公司长期扩产战略 - 公司公布长期扩产计划，目标在2035年将铜产量提升至约160万吨，较当前水平实现接近翻倍 [1] - 该计划于12月3日公司在三年来首次召开的资本市场简报会上正式宣布，首席执行官表示公司已进行重大调整并对实现目标充满信心 [1] - 受此消息提振，公司在伦敦市场股价一度大涨6.2% [1] 短期产量预期调整 - 公司同时下调短期产量预期，将2026年铜产量目标从此前预估的93万吨调降至81万至87万吨 [3] - 此次下调主要由于智利Collahuasi矿山遭遇运营挫折 [3] - 公司预计2026年将成为近期产量低谷，此后产量将从2027年起逐步回升 [3] 扩产计划实施路径 - 铜产量增长将主要依托现有矿山的扩建项目，核心项目包括智利的Collahuasi矿，以及位于阿根廷、秘鲁和刚果民主共和国的多个重要矿区 [7] - 公司重申了其到2028年将铜产量提升至100万吨的计划 [7] - 作为扩产战略关键一环，公司已决定重启位于阿根廷西北部的Bajo de la Alumbrera矿，该矿曾于2018年因资源枯竭、岩体滑坡及当地反对而关闭，目前恢复生产工作正逐步推进 [7] 新建矿山项目规划 - 公司计划推进其在阿根廷的El Pachón项目，预计总投资约95亿美元，并表示将考虑引入合作伙伴以分担风险和降低成本 [8] - 新建矿山在公司内部长期被视为某种“禁忌”，前首席执行官曾多次批评竞争对手通过新建矿山导致大宗商品价格承压的做法 [8] - 现任首席执行官指出铜市场已出现“结构性变化”，强调新项目投产不会侵蚀现有供应，并称“现在正是批准这些项目的时机” [8] 行业背景与市场环境 - 公司扩产战略的公布恰逢铜价持续创下历史新高，周三伦敦金属交易所铜价突破每吨11500美元 [3] - 在全球数据中心、电动汽车及可再生能源等领域长期需求增长的推动下，包括公司在内的主要矿业公司正竞相布局增产，以争夺未来铜资源供应的市场主导权 [3] - 阿根廷米莱政府积极改善外商投资环境的政策背景，为公司在阿根廷的项目推进提供了有利条件 [7]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司营收484.42亿元，同比增长31.90%，归母净利润29.45亿元，同比增长7.80% [1] - 2025年第三季度单季营收168.23亿元，同比增长43.2%，环比增长11.58% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润10.76亿元，同比下降3.2%，但环比增长1.4% [1] - 季度业绩同比减少主要因研发费用上涨及发生减值，但毛利同比增加2.25亿元，得益于矿产铅锌产量增长 [2] 主要产品产量 - 2025年前三季度矿产铜产量13.8万吨，同比增长1.3%，但第三季度单季产量4.6万吨，同比下降9.3%，环比下降3.7% [1] - 2025年前三季度矿产锌产量9.5万吨，同比增长20%，矿产铅产量5.0万吨，同比增长21% [1] - 2025年第三季度单季矿产锌产量3.2万吨，同比增长23%，环比下降2.9%，矿产铅产量1.5万吨，同比增长13%，环比下降18.2% [1] - 2025年前三季度冶炼铜产量26.3万吨，同比增长43.4%，第三季度单季产量8.0万吨，同比增长30%，环比下降12.9% [1] 资源储备与项目进展 - 公司控股子公司以86亿元价格竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，勘查范围10.4470平方千米，矿种包括铜、金、银、铅、锌、硫矿 [2] - 根据资料，该矿区在不足1.5平方公里范围内已探获铜金属量165万吨和金金属近250吨，深部找矿前景广阔 [2] - 玉龙铜业三期项目稳步推进并已获得批复，双利矿业改扩建工程预计年底投产 [3] - 公司取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，证载规模60万吨/年，鑫源、肃北博伦、双利二号三大选厂升级改造工程已开工建设 [3] 公司亮点与未来展望 - 公司2024年分红比例高达81%，共分配23.83亿元 [3] - 公司矿山均位于国内，地缘政治风险相对较低 [3] - 随着新建项目逐步投产，预计2025-2027年归母净利润将分别达到37.17亿元、40.79亿元和47.81亿元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][7] 核心观点 - 短期扰动因素导致2025年上半年利润释放不足，但长期成长潜力依然显著 [1][2][3] - 银漫二期扩建、宇邦矿业收购及大西洋锡业整合将驱动未来产能和盈利增长 [3] - 预计2025-2027年归母净利润持续增长，EPS逐年提升至1.64元 [3][4] 财务表现 - 2025H1营收24.73亿元（同比+12.5%），归母净利润7.96亿元（同比-9.9%） [1] - Q2单季营收13.24亿元（同比-7.7%，环比+15.2%），净利润4.21亿元（同比-35.6%，环比+12.5%） [1] - 2025E营收预计5177百万元（同比+21.2%），归母净利润1921百万元（同比+25.6%） [4][11] 业务分项 - 银漫矿业：受安全事故影响配矿，25H1净利润6.71亿元（同比-5.45%） [2] - 宇邦矿业：因施工建设导致产能未释放，25H1净利润亏损0.12亿元 [2] - 融冠矿业：矿房夹石增加及铁精粉售价同比降10.69%，成本上升 [2] - 乾金达：设备维修及掘进量增加，25H1净利润1.24亿元（同比-12.18%） [2] 产量数据 - 25H1银产量131.32吨（同比+4.57%），锡产量3589.82吨（同比-20.64%） [3] - 锌/铅/铜/锑产量分别为3.0万吨/0.9万吨/960.74吨/968.69吨 [3] 成长性项目 - 银漫矿业扩建至297万吨/年产能已获立项批复 [3] - 以23.88亿元收购宇邦矿业85%股权 [3] - 收购大西洋锡业96.04%股权，计划最终实现100%控股 [3] 盈利预测与估值 - 2025-2027年EPS预测：1.08元/1.39元/1.64元 [3][4] - 对应PE倍数：19倍/15倍/12倍 [3] - 预计ROE持续高于21%，毛利率稳定在63%以上 [11]

股价表现 - 中国黄金国际股价再涨超7%至95.3港元，创历史新高，成交额达1.47亿港元 [1] 中期业绩表现 - 销售收入5.8亿美元，同比增长178.36% [1] - 矿山经营盈利2.77亿美元，同比增长1443.71% [1] - 股东应占溢利2亿美元，同比扭亏为盈（上年同期亏损3167.4万美元） [1] 产量数据 - 上半年黄金总产量2.74吨，同比增长69% [1] - 铜总产量3.5万吨，同比增长231% [1] - 黄金与铜产量均超过年度指引的50% [1] 产能扩张计划 - 甲玛矿日选矿能力预计从3.4万吨/日增至2027年的4.4万吨/日 [1] - 公司申请将采选能力提升至5万吨/日（需安全许可批准） [1] - 八一牧场和则古朗北探矿区显示巨大资源潜力，支撑未来扩产 [1]

1H25业绩表现 - 1H25营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%；扣非净利润11.12亿元，同比增长73.98% [1] - 2Q25营业收入28.65亿元，同比增长22.31%，环比增长19.01%；归母净利润6.23亿元，同比增长22.25%，环比增长28.97% [1] - 1H25业绩符合市场预期 [1] 矿产金运营情况 - 1H25矿产金产量6.8吨，同比下降10.56%；2Q25产量3.42吨，同比下降13.88%，环比增长2.29% [1] - 1H25年金价722元/克，同比增长38.64%；2Q25均价770元/克，同比增长39.43%，环比增长14.78% [1] - 1H25销售成本319元/克，同比增长11.78%；全维持成本355元/克，同比增长34.28% [1] - 产量下降和成本上升主要因矿山扩产前期矿石准备及部分矿山入选品位下降，同时金价上涨导致计税基础上升 [1] 稀土业务进展 - 依托子公司赤金厦钨开发老挝稀土，1H25实现营业收入5968万元，净利润-1540万元 [2] - 1H25生产稀土产品448吨，销售298吨 [2] 未来发展规划 国内矿山进展 - 五龙矿业1H25日矿石处理量达3000吨满产能力 [2] - 吉隆矿业计划2025年推进至日处理量1000吨 [2] - 溪灯坪金矿二期已取得采矿权证，设计年产能超1吨 [2] 海外矿山拓展 - 老挝Sepon矿南部矿区发现SND金铜矿，增储黄金当量106.9吨，黄金权益资源量有望提升28%至440吨 [2] - 卡农铜矿露天采矿工程已启动建设 [2] - 加纳Wassa矿重启DMH采坑，计划年底前启动开拓工程 [2] 资本运作与估值 - 2025年3月10日完成港股上市，募集资金40%用于新矿山并购 [3] - 维持2025/2026年盈利预测29.92亿元/31.86亿元 [3] - 当前股价对应2025/2026年15.4倍/14.5倍P/E [3] - 目标价35.21元对应2025/2026年22.4倍/21.0倍P/E，较当前股价有45%上行空间 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 西部矿业2025年半年报显示营收和归母净利润同比增长，铜铅锌钼产量超预期且冶炼企业显著减亏，研发费用增厚使生产指标优化，玉龙铜矿三期扩产获批，调整2025 - 2027年归母净利润预测并维持“增持”评级 [1][2][3] 各部分总结 财务数据 - 2025H1实现营收316.19亿元，同比增长26.59%；归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%；25Q2营收150.78亿元，同比增长7.67%，环比减少8.85%；归母净利润10.62亿元，同比增长20.13%，环比增长31.4% [1] - 调整2025 - 2027年归母净利润预测至39.0、44.0、49.8亿元，对应PE分别为10.5、9.3、8.2倍 [3] 产品价格与产量 - 25Q2国内铜均价7.81万元/吨，同比-2.1%，环比+0.9%；铅均价1.69万元/吨，同比-5.9%，环比-1.3%；锌均价2.26万元/吨，同比-3.3%，环比-5.6%；钼精矿均价3582元/吨度，同比-2.2%，环比+2.3%；碳酸锂均价6.52万元/吨，同比-38.4%，环比-13.9% [2] - 25H1公司矿产铜、锌、铅、钼产量分别为9.18万吨、6.29万吨、3.50万吨、2525吨，同比分别+7.7%、+18.6%、+24.6%、+31.3%，分别完成半年度计划的114%、103%、110%、132%；25Q2矿产铜、锌、铅、钼产量4.8万吨、3.3万吨、1.8万吨、1277吨，分别环比+0.4万吨、+0.3万吨、+0.2万吨、+29吨 [2] 企业盈利情况 - 2025H1玉龙铜业实现净利润34.91亿元，同比+37%，对公司归母净利贡献同比增厚5.47亿元 [2] - 冶炼单位2024H2合计亏损7.9亿元，2025H1亏损缩窄至4.3亿元，环比减亏3.6亿元 [2] 研发与生产指标 - 25Q2研发费用环比+1.76亿元，用于冶炼环节优化生产指标 [3] - 玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点；冶炼单位回收率大幅优化，青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3个百分点、电解直收率提升2.09个百分点，西部铜材铜电解直收率提升1.47个百分点，稀贵金属铅综合回收率提升0.57个百分点 [3] 扩产情况 - 玉龙铜矿三期获西藏发改委核准，建成后生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年，铜金属年产能或将从15万吨扩至约20万吨，长期看仍具备进一步扩产潜力 [3] 股票数据 - 2025年7月28日收盘价17.14元，12个月股价区间14.26 - 19.20元，总市值40844.62百万元，总股本2383百万股，A股2383百万股，B股/H股0/0百万股，日均成交量47百万股 [5] 涨跌幅情况 - 绝对收益1M为3%、3M为17%、12M为19%；相对收益1M为-2%、3M为8%、12M为-2% [7]

纪要涉及的公司 西部矿业、野马电池、东台锂矿、青海铜业、内蒙西部铜材、*ST 商城 纪要提到的核心观点和论据 - **玉龙矿山三期项目** - 预计今年下半年开工，明年年底投产，2027 年产量释放，届时矿石处理能力达 3000 万吨，铜金矿产量约 18 - 20 万吨[2][3] - 总投资约 50 亿元，其中 20 亿元用于尾矿库建设，相关审批需提交至国家应急管理部，目前自治区和市场相关手续基本办理完毕[3] - **铜产量** - 今明两年预计保持稳定，约为 17 万吨左右，今年计划生产约 16.8 万吨[2][4] - 2028 年铜金属总产能有望接近 37 万吨[2][5] - **三期项目成本** - 整体成本水平无显著变化，前期投入运行阶段可能有浮动，目前完全成本约 31000 元/吨[6][7] - **西部矿业冶炼业务** - 主要品种为铜、铅、锌，无长单采购协议，原料主要来自国内，当前 -43 美元价格下亏损[2][8] - 副产品包括阴极铜、金银及钯等贵金属，今年计划生产 6 吨黄金和 430 吨白银，二季度集中销售，半年报盈利情况更明确[2][9] - **野马电池加工费** - 铜 4800 元/吨、锌 3800 - 4000 元/吨、铅 1000 - 1100 元/吨，加工费回暖有助于冶炼板块减亏，二季度效果更明显[2][10] - **东台锂矿** - 经营状况良好，产能规模 2 万吨，实际年产量 1.2 - 1.5 万吨，2024 年产量 1.4 万吨，贡献利润 1.6 亿元，成本稳定在 3.4 - 3.5 万元/吨，有盈利空间[2][13] - 有扩产计划，公司督促加快进度，原先基础设施按 3 万多吨设计，后续扩建相对较快，此前原料供应和洪水问题基本解决[14] - **股东回报规划及分红政策** - 未来三年平均分红比例不低于 30%，通过*ST 商城对分红政策进行约定，上市以来除一年外均稳定分红[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今年国内部分地区出现铜加工停产现象，但不包括西部矿业，整体铜加工费回暖与停产情况有关[11] - 西部矿业总产能 35 万吨，青海铜业 20 万吨（12 万吨用矿石，8 万吨外采阳极板），内蒙西部铜材 15 万吨外采阴极铜和阳极板进行精炼，一般不采购废铜[12]