白酒行业第二季度业绩表现 - 贵州茅台第二季度营收387.9亿元同比增长7.27% 归母净利润185.6亿元同比增长5.27% [1] - 五粮液第二季度营收158.3亿元同比持平 归母净利润46.32亿元同比下降7.58% [1] - 山西汾酒第二季度营收74.41亿元同比增长0.44% 归母净利润18.57亿元同比下降13.5% [1] - 泸州老窖营收71.02亿元同比下降7.97% 归母净利润30.7亿元同比下降11.1% [1] - 洋河股份营收37.29亿元同比下降43.67% 归母净利润7.065亿元同比下降62.65% [1] - 古井贡酒营收47.34亿元同比下降14.23% 归母净利润13.32亿元同比下降11.63% [1] - 酒鬼酒营收2.173亿元同比下降56.55% 归母净利润亏损0.2276亿元同比下降147.78% [1] - 20家白酒上市公司中仅6家实现营收和净利润双增长 13家出现业绩双降 [4] 行业调整特征与原因 - 第二季度为传统淡季 渠道高库存导致压货措施失效 [7] - 5月"禁酒令"政策影响公务接待场景 商务接待频次和价格带收窄 [7][8] - 部分经销商反映高端酒出货量同比下降超70% [8] - 酒企主动调整业绩增速 实施渠道纾困策略 [7] - 消费场景变化导致宴席渠道和商务接待减少 [8] 近期市场回暖迹象 - 8月食品烟酒类价格环比上涨0.3% 终端动销环比显著改善 [2][9] - 贵州茅台等企业反映8月动销明显回升 [2] - 升学宴和喜宴场景增加带动次高端及大众价格带产品出货量大增 [9] - 中秋国庆旺季来临推动宴请和送礼需求 [9] - 多款白酒批价持续下调 部分高端产品出现价格倒挂 [9] 资本市场表现 - 白酒板块8月1日至9月16日累计上涨12.32% [12] - 酒鬼酒股价上涨52.83% 舍得酒业上涨32.23% [12] - 古井贡酒上涨22.35% 山西汾酒上涨16.42% 泸州老窖上涨12.65% [12] - 基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值低位 [13] 行业前景判断 - 行业仍处深度调整期 存缩量博弈状态 [2] - 渠道库存消化需要较长时间 经销商对打款持谨慎态度 [11] - 中秋国庆旺季预计仍有双位数下滑 [11] - 头部名酒可能迎来筑底弱反弹 但行业整体见底尚早 [13] - 上半年白酒景气指数44.58 处于微弱不景气区间 [13]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] 市场供需状况 - 58.1%经销商表示库存增加 超过一半存在价格倒挂问题 [1] - 终端消费疲软 市场动销放缓 经销商回款意愿降低 [1][3] - 全国白酒批发价格持续下滑 名酒呈现同样趋势 [3] 上市公司表现 - 19家白酒上市公司中13家收入下滑 占比68% [1] - 存货总额1683.25亿元 同比增加182.24亿元 增幅12% [3] - 15家公司存货增长 占比79% 其中3家存货增长率超20% [3] 头部企业集中化趋势 - 6家头部白酒企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [2] - 利润总额占比达62.2% 较5年前显著提升 [2] - 百亿以上企业收入增速中位数2.36% 百亿以下企业为-16.89% [2] 价格体系变化 - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [3] - 量减价增逻辑失效 转为量价齐跌 [2] 企业分化特征 - 收入规模低于50亿元的12家企业收入增速中位数-17.15% [4] - 存货增速中位数达10.86% [4] - TOP4企业中茅台存货增15.08% 汾酒增13.76% 泸州老窖增11.58% [4] 去库存进程 - 中小酒企尤其是全国化次高端品牌率先开启去库存 [3] - 区域性名酒及高端白酒随后跟进 [3] - 酒企开始控货并清理渠道库存 [3]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒行业总产量191.59万千升同比下降5.8% [1] - 行业销售收入3304.2亿元同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元同比下降10.93% [1] - 行业平均存货周转天数达900天较上年同期增加10% [1] 市场分化趋势 - 68%上市白酒企业收入下滑（19家中13家下滑） [2] - 头部企业集中度提升：6家头部企业收入占比达47%（较5年前提升13个百分点）利润占比62.2%（提升9个百分点） [2] - 百亿以上企业收入增速中位数2.36%百亿以下企业增速中位数-16.89% [2] 价格体系变化 - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元（下降840元） [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [3] - 八代普五出厂价1019元/瓶 但电商平台部分售价低至800元出现价格倒挂 [3] 库存状况分析 - 上市白酒公司存货总额1683.25亿元同比增加182.24亿元（增幅12%） [4] - 79%企业存货增长（15家）其中今世缘、水井坊、古井贡酒存货增长率超20% [4] - 收入规模低于50亿元的企业存货增速中位数达10.86% [4] 头部企业存货动态 - 贵州茅台存货增长15.08%（从477.66亿元增至549.72亿元） [5][6] - 山西汾酒存货增长13.76%（从116.02亿元增至131.98亿元） [5][6] - 泸州老窖存货增长11.58%（从123.54亿元增至137.85亿元） [5][6] - 五粮液存货增长5.33%（从168.47亿元增至177.46亿元） [5][6] 渠道与动销问题 - 58.1%经销商表示库存增加 超一半存在价格倒挂问题 [1] - 终端消费疲软导致动销放缓 经销商回款意愿降低形成负反馈 [1][4] - 中小酒企及全国化次高端品牌率先开启去库存 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 报表持续出清，营销变革值得关注 [1] - 2025H1营收147.96亿元（同比-35.32%），归母净利润43.44亿元（同比-45.34%）[7] - 25Q2营收37.29亿元（同比-43.67%），归母净利润7.07亿元（同比-62.66%）[7] - 主导产品梦6+、海之蓝控量稳价，推出第七代海之蓝（3年以上基酒）和高线光瓶酒（100%三年陈基酒）[7] - 25H1中高档酒/普通酒营收分别同比-36.52%/-27.24%，省内/省外营收分别同比-25.79%/-42.68%[7] - 省外经销商净减268家至5599家，省内净增11家至3010家[7] - 25Q2销售净利率同比-9.78pct至18.84%，销售费用率同比+2.33pct至20.88%[7] - 规划2024-2026年现金分红不低于归母净利润70%且≥70亿元，动态股息率6.5%+[7] 财务预测 - 2025E归母净利润39.96亿元（前值54.6亿元），对应PE 26.3X [1][7] - 2025E营业总收入201.61亿元（同比-30.18%），2026E/2027E增速3.90%/5.19% [1] - 2025E毛利率69.01%（2024A为73.16%），归母净利率19.82%（2024A为23.11%）[8] - 2025E经营性现金流63.51亿元（2024A为46.29亿元），ROE 8.31%（2024A为12.94%）[8] 市场数据 - 当前股价69.84元，市净率2.15倍，总市值1052.1亿元 [5] - 一年股价区间63.17-109.00元，流通市值1052.08亿元 [5] - 每股净资产32.48元（LF），资产负债率19.97% [6] 产品与渠道策略 - 聚焦江苏市场和高地市场，推进大商培育与终端提质 [7] - 强化家宴深耕和乡镇下沉，全国一盘棋战略 [7] - 25Q2末合同负债58.78亿元，环比-11.46亿元/同比+19.40亿元 [7]

公司回购动态 - 截至2025年7月底累计回购股份345.17万股占总股本0.2748% 支付总金额53.01亿元[1][2] - 7月单月回购69,600股占总股本0.0055% 支付金额9,993.17万元 最高购买价1,449.42元/股 最低1,418.06元/股[2] - 回购背景包括白酒行业调整期面临产能过剩与库存压力 以及新"国九条"政策引导上市公司回购注销[2] 产品价格与渠道 - 茅台生肖蛇酒原箱批发价于8月4日报2,000元/瓶 较前日上涨5元 重回2,000元关口[2] - 官方授权店"茅台酱香·万家共享"7月起通过美团闪购全国上线 平均配送时间低于25分钟[2][3] - 贵州茅台股价年内下跌5.06% 最低触及1,373.1元/股 当前报1,419元/股[1] 行业估值与前景 - 食品饮料板块估值处于十年低位 截至7月31日板块市盈率13.93倍 白酒细分估值仅11.98倍[4] - 白酒行业正处于去库存周期 批价需求政策形成多重压力测试 酒企通过渠道组织动销调整自救[4] - 中信证券预计若消费转暖 调整渠道结构的龙头酒企将获更多发展机会 啤酒行业年收入增速预计2%-5%[4]

公司经营计划与行业展望 - 公司认为短期白酒行业面临一定压力 但长期发展仍有信心 [1] - 2024年将在成都、南京等20个重点城市新增门店同比增长20% 推动标杆门店单店销售额实现两位数增长 [1] - 针对"违规吃喝禁令"的影响 公司认为仍有待观察 [1] 渠道拓展与业绩表现 - 正在推进"千城万店"计划 重点拓展三四线城市及县域市场 [2] - 2024年新拓展门店数量超过1万家 2025年一季度新拓展有效门店约2.4万家 [2] - 2025年一季度实现营收9.59亿元 同比增长2.74% 扣非后归母净利润1.90亿元 同比增长23.63% [2] - 渠道库存有所增长 但整体仍处于合理水平 [2] 行业竞争与战略调整 - 2022年底率先提出去库存 目前行业内上市公司纷纷跟进 导致竞争加剧 [3] - 公司投入更多资源争夺市场份额 [3] - 强调关注品牌、产品升级、团队建设和绩效文化推进 [3]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [13] 报告的核心观点 - 2024年下半年以来白酒行业增长降速明显，进入主动去库存阶段，行业整体需静待需求端企稳改善，但酒企分化显著，供给端逻辑成投资主线，份额向高端、部分次高端和地产酒企集中 [2][6][10] - 建议沿“份额集中、消费升级”主线配置，推荐高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端山西汾酒、水井坊、珍酒李渡，地产酒古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、洋河股份、老白干酒等 [11] 各部分总结 白酒行业增速 - 2024年营业总收入4316亿元，同比8.25%，2024Q1 - 2025Q1各季度同比+15.37%/+12.05%/+2.42%/+1.43%/+2.42%；2024年归母净利润1666亿元，同比7.28%，2024Q1 - 2025Q1各季度同比+15.68%/+10.79%/+1.88%/-2.7%/+2.63% [2][6][18] - 2024年下半年以来需求弱，多数酒企降速调整，行业增速降至5%以下但维持正增长 [18] 分价格带表现 - 2024年收入同比增速高端（12%）>次高端（3%）>大众高端（1.5%）>大众普通（0.7%）；归母净利润同比增速高端（11%）>大众普通（2%）>次高端（-1%）>大众高端（-10%） [7][29] - 2025Q1收入同比增速高端（8%）>次高端（3%）>大众高端（-11%）>大众普通（-12%）；归母净利润同比增速高端（8%）>次高端（2%）>大众普通（-14%）>大众高端（-19%） [7] - 高端表现稳健，次高端降速，大众高端、大众普通调整明显 [7][8] 白酒行业盈利能力 - 2024年毛利率82.99%，同比+0.42pct，2025Q1毛利率82.67%，同比+0.08pct [9] - 2024年净利率38.6%，同比-0.35pct，2025Q1归母净利率42.12%，同比+0.08pct [9] - 2024年期间费用率14.4%，同比+0.06pct，2025Q1期间费用率10.92%，同比+0.19pct [9] 白酒行业现金流状况 - 2024Q4经营性现金流净额622亿元，同比变动51%，流入1330亿元，同比持平，流出708亿元，同比变动-23% [48] - 2025Q1经营性现金流净额409亿元，同比变动34%，流入1468亿元，同比变动12%，流出1059亿元，同比变动6% [48] 白酒行业资产状况 - 2025Q1末货币资金2834.34亿元，同比变动-4%，环比2025Q4末变动-3% [55] - 2025Q1末应收账款53.84亿元，同比变动48%，环比2024Q4末变动8% [55] - 2025Q1末预收账款438.09亿元，同比变动10%，环比2024Q4末变动-2% [55] - 2025Q1末存货1609.39亿元，同比变动13%，环比2024Q4末变动2% [55] - 2025Q1末资产负债率为22% [55] 白酒业绩报告趋势 - 行业处于深度去库存调整期，静待需求端企稳，主动去库存向被动去库存转变由需求主导，需求转好行业有望修复 [64] - 酒企分化显著，高端、部分次高端和地产酒企在弱环境下有份额提升和困境反转机会 [71]

业绩表现 - 2024年实现营业收入115.44亿元，同比增长14.32%，净利润34.12亿元，同比增长8.80%，扣非净利润33.80亿元，同比增长7.80%，三项数据均创历史新高 [1][6] - 2025年一季度实现营业收入50.99亿元，同比增长9.17%，净利润16.44亿元，同比增长7.27% [11] - 2023年营业收入101亿元，同比增长28.05%，提前两年完成"营收过百亿"目标 [9] 产品结构 - 特A+类(300元以上)2024年收入74.91亿元，同比增长15.17%，毛利率82.7% [6] - 特A类(100-300元)2024年收入33.47亿元，同比增长16.61%，毛利率65.37% [6] - A类(50-100元)2024年收入4.19亿元，同比增长1.95%，B类(20-50元)收入1.42亿元，同比下降11.09% [7] - 2025年一季度特A+类收入31.69亿元，同比增长6.6%，特A类收入16.5亿元，同比增长17.37% [11] 省外扩张 - 2024年省外收入9.26亿元，同比增长27.37%，超过整体营收增速 [2][12] - 2025年一季度省外收入4.37亿元，同比增长19.04% [3][13] - 重点开拓山东、安徽、河南、浙江等省份，省外市场已实现有效运作和增长 [3][13] 产能与组织调整 - 2024年包装工厂设计产能12万千升/年，酿酒车间设计产能6万吨/年，产能利用率均达100% [7] - 特A+类和特A类产能利用率分别为105.14%和103.56% [7] - 成立客户关系管理部，撤销战略研究部，优化组织架构 [14][15] 战略目标 - 2021年提出2025年营收目标150亿元，2024年确定2025年营收目标同比增长5%-12% [8][10] - 按增速推算2025年营收目标为121.21亿-129.29亿元 [11] - 2024年分红10派12元(含税)，分红金额14.96亿元，分红率43.85%，创历史新高 [15]

行业现状与调整特征 - 白酒行业处于深度调整期 影响程度远超上一轮周期 行业进入"磨底期"并呈现供给侧实验场特征 [1] - 行业两极分化趋势明显 名酒巨头营销动作弱化 中小酒企面临严峻考验 [4][5] - 2023年以来受消费疲软和商务活动放缓影响 渠道库存积压严重 名酒出现价格倒挂现象 [9] 头部企业战略调整 - 茅台集团春糖展台采用极简风格 取消冰淇淋和巽风数字世界展台 聚焦品牌展示而非产品推广 [2] - 五粮液取消酒店展仅保留会场展 反映传统白酒巨头参展策略转向 [3] - 头部酒企自2023年三季度起主动控速 春节后多家企业实施停货稳价策略 [5] 价格体系与渠道管控 - 茅台批价从2024年初3000元/瓶回落至2200元/瓶 去年曾跌破2000元/瓶 [9] - 习酒率先取消反向红包政策 防止渠道商违规套取费用扰乱市场价格 [8] - 企业推广"瓶盖换酒"等直接面向消费者的促销方式 替代传统渠道返利模式 [8][9] 资本运作与市场信心 - 贵州茅台累计回购82.22万股 支付金额近12亿元 泸州老窖发布集团增持计划 [6] - 行业需通过市场化手段实现厂商与渠道价格的动态平衡 去库存周期预计持续2-3年 [5] 行业周期与未来展望 - 本轮调整波及全行业各价格带和香型 与2013年仅高端市场受创形成对比 [9][10] - 行业触底特征初步显现但需二季度验证 若头部企业坚持量价策略则底部将确认 [6] - 品牌化与品质化成为核心竞争要素 行业需从压货模式转向用户运营模式 [7][10] 春糖会功能转型 - 春糖会不再是招商主战场 主要作用转为品牌发声和市场调研 [3] - 大型经销商参会目的转为把握行业趋势而非选品 [3]