耐克（NKE）周五早盘大跌8.6%。该公司公布2026财年第二季度营收为124.3亿美元，每股收益0.53美 元，均超预期，但股价下跌，因大中华区销售额下降17%，且关税压力挤压利润率；北美市场增长 9%。 责任编辑：张俊 SF065 耐克（NKE）周五早盘大跌8.6%。该公司公布2026财年第二季度营收为124.3亿美元，每股收益0.53美 元，均超预期，但股价下跌，因大中华区销售额下降17%，且关税压力挤压利润率；北美市场增长 9%。 责任编辑：张俊 SF065 ...

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入为8.18亿美元，超过指导范围中点 [5] - 第四季度调整后毛利率为16.3%，接近指导范围高端 [5] - 第四季度SG&A费用率为11.2%，接近指导范围低端 [5] - 第四季度来自非合并合资企业的收入为1300万美元，略高于预期 [5] - 第四季度调整后EBITDA为8900万美元，超过指导范围 [5] - 第四季度调整后税前收入为4900万美元，接近指导范围中点 [5] - 总收入同比下降17%，主要受交付量减少13%及去年同期一笔重大土地销售缺失影响 [6] - 调整后毛利率同比下降，主要因提供更高激励以支持可负担性 [6] - 第四季度激励措施占平均售价的12.2%，较2025年第三季度上升60个基点，较去年同期上升370个基点，较2022财年上升920个基点 [7] - 第四季度总利息费用比率同比上升，主要因与几个处于规划阶段的大型社区相关的利息被立即费用化而非资本化 [8] - 第四季度其他收入项下记录了1890万美元的收益，源于对两个先前非合并合资企业实现控制权后的合并 [17] - 净债务与资本比率目前为44.2%，较2020财年初的146.2%有显著改善 [23] - 公司拥有2.3亿美元的递延税资产，这意味着未来约7亿美元的税前收益无需缴纳联邦所得税 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度，快速移动住宅（QMI）的销售占总销售的73%，低于此前季度79%的纪录，但仍远高于约40%的历史常态 [15] - 第四季度交付的住宅中有36%是在同一季度内签约并交付的 [15] - 积压订单转化率达到102%，远高于自1998年以来第四季度66%的历史平均水平，也是首次在任何季度超过100% [15] - 活跃成人住宅板块表现相当好，目前约占交付量的19% [34] - 改善型住宅产品中，A级和B级地段在全国范围内表现最佳 [34] - 公司过去过于集中在可负担的三级市场和入门级住宅，这部分是当前住房市场中更具挑战性的板块，公司在新土地收购中已避开这些区域 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度，在36%的社区中成功实现了净价格上涨，超过一半的涨价发生在特拉华州、马里兰州、新泽西州、南卡罗来纳州、弗吉尼亚州和西弗吉尼亚州等最强市场 [16] - 土地储备中超过53%位于东北部，这是公司利润最高的区域之一 [32] - 土地储备中17%位于东南部，这是目前更具挑战性的市场 [32] - 土地储备中30%位于西部 [32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略重点是“速度优先于价格”，并通过短期策略处理低利润率地块，为市场稳定时更强的表现奠定基础 [7] - 正在清理资产负债表，为预计将带来显著更高利润率和回报的新土地合同让路 [8] - 维持大量快速移动住宅（QMI）库存，使客户能够从激励计划中受益，并快速、经济地获得住房 [13] - 通过将开工速度与销售速度相匹配来优化库存水平，第四季度末每个社区的QMI数量为6.5个，已连续第三个季度下降 [13][14] - 在2025财年放弃了近15,000块土地，包括第四季度的近6,000块，反映了对土地收购的纪律性 [19] - 土地团队仍保持活跃，在过去三个季度签订了9,600块土地的合同，其中第四季度为3,100块，所有交易均达到或超过了利润率和内部收益率门槛 [19] - 正在将土地储备转向那些在收购时已考虑了更高激励措施的地块，这是一个缓慢且持续的过程 [20] - 与拥有期权协议的土地卖方合作，寻求在困难市场中互利共赢的解决方案 [21] - 决定出售低利润率地块，为符合内部收益率目标的新土地收购腾出空间 [21] - 近期土地收购预计将在2026年开始交付，预计毛利率百分比将在2026财年第一季度触底，并在随后季度逐步改善 [21] - 土地和土地开发支出已根据市场条件减少，反映了严格的资本配置和对每笔收购的严谨评估，确保内部收益率高于20% [22] - 在第四季度完成了重大再融资，这是自2008年以来首次，除循环信贷额度外，所有债务均为无担保债务，增强了资产负债表和财务灵活性 [23] - 过去几年，权益增加了13亿美元，债务减少了7.54亿美元 [23] - 正在对业务流程重新设计、技术和寻找新机会及降低成本进行大量投资，以使未来更具竞争力 [32] - 库存周转率在同行中排名第二，反映了对资本更有效的利用 [29] - 调整后EBIT投资回报率在中等规模同行中排名第二，为17.7% [29] - 在五大建筑商中，调整后EBIT投资回报率总体排名第五高 [30] - 过去几年，公司的投资回报率在同行中 consistently 名列前茅 [30] - 市净率略高于账面价值，略低于所示同行的中位数 [31] - 公司认为，鉴于其高投资回报率和快速改善的资产负债表，其股票仍被低估 [31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年对公司来说是出色的一年，但2025年环境变得“非常、非常具有挑战性” [6] - 尽管存在持续的政治和经济不确定性，团队仍实现了达到或超过各项关键指标指导的业绩 [5] - 买家兴趣较去年有所增长，但由于经济和世界存在诸多不确定性，许多潜在买家仍在犹豫是否推进并签订合同 [9] - 当前环境充满挑战，季度同比结果也波动很大 [10] - 2025年第四季度每个社区的合同量比1997年至2002年期间（被认为是正常的销售环境）的水平低16% [10] - 在困难的市场中，公司的表现是“最不糟糕的”之一，但这最终会改变 [12] - 过去两年，约70%的买家使用了抵押贷款利率买断 [12] - 更高的激励措施给利润率带来了短期压力，但帮助保持了销售稳定，并处理了利润率潜力较低的地块 [12] - 尽管抵押贷款利率上升且全国销售速度放缓，但公司在第四季度成功提高了36%社区的净价格 [16] - 困难的市场目前是增长的一个阻力，但更高的社区数量使公司能够大体维持销量 [18] - 受控地块数量同比减少14%，反映了有纪律的土地收购以及愿意放弃或推迟吸引力较低的机会 [19] - 即使在当前高激励措施和当前销售速度下，公司仍在寻找符合其承保标准的新土地机会 [21] - 鉴于近期土地收购将于2026年开始交付，预计毛利率百分比将在2026财年第一季度触底，并在随后季度逐步改善 [21] - 由于更多地依赖QMI销售，预测利润更加困难 [24] - 展望假设市场条件保持稳定，抵押贷款利率、关税、通胀、取消率或建筑周期时间没有重大增加 [24] - 第一季度总收入指导范围在5.5亿至6.5亿美元之间 [25] - 第一季度调整后毛利率指导范围在13%-14%之间，低于典型水平，主要由于抵押贷款利率买断成本增加以及“速度优先于价格”的策略 [25] - 假设市场没有进一步恶化，预计毛利率将在26年第一季度触底，并在26年剩余季度逐步提高 [25] - 第一季度SG&A费用率指导范围在13.5%至14.5%之间，高于往常，部分原因是预期社区数量增长需要提前招聘，以及对流程和技术的重大投资 [26] - 第一季度来自合资企业的收入指导范围在收支平衡至1000万美元之间 [26] - 第一季度调整后EBITDA指导范围在3500万至4500万美元之间 [26] - 第一季度调整后税前收入指导范围在1000万至2000万美元之间，包括来自合资企业合并的其他收入预期以及预期在第一季度完成的土地销售收益 [26][27] - 公司拥有高债务资本比率和高于许多同行的利率，这意味着对利润率压缩更为敏感，但公司一直在稳步增加权益并减少债务，最近的再融资降低了债务成本 [31] - 第四季度税前收入受到再融资期间提前偿还债务产生的高额费用的显著影响，但利息节省将很快带来好处，更长的期限提供了应对市场不确定性的灵活性 [31] - 短期销售低于去年，但最近几个月每个社区的客流量同比有相当显著的增长，买家肯定在观望，但由于世界和经济的不确定性，他们目前还在犹豫，但这最终会过去 [33] - 新的土地收购，特别是过去一年的土地和地块合同，在承保时已考虑了显著的激励措施，应能产生明显更好的毛利率和回报 [33] - 内部指导表明，如果市场条件与当前情况相似，利润率应在第一季度触底，并在随后季度开始稳步上升 [35] 其他重要信息 - 公司通过期权控制了85%的地块，高于2015财年的46%，反映了其“轻土地”战略重点 [27] - 在通过期权控制土地方面，公司在同行中排名第四，远高于行业中位数58% [28] - 五年前，公司在EBIT投资回报率方面高于中等规模同行的中位数，四年前也是如此，过去三年，公司的投资回报率一直排名第一或第二 [31] - 第四季度末拥有156个在售社区 [18] - 第四季度末控制了35,883块土地，相当于6.5年的供应量；包括合资企业在内，控制了38,742块土地 [19] - 第四季度末流动性为4.04亿美元，远高于目标范围 [22] - 公司预计在2026财年第一季度将发生另一起类似的合资企业合并事件 [17] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司是否采取任何措施来抵消毛利率压力？是否看到任何成本改善，例如直接成本改善？是否能够与供应商谈判降低任何成本？ [37] - 公司 consistently 在现有社区和 certainly 在新社区中与供应商、贸易伙伴等重新招标，在一些地方成功控制了成本并降低了成本 [38] - 与两年前相比，每平方英尺的成本已显著下降，今年基本保持稳定，关税或其他因素造成的任何成本上涨都被其他地方的节省所抵消，因此公司能够将成本管理持平，并将继续寻求通过与贸易伙伴合作或更换材料供应商等方式降低成本 [38] - 公司注意到一些同行在买断7年期可调利率抵押贷款（ARM）而非30年期固定利率贷款方面取得了成功，这有两个好处：一是可以以更低的利率让买家获得资格，同时实际上节省成本，这有助于利润率，公司计划从本周末开始更积极地宣传和推广该计划，如果像预期那样成功，使用7年期ARM的买家比例增加将有助于公司的利润率 [39] 问题: 当预期明年毛利率走高时，这是由产品组合影响驱动，还是因为认为届时将完成销售表现不佳的资产？ [40] - 这是混合因素，因为公司正在处理旧资产，随着公司继续处理旧的、更具挑战性的资产，并启动在2024年和2025年确定的交易，向新土地的组合转变将有助于利润率改善 [40]

公司业绩与财务指引 - 飞利浦股价周四下跌超过5% 收于26.53美元 [1] - 公司高管表示 2026年有机销售增长不太可能从2023年的大约2%翻倍 [1] - 公司此前预期2026年有机销售增长约4.5% 最新表态意味着增长目标下调 [1] - 管理层仍预计2026年利润率会提高 [1] 公司经营环境与成本 - 公司预计明年关税压力将几乎翻倍 [1]

股价表现与财务业绩 - 公司股价下跌4.47%，报4.7港元，成交额3111.69万港元 [1] - 2026财年上半财年收入同比增长2.1%至111亿元人民币，净利润同比下降7.8%至17亿元人民币 [1] - 毛利率同比下降1.1个百分点至46.2%，净利润率同比下降1.7个百分点至15.5% [1] 业绩驱动因素与市场观点 - 收入表现符合预期，但盈利低于市场预期，主要受营运开支同比增长10.6%拖累 [1] - 广告及促销费用增加是营运开支上升的原因之一 [1] - 公司拓展新兴及零食折扣渠道可能推动销量与渗透率增长，但亦可能削弱产品定价能力并推高渠道成本 [1] 管理层指引与行业挑战 - 今年10至11月销售表现较去年差，主要因2026年农历新年较迟 [1] - 管理层预期下半年毛利率与上半年相比将保持稳定，明年则有望改善，因进口奶粉成本由高位逐步回落 [1] - 行业面临乳饮品类需求疲软及电商平台补贴竞争的挑战 [1]

核心观点 - 公司第三季度业绩呈现增长强劲但利润率承压的特点，三大业务板块营收均超预期，但毛利率因战略侧重增长而环比收窄，费用高增长导致各板块利润率恶化 [1][5][6][7] 电商业务 (Shopee) - 商品交易总额（GMV）同比增长28.3%，超出市场预期的25.4%，增长主要由客单价修复驱动，但订单量同比增速为29%，环比下降3个百分点 [1][12] - 平台整体变现率达到11.9%，环比提升0.6个百分点，为2023年以来最高升幅，其中佣金变现率环比大幅提升0.9个百分点，但以物流为主的服务变现率环比下降0.2个百分点，反映物流补贴增加 [1][2][16] - 电商板块利润率（以GMV计）从0.76%收窄至0.58%，下滑幅度超出市场预期 [7][34] 数字金融业务 (Monee) - 表内外合计贷款余额达79亿美元，本季度净增11亿美元，显著超出市场预期的6亿美元净增，带动板块营收同比增长61% [2][19] - 90天以上坏账率为1.1%，信贷质量与风险管控保持稳定，但营收增速低于贷款余额增速，显示贷款结构可能向利率较低的产品或客群倾斜 [2][3][19] - 金融业务利润率（以收入计）为26.1%，环比下降2.8个百分点，导致其调整后税息折旧及摊销前利润（Adj. EBITDA）同比增速（37%）远低于营收增速 [7][34] 游戏业务 (Garena) - 游戏流水同比增长51%，大幅超出市场预期的28%，增长动力来自与热门IP（火影忍者、鱿鱼游戏）的联动活动 [4][22] - 活跃用户和付费用户分别环比增加约200万和140万，付费率回升至9.8%的高点 [4][22] - 游戏业务利润率（以流水额计）低于市场预期约1.2个百分点，环比亦略有下滑，但因流水增长强劲，利润额仍超预期 [7][35] 整体财务表现 - 公司总营收同比增长38%，达到约59.9亿美元，超出卖方预期约6% [27] - 整体毛利率为43.4%，同比提升但环比收窄2.4个百分点，低于市场预期的45.8%，导致毛利润额仅符合预期 [5][27] - 总运营费用支出近21.5亿美元，同比增长26.5%，超出卖方预期约3%，其中营销费用同比增长38%，坏账损失计提同比增长76% [6][31] - 公司整体调整后税息折旧及摊销前利润（Adj. EBITDA）利润率环比收窄1.2个百分点至14.6%，但利润额约8.7亿美元，略超市场预期的8.4亿美元 [6][34] 行业竞争与前景 - 东南亚主要电商平台（如Shopee、Lazada、TikTok Shop）仍在共同提升变现率，未见明显竞争加剧迹象 [9][16] - 在巴西市场，当地龙头Mercado采取反制措施（如下调免税门槛、提供费用减免），竞争加剧，可能对公司在该市场的利润率提升构成压力 [10] - 对履约（如物流）的投入短期内压制利润，但长期有助于建立竞争壁垒 [10]

财报业绩概览 - 2026财年第一季度每股收益3美分，超出市场预期的盈亏平衡，去年同期为盈亏平衡 [4] - 第一季度营收5.51亿美元，超出市场预期5.41亿美元，但同比下降6% [4] - 财报公布后，公司股价在盘后交易中上涨8.5% [3] 分项收入表现 - 联网健身产品收入为1.524亿美元，低于去年同期的1.596亿美元 [5] - 订阅收入为3.984亿美元，低于去年同期的4.263亿美元 [5] - 季度末付费联网健身订阅用户数为273万，同比下降6% [6] - 季度末Peloton应用订阅用户数为54.2万，净同比下降8% [6] 盈利能力与成本控制 - 调整后税息折旧及摊销前利润为1.183亿美元，同比增长2%，超出指引上限1800万美元 [8] - 运营费用为2.424亿美元，同比下降17% [7] - 总毛利润为2.837亿美元，同比下降7%，毛利率为51.5%，同比收缩30个基点 [7] - 订阅毛利率为68.6%，同比扩张80个基点，联网健身产品毛利率为6.9%，同比收缩230个基点 [7] 资产负债表与现金流 - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物为11亿美元，高于2025财年末的10.4亿美元 [11] - 净债务为3.951亿美元，低于去年同期的7.773亿美元 [11] - 第一季度运营活动产生的净现金为7190万美元，远高于去年同期的1250万美元 [11] - 第一季度自由现金流为6740万美元，远高于去年同期的1070万美元 [12] 业绩展望 - 公司上调2026财年全年调整后税息折旧及摊销前利润指引至4.25亿-4.75亿美元，中点预示同比增长12% [10][15] - 预计2026财年全年营收为24亿-25亿美元，中点预示同比下降2% [15] - 预计2026财年全年自由现金流为2.5亿美元，高于此前预期的2亿美元 [15] - 预计第二财季营收为6.65亿-6.85亿美元，中点预示同比增长0.2% [13] - 预计第二财季付费联网健身订阅用户数在264万至267万之间，同比下降8% [13] 行业动态 - 挪威邮轮2025年第三季度盈利超预期，但营收未达预期，业绩受益于所有品牌的强劲需求和执行 [17][18] - 万豪国际2025年第三季度调整后盈利和营收均超预期，这已是其连续第四个季度盈利超预期，两项指标均同比增长 [19][20] - 孩之宝2025财年第三季度盈利和营收超预期，营收同比增长但盈利同比下降，公司仍上调了全年营收和调整后税息折旧及摊销前利润指引 [21][22]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度非GAAP每股收益为1.74美元，超出市场预期18.37%，同比增长77.6%，环比增长16% [1] - 第三季度总收入为4.633亿美元，超出市场预期5.14%，同比增长23.8%，环比增长5% [1] - 非GAAP毛利率为39.1%，同比提升280个基点，环比提升100个基点 [4] - 非GAAP营业利润率为20.8%，相比去年同期的9.6%大幅提升，环比扩张360个基点 [5] 分业务板块收入表现 - 半导体设备业务收入为1.966亿美元，占总收入42.4%，同比微降0.5%，环比下降6.2% [2] - 工业与医疗业务收入为7120万美元，占总收入15.4%，同比下降7.4%，环比增长3.8% [2] - 数据中心计算业务收入为1.716亿美元，占总收入37%，同比大幅增长113%，环比增长21.2% [3] - 电信与网络业务收入为2400万美元，占总收入5.2%，同比增长24.5%，环比增长9.6% [3] 运营效率与成本 - 第三季度非GAAP运营费用为1.034亿美元，同比增长6.8%，但环比微降0.2% [5] - 运营费用占收入比例下降至22.3%，同比改善360个基点，环比改善110个基点 [5] - 毛利率提升得益于中国工厂关闭、更好的工厂负荷以及短期关税成本降低 [4] 资产负债表与现金流 - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物为7.586亿美元，较第二季度末的7.135亿美元有所增加 [6] - 第三季度运营现金流为7900万美元，较第二季度的4650万美元显著增长 [6] - 本季度支付股息390万美元 [6] 2025年第四季度业绩指引 - 预计第四季度非GAAP每股收益为1.75美元（上下浮动25美分） [9] - 预计第四季度收入约为4.7亿美元（上下浮动2000万美元），环比增长 [10] - 预计第四季度毛利率在39%至40%之间，但关税增加将带来100个基点的负面影响 [9] - 预计运营费用将增加至约1.07亿美元 [9] 分业务板块第四季度展望 - 半导体业务收入预计将环比小幅下降 [10] - 数据中心计算业务收入预计将环比温和增长 [10] - 工业与医疗业务收入预计将环比温和增长 [10] - 电信与网络终端市场预计在当前季度将实现环比增长 [10] 2025年全年展望 - 预计2025年整体收入增长约20% [11] - 预计数据中心业务收入将实现翻倍 [11] - 预计2025年资本支出将处于其销售额5%至6%范围的高端，并在未来几个季度保持高位，原因是对数据中心产能和基础设施能力扩张的投资以及工厂整合战略 [11]

涉及的行业和公司 * 行业：中国旅游与休闲行业，涵盖酒店、在线旅游平台、免税零售、博彩、航空、机场、主题公园、行李箱制造等细分领域[1][2] * 公司：已公布3Q25业绩的公司包括金沙中国、美高梅中国、宋城演艺、中国中免、锦江酒店、首旅酒店、中国航空公司/机场、石基信息[2][14] 尚未公布业绩的公司包括银河娱乐、美高梅国际、永利澳门、澳博控股、新秀丽、华住集团、亚朵集团、携程集团、同程旅行[2] 核心观点和论据 宏观行业趋势 * 中国旅游行业在3Q25经历放缓，背景是可支配收入同比增长+4.5%（2Q25为+5.1%）和消费趋势同比增长+3.4%（2Q25为+5.2%）减弱[2] * 国内航空客运量同比增长+3%（2Q25为+6%），出境游（不含港澳）进一步正常化至同比增长+15%（1Q25/2Q25分别为+34%/+24%）[2] * 但自8月底/9月初以来数据点显示温和复苏，并延续至国庆黄金周假期，覆盖的中国旅游股价格表现良好（酒店+20%，OTA +14%，免税+17%，航空+15%，过去3个月）[2] 已公布3Q25业绩的公司表现 * 表现不一：除宋城演艺因竞争和佛山基孔肯雅热暂时影响导致收入同比下滑-10%而未达预期外，多数公司业绩基本符合预期[3] * 中国中免：收入下滑进一步收窄，从1Q25/2Q25的-11%/-8%同比收窄至3Q25的同比持平，海南和机场的客单价及转化率趋势稳定，黄金周期间继续增长+14%[3] * 酒店：锦江和首旅的每间可售房收入同比降幅改善至-2%/-3%（2Q25为-5%/-6%），与STR行业数据显示的每间可售房收入降幅收窄至-3%（2Q25为-8%）一致，主要由平均房价改善（-1%同比 vs 2Q25的-6%同比）驱动，但EBITDA增长滞后（+4%/-9%同比）[3] * 航空与机场：航空公司受益于燃油附加费降低和持续的客流复苏（国内+13%，国际+11%），抵消了持续的机票价格压力，机场业绩符合预期，显示免税店人均消费稳定（如上海机场人均消费124元 vs 2Q25的122元）[6] * 石基信息：3Q25收入同比增长+7%（2Q25为-12%），但净亏损扩大至-1200万元，受减值损失拖累[6] 澳门博彩业 * 澳门博彩总收入在3Q25同比增长+13%（2Q25为+8%），与中国疲弱消费趋势脱钩，受益于股市财富效应、美元走弱以及中国游客向其他海外目的地分流减少[7] * 但部分被更高的促销津贴所抵消，金沙中国和美高梅中国的业绩好于担忧的利润率趋势预期[7] * 对尚未公布业绩的运营商预期：永利澳门（环比增长+16%至2.95亿美元）和澳博控股（环比增长+31%至9亿港元）业绩预计更好，而银河娱乐（环比下降-9%至33亿港元）和美高梅国际（环比下降-11%至3.35亿美元）受较低的贵宾赢率拖累[7] 尚未公布业绩的公司预期 * 新秀丽：预计3Q25收入和调整后EBITDA降幅收窄至-2%/-13%同比（2Q25为-5%/-18%同比），美国关税影响不如担忧严重，通过调整售价部分抵消成本上涨，预计毛利率58.6%（3Q24/2Q25为59.2%/59.1%）[7] * 华住集团和亚朵集团：预计业绩超预期，华住受益于每间可售房收入在低基数下趋稳，亚朵受益于持续强劲的零售销售增长[7] 预计3Q25每间可售房收入同比降幅为-0.4%/-3%（2Q25为-4%/-4%），网络扩张按计划进行（华住3Q25新增500-600家，亚朵3Q25新增约150家）[7] 亚朵零售销售存在上行风险，其商品交易总额3Q25同比增长+75%，预计收入增长华住+7%同比，亚朵+35%同比[7] * 在线旅游平台：预计携程和同程旅行3Q25收入将处于指引区间内（携程+15% vs 指引+12-17%，同程+9% vs 指引+7-12%）[8] 与收入相比，两家公司在利润率方面有更多超预期的空间，因收入组合持续向高利润率业务转移（携程的出境游，同程的酒店）[8] 预计携程非GAAP营业利润60亿元，利润率33%（指引约32%），同程净利润10.4亿元，净利率19.1%（3Q24为18.2%）[9] 投资观点与估值 * 尽管华住和亚朵股价在过去2-3个月上涨+15-20%，但其股价尚未对4Q25/2026财年每间可售房收入趋势抱有过高预期，估值仍低于中期水平（2026财年EV/EBITDA为9.5倍/11.5倍）[10] 在线旅游平台中更偏好携程，因其更受益于更具韧性的出境游势头[10] * 澳门博彩股股价近期波动较大，但10月博彩总收入同比增长+16%超预期，加上后续同比基数较低，未来几个月仍可能有温和的盈利上调空间，板块估值要求不高（2026财年EV/EBITDA为9倍或自由现金流收益率7-8%）[10] 重申对华住集团、亚朵集团、携程集团、金沙中国和银河娱乐的买入评级[10] 其他重要内容 盈利预测调整 * 基于好于担忧的每间可售房收入趋势，将华住集团2025-2027财年调整后EBITDA上调2%-3%，目标价上调至44港元/57美元[11] * 基于弱于预期的3Q25业绩，将石基信息2025-2027财年收入预测下调-5%-0%，但因少数股东权益费用降低，将每股盈利预测上调21%-52%，目标价上调至7.1元[11] * 对亚朵集团收入和每股盈利预测进行小幅调整（小于1%），反映年内零售部门销售趋势[11] 数据追踪与图表信息 * 文档包含大量图表和数据，追踪了国内酒店每间可售房收入趋势、国内外航空运力与客流、机票价格、酒店供应、亚朵在线零售商品交易总额、携程在亚洲关键市场的月活跃用户份额和增长等[13][20][22][23][24][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][42] 这些数据为上述观点提供了高频数据支持

营业收入增长趋势 - 9月规模以上工业企业营业收入同比增长2.7%，增速较8月加快0.8个百分点 [1][7] - 8-9月营收增长明显加快，而5-7月当月同比增速在0.9%-1.0%左右震荡 [1][7] - 前三季度营业收入累计同比增长2.4%，增幅较前值扩大0.1个百分点 [1][8] 利润增长表现 - 9月利润当月同比增长21.6%，较前值加快1.2个百分点，连续两个月保持20%以上的高增长 [1][8] - 受8-9月利润跳升影响，前三季度利润总额累计同比增长3.2%，前值为增长0.9% [1][8][9] - 利润高增部分受益于基数偏低，8-9月两年复合增速仍处于负增长区间 [1][8][9] 利润增长驱动因素 - 量的方面：9月工业增加值同比跳升至6.5%，出口交货节奏和政策节奏是主要原因 [2][11] - 价的方面：PPI环比由负增长转为8-9月的零增长，同比降幅持续收窄，9月PPI同比下降2.3% [2][11][12] - 利润率方面：1-9月营收利润率5.26%，同比提高0.04个百分点，年内累计利润率同比首次由负转正 [2][11][12] - 9月单月营收利润率5.49%，同比提升0.85个百分点，连续第2个月提升 [2][11][13] 行业利润分化格局 - 利润增速领先行业集中在中游装备制造、有色金属、必选消费和公用事业 [3][18] - 装备制造类8个行业全部实现正增长，铁路船舶航空航天、电子、电气机械等行业利润增速较高 [3][18] - 原材料和中间品制造中，黑色冶炼、非金属矿制品、化纤利润同比显著改善 [3][18] - 利润降幅最大行业集中在能源采矿以及耐用和半耐用消费品 [3][18][20] 9月行业边际变化 - 部分行业利润改善受低基数影响，如计算机通信电子、汽车、印刷、化纤、橡塑等 [23][24] - 部分行业利润改善受价格因素驱动，如煤炭、建材、黑色采选、电气机械、医药等，其两年复合增速明显回升 [23][24] 库存与资产负债状况 - 9月末产成品名义库存同比2.8%，较前值加快0.5个百分点，但剔除价格影响后的实际库存同比5.1%，略低于前值 [4][25][26][27] - 9月末工业企业资产负债率为58%，环比持平，负债同比增长5.2%，增速较前值回落0.2个百分点 [5][29][30] - 所有者权益同比增长4.7%，增速加快0.3个百分点，与利润回升相对应 [5][29][30] 全年展望与结构特征 - 前三季度利润累计同比3.2%对应的两年复合增速为0.2%，若维持此水平，全年利润同比增速约在2.9%-3.1%之间，将结束2022-2024年连续三年的负增长 [6][30] - 当前利润增长相对集中在部分行业，广谱性仍有待提升，且企业补库未形成趋势，资本开支较为审慎 [6][30]

股价表现与市场预期 - 美高梅中国午后股价上涨5.02%至15.05港元，成交额达8737.16万港元 [1] - 花旗预计公司第三季EBITDA将录得13%的按年增长，高于澳门娱乐场营运商行业约7%的平均水平 [1] - 花旗将公司列入30日正面催化观察名单，并给予"买入"评级，目标价19港元 [1] 估值与评级 - 里昂认为公司具备重估潜力，其2026年EV/EBITDA及市盈率倍数在六家澳门博彩企业中仍处于低位 [1] - 基于对市场份额、利润率、资本回报率及股息派付率增长等前瞻性指标的评估，里昂将目标价由18.3港元调升至22.7港元 [1] - 里昂维持对公司"跑赢大市"的评级 [1]