投资评级 - 首次覆盖给予"强推"评级 目标价100.4元 当前价72.27元[1][2][9] 核心观点 - 恒瑞医药作为国产创新药龙头 通过创新与国际化双轮驱动 正从国内头部药企向全球一线药企迈进[1][6][13] - 仿制药集采冲击高峰已过 存量品种风险基本出清 制剂出口业务成为新增长点[6][8][42] - 创新药管线进入收获期 2021-2024年获批11款新药 2025-2027年创新药收入复合增速超20%[6][8][60] - 国际化进程加速 海外启动20项临床试验 对外授权成为常态化业务 2025年授权收入预计61.1亿元[6][8][9] 财务表现 - 预计2025-2027年营业收入分别为345.73亿元、377.35亿元、433.14亿元 同比增长23.5%、9.1%、14.8%[2][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.99亿元、111.09亿元、128.21亿元 同比增长57.8%、11.1%、15.4%[2][9] - 当前股价对应PE分别为48倍、43倍、37倍[2][9] 业务分析 仿制药业务 - 仿制药集采影响大幅减弱 2023-2024年国采影响分别为16.1亿元和8.4亿元[42] - 仅七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险 2024年收入分别为14.77亿元和19.93亿元[42][44] - 制剂出口业务已进入40多个国家 2024年在美国获批3款首仿药包括白蛋白紫杉醇[48][51] 创新药业务 - 创新药收入占比从2022年38%提升至2024年46% 仍低于海外MNC超90%的水平[15] - 2024年在肿瘤、代谢和心血管、免疫和呼吸系统、神经科学领域市占率分别为5.6%、0.6%、0.6%、2.3%[22][23] - 员工持股目标2025-2027年创新药收入分别达到153亿元、192亿元、240亿元[6][8][61] 研发平台 - 拥有HRMAP ADC平台、HOT-Ig及HART-IgG双抗平台等集成化研发平台[34] - ADC平台已有超过10种分子进入临床阶段 SHR-A1811有9个适应症获突破性疗法认定[35][93] - 2024年招募近20000名参与者参加临床研究 具备强大的端到端临床开发能力[39] 重点产品管线 肿瘤领域 - 卡瑞利珠单抗已获批10个适应症 2024年销售额19.8亿元[69][73] - SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）全球进度第一 已递交G/GEJA一线治疗上市申请[80][87] - SHR-A1811（HER2 ADC）2025年5月获批上市 ORR达73% mPFS达11.5个月[92][96] - SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）III期临床进行中 I期临床ORR为35.1%[101][103] 代谢和心血管领域 - GLP-1产品组合包括HRS-7535（口服小分子）、HRS9531（GLP-1/GIP双靶）、HRS-4729（三靶点）[109][110] - 2024年5月将GLP-1产品组合授权给Kailera Therapeutics 首付款和里程碑款达59.25亿美元[110] 国际化进展 - 截至2025年中报已在海外启动20项临床试验[6][8] - 创新药对外授权成为常态化业务 2025年上半年已确认授权收入19.5亿元[9]

公司调研核心内容 - 九典制药接受泰康资产和中邮证券调研，披露公司最新业务进展和未来规划 [1] 集采进展 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏正在参与第十一批集采，目前处于企业报名环节，公司对价格降幅暂无法估算 [2] 外用制剂研发 - 已上市销售6款外用制剂产品，包括洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏等 [3] - 预计2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏等新产品 [3] - 预计2026年将获批酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂等4款新产品 [3] 国际化进展 - 制剂出口已开发46家客户 [4] - 奥硝唑片成功出口厄瓜多尔，酮洛芬凝胶完成哥斯达黎加注册前准备 [4] - 利多卡因凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏即将出口中东 [4] 重点产品规划 - 酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿独家品种，已进入医保目录 [5] - 公司调整销售策略，重点投入院外市场，强化销售团队考核，打造"久悦"品牌 [5] 创新药布局 - 在研中药1类创新药椒七止痛凝胶贴膏 [6] - 2024年2月引进抗菌抗炎多肽专利技术 [6] - 正在大力招聘创新药研发人才 [6] 研发投入 - 2024年研发投入2.61亿元，占营收8.91% [7] - 未来将保持相应研发投入比例以保障持续产出 [7] 财务表现 - 2025年一季度营收6.96亿元，同比增长17.79% [8] - 归母净利润1.26亿元，同比增长0.08% [8] - 扣非净利润1.24亿元，同比增长16.54% [8] - 毛利率73.57%，负债率24.06% [8] 机构预测 - 中信证券预测2025-2027年净利润分别为5.88亿元、6.77亿元、7.75亿元，目标价24元 [11] - 平安证券预测2025-2027年净利润分别为6.00亿元、7.46亿元、9.08亿元 [11] - 广发证券预测2025-2026年净利润分别为6.92亿元、8.96亿元，目标价26.53元 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 肝素出口平均单价环比和同比增长，原料药价格稳定，业绩拖累将成历史 [7] - 原料药占比下降，制剂出口成增长主驱动力，大品种获批上市有望拉动业绩增长 [9] - 下调2025年盈利预测，首增2026 - 2027年盈利预测，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年6月25日收盘价10.93元，一年内最高/最低16.01/10.12元，市净率2.7，股息率1.83%，流通A股市值17,627百万元 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产4.04元，资产负债率26.38%，总股本/流通A股1,616/1,616百万 [2] 事件 - 2025年5月底肝素出口平均单价4364.8美元/kg，环比增长13.65%，同比增长4.4%，原料药价格稳定 [7] 投资要点 - 2024年肝素原料药收入7.87亿，占比20.06%，制剂收入30.50亿，非肝素制剂14.67亿，占比37.38%，同比增长24.25% [9] - 2025年上半年公司在美获批利拉鲁肽注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型），在研管线有胰岛素系列等产品，创新药推进孤儿药XTMAB项目 [9] - 下调2025年盈利预测，首增2026 - 2027年盈利预测，预期归母净利润分别为10.23、12.52、16.60亿元，对应PE估值17、14、11倍，目标市值231亿，较当前市值有31%上行空间 [9] 可比公司估值表 - 展示华海药业、东诚药业等可比公司市值、归母净利润、PE等数据 [11] 财务摘要 - 列出2023A - 2027E营业总收入、营业成本、净利润等财务数据 [14]