核心观点 - A股市场主流宽基指数完成年度样本调整，调整方向显著向新质生产力领域倾斜，信息技术、先进制造、新能源等领域的样本数量与权重显著提升，传统行业权重稳步优化[1] - 指数调整牵动跟踪规模超2万亿元的ETF资金重构，将触发资本市场的资金重配，为新质生产力赛道带来明确的“活水引流”效应[1][4] - 调整强化了指数对创新驱动发展战略的呼应，提升了指数的市场代表性与成长属性，并有助于提升A股市场的定价效率与国际吸引力[1][5] 指数调整概况 - 深圳证券交易所完成深证成指、创业板指、深证100、创业板50等核心指数的样本定期调整[1] - 全国中小企业股份转让系统有限责任公司、北京证券交易所同步落地三板指数与北证指数样本股及备选名单的定期调整[1] - 上证50、上证180、中证500、中证1000等重磅指数的样本调整已于12月12日正式生效[1] - 至此，A股市场主流宽基指数全面完成“年度升级”[1] 调整方向与结构变化 - “三新”经济（新产业、新业态、新商业模式）相关标的成为最大赢家，新质生产力领域企业扎堆入围核心指数样本池[2] - 创业板指中战略性新兴产业的权重占比达93%[2] - 深证100指数的战略性新兴产业权重提升至81%，先进制造、数字经济、绿色低碳等重点领域权重合计升至79%[2] - 创业板50指数的战略性新兴产业权重达到98%，其中以人工智能、芯片、光模块为代表的新一代信息技术产业占比达45%[2] - 信息技术、先进制造、新能源等新质生产力相关领域的样本数量与权重显著提升，传统行业权重稳步优化[1] 个股调整案例 - 光启技术和胜宏科技均同时被纳入沪深300指数、中证A50指数、中证A100指数[2] - 指南针和中天科技均同时被纳入沪深300指数和中证A500指数[2] 调整的底层逻辑 - 中国经济正从“规模扩张”向“质量提升”转型，新质生产力以科技创新为核心驱动力，其长期成长空间优于传统赛道[3] - 从中央到地方，围绕新质生产力的支持政策持续落地，形成“政策护航+产业突围”的正向循环，增强了投资信心[3] - 新质生产力企业多聚焦高附加值环节，盈利增速有望持续跑赢行业平均水平，资本市场对“高成长、高研发、高壁垒”标的的估值溢价吸引了资金提前布局[3] 资金影响与市场效应 - 本次样本调整所覆盖的主流宽基指数挂钩ETF规模合计已达23305.34亿元，这部分巨量资金将随指数样本调整完成同步重配[4] - 调整将触发万亿元级资本市场的资金重构，为新质生产力赛道带来明确的“活水引流”效应[4] - 高研发投入、高成长属性的新质生产力企业获得更多资金加持后，有望进一步加大技术攻关力度，加速技术成果转化与产能扩张[4] - 指数权重向关键领域倾斜，释放出强烈的产业导向信号，持续引导社会资本从传统产业向新兴赛道集聚[4] 对市场生态的影响 - 调整进一步提升了A股市场的定价效率与国际吸引力，让海外资金更清晰地把握中国经济转型方向，为A股纳入全球指数体系、吸引北向资金长期配置奠定了基础[5] - “优进劣出”的筛选机制倒逼上市公司聚焦核心业务、提升创新能力，推动A股市场形成“强者恒强”的良性竞争格局[5] - 被调出指数的传统行业企业加速转型升级，而新纳入标的则在资金与市场关注的加持下向行业龙头迈进[5]

人工智能产业规模与增长 - 2025年以来，中国人工智能产业呈加速发展态势，2025年人工智能核心产业规模有望突破万亿元 [1] - 2024年，中国人工智能核心产业规模超过9000亿元，增速为24% [5] - 2025年，人工智能核心产业规模预计将超过1.2万亿元，增速会进一步提升 [5] 产业应用与驱动因素 - 生产制造环节的大模型应用增长显著，其应用案例占比由去年的19.9%增长至2025年的25.9%，带动了产业规模快速增长 [4] - 在消费端，智能经济正在创造新型消费场景并推动消费结构升级 [10] - 2025年前10个月，中国AI眼镜、智能手表等智能穿戴产品网络零售额增长23.1%，智能产品在提振消费和刺激经济增长方面发挥了重要作用 [10] 政策支持与基础设施建设 - 中国已制订出台人工智能行业首个高性能训练、推理服务标准，以进一步促进人工智能在垂直行业领域的应用 [8] - 训练和推理是人工智能比较大的应用场景，通过标准实现统一协调和统管，有助于提高资源利用率 [7] - 工业和信息化部表示，已建成人工智能大模型公共服务平台，有效促进了模型、数据和算法的开放共享 [13] 宏观经济影响 - 以“人工智能+”新产业、新业态、新模式为代表的“三新”经济增加值已超过24万亿元 [13]

记者从中国信息通信研究院了解到，今年以来，我国人工智能产业呈加速发展态势， 2025年人工智能核心产业规模有望突破万亿元 。 中国电子技术标准化研究院云计算研究室主任 陈志峰： 目前训练和推理是人工智能比较大的一个场景，特别是他们在统一协调使用的时候。通过这个标 准，去解决专业统一统管，提高资源利用率。 在消费端，智能经济正在创造新型消费场景、推动消费结构升级。据商务大数据监测，今年前10个月，我国AI眼镜、智能手表等智能穿戴网零额增长 23.1%，智能产品在提振消费、刺激经济增长方面发挥了重要作用。 数据显示，今年以来，生产制造环节的大模型应用增长显著，应用案例占比由去年的19.9%增长至25.9%，带动人工智能产业规模快速增长。 中国信息通信研究院人工智能研究所所长 魏凯： 2024年，我国人工智能核心产业规模超过9000亿元，增速24% 。2025年这个数值将会超过1.2万亿 元，增速会进一步提升。 为进一步促进人工智能在垂直行业领域的应用，我国已制订出台人工智能行业首个高性能训练、推理服务标准。 关注" 新华网财经 "视频号 更多财经资讯等你来看 工业和信息化部副部长 张云明： 建成人工智能大模型公共 ...

报告核心观点 报告认为，自2024年“924”以来，中国权益资产已步入新一轮牛市，并与全球市场共振[13]。当前市场运行正打破多项历史经验规律，其背后是全球政治经济格局与中国经济驱动力发生深刻变革[15]。核心在于中国上市公司的盈利驱动已从传统的地产基建内需，转向“科技驱动生产力”和“商品卖到全球去”[17]。展望2026年，在盈利结构优化、增量资金入市及产业周期延续的背景下，A股有望打破“连续两年提估值后第三年估值收缩”的历史规律，市场机会将集中于与全球需求挂钩及科技创新的主线[18][23]。 一、全球牛市结构特征 - **上涨结构呈现“二八分化”**：2025年1-11月，全球主要股市上涨个股占比分化严重，美国、德国、日本、韩国股市下跌个股占比分别达56%、51%、29%、35%，而A股下跌比例仅为18%，有一定普涨特征[27][29]。 - **领涨板块殊途同归**：全球领涨板块主要集中于两类：科技板块（受AI产业周期驱动）和资源能源板块（受去美元化与资源品重定价驱动）[27]。例如，2025年1-11月，美国科技板块上涨26.7%（盈利增长26.4%），韩国科技板块上涨143.0%（盈利增长90.9%）[33]。 - **市值集中度迈向新高**：2020年后，多数国家权益市场市值前10大公司占比持续提升并创新高，外向型经济体集中度更高（如新加坡60%、中国台湾58%）。相比之下，中国（A股+港股中资股）市值集中度仅为18%，非金融部分仅17%，为全球最低[41][42]。 二、AH股估值与盈利展望 - **估值处于历史低位，安全边际充足**：当前沪深300/标普500的PE（TTM）估值比处于明显低估区域，历史中枢约0.5，向上修复空间充足[52]。中证A500/标普500的PE估值比历史中枢约0.6，当前也从底部修复但仍低于中枢[56]。 - **盈利总量企稳，结构转型成效显现**：A股非金融企业ROE（TTM）在2025年三季报企稳于6.56%，销售利润率提升对冲了资产周转率下滑[61][66]。利润改善正贡献主要来自与科技相关（TMT、先进制造）和与外需相关的行业（如有色金属、钢铁、电力设备）[67][69]。 - **经济转型在宏观与微观层面均有映射**：宏观上，“三新”经济增加值占GDP比重持续提升；高技术产业固定资产投资占比从十年前的6%抬升至15%以上[78][81]。微观上，上市公司报表显示，传统地产基建链行业收入、利润、薪酬占比持续下降，而电子、通信、电新、机械等先进制造业的利润占比从十年前的10%提升至接近25%[85][89][92]。 - **传统内需资产ROE取决于PPI与真实需求**：PPI回升需真实需求或供给实质性出清支撑。当前地产市场呈“以价换量”特征，2025年成交面积同比-3.6%，预计仅能低位企稳[124]。广义财政占GDP比例提升5个百分点以上方能有效拉动PPI，预计2026年大规模刺激必要性不大，PPI可能回升至0~2%[141]。 - **外需型资产ROE由海外需求与优质供给决定**：全球制造业PMI是外需主要决定因素。2025年全球PMI震荡回暖但区域分化，美日韩偏弱，欧洲复苏但仍在荣枯线以下，东盟和印度结构性高增[148][158]。2026年主要出口目的地（如德国、日本、韩国）多维持财政货币宽松，有望支撑需求[162]。 - **AI产业拉动盈利，短期未现泡沫**：北美AI资本开支仍维持较高增速，美国AI投资尚处早期，未现泡沫化特征（NASDAQ隐含波动率在正常水平）[57][62]。国内AI产业处于高投入、低产出的爬坡期，行业规模占比仍低[3]。 三、2026年增量资金格局 - **2025年格局：险资与监管兜底，存量资金加仓**：市场增量资金呈现“险资与监管兜底、存量资金加仓”的特征，居民与外资流入仍缓[3][66]。 - **2026年期待：居民存款搬家，尤其在中高净值人群**：支撑因素包括险资与监管兜底降低市场波动率、居民资产负债表压力逐步缓解（2021-23年房贷余额同比快速下行，2024年后明显放缓）[3][71]。从居民活期存款偏离度看，存款搬家仍有较大空间[73]。 - **外资有望成为重要增量**：美元下行压力推升非美资产配置需求，同时A股基本面筑底改善预期增强，有望吸引外资流入[3][76]。 四、2026年细分板块基本面展望 - **AI仍是产业主线**：海外链关注光芯片/铜箔等供需缺口、商业化进展及新格局；国内链关注算力需求反弹与端侧创新机遇[3][85]。 - **电力设备新能源迎困境反转**：需求回升与产能出清推动资产周转率改善，订单增速回升对股价有指示意义[3][87][88]。 - **铜具备全球资源品贝塔行情**：铜价与全球制造业PMI趋势相关，且新能源革命与AI浪潮叠加推动需求端结构性变革[3][91][95]。2025年Q4铜价已突破历史上限[24]。 - **出口链需择优布局**：可关注2026年下半年对美出口链条的困境反转机会，并寻找海外市占率有望提升的α领域[3][96]。典型行业2024年海外渗透率已显著提升[58]。 - **创新药：中国企业从“配角”跃升“主角”**：全球医药生物领域授权交易火热，中国相关License-out交易规模显著增长[3][101]。 - **主题投资聚焦“十五五”未来产业**：应关注“十五五”规划提出的六大未来产业投资机会[3][103]。 - **非银金融估值与业绩共振**：券商板块受益于市场活跃度与增量资金；保险板块在资产端（权益配置提升）与负债端（成本下行）共振下有望改善[3][105][107]。 五、牛市思维下的市场节奏与布局 - **指数短期调整或是布局机会**：在牛市思维下，指数短期调整（如跌破20日均线）并非趋势扭转信号，反而可能是布局机会[3][109]。 - **市场呈现鲜明季节性特征**：每年11月至次年3月为“炒预期”阶段（布局低位及来年盈利改善预期），春节前后小盘风格往往占优[3][111][114]。 - **产业主线调整后有望重拾升势**：对于AI、机器人等牛市产业主线，其在年末出现的阶段性调整（历史平均回撤约13%）属正常波动，有望在春季躁动中率先重拾升势[3][124][125]。

经济形势 - 外部环境变化影响加深，但删去“不利”二字，反映应对外部挑战的战略主动权增强，预计2026年外部环境将从高度动荡走向边际趋稳 [2][9] - 国内经济供强需弱矛盾突出，被明确界定为“发展中、转型中的问题”，预计2026年在政策推动下有望稳步走向供需再平衡 [2][13] - 截至2025年三季度，GDP平减指数已连续10个季度负增长，反映供强需弱是主要矛盾；但核心CPI已连续三个月保持在1%以上、PPI环比增速连续4个月脱离负增长区间，显示部分行业供需出现边际改善 [13] “五个必须”根本方针 - “必须以苦练内功来应对外部挑战”是基于外部大变局和内部大转型交织背景下提出的根本方针 [2][18] - “必须充分挖掘经济潜能”是落实“苦练内功”的核心路径 [2][18] - “必须坚持政策支持与改革创新并举”、“必须做到既‘放得活’又‘管得好’”、“必须坚持投资于物与投资于人紧密结合”是挖掘经济潜能的三大关键抓手 [2][18] 2026年增长目标 - 预计2026年名义和实际GDP增长目标均设定在5%左右，为实现“十五五”良好开局和2035年远景目标所需，略高于未来十年要求的年均增长4.2%以上的下限 [3][21] - 增长动能有望实现历史性转换，预计以新产业、新业态、新商业模式为核心的“三新经济”将在2026年实现对“房地产经济”的历史性超越 [3][21] - 推动物价合理回升将成为政策重要锚点，以缓解供强需弱矛盾，增强居民和企业获得感 [3][25] 宏观政策总基调 - 宏观政策总基调由“以进促稳”调整为“提质增效”，标志重心从规模和力度扩张转向结构优化与效能提升 [4][26] - 总体力度将保持平稳，强调逆周期与跨周期调节并重，注重增强各类政策的协同性与集成效应 [4][27] - 财政和货币政策仍将保持必要的支持力度，且节奏前置概率大 [26] 财政政策 - 延续更加积极取向，但重心从规模扩张转向效能提升 [4][29] - 预计2026年财政赤字率在4%左右，对应赤字规模约5.9-6.0万亿元；专项债规模有望提升至4.9-5万亿元；特别国债预计安排1.5-2.5万亿元 [30] - 叠加此前已安排的2万亿元化债额度，2026年广义财政赤字规模预计约为14.3-15.5万亿元，占GDP比重约9.7%-10.5%，与2025年10.2%的水平基本相当 [30] - 支出结构向“投资于人”倾斜，持续加大民生投入，2025年社保、教育、医疗等民生支出占比已升至40%附近 [31] - 重视解决地方财政困难，预计将推动健全地方税体系等改革落地，如消费税征收环节后移并下划地方等 [32] 货币政策 - 维持适度宽松总基调，首次明确将促进“经济稳定增长、物价合理回升”作为核心考量，推动名义GDP回升成为优先事项 [4][36] - 预计2026年有望降准、降息各一次，但次数和幅度可能有限 [36][38] - 结构性货币政策将加力支持消费等重点领域，“扩大内需”首次被置于引导金融机构支持领域的首位 [40][42] - 加快推进以理顺利率体系为核心的传导机制改革，实现“修渠”与“放水”并重 [42] 内需主导任务 - 坚持内需主导是2026年八大任务之首，聚焦提振消费、推动投资止跌回稳 [5][43] - 消费方面，从增收入、扩供给、优补贴三端协同发力，预计2026年社会消费品零售总额增速温和回升至4.5%左右 [5][43] - 投资方面，明确“止跌回稳”目标，预计2026年固定资产投资增速回升至2-3%左右 [5][46][49] 创新驱动任务 - 创新驱动位于重点任务第二位，旨在为“十五五”开局之年夯实系统性支撑 [6][50] - 将制定一体推进教育、科技、人才发展方案，我国研发人员总量超过700万人年，高等教育毛入学率达60.8% [50] - 高标准建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大国际科技创新中心，这三大区域集中了全国近60%的高技术产业企业 [50] - 强化企业创新主体地位，企业贡献了近90%的专利申请量 [51] - 系统布局产业升级，包括制定服务业扩能提质方案、实施新一轮重点产业链高质量发展行动、深化拓展“人工智能+” [52] 改革攻坚任务 - 以深入整治“内卷式”竞争为突破口，制定《全国统一大市场建设条例》规制政府行为、破除市场分割 [7][57][59] - 加紧清理拖欠企业账款，部分企业被拖欠款项占其应收账款的50%至80%，且账期可长达3-5年 [7][59] - 深化金融供给侧结构性改革，包括“中小金融机构减量提质”和“持续深化资本市场投融资综合改革” [7][60] 对外开放任务 - 在逆全球化背景下强调“坚持对外开放”，彰显战略定力 [7][61] - 稳步扩大制度型开放，主动对接CPTPP、DEPA等高标准协定，高标准建设海南自贸港等平台 [7][61] - 围绕服务、数字、绿色三大重点领域优化开放布局，培育外贸新动能 [7][62] - 深化外商投资促进体制机制改革，系统性优化营商环境 [62] 房地产市场任务 - 政策目标从“止跌回稳”转向“着力稳定”，重心将从需求刺激转向供需协同，力度将从强刺激转向精调控 [8][64] - 通过“因城施策控增量、去库存、优供给”的组合拳着力稳定当前市场，并明确“存量商品房重点用于保障性住房”的路径 [8][64] - 深化住房公积金制度改革，以盘活存量资金、降低居住负担 [8][65] - 加快构建“市场+保障”双轨并行的房地产发展新模式，推动行业告别“高负债、高杠杆、高周转”旧模式 [8][65] 协调发展任务 - 推动以县城为重要载体的城镇化与乡村全面振兴相结合，全国1866个县和县级市常住人口约2.5亿，县域GDP占全国比重超40% [8][66] - 2012年以来，农村消费增速持续高于城镇，显示下沉市场具备强劲内需动能 [66] - 支持经济大省挑大梁，广东、江苏、山东、浙江、河南、四川六省合计贡献全国GDP超44%、一般公共预算收入约42% [67] - 加强重点城市群协调联动，2024年长三角三省一市以占全国4%的国土面积创造近1/4的GDP [67]

经济转型与新旧动能转换 - 回顾“十四五”期间，经济转型是核心特征，地产作为传统经济发动机逐渐退出中心舞台，“三新经济”（新产业、新业态、新商业模式）成长为新的经济引擎 [2] - 新旧动能转换导致不同行业、区域和群体间出现转型节奏分化，表现为宏观经济与微观体感之间的温差 [2] - 与地产链绑定更深的地区面临更大转型压力，例如近几年广东GDP增速在4%左右，显著低于江苏、山东、浙江、四川5.5%以上的增速，其中佛山2025年前三季度增速仅1.6%，在万亿GDP城市中排在末位 [2] - 地产对经济的拖累明显降低，2025年单纯房地产开发投资拉动的增加值占GDP比重从2020年的10.2%大幅回落至5.1%左右，广义房地产拉动增加值占名义GDP比重或从2021年的17.3%左右回落至10%左右 [2] - 信贷市场去地产化更加明显，2016-2018年每年新增房地产相关贷款占当年新增贷款比重在40%以上，但2023-2025年前三季度，新增房地产贷款反而减少3300亿元 [3] “三新经济”与产业升级 - “三新经济”占中国GDP比重从2020年16%上行至2024年的18% [4] - 高技术制造业增加值增速大幅高于全部工业增加值增速，信息传输、软件和信息技术业投资增速大幅高于整体固投增速 [4] - 以新能源汽车为代表的“新三样”推动中国出口份额持续提升，2022年至2024年，中国汽车出口311万、491万、586万辆，超越德国、日本成为全球第一大汽车出口国 [9] - 在产业转型浪潮中，部分城市抓住机遇，2025年10月安徽、江苏、重庆以143万、119万、94.4万台新能源车产量位居全国前三，安徽成为本轮汽车产业升级的主要受益者之一 [9] - 中国正在从全球技术的跟随者变成开拓者 [9] 2026年宏观经济展望 - 转型依旧是2026年经济主线，出口增长的韧性和地产调整的惯性决定了经济内生动力可能是“前低后高” [13] - 2026年是“十五五”开局之年，在“开门红”诉求下，政策节奏可能是“前高后低”，经济增速或呈现“前高中低后扬”的V型走势 [13] - 考虑到2035年翻一番目标需要十年平均实现4.4%以上的人均GDP增速，预计GDP增速目标依旧设定在5%左右 [13] - 中性预测下，2026年实际GDP同比为5.0%，现价GDP同比为4.6%，GDP平减指数为-0.4% [13] 出口分析 - 出口依然是经济的压舱石，2025年出口实际表现远超2024年末的市场预期 [14] - 2025年7月美国对中国关税从2024年的11%上行至40%，中国占美国进口市场份额相比2024年下滑了4.5个百分点，但资本品和中间品表现出更强韧性 [15] - 非洲、中东、拉美正在成为中国在东盟之外的新出口目的地，2025年1-9月中国对非洲出口同比增长28%，拉动中国出口同比增长1.4个百分点，非洲占中国出口比重一度上行至7%左右 [16] - 2025年前三季度，中国对美整体出口负增长，但AI相关商品出口同比增长11%，占出口比重达到17.8%左右 [22] - 预计2026年出口增速前低后高，全年增速有望维持4%-5%左右，份额上行是主要支撑 [24] 房地产市场 - 2025年地产迎来二次探底，地产对经济影响减弱的趋势更加确定 [25] - 2025年全国二手住宅价格指数大约回落至2016年中水平，一线城市住宅价格回落至2017年初水平 [25] - 2025年预计商品房销售面积大约在9亿平左右，相比2020年高点下滑近50%，房地产开发投资比2020年下滑近40%，新开工面积较高点下滑70%左右 [25] - 房地产广义库存面积已回落至2009年水平，库存去化时间下滑至19个月左右 [25] - 展望2026年，中性情况下预计商品房销售降幅或继续在-5%左右，房地产投资增速降幅或收敛至-8.5%左右 [26] 消费市场 - 2025年地产对消费的影响正在减弱，一线城市房价降幅扩大但社零增速反而上行至1.5%左右，二三四线城市社零增速接近5%且逐渐企稳 [33] - 除以旧换新补贴外的商品消费增速保持韧性，维持在3%左右，服务消费增速中枢企稳在5%-5.5%左右 [33] - 2025年10月，“以旧换新”补贴类商品消费增速已下滑至0.7%，相关消费占整体社零比重在16%左右 [38] - 2026年政策将加大对服务消费的支持力度，服务消费内生动力更强且可刺激空间更大 [41] - 预计2026年社零增速在2-3%左右，服务消费在政策支持下有望升至6%左右 [42] 物价走势 - 2025年CPI主线包括“以旧换新”商品价格上涨、超预期金价和偏弱猪价 [43] - 2026年物价主线包括“以旧换新”退坡后的价格压力、地产对价格压制减弱以及物价基期调换的影响 [43] - 2026年CPI和PPI将发生五年一次的基期调换，2021年基期轮换对CPI和PPI同比的影响约为0.03和0.05个百分点 [43] - CPI口径调整将纳入车用电力、摄影服务等新兴消费，传统消费占比下降，服务类消费占比上升 [44] - 预计2026年CPI同比增速在0.2%左右，PPI同比前低后高，全年或在-1.3%左右 [56]

文章核心观点 - 中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，地产对经济的拖累显著减弱，“三新经济”成为新引擎，预计2026年经济内生动力将“前低后高”，在“十五五”开局之年政策“前高后低”的节奏下，全年经济增速或呈现“前高中低后扬”的V型走势 [2][4][15][60] 宏观经济转型与结构变化 - **地产拖累减弱**：单纯房地产开发投资拉动的增加值占GDP比重从2020年的10.2%大幅回落至2025年的5.1%左右，广义房地产拉动增加值占名义GDP比重从2021年的约17.3%回落至约10% [4] - **金融去地产化**：2016-2018年新增房地产贷款占当年新增贷款比重在40%以上，而2023-2025年前三季度新增房地产贷款反而减少3300亿元 [5] - **“三新经济”崛起**：“三新经济”占中国GDP比重从2020年的16%上行至2024年的18% [7] - **高技术产业引领增长**：高技术制造业增加值增速、信息传输、软件和信息技术业投资增速均大幅高于整体工业增加值和固定资产投资增速 [7] - **区域分化明显**：与地产链绑定更深的地区转型压力大，例如广东近年GDP增速在4%左右，低于江苏、山东、浙江、四川5.5%以上的增速，佛山2025年前三季度增速仅1.6% [4] - **物价温差体现转型**：山西、内蒙古、河北2025年三季度GDP平减指数分别为-4%、-3%、-2.3%，显著低于全国平均，而北京、上海、浙江等地接近走出通缩 [14] 出口展望 - **总体韧性超预期**：尽管2025年中美贸易摩擦加剧，美国对中国关税从2024年的11%上行至40%，但中国出口表现远超2024年末市场预期，中国大陆出口份额维持在14.2%，中国大陆和中国香港累计份额进一步上行0.2个百分点至17% [13][19] - **结构韧性凸显**：资本品和中间品在更高关税下表现出更强韧性，如发电机组、印刷电路等部分AI投资品对美出口维持正增长 [19] - **新兴市场成为新增长极**：2025年1-9月，中国对非洲出口同比增长28%，拉动出口增长1.4个百分点，非洲占中国出口比重一度上行至7%左右；对中东出口同比增长11.5%，拉动出口0.8个百分点 [21][24] - **美国需求有望改善**：2025年4月至8月美国进口增速低于趋势值，已消化约38%的超额进口，预计积累的超额库存将在2026年初前后消耗殆尽，消费品进口需求有望回暖 [25] - **AI贸易影响显著**：2025年上半年WTO口径下AI相关商品贸易增速超过20%，贡献了近一半的贸易增长；2025年前三季度中国对美AI相关商品（主要是半导体和电力相关商品）出口同比增长11%，占出口比重达17.8%左右 [28] - **主要风险**：美国AI投资泡沫破裂可能冲击中国和全球出口 [28] - **2026年展望**：预计出口增速前低后高，全年有望维持4%-5%，资本品、中间品的韧性将继续强于消费品，份额上行是主要支撑 [29] 房地产行业展望 - **市场已深度调整**：2025年地产二次探底，商品房销售面积预计约9亿平方米，较2020年高点下滑近50%，接近2009年水平；房地产开发投资较2020年下滑近40%，规模回落至2013年水平；新开工面积较高点下滑70%左右 [30] - **指标接近中期稳态**：广义库存面积回落至2009年水平，库存去化时间下滑至19个月左右，房价收入比、租金回报率等指标正在接近中期稳态 [30] - **总需求边际企稳**：房地产总需求（二手房+新房销量）已经边际企稳，价格和销量有望在2026年逐渐企稳，投资企稳将滞后于价格和销量 [30] - **2026年销售预测**：中性情况下，预计商品房销售面积降幅或继续在-5%左右 [31] - **2026年投资预测**：在低基数下，预计房地产投资增速降幅或收敛至-8.5%左右 [32] 消费展望 - **消费“去地产化”迹象显现**：2025年一线城市房价二次探底，但社零增速反而上行至1.5%左右；二三四线城市社零增速接近5%且逐渐企稳 [38] - **服务消费成为稳定器**：服务消费增速中枢企稳在5%-5.5%左右，出行服务消费意愿较强 [38] - **以旧换新政策效应减弱**：2025年10月，“以旧换新”补贴类商品消费增速已下滑至0.7%，相关消费占社零比重约16%，明年或面临更大回落压力 [43] - **政策支持转向服务消费**：2026年政策将加大对服务消费的支持力度，预计服务消费在政策支持下有望升至6%左右 [44] - **2026年展望**：预计受以旧换新消费拖累，社零增速在2-3%左右，但服务消费动力增强将支撑最终消费对经济的支持力度维持高位 [44] 物价走势展望 - **2025年CPI主线**：“以旧换新”商品价格上涨、超预期的金价、偏弱的猪价 [45] - **2026年CPI主线**：“以旧换新”退坡后的价格压力、地产对价格压制减弱、物价基期调换的影响 [45] - **基期调换影响**：2026年CPI和PPI将进行五年一次的基期调换，覆盖范围将纳入车用电力、互联网医疗服务等新兴消费，服务类消费权重上升，预计对CPI形成小幅支撑 [47] - **房租核算方法潜在变化**：若CPI开始考虑按市场租金法估算自有住房，当前持续下行的市场房租（2025年10月100城住宅平均租金同比回落6.9%）或拖累CPI [48] - **2026年CPI预测**：预计同比增速在0.2%左右，走势前低后高 [48][55] - **2026年PPI预测**：预计同比在-1.3%左右，走势前低后高，受低基数、反内卷政策托底、有色金属价格（如铜价）上行等因素支撑 [54][55] - **GDP平减指数转正条件**：当CPI为0.5%左右、PPI为-1%左右时，GDP平减指数同比即有望转正，这意味着2026年末该指数有较大概率转正 [57] 2026年宏观经济预测汇总 - **GDP增长目标**：考虑到2035年翻一番目标，预计增速目标依旧设定在5%左右 [17] - **主要指标中性预测**： - 实际GDP同比：5.0% [61] - 现价GDP同比：4.7% [61] - 社零同比：2.5% [61] - 固定资产投资累计同比：3.8% [61] - 制造业投资累计同比：7.5% [61] - 基建投资累计同比：8.5% [61] - 房地产投资累计同比：-8.0% [61] - 出口：4.0% [61] - 进口：1.0% [61] - CPI同比：0.2% [61] - PPI同比：-1.3% [61]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、固定收益市场、消费市场、制造业、基建、房地产、出口行业[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 宏观经济与政策展望 * **新旧动能切换**：预计2026年中国经济将呈现新旧动能切换，传统动能（地产、基建）效果减弱，新兴产业和高端制造业等新动能对经济增长贡献上升[3][4] * **新经济表现**：2024年“三新经济”占GDP比重达18%，同比增速6.7%[1][4]；2025年1-10月新经济指数资本开支中枢约为49%，较往年明显抬升[4] * **财政政策**：预计2026年财政政策更积极，广义财政赤字率上升，目标赤字率约4%，财政赤字规模约6万亿元，总政府债务规模可达16万亿元左右[3][10] * **货币政策**：整体基调保持适度宽松，更强调灵活适度，宽松主要体现在流动性维稳与结构性工具发力[11]；预计2025年有一次降准（50 BP）及一次降息（10 BP），可能在一季度落地[11] * **通胀与增长预测**：预计2026年CPI同比温和回升，年度同比中枢约0.4%，核心CPI改善及猪价上行是主要动力，油价或拖累表现[3][8]；预计2026年PPI同比降幅收窄，二三季度或由负转正，中枢约-0.8%[3][8]；预计2026年GDP平均指数在0%附近[3][9] 投资与出口 * **制造业投资**：将受益于产业升级和出海深化，但反内卷可能导致一定放缓[4] * **基建投资**：在积极财政扩张背景下仍具韧性[1][4] * **房地产投资**：可能继续拖累整体经济[1][4] * **出口**：新动能有望持续重塑我国出口定价权，高科技、高附加值产品（如锂电池、光伏产品、新能源汽车）出口表现强劲[4]；预计2026年出口增速可能小幅放缓，但仍可维持3%左右增长水平[1][4] 消费市场 * **2025年特征**：呈现政策驱动力强但内生增长动力弱的特征[5]；居民消费率水平偏低，不仅低于欧美发达国家，也低于印度和巴西[5]；居民倾向储蓄而非消费，加之资产价格（尤其是房地产）下跌，导致资产负债表收缩[5] * **构建良性循环**：需修复居民资产负债表，通过资本市场活跃带动财产性收入改善[5]；关注三四线城市渗透，这些地区人均可支配收入较高但平均消费倾向较低，有潜在增量空间[5]；引导更多资源投入到能够提升居民财富效应的新渠道，如股票、基金等金融资产配置[5] * **消费倾向分化**：中西部省份（如甘肃、黑龙江、云南、贵州）平均消费倾向较高，反映了不同城市间的分化[6]；高能级城市因房价收入比高导致平均消费倾向较低，低能级城市则相反[6]；未来消费政策可进一步向下沉市场倾斜[6] * **服务消费趋势**：居民人均服务消费支出占比呈上升趋势，2024年已达46.1%，接近50%[7]；未来消费政策将继续侧重于发展服务消费和新型消费业态[7] 金融市场与资产表现 * **2025年债市表现**：2025年三季度出现交易范式转变，传统货币信用周期难以解释市场[2]；尽管央行保持适度宽松、资金利率维持低位，但信用投放偏弱，市场却呈现股强债弱的格局[2]；需在分析框架中加入财政通胀和国债比价等变量，形成更综合的五维分析框架[1][2] * **不同宏观情景下的股债判断**： * **宏观环境中性**（GDP增速约5%，货币政策适度宽松无大水漫灌）：市场可能进入资产配置驱动模式，需关注股债性价比、机构行为及资金流向等微观指标[12] * **宏观环境明显强于预期**：市场交易经济增长与通胀逻辑，国债市场演绎股强债弱[12] * **宏观环境明显低于预期**（如房地产投资大幅回落或外部扰动升级）：央行宽松空间进一步打开，对债市利好，股市需关注高股息防御板块[13] * **经济复苏得到验证**（如全球科技周期与我国AI产业共振或出台超预期财政稳地产政策）：央行从稳增长转向防风险，股市迎来牛市行情，而长端利率面临调整风险加大甚至熊市演绎[13] 其他重要内容 * **分析框架更新**：因传统货币信用周期难以解释2023年三季度以来的股债市场背离，需纳入财政通胀和国债比价等变量，构建五维分析框架[1][2] * **货币政策框架优化**：包括常态化操作国家买卖以及创设非银流动性调节工具[11] * **CPI权重调整影响**：五年一次的权重调整可能小幅拉动CPI中枢[8]

文章核心观点 - 中国在“十五五”规划期间将“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”作为首要战略任务，重点推动传统产业智能化、绿色化、融合化升级，并加快发展新兴产业和未来产业 [1][2][5] - 通过5G、AI、云计算等技术赋能，传统制造业（如钢铁、制药）效率显著提升，成本降低，同时新兴产业（如智能驾驶、人形机器人、商业航天）加速创新，形成新的经济增长点 [3][4][6][7][10][11] - 政府、企业、科研机构协同创新，通过政策支持（如“链长制”“揭榜挂帅”）、产业集群建设和基础研究投入，为现代化产业体系提供制度与资源保障 [13][14][15] 传统产业升级 - 湘钢通过“5G+云+AI+边缘计算”实现自动转钢系统，转钢时间从6.7秒缩短至3.93秒，效率提升41%，减少人工需求 [3] - 湘钢已落地45个人工智能应用场景（如行车智能调度），2024年探索70余个新场景，智能制造覆盖低增值、高污染环节 [4] - 千金药业通过全域数智化转型，化学仿制药研发单品成本从1246.8万元降至586.7万元，月排产时间从3天缩短至分秒级，产量增长33%未增人员 [6] - 全国累计建成230多家卓越级智能工厂和1260家5G工厂，工业机器人新增装机量占全球超50% [4] - 传统产业提质升级预计未来5年新增10万亿元市场空间 [5] 新兴产业与未来产业布局 - 战略性新兴产业聚焦新能源、新材料、航空航天、低空经济等领域，未来产业布局量子科技、生物制造、脑机接口、具身智能、6G等 [7] - 希迪智驾专注矿山智能驾驶，政策要求2026年煤矿智能化产能占比不低于60%，公司已交付国内首个全矿山纯电无人驾驶车队 [10] - 人形机器人产业快速发展，预计2030年中国市场规模达8700亿元，2045年在用人形机器人超1亿台 [11] - 美的荆州工厂部署14个智能体覆盖38个生产场景，获“多场景覆盖智能体工厂”认证，机器人成为生产主力 [11] - 2024年中国“三新”经济占GDP比重超18%，未来10年新兴产业规模相当于再造一个“中国高技术产业” [12] 技术创新与基础设施 - 中国完成第一阶段6G技术试验，形成超300项关键技术储备，推动通信、感知、计算融合创新 [15] - 2024年基础研究经费支出2497亿元，同比增长10.5%，占研发经费比重6.91%，较美日韩等国（超10%）仍有提升空间 [15] - 企业需加大基础研究投入，通过财税政策激励强化创新主体地位 [14][15] 政策与产业生态支持 - 政府通过“链长制”促进产业集群发展，“揭榜挂帅”基金攻克“卡脖子”环节，加强知识产权保护 [13] - 株洲北斗产业园聚集170多家关联企业（规上企业100家），形成全产业链，2024年上半年集群规模达113亿元 [13][14] - 赛德雷特卫星公司在政府支持下2年内建成智能制造工厂，其“XR-11”卫星创下中国商业遥感卫星8小时下图纪录 [14]

新兴产业加速发展 - 新兴产业与未来产业被确立为培育壮大的重点方向，旨在为经济高质量发展注入新动能 [1][9] - 2024年“三新”经济增加值占国内生产总值比重已超过18% [1] - 政策部署聚焦于加快战略性新兴产业集群发展，具体领域包括新能源、新材料、航空航天、低空经济等 [4] - 行业已取得显著成果，新能源汽车产销量连续10年全球第一，光伏和风电装备产量位居世界前列 [4] - 国内累计培育形成60多个新兴产业领域国家先进制造业集群，创建23家国家自主创新示范区 [4] 未来产业前瞻布局 - 政策推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新经济增长点 [7] - 生物制造产业规模已近1万亿元 [7] - 预计到2025年，具身智能市场规模将达到52.95亿元，占全球市场份额约27% [7] - 未来10年，新兴产业和未来产业的新增规模预计相当于再造一个中国高技术产业 [9]