公司评级与目标价 - 维持百威亚太买入评级 目标价从9.05港元微升至9.07港元 [1] - 目标价意味着2026年预期EV/EBITDA为7倍 [1] - 基于2025至2027年EBITDA年均复合增长率5% [1] 中国市场前景 - 中国市场在2025年第四季度出现转机 因基数低及平均售价可能已稳定 [1] - 中国啤酒市场前景仍具挑战性 线下渠道包括餐厅及夜生活持续下滑 [1] - 考虑到2025年下半年中国销量下滑 将2025至2027年盈利预测下调3%至2% [1] 公司财务与运营 - 基于家用渠道高端化进展及稳健现金余额 可维持2025年稳定股息 [1] - 瑞银参与了百威亚太的福建实地考察 包括工厂及市场参访 与百威亚太财务总监对话 [1]

股价表现 - 过去一年公司单位价格上涨79% 显著超越行业08%的下跌表现 [1][6][8] - 公司交易价格高于50日简单移动平均线 显示看涨趋势 [6][7] - 同业公司Plains All American Pipeline同期下跌19% [6] 财务表现与估值 - 企业价值与EBITDA比率为929倍 低于行业平均的1065倍 显示估值吸引力 [8][21] - 2025年每股收益预计增长859% 2026年预计增长1091% [15][17] - 股权回报率为1108% 低于行业平均的1365% [23] 业务模式与现金流 - 近90%收入来自运输和存储服务的费用合同 提供稳定现金流 [8][10] - 当前季度现金分派率为每单位033美元 过去五年分派率上调16次 [19] - 分派支付比例为102% 同业公司Delek Logistics支付比例达151% [19][20] 基础设施与资产规模 - 拥有近140,000英里管道网络 覆盖天然气、NGL、原油和精炼产品 [11][26] - 战略收购WTG Midstream、Lotus Midstream等公司 增强在二叠纪等盆地的布局 [13] - 2025年上半年资本支出24亿美元 全年预计约50亿美元用于基础设施扩建 [14] 市场地位与增长动力 - 美国主要液化石油气出口商 正扩大NGL出口设施以满足全球需求增长 [2] - 通过州际储气网络把握美国天然气需求增长 管理季节性波动 [12] - 管道网络连接二叠纪、Eagle Ford等主要盆地与需求中心和出口枢纽 [11]

核心业绩表现 - 1H25总收入达3.42亿美元 同比增长17% 环比增长27% 恢复至1H19的38%水平 [1] - 1H25总博彩收入为3.32亿美元 同比增长17% 环比增长28% 恢复至1H19的38% [1] - 1H25 EBITDA为2.00亿美元 同比增长261% 环比增长36% 恢复至1H19的61% 超出预期1.88亿美元 [1] - 非博彩收入达937万美元 [1] 业务发展趋势 - 1H25前往柬埔寨的中国游客同比增长51% 环比增长28% 中国商务旅客同比增长46% 环比增长31% [1] - 德崇国际机场将于2025年9月运营 一期乘客吞吐量达1300万人次 金边机场(500万人次)将停运 [1] - 中国到柬埔寨直飞航班2025年8月达每周180班 较2024年每周110班显著增加 [1] - 直接贵宾业务转码数同比增长88% 环比增长87% 主要受商务旅客和外派人员增加推动 [2] 战略与资本运作 - 公司派发中期股息每股1.01美仙 对应30%派息率 低于历史60%水平 [2] - Naga3项目计划于1H26公布细节 将包含旅游景点 餐饮 零售 活动中心及博彩区域 [2] - 2025年及2026年EBITDA预测分别上调6% 至4.06亿美元和4.81亿美元 [2] 投资价值评估 - 当前股价对应7倍2025年EV/EBITDA [2] - 目标价上调12%至6.50港元 对应8倍2025年EV/EBITDA [2] - 目标价较当前股价存在12%上行空间 [2] 行业驱动因素 - 业务复苏得益于基础设施改善和航班增加 [1] - 贵宾业务增长受益于柬埔寨外商直接投资加速 包括德崇扶南运河工程 [2] - 业务量稳步复苏及边注新产品推出小幅提升赢率 [1]

行业与公司 - 行业：全球矿业（Global Mining），重点关注金属与矿业（Metals & Mining）[1] - 公司： - **黄金**：ABX（巴里克黄金）、KGC（金罗斯黄金）、EDV（奋进矿业）、FNV（弗兰科-内华达）[3][31] - **铝**：NHY（挪威海德鲁）、AA（美国铝业）[4][36] - **铜**：FCX（自由港麦克莫兰）、SCCO（南方铜业）、LUN（伦丁矿业）、KGHM（波兰铜业）[5][50][51] - **多元化矿业**：BHP（必和必拓）、RIO（力拓）、VALE（淡水河谷）、GLEN（嘉能可）[8][43][44] - **钢铁**：MT（安赛乐米塔尔）、SSAB（瑞典钢铁）、NUE（纽柯钢铁）、STLD（钢铁动力）[9][57][58] --- 核心观点与论据 **估值方法** - **HOLT框架**：基于现金流回报率（CFROI），结合短期交易倍数（EV/EBITDA）和净现值（NPV）[1][13] - **关键差异**：HOLT淡化账面价值（BV）指标，因历史资产融资（如并购）可能扭曲回报率[1] **子行业估值比较** 1. **黄金** - **市场隐含回报率**：6%，低于未来12个月CFROI预测（8%）[3][14] - **EV/EBITDA**：当前估值较2年/5年平均折让，但仍具吸引力[3][25] - **推荐标的**：北美ABX/KGC，欧洲EDV；流媒体股偏好FNV[3][31] 2. **铝** - **市场预期**：低于共识CFROI预测，EV/EBITDA较2年/5年平均折让15-30%[4][14] - **供应受限**：长期基本面看好，但氧化铝前景谨慎[4] - **推荐标的**：NHY（因下游业务抗波动性更强）[36][37] 3. **铜** - **高预期风险**：市场隐含回报率高于短期预测，EV/EBITDA接近历史均值[5][14] - **长期看好**：过去5-10年估值重估趋势或延续，但短期需求疲软压制上涨空间[5][50] - **下调评级**：FCX、SCCO、LUN至中性，KGHM至卖出[51] 4. **多元化矿业** - **市场预期**：CFROI 4%与预测一致，但动量负面[8][14] - **铁矿石风险**：价格（100美元/吨）下行风险显著，偏好GLEN（因煤炭价格支撑）[8][44] 5. **钢铁** - **欧美分化**： - **欧洲**：CFROI预期低于共识，因脱碳投资回报不确定性[9][58] - **美国**：EAF（电弧炉）企业CFROI更高（7-9%），受益于贸易保护（S232关税）[57] - **推荐标的**：MT、SSAB（欧盟政策潜在催化）[58][60] --- 其他重要内容 **图表数据** - **图1/图2**：黄金CFROI预测（8%）显著高于市场预期（6%），铜反之[10][11][15][16] - **图3/图4**：铝的HOLT P/B相对CFROI更具价值，铜/多元化矿业溢价[18][19][21][24] - **图5/图6**：黄金/铝EV/EBITDA较5年平均折让20-40%，铜/多元化溢价[26][27][28] **风险提示** - **大宗商品价格波动**：资源板块核心风险，需结合宏观假设调整[66] - **监管与地缘政治**：欧盟钢铁脱碳政策细节未定，美国关税变动可能影响铜/钢企业回报[58][60] **分析师调整** - **近期下调**：铜企FCX、SCCO、LUN至中性，KGHM至卖出[51] - **结构性偏好**：黄金ABX/KGC、铝NHY、钢铁MT/SSAB[3][36][58] --- 注：所有数据与观点均基于UBS HOLT框架及电话会议记录[1-58]，单位换算如billion（十亿）、million（百万）已保留原文表述。

核心观点 - 埃克森美孚(XOM)将于2025年8月1日公布2025年第二季度财报 市场预期每股收益1 49美元 同比下滑30 4% 营收预期82 8十亿美元 同比下滑11% [2] - 公司上游业务受油价和天然气价格下跌冲击 预计上游利润环比减少8-12亿美元(油价影响)和3-7亿美元(气价影响) [5][8] - 尽管股价表现落后于同行(BP下跌0 3% 雪佛龙上涨2 4%) 但公司EV/EBITDA比率6 90仍显著高于行业平均4 35 [9][11] 财务表现 - 过去四个季度每股收益均超预期 平均超出幅度3 58% 但本次模型预测无超预期可能 [3] - 第二季度WTI原油均价为63 54美元(4月)-68 17美元(6月) 低于第一季度的75 74-68 24美元 天然气价格同样走弱 [7] - 雪佛龙(CVX)同天发布财报 其Earnings ESP为+3 63% BP将于8月5日发布 ESP为0 00% 两者Zacks评级均为3 [15][16] 业务发展 - 收购先锋自然资源增强二叠纪盆地产能 该区域以低成本生产著称 [13] - 圭亚那海上资产项目具备低成本结构优势 公司资金利用效率突出且资产负债表稳健 [13][14] - 正在投资碳捕获和锂电池技术等新能源领域 但短期回报存在不确定性 [14] 估值与股价 - 过去一年股价下跌2 4% 同期行业微涨0 5% 雪佛龙上涨2 4% [9] - 当前EV/EBITDA比率6 90较行业平均4 35存在溢价 显示估值偏高 [11]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”，表明分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [2][51] 报告的核心观点 - 进入第二季度每股收益（EPS）报告期，上周互联网板块表现平稳，标准普尔500指数（SPX）和纳斯达克100指数（NDX）持平，亚马逊（AMZN）因Prime Day上涨1%，谷歌（GOOGL）和Meta表现持平，其他股票中，U上涨11%，Lyft下跌8%，Chewy下跌8%，亚马逊、谷歌、Meta的2026年EPS相对TTM平均分别为-6%、-2%、+16% [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 上周互联网板块整体表现平稳，部分公司有涨跌，如AMZN上涨1%，GOOGL、META持平，U上涨11%，LYFT、CHWY下跌8% [1][2] - 数字广告领域，市场市值加权平均表现为0.0%，其中GOOGL上涨0.4%，META下跌0.2%，SNAP下跌1.7%，PINS下跌0.7%，RDDT下跌7.3% [5] - 电子商务领域，市场市值加权平均表现为0.7%，其中AMZN上涨0.7%，CHWY下跌8.0%，EBAY上涨1.0%，ETSY上涨6.4%等 [5] - 旅游领域，市场市值加权平均表现为0.1%，其中ABNB下跌0.8%，BKNG持平，EXPE上涨4.1% [5] - 共享经济领域，市场市值加权平均表现为1.3%，其中UBER上涨1.9%，DASH上涨0.7%，CART上涨1.7%，LYFT下跌7.7% [5] 估值指标 - 从EV/Rev、EV/GP、EV/EBITDA、FCF Yield、EPS、P/E等多个估值指标对不同细分行业的公司进行了分析，如数字媒体、电子商务/市场、共享经济/拼车、游戏/移动应用、旅游、房地产科技等 [4] - 以2026年EPS为例，AMZN为7.86，GOOGL为10.01，META为27.25等；2026年P/E方面，AMZN为28.6x，GOOGL为18.0x，META为26.3x等 [4] - 截至7月11日，AMZN、GOOGL、META的NTM EV/EBITDA分别为13.8x、11.5x、14.7x，相对于2年平均分别有1%、-4%、21%的溢价或折价，相对于3年平均分别有0%、0%、38%的溢价或折价 [8] - NTM EV/EBITDA倍数相对于5年和10年平均分别为-3%、-1%，NTM EV/Sales倍数相对于5年和10年平均分别为+22%、+28% [11][15] 价格表现 - 从1周、1个月、年初至今（YTD）等不同时间维度展示了公司的价格表现，如1周价格表现中，OPEN涨幅达35.5%，RBLX年初至今涨幅达82.7% [6] - 市场市值加权的互联网平均表现为1周0.3%、1个月5.0%、3个月24.7%、年初至今8.5%、1年25.8%、3年175.9%，优于纳斯达克和标准普尔500指数 [6] 行业对比 - 对比了数字广告与旅游/共享经济的1周价格表现 [5] - 展示了互联网各细分行业（数字媒体、电子商务、旅游/共享经济、游戏/移动应用、房地产科技）与SPX、NDX的2025年指数表现对比 [9] 估值倍数调整 - 以股票期权费用（SBC）作为现金处理时，数字媒体行业的EV/EBITDA倍数平均增加约38%，电子商务行业平均增加约39%，视频游戏行业（排除RBLX和U）平均增加约15%，旅游/共享经济/房地产科技行业（排除Z）平均增加约45% [16][18][20] 公司评级 - 对多家公司给出了评级，如Airbnb（ABNB.O）为Underweight（U），Alphabet（GOOGL.O）为Overweight（O），Amazon（AMZN.O）为Overweight（O）等 [78][80]

估值分析 - 公司当前EV/EBITDA为15.36倍 高于行业平均14.05倍 维持估值溢价 [1][7] - 过去一年股价上涨42.6% 跑赢行业指数38.3%及同行EPD的21.2% [13] 业务优势 - 拥有北美最大中游能源网络 包括18,085英里原油管道和71,308英里天然气管道 [4] - 运输美国20%的天然气消费量 98%EBITDA来自受监管或照付不议合同 [5][9] - 80%利润来自可自动提价业务 有效对冲通胀成本压力 [9] 项目储备 - 280亿加元资本项目储备 涵盖液体管道/天然气传输/可再生能源等 最晚2029年投产 [6][7] - 同行EPD拥有76亿美元在建项目 支撑未来收费型收益增长 [12] 商业模式 - 照付不议合同保障收入稳定性 KMI等同行也采用类似模式 [10][11] - EPD已实现超过20年连续分红增长 体现商业模式韧性 [12] 潜在风险 - 新收购的美国燃气公用事业业务整合时间不足一年 存在运营不确定性 [16]

价格表现 - Energy Transfer LP(ET)单位在过去一个月上涨6%，超过Zacks石油和天然气-生产管道-MLB行业3.4%的涨幅[1] - ET股票在过去一个月表现优于其行业[2] 公司业务与资产 - 公司拥有超过130,000英里的管道网络，覆盖美国44个州[7] - 资产战略性地分布在美国主要产区和需求旺盛地区[8] - 业务组合包括石油和天然气管道、收集和处理系统以及存储设施[8] - 自2021年以来每年完成至少一项重大增值收购，包括去年收购WTG以增强二叠纪盆地的天然气管道和处理能力[7] 出口能力 - NGL出口能力超过110万桶/天，原油出口能力190万桶/天[9] - 估计占全球NGL出口市场的20%份额[9] - 正在扩建Marcus Hook和Nederland终端以增强出口能力[9] 增长机会 - 与中西部电力公司达成多项协议，为新建燃气电厂供应天然气以替代退役燃煤电厂[10] - 2025年2月与CloudBurst达成协议，每天提供高达450,000 MMBtu天然气支持德克萨斯州中部数据中心开发[11] - 已收到来自14个州近200个数据中心的连接请求[11] 财务与估值 - 90%收入来自与运输和存储服务相关的费用合同[12] - 当前季度现金分配率为每单位32.75美分，过去五年提高分配率14次，当前派息率98%[13] - 2025年和2026年每股收益预计同比增长12.5%和0.49%[14] - 当前EV/EBITDA为10.32倍，低于行业平均11.6倍[17] - 12个月ROE为11.47%，低于行业平均13.95%[20] 行业比较 - ONEOK Inc(EV/EBITDA 13.39倍)交易价格高于行业[19] - Plains All American Pipeline(EV/EBITDA 9.46倍)交易价格低于行业[19] - Plains All American Pipeline 2025年每股收益预计同比下降1.32%，2026年增长0.34%[16]

估值水平 - Occidental Petroleum(OXY)当前EV/EBITDA为4.99倍 高于行业平均的4.76倍 显示公司估值略高于行业水平 [1] - 同行业公司Hess Corporation(HES)的EV/EBITDA达7.41倍 估值溢价更高 [5] 股价表现 - 过去一个月OXY股价上涨10.3% 跑赢行业8.4%的涨幅 [5] - 公司连续四个季度盈利超预期 平均超出幅度达24.34% [16] - 同行业公司ConocoPhillips(COP)过去四个季度中有三次盈利超预期 平均超出幅度1.94% [17] 经营优势 - 作为低成本运营商 公司在全球拥有高质量资产 具备竞争优势 [2] - 2024年完成45亿美元短期债务削减目标 计划到2027年中期进一步降债 [11] - 2024年资本支出超70亿美元 2025年计划投入72-74亿美元 高于Hess同期的45亿美元 [14] - 收购CrownRock资产提升产量并降低单井运营成本 [10][15] 产量规划 - 2025年总产量预计139-144万桶油当量/日 其中Permian盆地贡献76-78.6万桶/日 [12] - 2025年国际产量预计22.6-23.6万桶/日 [13] - 采用先进地震成像技术勘探新储量 精度优于传统方法 [13] 财务指标 - 过去60天 2025年和2026年每股收益预期分别下调30.06%和29.06% [19][21] - 最近12个月ROE为16.89% 略低于行业16.6%的水平 [21] - ConocoPhillips的ROE为16.54% 也低于行业和OXY [23] 运营风险 - 截至2024年底未实施商品对冲策略 若价格大幅下跌将影响业绩 [2][18] - 业绩受全球及地区商品价格波动影响显著 [18]

行业概述 - 行业面临通胀和经济放缓压力 燃料需求下降且利润率受压 [1] - 商品价格下跌和钢铁关税不确定性可能进一步影响中游企业盈利 [1] - 行业2025年和2026年盈利预期呈下降趋势 分析师情绪悲观 [1][8][9] - 行业过去一年上涨24.9% 表现优于标普500(11.2%)和能源板块(-6.5%) [10] - 行业当前EV/EBITDA为10.83倍 低于标普500(16.6倍)但高于能源板块(4.69倍) [13] 行业结构 - MLP(业主有限合伙)结合了有限合伙的税收优惠和公开交易证券的流动性 [2] - 行业主要资产包括石油天然气管道和存储基础设施 [2] - 业务涵盖精炼石油产品(汽油 航空燃油等)和非能源材料(沥青 道路盐等)的销售 [2] 行业趋势 - 经济放缓和通胀风险可能导致燃料消费减少 压缩中游资产利润率 [3] - 中游企业基于收费的业务模式在价格波动中展现韧性 大部分收入来自固定费用 [4] - 商品价格下跌和关税问题可能对利润率造成压力 影响客户钻探计划 [5] 重点公司 Targa Resources(TRGP) - 专注于天然气和NGL服务 在二叠纪盆地拥有综合网络 [18] - 2025年每股收益预计增长39.2% 市值约366亿美元 [19] - 过去一年股价上涨41.5% 近期将2025年股息提高33% [19] Sunoco LP(SUN) - 美国40个州的燃油主要分销商 服务约10,000个地点 [21] - 2025年每单位收益预计增长21% 市值87亿美元 [22] - 季度分红0.8976美元 年化收益率6.3% 过去一年上涨6.5% [22] Global Partners LP(GLP) - 拥有东北地区最大的石油和可再生燃料终端网络 1,600个零售点 [15] - 2025年每单位收益预计增长17.8% 市值17亿美元 [16] - 季度分红0.745美元 年化收益率5.9% 过去一年上涨12.9% [16]