投资评级 - 首次覆盖给予"强推"评级 目标价100.4元 当前价72.27元[1][2][9] 核心观点 - 恒瑞医药作为国产创新药龙头 通过创新与国际化双轮驱动 正从国内头部药企向全球一线药企迈进[1][6][13] - 仿制药集采冲击高峰已过 存量品种风险基本出清 制剂出口业务成为新增长点[6][8][42] - 创新药管线进入收获期 2021-2024年获批11款新药 2025-2027年创新药收入复合增速超20%[6][8][60] - 国际化进程加速 海外启动20项临床试验 对外授权成为常态化业务 2025年授权收入预计61.1亿元[6][8][9] 财务表现 - 预计2025-2027年营业收入分别为345.73亿元、377.35亿元、433.14亿元 同比增长23.5%、9.1%、14.8%[2][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.99亿元、111.09亿元、128.21亿元 同比增长57.8%、11.1%、15.4%[2][9] - 当前股价对应PE分别为48倍、43倍、37倍[2][9] 业务分析 仿制药业务 - 仿制药集采影响大幅减弱 2023-2024年国采影响分别为16.1亿元和8.4亿元[42] - 仅七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险 2024年收入分别为14.77亿元和19.93亿元[42][44] - 制剂出口业务已进入40多个国家 2024年在美国获批3款首仿药包括白蛋白紫杉醇[48][51] 创新药业务 - 创新药收入占比从2022年38%提升至2024年46% 仍低于海外MNC超90%的水平[15] - 2024年在肿瘤、代谢和心血管、免疫和呼吸系统、神经科学领域市占率分别为5.6%、0.6%、0.6%、2.3%[22][23] - 员工持股目标2025-2027年创新药收入分别达到153亿元、192亿元、240亿元[6][8][61] 研发平台 - 拥有HRMAP ADC平台、HOT-Ig及HART-IgG双抗平台等集成化研发平台[34] - ADC平台已有超过10种分子进入临床阶段 SHR-A1811有9个适应症获突破性疗法认定[35][93] - 2024年招募近20000名参与者参加临床研究 具备强大的端到端临床开发能力[39] 重点产品管线 肿瘤领域 - 卡瑞利珠单抗已获批10个适应症 2024年销售额19.8亿元[69][73] - SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）全球进度第一 已递交G/GEJA一线治疗上市申请[80][87] - SHR-A1811（HER2 ADC）2025年5月获批上市 ORR达73% mPFS达11.5个月[92][96] - SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）III期临床进行中 I期临床ORR为35.1%[101][103] 代谢和心血管领域 - GLP-1产品组合包括HRS-7535（口服小分子）、HRS9531（GLP-1/GIP双靶）、HRS-4729（三靶点）[109][110] - 2024年5月将GLP-1产品组合授权给Kailera Therapeutics 首付款和里程碑款达59.25亿美元[110] 国际化进展 - 截至2025年中报已在海外启动20项临床试验[6][8] - 创新药对外授权成为常态化业务 2025年上半年已确认授权收入19.5亿元[9]

公司业务与财务表现 - 公司核心业绩高度依赖仿制药业务，2022至2024年仿制药收入占比连续三年超90%，其中集采中标品种贡献近六成营收 [1] - 公司营收从2022年2.12亿元增至2024年4.66亿元，年复合增长率达48.4%，净利润从6900万元攀升至1.36亿元 [3] - 核心产品海慧通（氨氯地平阿托伐他汀钙片）在第八批国家集采中以第一顺位中标，2024年销售收入达1.87亿元，市场份额59.3%位居同类产品首位 [3] - 公司通过委托生产保持毛利率80%以上，显著高于行业平均50%的水平，形成轻资产盈利优势 [4] - 2025年前五月营收同比增长38%至2.49亿元，但经营活动现金流净额同比下降13.5%，显示回款周期拉长压力 [5] 集采产品与政策依赖 - 公司拥有14款获批仿制药，其中4款入选国家带量采购、4款入选省级带量采购 [3] - 安必力产品在第四批集采中标后单价下降60%，销量激增320%，2024年贡献收入1.46亿元，市场份额跃居行业第二 [4] - 集采使销售费用率从2022年42.3%降至2024年35.5%，优化了盈利结构 [4] - 主力产品海慧通和瑞安妥合约将于2025年底到期，安必力合约2026年中届满，历史集采续约平均降幅达30%-50% [4] 创新药研发与管线 - 公司仅有4款在研创新药且均处于临床早期：C019199开展Ⅰ/Ⅱ期临床，HXP056刚于2025年4月获批临床试验，另两款处于临床前阶段 [6] - 2024年研发开支6752.5万元，仅占营收14.5%，远低于行业头部企业水平 [7] - 截至2025年5月末现金及等价物仅4625.9万元，不足覆盖2024年全年研发投入，C019199的Ⅲ期临床需数亿元资金支持 [7] - 若2025年下半年未能完成IPO或引入战略投资者，C019199的Ⅲ期临床可能因资金不足延迟 [8] 市场竞争与估值环境 - C019199针对的骨肉瘤为罕见病，全球年新发病例约1.5万例，市场空间有限，且面临恒瑞医药、信达生物等同靶点药物竞争 [9] - 公司缺乏ADC、双抗等前沿技术布局，创新药仍以传统小分子为主 [9] - 港股生物医药板块平均市盈率约25倍，而仿制药为主的企业估值普遍低于15倍 [9][10] - 公司计划将IPO募集资金主要用于推进创新药研发及生产基地建设 [9] 公司背景与战略 - 公司成立于2012年，由福建省三大国有资产平台与科学家康心汕共同出资成立，具备国资背景优势 [1][2] - 国资背景在药品审批、集采竞标等环节形成政策协同优势，公司成为福建省首个国家集采中标企业 [2] - 公司曾提出"两步走"战略：头5年仿制药营收20亿元，2025年第一个创新药上市，第二个5年实现营收50亿元 [6]

恒瑞医药赴港上市与业绩反弹 - 公司通过港交所上市聆讯，计划5月23日上市，最高募资额130.8亿港元[1] - 2024年创新药收入138.92亿元，同比增30.60%，占总营收49.64%，带动营收达279.85亿元（+22.63%），净利润63.37亿元（+47.28%）[8] - 仿制药业务受集采冲击，2021-2023年营收从277.3亿元降至228.2亿元，2022年35个集采品种中选价平均降幅74.5%[7][8] 恒瑞医药创新药与国际化突破 - 截至2024年底获批17款1类创新药和4款2类新药，瑞维鲁胺等产品进入医保推动收入增长[9] - 近3年完成8笔海外授权交易，2024年GLP-1类药物授权美国Kailera公司，潜在交易额达60亿美元[9] - 未来三年预计47个创新产品及适应症上市，2025/2026年创新药收入目标165亿元（+27%）、208亿元（+26%）[10] 迈瑞医疗增长放缓与海外布局 - 2024年营收367.25亿元（+5.14%），净利润116.68亿元（+0.74%），国内市场营收下降5.10%[13] - 海外营收164.3亿元（+21.28%），占总营收45%，发展中国家市场收入109亿元（复合增速19%）[14] - 公司预估海外发展中国家市场空间约1300亿元，与中国市场相当[14] 行业趋势与政策影响 - 中国创新药在研产品全球占比从2016年4.1%提升至2025年29%[2] - 2025年医疗健康二级市场多次上涨，AI医疗概念股及医药赛道多股涨停[2] - 医保谈判、集采政策推动行业向创新转型，恒瑞仿制药参与品种从6-7款降至2024年1款[10] 技术驱动与行业拐点 - 迈瑞医疗推出启元重症大模型，推进"设备+IT+AI"融合应对医疗"不可能三角"[15] - 医疗器械行业受DRG2.0等政策影响，但预计2025年Q3国内市场增速回正[13][14] - 行业从仿制药集采冲击转向创新药收获期，恒瑞市值从2022年2000亿元回升至3400亿元[10]