美债吸引力下降 - 中国在2024年一年内减持573亿美元美国国债 [1] - 外资对美债的持仓比例从2010年的接近50%下降至2024年的不到30% [9] - 全球央行在2024年净购买黄金超过1000吨 [5] 美国财政状况恶化 - 美国债务总规模在2024年底达到34万亿美元 [3] - 美国年度财政赤字达到两三万亿美元 [3] - 2024年美国利息支出突破1万亿美元，占财政收入接近20% [5] 资产配置趋势转变 - 中国央行连续十几个月增持黄金，至2024年底官方黄金储备超过2250吨 [5] - 市场对黄金和实物资产的需求显著增加 [7] - 投资者从追求收益转向寻求能带来安全感的资产，如黄金和房产 [9]

黄金价格走势 - 2024年8月底金价飙升，一度突破3700美元/盎司，涨幅近10% [10] - 2024年4月底黄金行情中止，此前出现年轻人贷款炒黄金现象 [6][7] - 黄金长期投资属性较差，1980年买入100万美元黄金至2006年才回本 [53][56] 全球债务与货币体系 - 全球债务规模达324万亿美元，与全球GDP之比飙升至332.7% [38] - 政府负债达103.7万亿美元，一年内新增4.5万亿美元 [39] - 信用货币时代全球累计制造超110万亿美元货币，但债务规模是货币规模的近3倍 [36][40] 利率与货币政策 - 美国债务上限1981年至今上调42次，利率总体呈下降趋势 [23][24] - 美联储9月降息25基点概率达89.1%，预计年内三次降息 [67] - 全球主要经济体实际利率不足2%，宽松周期可能使利率重回负区间 [79][80] 央行购金行为 - 2022年全球央行购金1082吨，为1950年以来最高水平 [92] - 2023年购金1049吨，2024年购金1044.6吨，持续高位 [93] - 央行购金导致黄金定价模型自2022年失效，金价与美元利率脱锚 [94][96] 经济背景与信用货币 - 2008年次贷危机后全球实施货币宽松政策，债务规模急剧扩张 [31][32] - 2020年全球再度经历超宽松周期，政府债务增速加快 [33] - 信用货币体系脆弱性加剧，黄金作为"硬货"吸引力上升 [50][87]

黄金市场近期表现 - 本轮黄金牛市在今年上半年达到高潮，行情于4月底中止 [1] - 经过四个月震荡后，金价自8月底再度飙升，一度突破3700美元/盎司，涨幅近10% [3] - 市场情绪呈现“越涨越怕，越怕越涨”的特征，金价走势已脱离传统分析框架 [3] 全球债务与信用货币体系状况 - 全球债务规模从2019年至2025年一季度飙升20%以上，总规模达到324万亿美元，与全球GDP之比飙升至332.7% [18] - 全球政府负债达到103.7万亿美元，一年内新增4.5万亿美元 [19] - 社会总负债规模是现存货币规模的近3倍，凸显经济透支未来的本质 [20] - 1981年至今，美国债务上限被上调了42次，政府借贷不受限制 [9] - 2008年是关键转折点，各国为应对次贷危机推出大规模货币宽松政策，导致债务加速扩张 [14] 利率环境与货币政策预期 - 全球主要经济体实际利率普遍低于2%，预计宽松周期将使其重回负利率区间 [42][43] - 市场预期美联储9月降息25个基点的概率高达89.1%，年内预计有三次降息 [34] - 在美联储宽松预期下，美元指数上半年贬值超10%，创下1973年以来最差同期表现 [32][33] 黄金定价逻辑的演变 - 传统上，黄金价格由美元实际利率、通胀预期和经济不确定性共同决定 [50] - 自2022年开始，传统的黄金三因子定价模型失效，金价与美元利率脱锚，进入不可预测的暴走阶段 [53] - 在当前背景下，黄金被视为零票息、永续的抗通胀债券 [48] - 黄金上涨的最大驱动力是各国政府及个体为不确定未来进行兜底保障的行为 [49] 央行购金行为分析 - 全球央行购金行动自2018年底开始明显上升，2022年进入巅峰期 [50] - 2022年全球央行购金量达1082吨，为1950年以来最高水平；2023年和2024年分别购买1049吨和1044.6吨，为历史第二高年度购买量 [50][51] - 央行持续大规模购金行为是支撑金价的重要因素，建议关注其动向 [57] 黄金的长期投资属性 - 在信用货币时代的前三十年，黄金投资属性较差，价格几乎纹丝不动 [29] - 例如，1980年以600美元/盎司买入黄金，直到2006年市值才回到初始水平，但货币购买力已大幅下降 [29] - 2008年后，因信用货币体系本身出现问题，催生出黄金的两波大牛市 [30]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告围绕香港稳定币产业链生态展开，介绍稳定币运作机制、香港稳定币产业链各参与方情况，分析稳定币发展历程及对货币供应、跨境支付的影响，还提及传统金融机构与稳定币的融合趋势 [7][11][16] 根据相关目录分别进行总结 稳定币概述 - 稳定币分为链下型、链上型和算法型，代表币种分别为USDT、Dai和UST，规模分别为1500亿美元、40亿美元和峰值接近200亿美元（现已清算） [8] - 稳定币运作机制包括一级市场发行、二级市场流通和场景运用，场景运用涵盖外汇汇款、跨境支付等 [11][13] 香港稳定币产业链生态 发行方 - 稳定币发行需获金管局牌照并遵守《稳定币条例》，2024年金管局推出“稳定币发行人沙盒”，首批5家机构参与分属3组发行主体，如渣打银行等开发HKDG、京东币链科技开发JD - HKD、圆币创新科技开发HKDR [16] - 2025年8月1日《稳定币条例》生效后金管局开始接受牌照申请，蚂蚁数科与蚂蚁国际表态申请，初期仅批复个位数牌照 [16] - 目前稳定币两巨头Tether的USDT和Ciircle的USDC占据市场规模近87% [17] - Circle收入来源为储备资产收益（2024年占99%）和支付与清算手续费，资金运用灵活度取决于监管 [20][23] - Circle储备资产包括美国国债和现金等，最新久期仅16天，储备资产收益率有不同阶段数据 [24][29][30] - 圆币科技储备托管方为众安银行 [35] 虚拟资产交易平台 - 盈利模式为在交易虚拟资产、买卖稳定币、稳定币互换过程中收取手续费 [36] - 截至6月25日，香港证监会已发放11张虚拟资产交易平台合规运营牌照，另有7家平台已递交申请等待审批 [36][38] - OSL是香港第一家持牌虚拟资产交易平台，提供现货交易、场外交易、托管服务等，收取零售客户0.2 - 0.28%、机构客户0.15 - 0.225%的费率，集团收入来源为数字资产交易和SaaS服务 [42][48][49][53] 其他参与方 - 技术提供商提供区块链技术等基础设施服务 [58] - 资产管理公司负责储备资产配置管理，如贝莱德管理Circle的USDC储备金80%以上 [61] - 场景运用包括虚拟资产交易、跨境支付、RWA [61] - 梳理了香港稳定币生态参与方，涉及发行方、交易所、场景合作方、技术提供方等多家公司 [63] 传统金融机构如何融合 从纸币到信用货币 - 信用货币本质是债权，具有匿名性、便捷性和低廉性、真实性特点，其关键发展是央行 - 银行二级银行体系和存款货币派生 [65][66] 从信用货币到稳定币 - 从信用货币到数字货币，比特币体现去中心化和非对称加密特点；从数字货币到稳定币，稳定币需100%储备，无存款派生能力 [67] 稳定币对货币供应的影响 - 稳定币发行后，理论上应计入广义货币，若储备资产购买国债并经财政支出转换，可派生额外购买力 [70][74] 稳定币在跨境支付中的应用 - 稳定币大幅改善跨境支付效率、成本和安全性，但会带来存款脱媒、传统金融机构支付手续费下降和影响货币政策传导效率等问题 [78] - 90%的全球金融机构已实际应用或计划部署稳定币 [79] - 多家银行机构和卡组织加速与稳定币融合，如摩根大通升级JPM Coin、VISA推出代币化网络等 [80]

信用货币与通缩周期 - 在信用货币时代，短暂的通货紧缩周期被视为投资机会而非长期威胁 [1] 美元信用与历史锚定物 - 无节制印钞会损害货币信用，导致其在国际结算中被拒用，例如70年代好莱坞明星曾拒收美元 [2] - 美国通过政治与法律手段（如FBI介入）维护了美元的国际支付地位 [3] - 历史上美国曾通过支持南非民权运动及实施制裁，影响南非黄金产量以打击金本位 [4] - 美元与黄金脱钩后，其发行量（对应美债余额37万亿美元）缺乏明确的锚定物，与石油产量也无直接关系 [5] 美国政治与货币政策博弈 - 美国前总统特朗普的政治行动（如推动稳定币法案）被视为意在削弱美联储的货币发行权威 [8] - 其政策目标可能更侧重于服务自身及其支持集团的利益，而非纯粹的美国国家利益 [7][12] - 美联储的加息决策（如2021-2022年周期）可能并非单纯为了遏制通胀，而是受其他因素驱动 [14][15] 地缘政治与能源市场 - 近期中东局势（如以色列轰炸伊朗核及能源设施）旨在推高全球石油与天然气价格 [20] - 伊朗可能封锁霍尔木兹海峡的传闻，进一步加剧了能源供应中断与油价上涨的风险 [21] - 持续的地区冲突可能“不小心”殃及中东油气设施，导致油价维持高位 [22] - 油价上涨将使石油出口国（如俄罗斯）与相关利益集团受益 [29] 大宗商品价格上涨的宏观影响 - 历史表明，大宗商品牛市期间（如2001年开始的周期）油价上涨数倍，但美联储并未因此加息 [13] - 全球接受一波石油和大宗商品价格上涨，可能有助于消化高额的美债规模 [28] - 油价上涨可能缓解全球面临的“输出性通缩”压力 [30] 对不同经济体的影响 - 油价上涨可能使欧洲承受能源成本飙升和殖民地影响力下滑的双重打击 [31] - 作为全球最大生产国和新能源产能主导者，可能从能源价格上涨和资源国消费需求增长中获益 [30] - 当前面临的主要经济问题是结构性通缩和内部需求不足 [24][30]

关税战影响 - 2018年针对东大的关税战获得美国精英阶层共识[1] - 全球关税战导致美国商品价格大涨 但成本主要由中间服务商和既得利益者承担而非底层消费者[4] - 历史参照：1930年代胡佛关税战直接冲击美国资本市场并引发全球大萧条[4] 货币体系关联 - 大萧条根源在于金本位制崩溃导致的通缩与黄金价格暴涨[6][7] - 信用货币时代通过牺牲部分货币信用可缓解通缩问题[8] - 当前美元信用存在阈值 美联储不愿为关税战消耗信用储备[9] 政治经济博弈 - 美国精英阶层初期观望全球关税战 后发现东大抵抗引发连锁反应导致策略失效[10][11] - 三权分立体制下行政权受立法权牵制 关税法案触及美元核心利益时遭两党联合否决[13] - 马斯克退出象征硅谷新贵与华尔街/美联储达成妥协 反映新钱势力受制于老钱资本操控[14][17][19] 权力结构冲突 - 深层政府通过放任政策失误消耗懂王民意支持 系统性清除其权力基础[24][26] - 历史先例：罗斯福后美国政治生态被刻意改造以防止强权总统再现[27] - 当前建制派正通过法律与经济手段对懂王实施全面驯化[29] 注：原文中涉及政治隐喻和个人称谓的部分已按规则转换为中性表述 所有分析均基于公开文本的经济行为逻辑推导

海湖庄园协议与美元策略 - 媒体推测的"海湖庄园协议"要求贸易伙伴国货币升值以改善美国贸易逆差，并划分盟友与对手实施差异化关税[4] - 协议设想将部分美国国债转换为100年期零息债券以换取安全保障，但落地面临挑战[4] - 该策略反映美国试图通过非市场化手段解决美元结构性矛盾，类似1985年广场协议路径[29] 信用货币的历史演变 - 17世纪英格兰金匠发行的收据演变为信用货币雏形，1694年英格兰银行通过政府信用垄断银行券发行[7][8] - 清政府因信用缺失无法发展信用货币，依赖白银和英镑借款导致货币体系落后[10] - 民国初期中交银行券因兑付危机引发民众挤兑，体现信用货币依赖政府信用与兑付能力[14][17] 金本位制的局限性 - 1929年经济危机暴露金本位缺陷：限制货币政策灵活性，加剧通缩与债务危机[21][22] - 罗斯福新政放弃金本位后，美元发行量脱离黄金约束，推动美国经济转型[22][28] - 金本位易引发全球危机传导，1971年布雷顿森林体系崩溃转向浮动汇率[23][26] 特里芬难题与美元困境 - 特里芬难题揭示美元作为储备货币需同时满足全球流动性供给与币值稳定的矛盾[25][26] - 1971年后美元超发推动黄金年化收益率与标普500趋同，反映货币超发现象[27] - 当前美国试图通过政治手段平衡双逆差，但原油出口国身份使油价调控失效[30] 黄金的金融属性 - 黄金上涨本质是央行对美元信用的"不信任票"，而非工业需求驱动[32] - 黄金制衡政府滥发货币，但无法回归金本位因会束缚经济增长[33][34] - 数字货币可能替代黄金的"去中心化"特性，成为新价值载体[35]