行业与公司 * 行业：外汇市场、全球宏观经济、央行政策[1] * 公司：未涉及特定上市公司 核心观点与论据 * **2025年外汇市场回顾**：市场先扬后抑，下半年波动性降低[1] 美元上半年走弱主因是关税不确定性引发的去美元化交易及美联储降息预期[3] 下半年美元反弹并趋于稳定，因关税问题基本解决（与日本、欧洲、中国、英国达成协调）且美联储9月降息后市场预期已打满[3] * **2025年市场交易特征**：低波动环境下套息交易盛行[1] 表现最好的货币是拉美货币，如巴西雷亚尔（巴西央行基准利率15%，投资者收益超30%）和墨西哥比索（利率近10%）[4] 亚洲货币（中日韩、印尼、印度、菲律宾）因收益偏低、资本外流而走弱[4][5] 欧系货币（瑞士法郎、欧元）因欧洲投资者对冲美元风险而相对强势[4] * **2026年外汇市场展望与关键驱动因素**：上半年预计出现一波宽松交易，推动美元走弱，美元指数有望跌至90-94区间[2][13] 市场波动率的关键影响因素包括：美国政策预期变化、美国就业数据恶化趋势、PMI指数等软数据显示的衰退迹象、美联储新主席的政策立场[1][6] * **美联储政策路径**：面临就业恶化与通胀反弹的权衡，可能暂缓12月降息[1][7] 若就业持续恶化，有必要进一步降息以支持就业[7] 两年远期隐含利率为3.18%，意味着还有50-75个基点的降息空间[1][7] 基准利率可能调整至3%左右[13] * **全球央行政策差异**：美国真实政策利率（政策利率减CPI）为1.23%，意味着还需降息100个基点以上才能达到不限制经济的水平[8] 欧洲央行真实利率已处负值区间，英国央行再降25个基点后也接近到位[8] 若美国大幅降息而其他国家空间有限，将收窄利差，降低汇率套保成本，增加海外增持美元资产的动力[1][8] * **人民币汇率展望**：2025年在中间价稳步升值背景下呈现小幅度、慢节奏升值趋势[14] 未来升值受益于稳定的中美经贸关系和弱美元环境[14] 预计2026年上半年人民币兑美元汇率有望跌破7以下[14][15] 年底前预计在7.0~7.1之间[15] * **人民币升值的积极影响**：通过调节跨境资金流向实现利差平衡，促进结汇增加，提高境内流动性及资产估值，对股票估值产生正向影响[14][15] 稳定的中美关系与弱美元环境有助于人民币国际化并稳定跨境资金流向[15] 其他重要内容 * **潜在风险与关注事件**： * **近期风险**：美国政府潜在关门风险（可能导致流动性收紧）[1][9][10] AI技术带来的生产力提升与需求萎缩问题，可能导致生产与分配集中、消费不足，引发金融市场波动[1][9] * **关税风险**：2025年风险是现有关税政策，2026年风险可能是关税下行；若美国最高法院判定现有关税违法，将引发重新谈判贸易协议等新问题[11] * **市场结构影响**：科技股市值占美股总市值45%，高于2000年高点，高估值增大了市场对波动的敏感性[12] 市场波动加剧时，投资者可能买入日元进行对冲，使其成为安全资产[12] * **2026年美元后续路径**：宽松交易完成后，市场可能走向衰退交易（降息后就业部门未扩张）或复苏交易（降息到位后地产等行业扩张，伴随消费和信用扩张），后者可能引发紧缩交易并推动美元反弹[13]

债券市场投资策略 - 基金经理江磊在去年"9.24"行情中通过严控信用风险和久期敞口，将光大超短债A的净值回撤控制得相对平稳 [1] - 当前债券市场投资难度提升，利率中枢下行空间有限，短端票息策略具备性价比 [1][2] - 债市投资赔率已降至历史低位，信用利差和期限利差被压缩得很薄，权益市场回暖分流债市资金 [2] 短端策略分析 - 利率债进一步下行需等待更多信号，三季度政策利率进一步调降概率不高 [2] - 资金面整体宽松，短端收益率与回购利率之间存在利差，套息策略和短端票息策略能提供较确定收益 [2] - 光大超短债A近一年回报率为2.42%，跑赢业绩比较基准，规模从数千万元跃升至21亿元 [2] 新基金投资策略 - 光大保德信添利30天滚动持有债券将严控信用风险与流动性风险，不采用信用下沉策略 [3] - 公司内部入库标准严苛，剔除隐含评级AA以下的信用债，以优质AA+中短久期信用债为主 [3] - 利用小仓位捕捉利率债波段操作机会，严格执行止盈止损纪律 [3] 套息与逆向投资 - 团队跟踪债券利率与DR007利差，在套息空间显著时运用杠杆进行套息操作 [4] - 强调逆向投资思维，不建议追涨杀跌的右侧交易，倾向于在市场超调时介入 [5] - 短端策略因剩余期限短，票息可覆盖市场波动造成的亏损 [6] 基金运作机制 - 新发基金设30天滚动运作期，满足投资者规律投资需求，减少频繁申赎成本 [6] - 运作期设定便于基金经理提高资金使用效率，争取较好投资回报 [6]

ETF市场总体规模 - 上半年ETF总规模突破4万亿大关，达到4.31万亿元，同比增长15.57% [1] - 债券型ETF增长幅度最大，规模增长120.71%，达到3839.76亿元 [1] - 29只债券ETF合计规模3839.76亿元，创历史纪录 [1] 债券ETF资金流入 - 债券ETF成为上半年净流入最多的品种，合计净流入1757.84亿元 [1] - 海富通短融ETF、南方上证公司债ETF等10只产品净流入额均超百亿 [1] - 短融ETF（511360.OF）净流入194.03亿元，位居榜首 [2] 债券ETF规模排名 - 总规模超百亿的债券ETF达15只 [5] - 富国政金债券ETF规模520亿元，位居债券ETF规模榜首 [5] - 政金债券ETF底层资产为政策性金融债，由三大政策性银行发行 [5] 信用债ETF表现 - 8只信用债ETF合计规模1282亿元 [10] - 南方基金公司债ETF规模216.43亿元，排名第一 [10] - 华夏基金信用债ETF规模216.13亿元，排名第二 [10] 债券ETF增长原因 - 市场流动性和透明度更高，投资者可像股票一样交易 [10] - 债券ETF费用比率较低，成本优势明显 [10] - 监管框架改善，投资者信心提升 [10] - 产品创新多样化，满足不同需求 [10] 信用债市场分析 - 上半年信用债收益率涨跌互现，信用利差压缩 [11] - 低等级信用利差压缩最多，期限利差涨跌互现 [11] - 下半年信用债收益率或跟随利率债下行，但信用利差有被动走阔风险 [11] 下半年信用债策略 - 建议以票息策略为主，关注2-3年AA(2)级城投债和AA级银行永续债 [12] - 可挖掘4-5年中高等级信用债机会，结合流动性和估值判断 [12] - 建议机构保持适度久期，避免超长久期信用债仓位过高 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用修复行情未结束，短端利差压缩充分，中长端有修复空间，机构加大3 - 5年期品种买入力度，久期策略性价比提升 [3] - 5月末到6月上旬信用债市场以结构性机会为主，高等级拉久期策略兼具安全性与收益空间 [7] - 6月末理财回表压力或冲击信用债，但调整空间有限 [10] 根据相关目录分别进行总结 信用利差压缩逻辑延续，聚焦高等级信用拉久期 - 5月19 - 25日债市震荡，信用债因供给偏弱和利差保护维持相对强势，市场从“抢短端票息”向“挖掘利差洼地”过渡 [7] - 5月末到6月上旬信用债市场以结构性机会为主，高等级拉久期策略兼具安全性与收益空间 [7] 资金利率中枢下移夯实信用债套息基础 - 当前资金面宽松，为信用债提供稳定套息环境，存款利率下调使居民存款向非银渠道转移，补充信用债配置资金池 [7] - 6月存单到期量或带来短期扰动，但央行逆回购投放流动性态度明确，资金利率大幅上行风险低，稳定套息空间使1 - 3年和3 - 5年信用债成机构“底仓”首选，信用债杠杆策略性价比凸显 [7] 中端品种兼具票息优势和利率波动抗性 - 近期信用债行情呈“中端补涨”特征，短端利差过薄使资金向中端迁移，中端品种兼具票息优势和利率波动抗性 [8] - 截至5月23日，AA - 商行永续债1Y/2Y/3Y/5Y利差分别为57bp/68bp/78bp/122bp，相比AA(2)城投债高22bp/30bp/28bp/42bp，后续或有一定利差压缩动能 [8] 信用行情由短及长的传导逻辑尚未走完 - 当前信用债修复行情进行中，短端利差压缩充分，中长久期品种性价比未完全兑现，截至2025年5月23日，2年期以内城投债和产业债利差多数位于2021年以来5%以下分位，3 - 5年期利差处于5%分位以上，有估值修复空间 [9] - 历史上信用行情沿“短端利率下行→曲线陡峭化→资金向中端迁徙→长端补涨”路径展开，当前短端信用利差接近历史低位，机构向3 - 5年品种寻求超额收益，5月12 - 23日基金净买入3 - 5Y信用债211亿，买入动能显著增强 [9] - 超长信用债流动性溢价处于高位，随着存款利率调降传导效应深化，信用债行情重心将向中长端转移，久期策略性价比提升 [9] 警惕季末扰动但无需过度悲观 - 6月末理财回表压力或对信用债形成阶段性冲击，但今年有三个边际变化：理财负债端稳定性增强，大规模赎回概率降低；央行可能公开市场操作平抑资金波动；保险等配置型资金有“逢调吸纳”动力，调整空间有限 [10] 收益率与利差总览各期限收益率及变动 - 展示各券种不同期限收益率、周度变动及历史分位，如国债、国开债、地方政府债、城投债、产业债等 [20] 各期限利差及变动 - 展示各券种不同期限信用利差、周度变动及历史分位，如地方政府债、城投债、产业债等 [22] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [25] - 各期限利差及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [27] - 各隐含评级收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位 [32] - 各隐含评级利差及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位 [37]

报告核心观点 - 债券市场呈现低利率、高波动、窄Carry甚至负Carry、信用债利率化、利率债长久期化等特征，制约策略空间，导致套息策略杠杆空间受限、久期策略波动加大、利率交易行情快速演绎 [4][97] - 国债期货跨券种套利收益源于票息、资本利得、基差三部分，优势环境为信用利差/品种利差窄、净基差为负且小、临近交割月 [4][97] - 实证回测显示不同套利方案在特定净基差和剩余交易日条件下多空策略有较大把握跑赢现券，不同评级在胜率表现上差异不明显，部分合约负基差收敛特征影响剩余交易日要求和交易方式 [4][98] 债市新特征与策略新诉求 债市新特征 - 长债、超长债利率下行至低位且收益率波动率攀升 [9] - 信用债窄Carry，利率债负Carry [12] - 信用债票息中枢偏左，利率债尤其地方债久期抬升 [14] - 单边行情快速演绎，久期策略方向择时难度加大 [16] 策略新诉求 - 现券与期货结合，丰富债市投资策略 [20] 国债期货跨券种套利方案 基差交易拆解 - 买入基差收益等于持有期间净基差涨幅，期货、现货价格变动节奏及空头交割期权价值使基差不为0 [27][28] 国债现券头寸替换成非国债 - 做多信用债/地方债+做空国债期货收益含票息、资本利得、基差三部分 [33] 套利策略优势环境 - 信用利差/品种利差窄，判断利差方向难且期货基差小 [37] - 净基差为负且小，未来收敛变大概率高 [37] - 临近交割月，可受益于期现收敛 [37] 方案1：短久期信用债+空TS合约 策略设计 - 做多1 - 3年信用债财富指数，做空TS合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [43][45] TS净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [48] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [51][54] 方案2：中久期二永债+空TF合约 策略设计 - 做多3 - 5年二级债财富指数，做空TF合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [57][59] TF净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [63] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [66][68] 方案3：长久期地方债+空T合约 策略设计 - 做多7 - 10年地方债财富指数，做空T合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [71][73] T净基差收敛规律 - 剩余10 - 50个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显，但收敛稳定性弱于TS和TF [77] 表现情况 - 净基差小于0且剩余交易日10 - 40天，多空策略有较大把握跑赢现券 [80] 方案4：超长久期地方债+空TL合约 策略设计 - 做多10年以上地方债财富指数，做空TL合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [83][85] TL净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，但收敛特征弱于TS/TF/T，波动明显，适合波段性交易 [88] 表现情况 - 净基差小于 - 0.05，随净基差减小放宽剩余交易日天数要求，适合做波段式交易的跨券种套利 [95]