行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 行业平均存货周转天数达900天 较上年同期增加10% [1] 市场结构与分化趋势 - 19家白酒上市公司中13家收入下滑 占比68% [2] - 6家头部酒企收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [2] - 头部酒企利润总额占比62.2% 较5年前提升9个百分点 [2] - 百亿以上酒企收入增速中位数2.36% 百亿以下企业中位数-16.89% [2] 价格体系变化 - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [3] - 八代普五出厂价1019元/瓶 电商平台部分店铺到手价低至800元 [3] - 全国白酒批发价格指数持续下滑 名酒呈现同样趋势 [2] 渠道库存与经销商信心 - 58.1%经销商表示库存增加 超一半存在价格倒挂问题 [1] - 19家上市公司合同负债总额374.97亿元 同比减少9.01亿元 [4] - 五粮液合同负债100.77亿元 占比达27% [4] - 剔除五粮液后其余18家企业合同负债减少28.22亿元 [4] 重点企业财务表现 - 贵州茅台合同负债从99.93亿元降至55.07亿元 下滑44.89% [4] - 古井贡酒收入微增0.54% 合同负债减少35.63% [4] - 酒鬼酒 古井贡酒 伊力特 顺鑫农业 老白干酒合同负债降幅均超30% [4] - 古井贡酒二季度收入下滑14.23% 省外市场降幅较大 [5] 企业规模与抗风险能力 - 百亿以上酒企除贵州茅台及古井贡酒外 其余4家合同负债均增加 [5] - 合同负债减少15%以上的8家企业中 6家收入规模低于50亿元 [5] - 3家合同负债降幅大的企业收入规模低于10亿元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应8月22日市值207亿元 25/26/27年PE分别为17/16/15倍 [5][8] 核心财务表现 - 25H1总营收25.31亿元同比-20.07% 归母净利7.15亿元同比-24.63% [1] - 25Q2营收7.21亿元同比-48.48% 归母净利1.05亿元同比-70.91% [1] - 25H1毛利率73.07%同比-2.77pct 净利率28.25%同比-1.71pct [4] - 25Q2毛利率65.18%同比-9.86pct 净利率14.51%同比-11.18pct [4] 产品结构分析 - 高档酒25H1收入23.85亿元同比-19.80% 占比94.2% [2] - 中档酒25H1收入0.32亿元同比-10.82% 低档酒0.68亿元同比-2.59% [2] - 25Q2高档酒收入6.57亿元同比-49.64% 中档酒0.12亿元同比-7.68% 低档酒0.29亿元同比+7.49% [2] 渠道表现 - 批发渠道25H1收入23.52亿元同比-21.26% 占比92.9% [2] - 直销渠道25H1收入1.33亿元同比+44.57% 其中电商业务显著增长 [2] - 25Q2直销收入0.56亿元同比+75.46% 批发收入6.42亿元同比-51.07% [2] 区域市场表现 - 25H1安徽省内收入21.01亿元同比-19.31% 省外收入3.84亿元同比-19.24% [3] - 25Q2安徽省内收入5.15亿元同比-54.01% 省外收入1.83亿元同比-18.57% [3] - 经销商总数1082家 较上季净增50家 较年初净增63家 [3] 费用结构变化 - 25H1期间费用率合计同比-0.67pct 销售费用率14.09%同比-0.95pct [4] - 管理费用率7.37%同比+1.21pct 研发费用率0.58%同比+0.19pct [4] - 财务费用率-1.20%同比-1.12pct [4] 盈利预测 - 预计25年归母净利12.47亿元同比-24.66% 26年13.14亿元同比+5.41% 27年13.93亿元同比+5.98% [5][6] - 预计25年营收48.11亿元同比-20.01% 26年49.77亿元同比+3.44% 27年51.89亿元同比+4.27% [6][11] - 预计25年ROE为11.55% 26年11.44% 27年11.40% [6][11]

行业趋势 - 中国白酒行业在消费代际更迭与宏观经济波动下加速分化 [1] - 茅台消费场景显著转型，政务消费占比从2012年40%以上降至2025年不足1%，商务宴请、家庭聚会和个人消费成为市场主力 [5] - 茅台已从"政务+商务"两元驱动转向"商务+礼赠+悦己"的多元场景驱动，年轻客群贡献核心增量 [6] 价格与库存 - 53度飞天茅台终端价格整体平稳，散瓶装售价稳中有升 [3] - 郑州市场飞天茅台库存处于合理区间，中秋旺季动销有望加速 [4] - 贵州市场库存相对健康，无高库存积压情况 [4] 消费场景与客群 - 茅台消费场景从商务宴请转向年轻化渗透，婚宴市场成为最亮眼增长极 [5] - 年轻客群（80/90/00后）加速涌入，整体占比达45% [5] - 商务宴请场景占比40%-45%，主力从地产商转向新能源、数字科技行业中小企业主，采购模式更趋理性 [5] 品牌策略与创新 - 茅台通过生肖酒、文创酒及小瓶体验装布局提升中青年群体渗透率 [5] - 推出50ml/100ml飞天茅台满足尝鲜需求，跨界开发冰淇淋、鸡尾酒调饮吸引年轻群体 [9] - 数字平台"i茅台"成为年轻群体接触关键入口 [5] 文化IP与国际化 - 未来增长点聚焦文化IP和个性化定制，挖掘白酒文化内涵 [7] - 国际化通过"茅台之夜""茅台文化节"等IP结合海外场景，如德国中式古典舞表演、西班牙鸡尾酒活动 [9] - 文创限量款秒光验证品牌稀缺性，中长期战略包括文化绑定、圈层破壁、国际扩张 [9] 经销商支持 - 茅台为经销商提供品鉴会、文化推广、圈层拓展等活动强化品牌认知 [4] - "茅小友"品鉴沙龙降低饮用门槛，"茅友嘉年华"结合少数民族文化深化工艺价值认知 [6]

创始股东减持计划 - 公司创始股东刘安省计划自2025年8月12日起三个月内通过大宗交易减持不超过1000万股，占总股本1.67%，按7月18日收盘价33.73元计算，顶格减持可套现3.37亿元 [2][3] - 刘安省现持股6347.35万股（占比10.58%），为公司第二大股东，与一致行动人合计持股42.01%，本次减持股份来源均为IPO前取得 [3] - 刘安省退休后已进行三轮减持，持股从2018年上市时的7263.76万股（13.45%）持续下降，本次减持规模接近前两次总和（2020年减持326万股，2024年减持650万股），且当前持股中3153万股处于质押状态 [3] 股权激励计划终止 - 公司2023年限制性股票激励计划因2024年业绩未达标被迫终止，将回购并注销剩余188.05万股（含第二期未解锁94.03万股及剩余未解锁94.03万股），总股本缩减至5.9812亿股 [4][5] - 激励计划原定2024年净利润和营业收入较2022年增长30%以上，但实际营收60.15亿元（较2022年+17.14%），归母净利润16.55亿元（+6.77%），远低于解锁条件 [5] 财务与市场表现 - 2024年营收增速17.14%，净利增速6.77%，分红总额降至7.78亿元，每股分红由1.5元降至1.3元，打破长期稳定分红政策 [6] - 股价截至7月18日报33.73元，较2021年高点80.59元累计跌58.15%，较2023年高点71.77元回落53%，处于历史低位区间 [7] 行业竞争格局 - 白酒行业分化明显，头部酒企如贵州茅台、五粮液保持稳健增长，区域型酒企如酒鬼酒、金种子酒业绩承压，口子窖作为区域龙头面临增速骤降、分红缩水等问题 [8] - 业内专家指出口子窖近年发展不及预期，但根基深厚（基酒储备充足、酿酒规模大），正在积极调整变革 [8] 综合影响 - 创始股东减持、股权激励终止、业绩放缓、分红缩水、股价低迷等多重因素叠加，对公司未来发展形成压力，需在经营战略和管理效能上实质性调整以重振市场信心 [9]

行业格局变化 - 白酒行业头部阵营形成"茅五汾"三香鼎立新格局，汾酒以360.11亿元营收跻身前三甲[1] - 洋河行业排名面临下滑风险，可能从第四降至第六位[1] - 洋河与泸州老窖围绕行业第四的竞争进入白热化，同时古井贡酒与洋河的营收、净利润差距缩小[1] 洋河与古井贡酒业绩对比 - 2024年洋河营收288.76亿、净利润66.73亿，同比下降12.83%、33.37%，净利润回落至2017年水平[2] - 2024年古井贡酒营收235.78亿、净利润55.17亿，同比增长16.41%、20.22%，均创历史新高[2] - 2020-2024年洋河对古井贡酒的营收领先优势从108.09亿缩至52.98亿，净利润领先优势从56.27亿缩至11.51亿[2] - 2025年一季度洋河营收110.66亿同比下降31.92%，古井贡酒营收91.46亿同比增长10.38%，两者差距缩小至19.2亿[8] 产品表现 - 洋河中高档酒类2024年营收243.17亿同比下降14.79%，降幅超过普通酒类14.3个百分点[4] - 古井贡酒中高端产品（年份原浆系列）2024年营收180.86亿同比增长17.31%，占总营收76.7%[4] 区域市场表现 - 洋河2024年省内营收127.48亿同比下降11.43%，省外营收155.00亿同比下降14.35%[5] - 古井贡酒2024年华中地区营收201.51亿同比增长17.80%，华北地区营收19.79亿同比增长7.40%，华南地区营收14.26亿同比增长11.16%[7] 市场竞争环境 - 古井贡酒在安徽省内市场主导地位稳固，2024年省内营收保持两位数增长，而迎驾贡酒、口子窖等竞品增长乏力或下滑[10] - 洋河在江苏省内市场面临今世缘强劲挑战，2020-2023年洋河省内营收复合增长率14.6%低于今世缘25%，2024年洋河省内营收127.48亿同比下降11.43%，今世缘营收105.53亿同比增长16%[11] 渠道效能 - 洋河2024年末经销商8866家，单经销商平均贡献325.69万元，古井贡酒经销商5089家，单经销商平均贡献463.31万元，高出洋河42.2%[11][12] - 2024年洋河经销商净增加77家，古井贡酒净增加448家[14] - 洋河承认经销商体系存在"小而多、老而弱"问题，但2024年渠道改革举措成效未达预期[14] 战略调整 - 洋河称"主动降速转型"是为中长期高质量发展，但业绩与市场预期存在较大偏离[7] - 古井贡酒通过省内深耕、省外扩张与渠道效能提升展现抗周期能力[15]

行业整体态势 - 第112届全国春季糖酒会显示行业基本面呈现底部企稳特征 渠道情绪逐步企稳 [1][2] - 2024年规上白酒企业产量同比下降1.8% 但销售收入与利润分别增长5.3%和7.76% 印证量缩价升的集中化逻辑 [2] - 行业分化加剧 头部酒企集中度进一步提升 部分二线品牌在调整期面临挑战 [1][2] 价格与渠道表现 - 飞天茅台批价稳定在2200元以上 五粮液和国窖1573等高端单品价格持平 为核心大单品提供价格韧性 [2] - 终端动销呈现区域分化 五一宴席订单恢复带动局部市场回暖 但整体需求未形成系统性复苏趋势 [2] - 库存周期仍处于3个月左右的常态水平 [2] - 珍酒李渡主力产品珍十五出现价格倒挂 建议零售价500元/实际成交价350元 暴露渠道压力 [3] 企业战略与产品动态 - 洋河推出第七代海之蓝 通过基酒年份提升（主体基酒3年以上）和包装升级强化高端定位 [2] - 舍得酒业发布中国智慧系列新品 价格带覆盖88元至980元 试图在宴席与高端市场同步发力 [2] - 珍酒李渡通过推出万元级珍五十和品鉴活动尝试突破高端化瓶颈 但高端产品营收占比仅24%且同比下滑11% [3] 财务与市场表现 - 珍酒李渡2024年营收微增0.5% 核心品牌珍酒销量连续四年下滑 2024年同比下降2.3% [3] - 市场回款进度分化 五粮液和古井贡酒回款进度同比放缓 洋河回款不足40% 贵州茅台维持40%回款进度 [3] - 贵州茅台本周市值缩水近700亿元 泸州老窖和古井贡酒跌幅超9% 反映投资者对二线品牌库存与动销的担忧 [3] 未来展望 - 行业进入政策效果验证期 若宏观经济复苏带动宴席和商务需求回暖 具备强品牌护城河的高端酒企及区域龙头有望率先受益 [3] - 价格体系承压和渠道管控乏力的品牌或面临二次探底风险 [3]