宏观经济与政策路径 - 当前经济呈现供需双弱但供给更弱特征，制造业投资增速从2022-2024年平均8.3%回落至2025年6-8月的0%至-1%[17] - 预防性超额存款规模达30-40万亿元，占名义GDP比重升至120%[11] - 土地出让金集中度加剧，前10城占比达55%（前四年均值30%）[13] - 政策最优路径为“压供给+提需求”，若重回生产性投资路径将延迟供需均衡[18] 资产配置观点 - 继续看多黄金，建议看股做债和股债反转策略[19] - 反内卷政策推动牛市从金融再通胀转向实物再通胀阶段[21] - 顺周期ETF近三个月增持显著：中证煤炭55亿份、有色金属41亿份[23] - 企业年金规模达3.84万亿元，环比增长3.11%[44] 债券市场展望 - 10月债市处于逆风期尾声，关注宽信用和费率新规扰动[30] - 四季度政府债券剩余额度约2万亿元，供给压力减弱[28] - 央行降息属风险管理式操作，联邦基金利率降至4%-4.25%[32] 美联储政策信号 - 2025年GDP增长预期上修0.2%至1.6%，2026年失业率预期下修至4.4%[32] - 点阵图显示2025年预计降息3次，长期中性利率维持3%[32] 市场数据与资金动向 - 股票型基金仓位93.70%（周增31bps），混合型基金仓位92.73%（周减36bps）[39] - 新成立公募基金募集366.07亿元，股票型占198.87亿元[41] - VIX指数降至16.05，恒生指数周跌1.57%[42]

核心观点 - 短期保持积极态度，未到高低切换时点，中期展望实物再通胀驱动的牛市下半场 [3][10][14] - 杠铃策略在价格低位环境占优，但通胀预期回升后需转向反杠铃配置 [4][11][19] - 反杠铃配置具体表现为科技牛市及龙头白马回归，重点包括科创行情、大盘风格和成长风格占优 [5][12][33] - 行业配置短期聚焦科技成长板块，中期关注反内卷政策下供给偏紧的周期资源品 [6][13][54] 观点重申：短期与中期市场展望 - 短期市场在9月经历震荡后重回升势，上证指数、全A、沪深300和中证2000分别收涨0.3%、0.7%、0.6%和0.4% [14] - 牛市进程中不应轻易下车，未出现宏观或微观流动性收紧、产业政策转向信号前，仅因涨幅预判回调不合理 [3][14] - 行业配置维持科创占优判断，基于行业间离散度未极端化、无显著交易过热迹象 [3][14] - 中期维持实物再通胀牛市观点，金融资产价格已见底回升一年，实物资产价格有望在通胀预期回暖下回升 [3][14][20] 反杠铃配置逻辑与风险 - 杠铃策略（红利低波+小微盘）适配价格低位环境，因红利低波受益类现金资产占优，小微盘享受剩余流动性充裕 [4][19] - 7月以来杠铃配置累计收益率-9%，而沪深300、中证A500、科创50和创业板指分别+15%、+17%、+33%和+40% [19] - 红利策略需从低波稳定转向周期资源，因M1同比上升9pct（24/9-25/8），通胀预期传导至价格回升 [4][11][20] - 微盘策略在通胀回归下承压，因业绩修复重心重回基本面，剩余流动性最充裕阶段已过，M2同比上行空间仅0.6pct [4][11][21] 反杠铃配置具体表现 - 科创行情内部发生大小盘风格逆转，25/6前北证50收益率43%，25/6后创业板指和科创50收益率大幅上行至41%和35% [5][12][33] - 产业链龙头领涨，PCB、光模块和创新药年内收益率分别达148%、110%和58% [33] - 市场涨至3500点以上估值天花板打开，PEG从1倍向2倍扩张，科创50、北证50和创业板指PEG分别从2.1、1.7和0.9倍升至4.5、2.1和1.2倍 [33] - 大盘风格优于小盘，因通胀下业绩占优（沪深300-国证2000盈利增速差从4pct扩大至8pct）、ROE韧性更强（A50的ROE从21Q3的12.2%降至25Q2的10.6%）、ETF扩容加强大市值风格 [5][12][34] - 成长风格优于价值，驱动因素包括AI奇点突破、中美科技竞赛和全球降息周期 [5][12][35] 行业配置建议 - 短期关注科技成长行业，包括医药（创新药）、电子（PCB）和通信（光模块），这些行业已形成明确产业趋势且具备高增业绩预期 [6][13][54] - 中期重视反内卷政策下供给偏紧的周期资源品，集中在工业金属、小金属、钢铁、石化、建材（水泥、装修建材）等行业 [6][13][56] - 反内卷政策聚焦供给过剩的落后产能，需重点关注库存、资本支出、产能利用率和价格等指标 [56][58]

宏观分析 - 预测出口指导投资框架脆弱，出口误判10个百分点，或致PPI/工增误判2个百分点左右，影响企业利润3 - 4个百分点、GDP误判0.4 - 0.5个百分点[13] - 判断出口核心是预测转港率，其依赖全球需求稳定性，与美国进口增速高度相关，美国占全球总进口的15% - 16%、占全球最终消费品的1/3左右、占全球贸易逆差的60%左右[14] - 中国金融市场波动率大概率小于美国，未来资产价格波动率或小于国内经济数据波动率，中期风险是否消失尚早[16][17] 策略建议 - 市场短期区间震荡，重结构轻方向，可采用红利底仓 + 小盘成长哑铃配置[19][22] - 红利资产关注银行、港口等，小盘成长关注科创50、北证50等及自主可控行业[22] 固收市场 - 关税谈判后，短期数据利空债市，内生经济动能未现拐点，双降后资金价格中枢大概率平稳[23][25] - 债市聚焦资金价格变化，关注正carry品种机会，短期做多空间受限，可围绕1.68%波段操作[26][27] 美债分析 - 5月以来，10年期美债利率从4.16%升至4.50%，30年期美债利率从4.67%升至5.03%，受养老基金配置变化、通胀风险、美元贬值风险影响[28] 金工观点 - A股综合模型看空，港股成交额倒波幅模型看多，后市A股偏中性震荡、港股看多[33][34][40] - 本周股票型基金总仓位90.83%，较上周降76个bps，混合型基金总仓位73.66%，较上周升120个bps[35] 金融改革 - 公募改革从七个方面入手，包括重塑利益一致性、建立长周期考核机制等[42]