[结构化产品中常见的期权结构] 2.在发生过敲入且敲出结束情景下，例如标的先抑后扬，雪球和FCN均可以获得持有期间的票息，但凤凰会受敲入的影响，在敲入发生月份不能获得票息， 票息收入期数减少。 3.在敲入且未敲出情景下，若到期时标的资产价格低于行权价，本金会发生亏损，区别在于是否有票息弥补：雪球完全不能获得票息，因此必然亏损；凤凰 可以获得未敲入期间的票息，能否盈利取决于敲入期数、票息高低和亏损幅度；对于FCN，敲入不影响存续期票息收益，可以看作标的下跌的"安全垫"，在 跌破敲入价较小幅度内仍可盈利。 风险和收益是相对应的。在其他条件一致的情况下，凤凰的票息低于雪球，而FCN的票息一般会更低。 [选择恰当的入场时机] 三种常见的期权结构——雪球、凤凰和Fixed Coupon Notes（FCN），在本质上都属于障碍期权。例如，看涨障碍结构可以在标的期初价格的上下方分别设 定障碍价，在一定观察期，标的价格上涨突破上方障碍价（敲出线），会使得产品终止（敲出）并收入票息，标的价格下跌突破下边界（敲入线）可能产生 实际亏损。简化理解，可近似看作卖出看跌期权，获得期权费。具体来看，这三种结构存在差异： 1.经典雪球结 ...

"我预计最终会有一场80%（跌幅）的崩盘……但只有在一次大规模的、令人兴奋的、历史性的反弹之后 （才会发生）。我认为我们现在正处于反弹的中间阶段，而不是结束阶段。"他补充说。 华尔街最悲观的对冲基金经理之一、擅长从尾部风险中获利的"黑天鹅基金"创始人最新表示，市场的乐观 情绪可能会推动美国股市再上涨20%，然后紧跟着就是一场类似于"引发全球经济衰退的1929年股灾"的崩 盘。 今年迄今，标普500指数已累计上涨超13%。在美联储上周自去年12月以来首次降息后，该指数周一再度创 下历史新高。美联储已经暗示可能会进一步降息，因为它试图抵消劳动力市场的疲软，这可能会加剧并扩 大美股涨势。 在接受最新采访时，黑天鹅基金Universa Investments创始人马克•斯皮茨纳格尔（Mark Spitznagel）指出， 他认为股市可能会在当前水平上再上涨20%左右，从而推动标准普尔500指数突破8,000点。 然而与此同时，他也警告说，随着美国经济有可能在借贷成本负担居高不下的影响下出现崩溃，美股这种 上涨可能最终会导致一场历史性的崩溃。 "我们将看到这样做的后果……这需要时间。"他说。 斯皮茨纳格尔曾是一名交易员 ...

核心观点 - 大宗商品特别是黄金成为对冲传统资产风险的关键工具 黄金被列为大宗商品领域最坚定推荐的投资标的 维持2025年底3700美元/盎司和2026年中期4000美元/盎司目标价 极端情况下可能升至4500美元/盎司以上 [1][4] - 三大结构性趋势（能源去风险化 国防支出增加 央行去美元化）系统性收紧大宗商品市场供需 [1][7] 大宗商品配置价值 - 商品作为投资组合分散化工具的吸引力增强 预计在对冲通胀和极端风险方面的作用日益突出 [2] - 商品指数未来12个月仅有温和正回报 维持对黄金 铜及美国天然气的看涨观点 [3] 黄金投资前景 - 美联储独立性受损可能导致通胀上升 长期债券价格下跌 股价下跌及美元储备货币地位削弱 黄金作为价值储存手段不依赖于制度信任 [4] - 私人投资者若像央行一样更多分散投资黄金 金价可能超过4500美元/盎司 若私人持有美国国债市场1%资金流入黄金 金价将升至近5000美元/盎司 [4] - 全球央行购金出现五倍激增 成为2022年以来黄金价格上涨94%的核心驱动 亚洲新兴国家将持续大举购金构成长期制度性买盘 [10] 供应风险分析 - 关键大宗商品供应集中度升高 主要产地处于地缘或贸易争端热点区域 出口限制等资源武器化工具导致供应中断频发和价格波动加剧 [5] - OPEC+闲置产能下降 一旦原油供应中断油价将更易剧烈上行 [6] - 世界大国间对关键资源的争夺加剧供应中断和价格波动风险 以2022年俄欧天然气危机及红海 巴拿马运力受阻为例 [6] 结构性趋势影响 - 能源去风险化推动电网投资潮 至2030年前电网相关投资将贡献全球60%的铜需求增长 铜价有望在2027年达到10750美元/吨 [8] - 国防支出增加推动工业金属需求 欧洲军事开支占GDP比例预计由2024年19%上升至2027年27% 推动铜 镍 钢等需求增长 [9] - 央行去美元化趋势持续 自2022年西方冻结俄罗斯美元资产以来全球央行购金激增 [10] 原油市场展望 - 预计石油市场当前供应过剩将加剧 强劲的非欧佩克（除美国）石油供应增长将在2026年推动全球市场出现180万桶/日的过剩 2026年底前布伦特原油价格可能推至50美元/桶低位 [3]

钛媒体App 9月4日消息，华尔街策略师观察到，随着美国总统特朗普寻求将他的意愿强加于美联储并推 动其降息，有迹象显示，投资者对美联储独立性的担忧正在加剧。摩根大通团队指出，在特朗普挑选与 他关系亲密的顾问Stephen Miran加入美联储，并推动撤换理事丽莎·库克后，股市、债市和金市的持仓 情况表明，投资者正为潜在的通胀上升做准备。高盛分析师Samantha Dart等人表示，美国制度公信力面 临的"日益增长的担忧"正在催生"重大的尾部风险"，可能引发包括黄金在内的大宗商品价格的飙升。 （广角观察） ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指期货分红点位预测模型** - **模型构建思路**：基于历史数据和成分股分红信息，预测股指期货合约存续期内标的指数的分红点位[9] - **模型具体构建过程**： 1. 对中证500、沪深300、上证50、中证1000指数未来一年分红点位进行预测 2. 计算合约存续期内分红点位占比 3. 公式： $$年化基差 = \frac{实际基差 + 预期分红点位}{指数价格} \times \frac{360}{合约剩余天数}$$ 4. 示例：中证500指数在IC2508合约存续期内分红点位预估为2.12，年化基差计算中需叠加该调整项[9][21] 2. **模型名称：期现对冲策略（连续对冲/最低贴水策略）** - **模型构建思路**：通过动态调整期货合约持仓，优化基差收敛收益[44][46] - **模型具体构建过程**： - **连续对冲策略**： 1. 持有季月/当月合约至到期前2日平仓 2. 滚动卖空下一季月/当月合约 3. 现货端持有全收益指数，期货端占用30%资金[44] - **最低贴水策略**： 1. 每日计算所有可交易合约的年化基差 2. 选择贴水幅度最小的合约开仓 3. 持有8个交易日或到期前2日调仓[46] 3. **模型名称：信达波动率指数（Cinda-VIX/SKEW）** - **模型构建思路**：通过期权隐含波动率捕捉市场对波动和尾部风险的预期[61][67] - **模型具体构建过程**： - **Cinda-VIX**： 1. 基于不同期限期权价格计算隐含波动率 2. 反映未来30/60/90/120日的波动预期[61] - **Cinda-SKEW**： 1. 分析虚值看涨/看跌期权IV偏斜 2. 数值>100表明市场担忧尾部风险[67] --- 模型的回测效果 1. **IC对冲策略（2022/7/22-2025/8/8）** - 季月连续对冲：年化收益-1.87%，波动率4.72%，最大回撤-8.34%[48] - 最低贴水策略：年化收益-1.12%，年换手17.15次[48] 2. **IF对冲策略** - 最低贴水策略：年化收益1.36%，2025年以来收益0.80%[51] 3. **IH对冲策略** - 季月连续对冲：年化收益2.04%，净值1.0630[54] 4. **IM对冲策略** - 当月连续对冲：年化收益-6.07%，最大回撤-14.01%[59] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：分红调整年化基差** - **因子构建思路**：剔除分红影响后的期货合约基差[21] - **因子具体构建过程**： 1. 计算实际基差：合约收盘价 - 指数收盘价 2. 叠加存续期内未实现预期分红 3. 年化处理： $$年化基差 = \frac{实际基差 + 预期分红点位}{指数价格} \times \frac{360}{合约剩余天数}$$[21] 2. **因子名称：VIX期限结构** - **因子构建思路**：反映不同期限波动率预期的斜率[61] - **因子具体构建过程**： 1. 分别计算30/60/90/120日VIX 2. 对比短期与长期VIX差值[61] 3. **因子名称：SKEW极端值** - **因子构建思路**：识别市场对黑天鹅事件的定价[67] - **因子具体构建过程**： 1. 当SKEW>100且处于历史99.7%分位时触发预警 2. 示例：中证1000SKEW达114.07点[68] --- 因子的回测效果 1. **分红调整年化基差（2025/8/8）** - IC当季合约：-10.79%（低于2022年以来中位数）[22] - IH当季合约：-0.12%（从升水转为贴水）[33] 2. **Cinda-VIX（30日）** - 中证500VIX：23.46（处于历史50%分位以下）[61] 3. **Cinda-SKEW** - 沪深300SKEW：109.58（历史99.7%分位）[68]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指期货分红点位预测模型** - **模型构建思路**：基于历史数据和成分股分红信息，预测股指期货合约存续期内标的指数的分红点位[9][12][17][19] - **模型具体构建过程**： 1. 对中证500、沪深300、上证50、中证1000指数未来一年分红点位进行预测 2. 计算各合约存续期内分红点位占比 3. 公式： $$年化基差 = (实际基差 + 预期分红点位)/指数价格 \times 360/合约剩余天数$$ 4. 示例：中证500指数在IC2512合约存续期内分红点位预估为4.82，占比0.08%[9] 2. **模型名称：期现对冲策略（连续对冲/最低贴水）** - **模型构建思路**：利用股指期货基差收敛特性优化对冲效果[46][47][48] - **模型具体构建过程**： - **连续对冲策略**： 1. 现货端持有全收益指数，期货端做空等额名义本金合约 2. 调仓规则：持有季月/当月合约至到期前2日切换 - **最低贴水策略**： 1. 每日计算所有可交易合约年化基差 2. 选择贴水幅度最小的合约开仓，持有8个交易日或到期前2日切换[48] 3. **模型名称：Cinda-VIX/SKEW指数** - **模型构建思路**：反映期权市场对标的资产波动率和尾部风险的预期[64][72] - **模型具体构建过程**： 1. 调整海外VIX/SKEW算法适应国内期权市场 2. 计算不同期限（30/60/90/120日）隐含波动率偏斜特征 3. SKEW公式： $$SKEW = 100 + 10 \times (虚值看跌期权IV - 虚值看涨期权IV)$$[72] --- 模型的回测效果 | 模型名称 | 年化收益 | 波动率 | 最大回撤 | 净值 | 年换手次数 | |-------------------------|------------|--------|----------|----------|------------| | IC季月连续对冲 | -1.90% | 4.73% | -8.34% | 0.9440 | 4 |[50]| | IF最低贴水策略 | 1.38% | 3.11% | -4.06% | 1.0420 | 15.27 |[55]| | IH季月连续对冲 | 2.00% | 3.51% | -3.75% | 1.0615 | 4 |[59]| | IM最低贴水策略 | -3.84% | 5.57% | -11.11% | 0.8852 | 15.91 |[61]| --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：年化基差因子** - **因子构建思路**：反映期货合约相对现货的溢价/折价水平[21] - **因子具体构建过程**： 1. 计算实际基差：合约收盘价 - 指数收盘价 2. 叠加预期分红调整： $$调整后基差 = 实际基差 + 存续期内未实现分红$$ 3. 年化处理： $$年化基差 = 调整后基差/指数价格 \times 360/剩余天数$$[21] 2. **因子名称：SKEW因子** - **因子构建思路**：衡量市场对尾部风险的担忧程度[72][73] - **因子具体构建过程**： 1. 提取不同行权价期权的隐含波动率(IV) 2. 计算虚值看跌与看涨期权的IV差值 3. 标准化处理：SKEW>100表示担忧尾部风险[73] --- 因子的回测效果 | 因子名称 | 当前值 | 历史分位 | |----------------|--------------|------------| | 沪深300SKEW | 106.06点 | >97%分位 |[73]| | 中证1000SKEW | 110.41点 | >97%分位 |[73]| | 中证500VIX | 23.22 | - |[64]| | IC年化基差 | -10.33% | 低于中位数 |[22]|

关税政策动态 - 特朗普政府计划向150多个国家/地区发出信函，警告可能实施10%至15%的关税上调，主要针对非主要经济体且贸易规模有限的国家[1] - 特朗普签署行政令将"对等关税"最后期限延长至8月1日，并计划对20多个贸易伙伴征收20%至50%不等的关税，其中日本和韩国25%，泰国和柬埔寨36%，老挝和缅甸40%，欧盟和墨西哥30%，加拿大35%，巴西50%[4] - 美国政府正与多个贸易伙伴展开密集谈判，与印度接近达成协议，但与日本和欧盟的谈判进展不乐观[5] 市场反应与影响 - 金融市场对关税消息反应平淡，纳斯达克指数微涨0.25%，标普500指数上升0.32%，道琼斯工业平均指数涨幅为0.53%[1] - 市场尚未充分计入潜在关税政策带来的负面冲击，因当前不预期这些关税会真正实施[1] - 股票市场对尾部风险定价存在非线性反应特征，若关税概率上升至30%-40%或欧洲实施报复性关税，市场可能出现显著下跌[2] 贸易伙伴反应 - 欧盟对30%的关税税率反应强烈，称完全不可接受并准备采取有力反制措施，已拟定720亿欧元的反制清单但暂缓实施210亿欧元的第一轮措施[6] - 欧盟成员国展现出高度团结，反制清单涵盖波音飞机、机械设备、汽车及波本威士忌等美国产品[6] - 专家警告高压策略可能适得其反，加深贸易伙伴对谈判过程的不信任，使未来达成协议更加困难[7] 经济数据影响 - 美国6月CPI同比上涨2.7%，较5月的2.4%显著提升，创近五个月最大涨幅，进口商品价格普遍上涨[8] - 美联储《褐皮书》指出关税提高已对产品价格形成明显上行压力，未来几个月成本压力将持续加大[8] - 部分企业提前上调价格，另一些暂缓调价等待政策明朗化，这种策略保护市场稳定性但给企业利润率带来压力[8] 全球经济影响 - 联合国贸发会议预测加征关税将使最不发达46个经济体的出口下降幅度可能达到54%[9] - 该组织将2025年全球GDP增长率从2.8%下调至2.3%，政策不确定性正导致企业决策瘫痪并抑制国际贸易[9] - 摩根大通警告美国经济存在重大风险包括关税和贸易不确定性、地缘政治状况恶化、高财政赤字和高企资产价格等因素[9]

全球基金经理调查结果 - 38%的受访投资者将贸易战引发全球经济衰退列为最大尾部风险事件[1] - 20%的投资者认为通胀阻碍美联储降息是第二大尾部风险[4] - 14%的投资者将美元因资本外流贬值视为第三大尾部风险[5] 贸易战对全球经济的影响 - 主要经济体间关税壁垒加高导致全球贸易流量增速放缓[3] - 进口汽车及零部件关税案例显示贸易战通过供应链传导影响上下游产业[3] - 历史类比显示上世纪30年代大萧条与贸易保护主义存在关联[3] 通胀与货币政策风险 - 供应链中断和能源价格上涨推动多国通胀持续高于央行目标[4] - 美联储维持高利率可能压制成长股估值 尤其影响科技板块[4] - 新兴市场面临资本外流压力 本币贬值风险加剧[4] 美元贬值的连锁反应 - 美元计价大宗商品价格上涨可能推升全球通胀[5] - 新兴市场美元债务偿债成本因本币贬值而增加[6] - 全球外汇储备中美元占比超60% 贬值导致储备缩水[6] 历史经验与当前挑战 - 2008年金融危机显示尾部风险实际影响常超预期[6] - 当前贸易摩擦 通胀压力与货币政策形成多重风险叠加[6] - 跨国企业海外收入美元折算价值面临缩水风险[6]

投资者情绪与交易偏好 - 34%受访投资者认为做空美元是当前最拥挤的交易 [1] - 做空美元首次取代做多黄金成为最拥挤交易 [1] 资产配置倾向 - 投资者对美元持仓处于最为低配状态 [1] - 美国股票、能源及必需消费品板块同样被低配 [1] 美元估值认知变化 - 47%投资者认为美元被高估 较6月调查的61%下降14个百分点 [1] - 美元因资本外流暴跌被视为第三大尾部风险 14%投资者持此观点 [1]

美国银行：贸易战仍是投资者最大的"尾部风险"。 ...