点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 点评： 美国锑业获国防部大额锑锭合同，首批交付预计本周完成 合同直接反映了美国对锑供应链安全的担忧，进一步凸显了锑的战略金属价值 按照当前英国锑含量99.65%价格计算，五年合同最高供应2.45亿美元锑锭，折合4600吨金属锑，平均每年 锑锭占2024年全球锑产量的0.9%。美国锑业在北美运营着唯二的两座锑冶炼厂，具备长期的金属加工能 力。公司表示，两座工厂均已能够生产符合严格军用标准的锭材，首批交付预计将在本周完成。 事件： 美国锑业公司（USAC，AMEX:UAMY）2025年9月23日发布公告称，获美国国防后勤局五年期独家合 同，最高2.45亿美元供应锑金属锭。 2023年中国锑出口量占锑产量的比例为35%。25年5月 ...

核心观点 - 美国锑业获得国防部大额锑锭合同 凸显锑的战略金属价值和供应链安全担忧 [1][2] - 2025年锑价呈现先涨后跌趋势 受出口政策及需求变化影响显著 [3][4] - 中国锑出口出现恢复迹象 中长期供给增量有限支撑锑价上行预期 [4][5] 锑行业战略地位 - 锑被美国列为35种关键矿产之一 欧盟列入44种关键原材料清单 日本作为战略性储备物资 [2] - 美国锑业在北美运营唯二的两座锑冶炼厂 具备生产军用标准锭材能力 [1] 重大合同详情 - 美国国防部与美国锑业签署五年期合同 最高供应价值2.45亿美元锑锭 [1] - 合同总量折合4600吨金属锑 平均每年供应量占2024年全球锑产量的0.9% [1] - 首批锑锭交付预计在本周完成 [1] 2025年锑价走势 - 1月1日至4月17日：内盘锑价从14.3万元/吨上涨至24.0万元/吨 涨幅达68% [3] - 4月17日至9月22日：内盘锑价从24.0万元/吨下降至17.6万元/吨 [3] - 价格上涨阶段受库存低位 原料补充难 光伏玻璃需求提升影响 光伏玻璃日熔量从8.0万吨增至9.6万吨 增幅20% [3] - 价格下跌阶段因高价导致需求负反馈 且5月起打击走私政策致出口下滑 [3][4] 出口状况变化 - 2023年中国锑出口量占锑产量比例达35% [4] - 5月打击走私政策后 5-7月氧化锑出口量仅159吨/87吨/74吨 为2023年正常月均水平的2-5% [4] - 8月氧化锑出口量回升至198吨 环比增长168% 显示出口恢复迹象 [4] - 商务部表示将依法依规审查并批准合规出口申请 [4] 供需前景与投资关注 - 国内外锑矿供给受资源禀赋限制增量有限 [5] - 中国合规锑出口陆续恢复 预计推动锑价中枢上移 [5] - 建议关注华锡有色(600301.SH) 湖南黄金(002155.SZ) 华钰矿业(601020.SH) [5]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 美国锑业公司获美国国防后勤局五年期独家合同 最高金额2.45亿美元供应锑金属锭 折合4600吨金属锑 平均每年供应量占2024年全球锑产量的0.9%[1][2] - 合同反映美国对锑供应链安全的担忧 凸显锑的战略金属价值 美国将锑列为35种关键矿产之一 欧盟列入44种关键原材料清单 日本作为战略性储备物资[2] - 2025年锑价呈现先扬后抑走势：1月1日至4月17日内盘锑价从14.3万元/吨上涨至24.0万元/吨 4月17日至9月22日从24.0万元/吨下降至17.6万元/吨[2] - 出口政策松动推动内盘锑价上涨 8月氧化锑出口量198吨 环比增长168% 显示出口恢复迹象[4] - 受资源禀赋限制 国内外锑矿供给增量有限 随着合规锑出口陆续恢复 看好锑价中枢上移[4] 锑价走势分析 - 阶段一（2月10日-4月17日）：锑锭价格从14.3万元/吨上涨至24.0万元/吨 涨幅达68% 主要受库存低位、原料补充困难、惜售情绪、光伏玻璃需求提升影响 光伏玻璃日熔量从8.0万吨提升至9.6万吨 增幅20%[3] - 阶段二（4月17日-9月22日）：锑价从24.0万元/吨下降至17.6万元/吨 主要因锑价高位导致需求负反馈 5月国家打击出口走私政策导致5-8月氧化锑出口量显著下滑[3] 投资建议 - 建议关注华锡有色（600301 SH）2025年预测EPS 1.47元 对应PE 20倍[5] - 建议关注湖南黄金（002155 SZ）2025年预测EPS 1.27元 对应PE 17倍[5] - 建议关注华钰矿业（601020 SH）2025年预测EPS 0.62元 对应PE 40倍[5]

战略金属定义标准 - 战略金属定义以供应链稳定性为核心而非稀缺性 即使地球丰度高但供给集中也属于战略金属 例如铝土矿和铁矿石 [1] - 最佳战略金属需同时满足稀缺性和供应链不稳定两个维度 [1] 钴市场动态 - 钴被定义为"刚果金版本的稀土" 全球75%以上产量集中于刚果金 供应链高度不稳定 [1] - 美国计划五年内采购7500吨钴 合同价值最高达5亿美元 为数十年来首次战略储备采购 [1] - 中国6月钴中间品进口量环比下滑61.6% 7月继续环比下降27% 库存进入加速去化阶段 [1] - 海外夏休结束叠加国内电池传统旺季来临 需求环比放大可能推动价格上涨 [1] - 刚果金出口禁令到期进入一个月倒计时 当地挺价意愿极强 政策变化可能催化价格上行 [1] 其他战略金属特性 - 钨具有稀缺性且受国内控制 被归类为战争金属 价格呈现加速上涨趋势 [2] - 镁虽不稀缺但受国内控制 作为铝的替代品潜在市场空间巨大 [3] - 钾资源稀缺且集中度高 作为粮食生产保障物资受国家控价 [4] - 稀土供应链受国内控制 2024年中国进口稀土原料13.3万吨 其中5.6万吨来自美国 4.9万吨来自缅甸和老挝 [4] - 2025年中美冲突加剧导致稀土金属矿进口下降 6月零进口 7月恢复至4719吨但预计不可持续 [4] - 若8-12月停止进口美国矿 预计全年减量3.2万吨 7月未列名氧化稀土进口3626吨 同比降662吨环比降3202吨 [4] - 7月磁材出口5577吨恢复至正常水平 4-6月海外库存缺口约7500吨 国内采购旺季支撑镨钕价格坚挺 [4] - 镍资源不太稀缺但供应链集中 增量依赖印尼 [5] - 锑资源稀缺且供应链集中 出口管制严厉程度对标稀土 截至8月19日锑锭价格18.05万元/吨 锑精矿价格16.1万元/金属吨 [5] - 2024年9月出口管制后国际锑价维持高位 原料长期短缺提供价格支撑 8-9月出口量预计从200吨/月恢复至500-900吨/月 [5] - 钽资源稀缺且非洲供应占比近70% 国内战略储备和装备需求明确 [5] - 铌资源稀缺且巴西供应占比达90% 国内战略储备和装备需求明确 [5] 有色金属指数成分 - 国证有色金属行业指数选取50只流动性突出的证券 反映沪深北交易所有色金属行业整体表现 [5] - 截至2025年7月31日 指数前十大权重股合计占比49.71% 包括紫金矿业、北方稀土、洛阳钼业、华友钴业、中国铝业等 [6] 相关投资工具 - 有色ETF基金(159880)提供场外联接A(021296)、联接C(021297)和联接I(022886)投资渠道 [7]

行业与公司 * 钨行业 江西赣州被称为世界钨都 是中国钨工业的重要基地[8] * 江钨集团是江西钨业龙头 拥有九大核心矿山[1][8] 核心观点与论据 价格上涨驱动因素 * 政策层面控制开采和出口 自然资源部下达的首批钨开采配额为58,000吨 同比减少4,000标吨[2] * 国际市场对中国出口管制反应强烈 国外APD价格比国内高出4万元/吨[1][2] * 全球军备竞赛加剧 多国增加军工投入 预计显著拉动钨需求[1][2] * 钨精矿供应长期受限 国家对源头和配额总量控制[1][2] * 去年中国钨矿山平均利润率达30% 矿企惜售心理明显[1][2] 市场基本面与供需 * 钨在高端制造业中不可或缺 全球每年消费约11万至11.5万吨纯金属钨[3] * 中国去年原生钨精矿供应量13万多标吨 再生物原料5.5万标吨 进口3到4万标吨 总共22万标准产量[5] * 全球消费年递增速度1.3%至1.5% 供应增长小于消费增长[5][7] * 今年供需紧张状况持续 小幅上行趋势明显[5] 公司经营与财务 * 江钨集团预计今年产量约1万吨 平均成本13万元/吨 市场价超20万元/吨 每吨利润超10万元[8] * 预计今年矿山板块利润可达8-10亿元[1][10] * 自给率相对较高 约为50% 显著高于厦门物业20%和张元物业的自给率[1][12] * 覆盖完整产业链 上游采矿选矿年产1万吨 中游火法冶炼年产6,000吨钳合金 湿法冶炼APT产能超1万吨[9] 利润分配 * 2024年产业链上游采矿业利润率约30% 中游冶炼业利润仅2%左右 下游深加工业利润降至8%至9%[13][14] * 钨行业上中下游利润分配不均衡[1][14] 其他重要内容 产业地位与布局 * 赣州去年规上企业约100家 总销售收入达340亿人民币[8] * 除江钨集团外 崇义章源是江西第二大企业[11] * 江钨与安源煤业合作 将其更名为江西江钨西贵装备股份有限公司[11][16] 挑战与规划 * 老旧矿山因开采深度增加和品位下降导致产量下降 如中高新矿山品位从1%降至0.3% 年产量从7,000-8,000吨降至3,000多吨[18] * 江钨集团计划对现有矿山进行技术改造 并开发赣北地区新资源[15][18] * 在冶炼业筹备超1万吨APD工厂 已投产8,000吨钨粉项目 建设3,000吨偏钨酸项目[15] * 上市规划尚不明确 安源煤业已更名为江西江钨锡贵装备股份有限公司[16][17]

钨行业与市场关键要点 行业与公司 * 纪要涉及的行业为钨行业 涵盖上游采矿选矿与废物回收 中游冶炼 以及下游合金制造等环节[2] * 中国前五大钨矿企业控制全国约50%总开采量 包括中度高新 年产量约2.5万标吨 厦门物业 年产量1.2万标吨 洛阳物业 年产量1.2万标吨 江乌集团 年产量1万标吨 张元物业 年产量4500标吨[40] 核心观点与论据 **供需与市场结构** * 全球钨需求稳定增长 年增长率约1.2% 年消耗纯金属钨约11万吨 相当于22万标吨钨精矿[1][3][9] * 中国是全球钨供应主导者 提供约80%全球需求量 消耗全球60%钨资源[1][5][27] * 2024年中国钨原料供应总量20.47万标吨 其中原生钨13.47万标吨 再生钨6万标吨 进口钨精矿1万标吨[3][16] * 2025年预计总供应量约21万标吨 需求量约22万标吨 存在约1万标吨供应缺口[3][21][22][25] * 海外市场2024年需求约4.4万标吨 占全球40%[28] * 企业库存和社会库存均处于历史低位 工厂仅维持半个月或更短生产库存[23] **价格走势与驱动因素** * 钨价迅猛上涨创历史新高 55度钨精矿价格达每吨22万元 APT价格接近每吨33万元 较2024年平均价位13.45万元上涨超50%[1][10] * 价格上涨主因包括政策供应收紧 自然资源部2025年减少4000吨配额 降幅6.45% 商务部和海关总署加强出口管控[1][11] * 国际市场价格涨幅更显著 国内APT价格22万元时国外已达26-27万元[14] * 地缘政治冲突如俄乌战争推高军工需求预期 欧盟和英国等国增加国防预算[1][14][15] * 上游企业利润率高 2024年超30% 2025年上半年达40%以上[14] * 中国政府加强打击废旧金属走私 减少供应[1][12] **再生资源与产能** * 再生钨成为重要补充 部分工厂再生物料使用比例从五年前不到10%提升至2024年30%[1][7][8] * 国外再生钨回收利用率达40%-50% 发达国家超50%[8] * 2023年再生钨产量4-5万吨 2024年增至6万吨 预计2025年增长7-8% 达6万吨左右[3][17][18][19] * 全球新原生矿项目有限 中国无大型新矿山投产计划 国外如巴库塔钨矿2025年预计产6000标吨 江铜哈萨克斯坦项目2025年预计产6000-7000标吨[30][31] **政策与成本影响** * 国家对超指标开采严格管理 实施倒查机制和罚款 导致矿山企业谨慎[20][24] * 小型矿山因无法负担严格安全环保投入而大量关停 以赣州为例 80多个矿山中正常生产不超30个[44] * 钨粉价格上涨至每吨50万元 对下游造成成本压力 但高端制造业和军工业可逐步传导并接受[33] * 钨矿开采成本与价格紧密相关 高价格促使产能恢复但过程漫长[37] 其他重要内容 * 钨行业分析需结合市场化和政策因素 国家实行总量控制[34][35] * 2023至2025年中国国内每年供需缺口约2万标吨 2026年需求增长预期更大[41][42] * 配额制度调整 现下达总配额由各省自行分配 包括伴生金属中的钨[45] * 历史上钨价从未达到当前高位[39]

板块表现 - 有色金属板块呈现快速轮动状态，黄金、铜铝、稀土、锂业个股交替领涨 [1] - 8月7日稀土股领跑，北方稀土和盛和股份涨超6%，铅锌龙头中色股份涨逾4%，锂业龙头天齐锂业和盛新锂能涨逾3% [1] - 有色龙头ETF（159876）场内价格涨1.07%，冲击日线5连阳，连续6日获资金净流入 [1] 价格与政策驱动 - 碳酸锂期货主力合约日内涨幅扩大至5%，报72140元/吨，锂价反弹直接利好锂化合物生产商 [3] - "反内卷"政策在江西及青海落实，优化行业供给格局，支撑碳酸锂中长期价格中枢 [3] - 7月碳酸锂价格大幅上涨，江西及青海矿端扰动叠加8月排产环比提升，9月传统旺季涨价可期 [3] - 行业供给端监管加强趋势明显，优化锂行业未来供给格局，对锂价中枢形成支撑 [3] 投资主线与金属展望 - 贵金属方面，宏观流动性宽松预期增强，美联储降息周期加速，贵金属金融属性重估，黄金央行储备资产地位提升 [3] - 工业金属方面，铜金融压制缓解叠加制造业库存周期见底，需求企稳反弹且供给端扰动频发；铝新能源驱动需求强劲，国内产能受限于4500万吨天花板；锡光伏焊带和半导体需求旺盛，供给端资源紧张 [3] - 战略金属受益于全球博弈，稀土、锑、钨等具备稀缺性和战略属性的金属进入政策关注，稀土整合加快且价格有望阶段性抬升 [4] - 锂价格处于底部，估值性价比提升，受"反内卷"逻辑影响，过剩产能将被压缩，板块迎来估值修复期 [4] 宏观与政策驱动因素 - 黄金受美联储降息预期、地缘扰动引发避险需求及央行增持驱动 [5] - 稀土、钨、锑等战略金属受益于全球博弈 [5] - 锂、钴、铝受"反内卷"逻辑影响，板块迎来估值修复 [5] - 铜、铝等工业金属因新兴产业需求释放且供给增量有限，供需紧平衡 [5] - 工信部将出台有色金属等十大重点行业稳增长工作方案，被视为2016年供给侧改革延续 [5] 业绩与市场表现 - 中证有色金属指数覆盖的60家上市公司中，已有27家披露2025年中报业绩预告，其中22家预告盈利（占比超八成），22家预告净利润同比正增长，10家预告净利润翻倍增长 [6] - 有色金属板块年内累计上涨24.91%，在31个申万一级行业中涨幅第一 [6] - 中证有色金属指数市净率为2.36，位于上市以来42.3%分位点的历史较低位置，行业估值维持偏低水平，估值修复值得期待 [6] 行业配置与指数权重 - 有色龙头ETF（159876）跟踪的中证有色金属指数中，铜、铝、黄金、稀土、锂行业权重占比分别为24.5%、15.3%、14.4%、11.5%、8.2%，能分散风险 [8]

钼行业电话会议纪要分析 行业与公司 - 纪要涉及钼行业及主要公司包括国内未上市大型钼矿企业、南美Codelco钼矿、金钼、国城矿业等[1][3][15][16] 供应端核心观点 - **国内供应扰动**：中部地区大矿因选厂停产+尾矿库满容问题，预计影响超5,000吨金属量/年，持续超3个月[1][6] 内蒙古铜钼矿事故停产影响5,000吨/年[3] - **海外供应扰动**：Codelco秘鲁钼矿因地震停产（年产量5,500-6,000吨），复产需1-2个月[3][7] - **全球影响**：瞬时减少15,000吨供应（占全球5%-6%），国内影响达11%-13%[1][3][7] - **产量数据**：2025H1国内钼金矿产量+4%，进口量翻倍[11] 需求端核心观点 - **旺季需求**：8-10月传统旺季，2025年钢招量同比+13%，直接消费增速超8%[1][11] - **结构性变化**：地产需求占比下降，制造业/能源用钢需求稳定增长（风电、造船、工程机械）[5][12] - **军工需求**：占比5%-10%，冲突或战略备货可能提升弹性[2][14] - **库存情况**：当前库存4,000吨（较2022年+20%），但需求基数高30%-40%，库存天数更低[10][11] 价格与市场预期 - **价格判断**：坚定看多，预计2025年钼价达5,000-5,500元/吨[14][17] - **抵制涨价分析**：下游钢厂联合抵制但效果有限，因盈利尚可+库存低位+旺季临近[9][12] - **战略金属板块**：钼/稀土/钨轮动行情，金钼估值或达600亿（当前50%空间）[15] 重点公司动态 - **国城矿业**：钼+锂双轮驱动，采矿证拟扩至800万吨，估值看300亿（现150亿）[16] - **金钼**：业绩预期50亿+，估值12倍以上，市值空间600亿[15] 其他关键数据 - **历史对比**：2023年钼价从2,000元涨至5,500元，当前库存为20年低位[11][17] - **超产行为**：中部大矿可能因检查主动降低出货量[6] - **单位换算**：1万吨=10,000吨，15,000吨=1.5万吨[1][3]

行业需求与消费结构 - 2024年钨需求总量7.1万吨，同比增长3.5% [1][4] - 硬质合金消费占比最高达59%（41409吨），钨材消费占比23%（16000吨），钨特钢消费占比15%（10648吨），钨化工消费占比4%（2711吨） [1][4] - 2025年6月APT开工率达74.95%，处于近五年同期最高位 [1][4] 价格走势与产业链 - 截至7月23日，65%黑钨精矿报价18.5万元/标吨，较年初上涨29.4% [2] - 仲钨酸铵报价27.2万元/吨，较年初上涨28.9%，钨粉报价405元/公斤，较年初上涨28.2% [2] - 碳化钨粉报价395元/公斤，较年初上涨27.0%，废钨棒报价315元/公斤，较年初上涨43.2% [2] - 产业链涵盖上游钨矿采选、中游冶炼（钨精矿-APT-钨粉）、下游材料加工及终端工业应用 [2] 供给状况与政策影响 - 2025年第一批开采指标5.8万吨，同比减少6.45%，江西主产区配额减少2370吨 [3] - 中国钨矿产量占全球83%（2024年6.7万吨），全球钨矿储采比57年，中国为36年 [3] - 钨精矿和APT工厂总库存均处于近五年低位 [3] 需求驱动与增长领域 - 新能源汽车与军工领域对高端硬质合金需求增长，光伏钨丝成为核心增量 [4][5] - 雅下项目为钨产业提供未来十年市场空间，精深加工技术持续提升 [1][4] - 预计2025-2027年中国钨需求达62703/66642/70866吨，同比增速分别为4.9%/6.3%/6.3% [5] 供需平衡与缺口预测 - 2025年预计钨供需缺口2919吨，2026年缺口5826吨，2027年缺口9020吨 [5] - 供给端假设年指标增长2000吨，原钨产量分别为59785/60815/61846吨，叠加年废钨利用量12000吨 [5] 行业重点企业 - 厦门钨业全产业链布局，光伏钨丝快速放量 [6] - 中钨高新为硬质合金龙头，原料供应保障优势显著 [6] - 章源钨业资源优势突出，深加工盈利改善 [6] - 翔鹭钨业积极拓展下游业务，安源煤业或成江钨资源整合平台 [6]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 钨产业链涵盖勘探采选、冶炼及深加工，应用于泛工业领域 2024 - 2025 年钨价上涨，2025 年第一批开采指标缩量，强化供应偏紧预期 新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，雅下项目打开产业长期空间 预计 2025 - 2027 年中国钨供需有缺口，钨价中枢有望抬升 推荐关注厦门钨业、中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业、安源煤业等相关标的 [2] 各部分总结 钨产业链 - 产业链从勘探采选、冶炼延伸到深加工，应用于泛工业领域 上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游是“钨精矿 - 仲钨酸铵（APT） - 钨粉”冶炼，下游是材料加工，需求主体包括机械制造等行业 2024 年，硬质合金消费钨占比 59%，钨特钢占 15%，钨材占 23%，钨化工占 4% [2][6] 钨价复盘 - 近五年价格稳中上涨，与 PMI 正相关 产品特性决定价格稳定性较强，国内价格受指导价影响 2024 - 2025 年首批指标呈下降趋势，或推动二季度钨价上涨 截至 7 月 23 日，多种钨产品价格较年初上涨 出口管制、配额收紧、需求韧性支撑钨价高企 [12][15][16] 供给 - 资源稀缺，被多国列为战略性矿产 全球钨矿资源分布不均，中国储量和产量居首 中国出台政策保护钨资源，供给相对集中 2025 年第一批指标缩量，供给存收缩预期 不同数据口径下产量有差异 再生钨比例提升，成本优势突出 中国具备完整产业链，出口结构向高附加值转移 钨原料库存处于近五年低位 [23][29][34][63][71][72] 需求 - 需求集中在硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工四大领域，2024 年消费量同比增 3.5% 硬质合金应用与工业景气度相关，产量重回增长，雅下项目打开需求空间 切削工具中硬质合金刀具渗透率提升，刀片国产替代空间广阔 矿用硬质合金工具受益采矿业增长 光伏钨丝为钨材需求带来新增量 军工和核聚变领域对钨有需求 [79][80][90][116][125][128] 供需平衡 - 钨精矿国内定价主导国际价格 预计 2025 - 2027 年中国钨需求增长，供给假设指标增长，存在供需缺口，钨价中枢有望抬升 [131] 相关标的 - 厦门钨业三大主业并行，矿山资源保障强，光伏钨丝产量有望高速增长 [136] - 章源钨业产业链完整，资源优势突出，硬质合金竞争力提升 [143] - 中钨高新是全球硬质合金龙头，托管矿山保障原料供应，业绩增长快 [149] - 翔鹭钨业双基地协同，有采矿权，积极开拓光伏钨丝业务 [155] - 安源煤业控股股东变更，或将成为江钨资源整合平台 [160]