投资者布局医疗健康产业的重要参考标的 [1] - 国泰中证医疗ETF联接A（012634）和国泰中证医疗ETF联接C（012635）可供没有股票账户的投资者关注 [1]

文章核心观点 卫光生物2024年营收和利润创历史新高，获中邮证券及中信建投证券研报首次推荐并收获两个“买入”评级，公司采浆量提升、产品种类丰富、租赁业务产业集群效应显现，未来发展前景良好 [1] 公司业务情况 - 2024年血制品业务稳健增长，白蛋白、静丙等产品销售增长且价格体系良好 [1] - 拥有9个全资或控股单采血浆站，2024年采浆量562吨，同比增长8.7%，保障生产需求 [1] - 拥有人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子3大类11个品种，共23种规格产品，血浆综合利用率较高 [1] - 2024年取得人凝血酶原复合物《药品注册证书》，丰富产品线 [2] - 新型静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白粘合剂等产品处于临床阶段，新型静丙和人纤维蛋白粘合剂处于Ⅲ期临床试验阶段，有望提升血浆综合利用率 [2] - 2024年物业出租业务收入1.21亿元，同比增长250.44%，毛利率28.5%，卫光生命科学园租赁业务产业集群效应逐步显现 [2] 盈利预测 - 综合两机构预测数据平均值，2025 - 2027年营业收入将达12.99亿元、14.11亿元和15.34亿元，归母净利润分别为2.82亿元、3.18亿元和3.61亿元，分别同比增长11.2%、12.8%及13.4%，对应市盈率估值22.75倍、20.20倍及17.80倍 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 采浆量稳健增长，长期业绩稳健增长可期；公司采浆量保持快于行业增长态势，血制品毛利率稳步提高，新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 16.3/18.6/21.2 亿元，同比增速分别为 5.0%/14.4%/14.3%，当前股价对应的 PE 分别为 23/20/18 倍，维持“买入”评级[5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 4 月 29 日收盘价 19.10 元，总市值 377.6779 亿元，流通市值 377.6779 亿元，总股本 19.7737 亿股，资产负债率 8.41%，每股净资产 5.76 元[3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|5180|21.57%|1110|25.98%|0.56|11.30%|34.03| |2024|6032|16.44%|1549|39.58%|0.78|13.91%|24.38| |2025E|6716|11.35%|1626|4.93%|0.82|12.91%|23.23| |2026E|7633|13.65%|1859|14.37%|0.94|13.04%|20.31| |2027E|8627|13.02%|2124|14.25%|1.07|13.15%|17.78|[6] 事件情况 - 公司 2025 年一季报实现营业收入 13.18 亿元（同比 +7.84%），归母净利润 2.44 亿元（同比 -22.90%），扣非归母净利润 2.39 亿元（同比 -23.71%）[7] 采浆与产品情况 - 采浆量：2024 全年采浆量约 2781 吨（同比增长 15.15%），国内行业占比约 20%，拥有单采血浆站 107 家，其中在营采浆站 85 家 - 产品：静丙 2024 年实现收入 27.58 亿元，同比增长 18.9%，毛利率 56.95%，同比增加 6.58pct；白蛋白 2024 年实现收入 25.10 亿元，同比增长 11.7%，毛利率 51.20%，同比增加 2.50pct；其他血制品 2024 年实现收入 7.4 亿元，同比增长 25.1%，毛利率 57.94%，同比减少 1.84pct[7] 产品梯队与在研管线情况 - 产品梯队：成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已上市销售，相比第三代静丙临床使用更安全高效，市场潜力大 - 在研管线：注射用重组人凝血因子Ⅶa 完成临床三期；注射用重组人凝血因子Ⅷ 处于上市后补充申请阶段；注射用重组人凝血因子Ⅷ - Fc 融合蛋白处于一期临床试验；皮下注射人免疫球蛋白处于上市许可申请阶段[7] 附录：财务预测摘要 资产负债表 |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|预付账款（百万元）|其他应收款（百万元）|存货（百万元）|其他流动资产（百万元）|流动资产总计（百万元）|长期股权投资（百万元）|固定资产（百万元）|在建工程（百万元）|无形资产（百万元）|长期待摊费用（百万元）|其他非流动资产（百万元）|非流动资产合计（百万元）|资产总计（百万元）|短期借款（百万元）|应付票据及账款（百万元）|其他流动负债（百万元）|流动负债合计（百万元）|长期借款（百万元）|其他非流动负债（百万元）|非流动负债合计（百万元）|负债合计（百万元）|股本（百万元）|资本公积（百万元）|留存收益（百万元）|归属母公司权益（百万元）|少数股东权益（百万元）|股东权益合计（百万元）|负债和股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2686|1121|31|13|3869|2|7722|0|3369|2478|917|117|1266|8147|15870|0|81|1039|1120|45|171|216|1336|1977|2463|6698|11139|3394|14533|15870| |2025E|5260|1073|40|37|3769|2|10180|50|3575|2175|947|118|1265|8131|18310|0|138|1388|1526|34|171|206|1732|1977|2463|8153|12593|3986|16579|18310| |2026E|7210|1219|45|42|4257|2|12774|100|3851|1762|1018|109|1225|8064|20839|0|156|1571|1726|23|171|194|1921|1977|2463|9816|14256|4662|18918|20839| |2027E|9500|1378|51|47|4793|2|15770|150|4096|1349|1080|89|1183|7948|23718|0|175|1770|1945|11|171|182|2128|1977|2463|11716|16156|5434|21591|23718|[8] 利润表 |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|税金及附加（百万元）|销售费用（百万元）|管理费用（百万元）|研发费用（百万元）|财务费用（百万元）|资产减值损失（百万元）|信用减值损失（百万元）|其他经营损益（百万元）|投资收益（百万元）|公允价值变动损益（百万元）|资产处置收益（百万元）|其他收益（百万元）|营业利润（百万元）|营业外收入（百万元）|营业外支出（百万元）|其他非经营损益（百万元）|利润总额（百万元）|所得税（百万元）|净利润（百万元）|少数股东损益（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|6032|2732|61|133|481|143|-33|-53|-7|0|64|0|0|40|2558|1|12|0|2547|435|2112|563|1549|0.78| |2025E|6716|3136|67|269|504|154|-12|-22|-4|0|43|0|5|33|2654|3|11|0|2646|429|2217|591|1626|0.82| |2026E|7633|3542|76|305|572|176|-20|-25|-4|0|43|0|5|33|3034|3|11|0|3026|491|2535|676|1859|0.94| |2027E|8627|3987|86|345|647|173|-28|-28|-5|0|43|0|5|33|3465|3|11|0|3457|561|2896|772|2124|1.07|[8] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润（百万元）|折旧与摊销（百万元）|财务费用（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）|现金流量净额（百万元）|投资损失（百万元）|营运资金变动（百万元）|其他经营现金流（百万元）|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2112|363|-33|-370|-1410|-64|-1666|108|820|-1859| |2025E|2155|427|-12|-170|2574|-43|522|68|3117|-374| |2026E|2474|476|-20|-187|1950|-43|-445|68|2510|-374| |2027E|2835|526|-28|-207|2290|-43|-487|68|2871|-374|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|成长能力 - 营收增长率（%）|成长能力 - 营业利润增长率（%）|成长能力 - 归母净利润增长率（%）|成长能力 - 经营现金流增长率（%）|盈利能力 - 毛利率（%）|盈利能力 - 净利率（%）|盈利能力 - ROE（%）|盈利能力 - ROA（%）|股息率（%）|EV/EBITDA|估值倍数 - P/E|估值倍数 - P/S|估值倍数 - P/B|ROIC（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|16.44%|41.71%|39.58%|-65.75%|54.70%|35.02%|13.91%|9.76%|0.00%|15|24.38|6.26|3.39|23.96%| |2025E|11.35%|3.75%|4.93%|280.27%|53.31%|33.01%|12.91%|8.88%|0.45%|12|23.23|5.62|3.00|17.88%| |2026E|13.65%|14.32%|14.37%|-19.47%|53.60%|33.21%|13.04%|8.92%|0.52%|10|20.31|4.95|2.65|21.21%| |2027E|13.02%|14.21%|14.25%|14.36%|53.78%|33.57%|13.15%|8.96%|0.59%|9|17.78|4.38|2.34|23.28%|[8][9]