合作概述 - 比亚迪与美的在深圳比亚迪总部正式签署战略合作协议，旨在共同探索智能生态融合路径，打造"人-车-家"智慧新生态 [1] - 双方高层代表共同出席见证，包括比亚迪集团董事长兼总裁王传福、美的集团董事长兼总裁方洪波等 [3] 合作维度与内容 - 合作围绕技术共研、标准制定、生态互联及渠道营销等多个维度展开深度合作 [5] - 重点聚焦于AI智能体层面的协同创新，推动技术接口与数据协议的标准化，探索智能汽车与家庭环境智能管家之间的数据互通与协同决策 [5] - 双方将共同制定"人-车-家"智慧互联的标准，并推动升级为行业标准 [5] 产品与生态整合 - 比亚迪集团全品牌车型将与美的集团旗下美的、COLMO、小天鹅、华凌、东芝等多品牌合作，逐步接入智能家电、智能家居设备及IoT车载产品等全品类产品 [7] - 通过双方底层数据的双向打通，实现"车控家"与"家控车"之间的无缝衔接，例如用户在车上控制家中设备，或在家中远程备车 [7] - "车控家"与"家控车"能力将在腾势N8L、2026款夏、汉L及唐L等车型上率先应用 [7] 渠道与体验创新 - 双方将围绕"创新渠道共融"，在比亚迪与美的线下终端试点共建"人-车-家"智慧生活体验空间 [7] - 通过打通从场景体验到产品购买的全链路销售闭环，为用户提供一站式消费升级体验，实现"所见即所得" [7] 未来展望 - 未来合作将持续深化，通过"全品牌、全品类、全领域"的全面互联，以AI重塑"人-车-家"新生态 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易台认为不同债券表现分化，如BBLTB 35s利差扩大、SMBCAC 35s利差收窄等 [2] - 分析员认为SJM收购L'Arc酒店、终止收购Ponte 16可能增加净债务，延迟去杠杆进程，维持对SJMHOL中性评级，推荐MPELs/STCITYs；小米3Q25营收增长，智能电动汽车利润增长抵消智能手机营收疲软，维持买入小米相关债券评级 [7][13] 各部分总结 交易台市场观点 - 新发行的BBLTB 35s利差较发行时扩大1bp至T+97，BBLTB 30s利差收窄1bp至T+82；新发行的SMBCAC 35s在客户买入下利差收窄2 - 3bps至T+115，现有SMBCAC 28s/34s卖盘增加 [2] - 亚洲投资级债券中，TW寿险公司和KR/TH/SG的T2债券利差收窄1 - 2bps，JP企业KYUSEL/JERA/HOKKEL/MITCO及部分银行债券卖盘增加，JP的AT1和保险次级债因日元走弱和中资资管卖压难以恢复，SOFTBK 31 - 65s上涨0.9 - 1.4pt，Yankee AT1s反弹0.3 - 0.5pt，NWDEVL综合体上涨0.2 - 1.0pt，LASUDE 26上涨0.3pt [2] - 中资地产债中，VNKRLE 27 - 29反弹0.5 - 0.8pt，LNGFOR 27 - 32上涨0.2 - 0.3pt；东南亚债券中，VLLPM 27 - 29下跌0.8 - 2.4pts，SMCGL永续债持平至上涨0.1pt，VEDLN 28 - 33s上涨0.1 - 0.5pt；澳洲INFRAB 14.5 28下跌0.5pt；城投债中，对冲基金继续买入高收益债券，财富管理机构继续寻找AAA担保债券，JZSOCO 6 1/2 07/28/28下跌0.6pt [2] - 今日早盘亚洲投资级债券利差扩大1 - 5bps，新发行的BBLTB 30 - 35s/SMBCAC 35s卖盘增加，欧洲银行浮息债和JP浮息债有双向交易，利差扩大超100；KNMIDI 26/SOFTBK 61 - 65s/VLLPM 29下跌0.6 - 1.3pts，CQSXGU 28/JZSOCO 28上涨0.6pt [3] 宏观新闻回顾 - 周四，标普500指数下跌1.56%，道琼斯指数下跌0.84%，纳斯达克指数下跌2.15%；美国最新初请失业金人数为22万，低于市场预期的22.7万；9月非农就业人数增加11.9万，高于市场预期的5.1万；9月失业率为4.4%，高于市场预期的4.3%；美国国债收益率周四走低，2/5/10/30年期收益率分别为3.55%/3.68%/4.10%/4.73% [6] 分析员市场观点 SJM相关 - SJM宣布以17.5亿港元收购L'Arc酒店100%股权，终止收购Ponte 16，Ponte 16将于11月28日23:59停止运营；L'Arc酒店交易包括17.5万港元名义股权支付和偿还卖家17.5亿港元银行贷款，SJM还将向卖家提供1.775亿港元银行贷款，期限3年；澳门L'Arc赌场现有服务协议将在获得博彩监察协调局批准或12月31日提前终止 [7] - 截至9月，SJM持有现金及短期银行存款34亿港元，未动用信贷额度27亿港元；假设交易总额19亿港元中有50%为债务融资，预计备考净债务/LTM EBITDA将从9月的约6.8倍增至约7.3倍；增加19亿港元净债务可能延迟SJM去杠杆进程，卫星赌场重组后市场份额持续流失可能导致负面评级行动；9月，穆迪/惠誉将SJM展望从稳定调为负面，分别确认Ba3/BB - 评级 [8] - 今年以来SJM已关闭4家卫星赌场，将按与澳门政府协议在年底前关闭剩余3家；多余员工成本已完全消化，卫星赌场赌桌将转移至SJM其他物业；未来几个月市场份额可能受赌桌转移影响；对SJMHOL估值维持中性，推荐澳门博彩业债券MPELs/STCITYs [9] 小米相关 - 小米3Q25营收同比增长22%至1131亿元，主要由智能电动汽车业务增长和智能手机x AIoT业务温和增长驱动；智能手机营收同比下降3.1%，出货量同比增长0.5%至4330万部，ASP同比下降3.6%至1063元/部；小米仍是全球第三大智能手机制造商，出货量市场份额为13.6%；物联网和生活方式产品营收同比增长5.6%，但环比下降64.8% [13][14] - 智能电动汽车业务营收同比增长199%至290亿元，交付量达108796辆创纪录，ASP同比增长9%至26万元/辆，首次实现季度营业利润7亿元；维持买入小米3.375 04/29/30和2.875 07/14/31债券评级 [13][15] - 小米3Q25毛利率提高至22.9%，调整后EBITDA同比增长29%至89亿元，EBITDA利润率提高0.4个百分点至7.9%；截至9月，净现金增至826亿元，同比增长18%；预计小米将维持高水平研发和资本支出，由内部资源和强劲经营现金流支持 [16][17] 新发行债券情况 离岸亚洲新发行（已定价） - 中国农业银行新加坡分行发行3亿美元3年期债券，票面利率为SOFR+43，发行评级A1/-/- [21] 离岸亚洲新发行（管道） - 第一阿布扎比银行计划发行永续债，无到期期限，赎回期限6年，票面利率6.375 - 6.5%，发行评级Baa3/-/- [22] 其他市场信息 - 昨日境内一级市场发行153只信用债，发行金额1370亿元；本月至今发行1456只信用债，发行总额1.561万亿元，同比增长34.3% [25] - 多家公司有相关动态，如中国长城发行28亿元资产支持专项计划、Danantara对可能投资氧化铝精炼厂进行尽职调查等 [25]

公司概况与上市背景 - 北京德风新征程科技股份有限公司于2025年11月14日正式向港交所递交招股书，寻求上市 [2] - 公司成立于2015年，定位为“AI赋能工业生产优化”的AIoT企业，2024年营收已超过人民币5亿元 [2] - 创始人王清杰现年49岁，拥有合肥工业大学会计学学士学位，曾任职于IBM等科技公司，背景偏重技术领域 [2] 业务发展与产品平台 - 公司核心产品为自主研发的Delt@AIoT平台，包括应用套件和技术平台套件，旨在为客户提供定制化的AIoT生产优化软件解决方案及服务 [3][4] - 2018年开始为国内三大石油巨头之一的国家管道项目服务，2019年推出能源管理和HSEQ软件系统 [3] - 2022年开发Delt@One，将AI分析能力注入AIoT解决方案，截至2025年已连续3年被认定为国家重点软件企业 [6] 融资历程与股权结构 - 公司获得多轮融资，融资总额达人民币6.56亿元，投资方包括云周创投、创新工场、招商局创新等机构 [6] - 2022年3月C轮融资后，公司投后估值为人民币23.5亿元 [6] - 上市前，创始人王清杰直接或间接控制公司合计44.4%的股份，为控股股东；云启资本合计持股14.2%，创新工场持股8.6% [8] 财务状况与业绩表现 - 报告期内（2022年、2023年、2024年及2025年上半年）公司持续亏损，分别亏损人民币1.65亿元、2.97亿元、2.28亿元及3992.8万元，累计亏损约人民币7.3亿元 [11][12] - 同期营收持续增长，分别为人民币3.13亿元、4.42亿元、5.25亿元及1.59亿元 [13] - 2024年经调整净利润曾短暂转正至人民币552.2万元，但2025年上半年又出现亏损人民币2857.5万元 [12] 收入构成与客户集中度 - AIoT解决方案是公司核心收入来源，报告期内营收占比从80.3%升至94.2% [14] - 客户高度集中于国有企业，报告期内国有部门贡献营收占比分别为60.6%、78%、74%及53.4%，2024年超七成营收来自国企 [15] - 报告期内，前五大客户收入占比约51.6%、53%、44.2%及68.9%，截至2025年上半年约九成营收来自能源管理和HSEQ系统 [15] 市场地位与行业竞争 - 2024年，公司在中国独立专业AIoT平台市场中以1.8%的份额排名第5位，行业第一市场份额为10.2% [16][18] - 在中国能源行业细分市场中，公司排名第3，市场份额为9.9%，与前两名分别相差7.9和4.2个百分点 [20][21] 现金流与运营效率 - 报告期内公司经营现金流持续为负，分别为人民币-1.73亿元、-1.93亿元、-6417.2万元及-3680.1万元 [23][24] - 贸易应收款项及应收票据从人民币1.12亿元增至2.14亿元，平均贸易应收款项周转天数从139天升至217天，经调整天数从182天大幅升至653天，资金回笼效率明显降低 [22][23] 赎回负债与IPO关键条款 - 公司赎回负债规模逐年增长，从2022年末人民币9.36亿元增至2025年上半年末人民币14.62亿元 [9] - 公司与投资方签订协议，将完成IPO的目标日期延至2026年12月31日，若成功上市则赎回权终止，负债压力解除；若失败，投资者有权要求回购股份 [10] 合规与知识产权事件 - 2025年2月，公司北京分公司因“未经软件著作权人许可，复制其计算机软件”被罚款人民币25998元，暴露其在技术使用合规方面的漏洞 [25][26]

港股通资金流向 - 11月21日北水成交净买入1.05亿港元，其中港股通(沪)净买入4.98亿港元，港股通(深)净卖出3.93亿港元 [2] - 北水净买入最多的个股是腾讯、小米集团-W、阿里巴巴-W [2] - 北水净卖出最多的个股是盈富基金、华虹半导体、赣锋锂业 [2] 互联网科技股 - 腾讯控股获北水净买入17.36亿港元，港股通(沪)和(深)合计净买入9.61亿港元 [2][3][6] - 阿里巴巴-W获净买入11.57亿港元 [6] - 小米集团-W获净买入12.67亿港元，第三季度收入同比增长22.3%至1131亿元，经调整净利润创历史新高达113亿元，同比大幅增长80.9% [6] - 快手-W获净买入2.36亿港元，美团-W获净买入1.46亿港元 [6] - 招商香港认为科技产业的资本开支和研发投入将逐步转化为企业盈利，成为新的增长引擎 [6] 半导体行业 - 中芯国际遭北水净卖出1.89亿港元，港股通(沪)净卖出3.39亿港元 [5][7] - 华虹半导体遭净卖出3.37亿港元 [7] - 消息面上，媒体报道称美国政府官员传递信号，原定即将实施的半导体进口关税可能被推迟 [7] 新能源汽车与锂电 - 小鹏汽车-W获净买入1.34亿港元，高盛认为其明年一季度将推出三款增程式电动车版本，订单可能较纯电动车高三倍 [7] - 赣锋锂业遭净卖出1.9亿港元，消息面上广期所调整碳酸锂期货合约交易手续费标准及限额，碳酸锂期货主力合约跌停 [7] 港股ETF - 南方恒生科技获净买入7234万港元 [5][8] - 盈富基金遭净卖出51.42亿港元 [8] - 消息面上美联储内部分歧加剧，三位高级官员对通胀表达担忧，令12月降息前景不明朗 [8]

公司上市申请与监管问询 - 华勤技术股份有限公司向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为中金公司和BofA SECURITIES [1] - 中国证监会国际司公示要求华勤技术等7家企业就境外发行上市备案补充材料 [1] - 中国证监会要求公司说明实际控制人股份质押情况及其对控制权稳定性的影响，并核查是否构成境外发行上市禁止性情形 [1] 募集资金与发行方案 - 证监会要求公司按照监管指引说明本次发行上市方案 [1] - 证监会要求详细说明募集资金的境内外具体用途、相应比例以及是否涉及具体募投项目 [1] - 证监会要求说明募集资金用途是否已履行必要的审批、核准或备案程序 [1] 公司业务与产品关注点 - 证监会特别要求华勤技术补充说明公司及下属公司业务涉及智能驾驶辅助控制器的具体情况及产品用途 [1][2] - 华勤技术是技术驱动的智能产品平台型公司，为客户提供全价值链的端到端解决方案 [2] - 公司业务涵盖移动终端、计算及数据中心业务、AIoT和创新业务领域的智能产品 [2] - 根据灼识咨询资料，华勤技术是全球领先的全栈智能产品ODM平台，在多个智能产品品类实现全球第一 [2]

公司概况与业务定位 - 公司为北京德风新征程科技股份有限公司，是一家AI赋能工业物联网（AIoT）生产优化软件解决方案技术开发商 [3][7] - 公司历史可追溯至2015年3月，总部位于北京朝阳区，2022年9月完成股改，并于2024年11月14日向港交所递交招股书 [3][5] - 公司最初计划在A股上市并与中金公司签订辅导协议，后于2024年10月终止辅导，转而选择港股上市 [5] - 公司通过运用AI、物联网等技术，提供端到端解决方案处理生产车间数据，以提升客户运营效率 [7] - 公司主要服务于能源行业（电力及公用事业、石油天然气）、制造行业（烟草及其他制造业）以及混合行业（运输和基础设施等）三大垂直领域 [7] 产品与技术平台 - 公司已搭建一体化Delt@AIoT平台，包括一套全面的专有软件、系统及解决方案 [8] - 基于该平台，公司已打造约300多个可部署于多个行业和使用案例的软件应用程序 [8] - 公司AIoT解决方案可部署在云基础设施或客户本地服务器上，应用套件专注于三大专业领域：能源管理（Delt@EM）、健康安全环境质量（Delt@HSEQ）以及智能制造（Delt@MOM） [9] - 截至2025年6月底，公司研发团队有248人，占员工总数约60% [16] - 报告期内研发费用分别为6730万元、6010万元、6750万元、3810万元，占同期其他经营开支比例超过50% [16] 财务状况与经营表现 - 公司收入呈现增长趋势：2022年3.13亿元、2023年4.42亿元、2024年5.25亿元、2025年上半年1.59亿元 [12] - 公司处于亏损状态：2022年亏损1.65亿元、2023年亏损2.97亿元、2024年亏损2.28亿元、2025年上半年亏损3993万元，三年半累计亏损7.3亿元 [12] - 毛利率逐步提升：报告期内毛利率分别为22%、23.8%、24.9%、26% [12] - 收入主要来源于AIoT解决方案，2025年上半年该部分收入占比达93.9% [14][15] - 公司面临应收账款较高风险，各报告期末贸易应收款项及应收票据分别为1.12亿元、1.55亿元、1.67亿元、2.14亿元，平均贸易应收款项周转天数分别为139天、110天、112天、217天 [16] - 经营活动现金流持续为负：报告期内分别为-1.73亿元、-1.93亿元、-6417万元、-3680万元 [17] - 截至2025年6月底，公司账上现金及现金等价物为4399万元，较2024年底的9034万元大幅减少 [18] 行业市场与竞争格局 - 中国工业增加值规模庞大，2024年约40.5万亿元，拥有全球最完备的工业体系 [22][23] - 中国AIoT解决方案市场呈现强劲增长，从2020年约541亿元增长至2024年约1119亿元，复合年增长率约19.9%，预计2029年将增至2209亿元 [26] - AI在IIoT领域的渗透率显著提升，从2020年约6.1%上升至2024年约7.8%，预计2029年达到约11% [26] - 中国AIoT解决方案行业竞争激烈、分散，拥有超过1000家不同规模的提供商 [29] - 按2024财年收入计，公司是中国第五大独立专业AIoT服务提供商，市场份额约1.8%，同时也是中国能源行业第三大提供商，市场份额约9.9% [29][30][32]

投资评级与股价信息 - 投资评级为增持，并予以维持 [1][2] - 当前股价为12.57元，一年内最高价为22.30元，最低价为11.98元 [1] - 公司总市值为19.18亿元，流通市值为13.00亿元 [1] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入1.35亿元，同比增长16.86% [2] - 2025年前三季度归母净利润为4072.34万元，同比下滑5.27% [2] - 盈利预测显示，2025-2027年归母净利润预计分别为0.60亿元、0.73亿元、0.88亿元，对应EPS分别为0.39元/股、0.48元/股、0.57元/股 [2] - 当前股价对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为32.2倍、26.4倍、21.9倍 [2][5] - 公司毛利率预计将保持稳定，2025-2027年预测值分别为56.1%、55.6%、55.8% [5] 研发投入与技术实力 - 2025年前三季度研发费用投入为1892.92万元，同比大幅增长168.46% [3] - 截至2025年6月30日，公司已拥有325项发明和实用新型等专利 [3] - 公司为国家高新技术企业和省专精特新企业，并推进垂直整合布局，供应链自制率较高 [3] 行业背景与发展趋势 - 安防行业正从传统产品向智能安防产品跨越发展，安防与AIoT的结合日益紧密，应用场景不断拓宽 [4] - 电子设备防盗展示行业的发展受到消费行业及智能设备普及的影响，产品解决方案向新兴设备领域延伸 [4] - 2025年第三季度全球智能手机出货量达3.227亿部，同比增长2.6%，高端市场带动市场复苏 [4] - 2025年第二季度全球智能手机出货量同比增长1.0%，达2.952亿部，已连续8个季度保持增长 [4] - 2025年第三季度中国智能手机出货量约6840万台，同比下降0.6%，但随着年度旗舰新品集中上市，市场表现有望改善 [4]

股权激励计划 - 公司根据2023年股份计划向3334名选定参与者奖励合共29366734股股份 [1] - 以每股38.82港元测算，授予股份总价值约11.4亿港元（约合10.41亿元人民币），平均每名参与者获34.19万港元（约合31.2万元人民币） [1] - 小米香港根据2024年股份计划向3名雇员授出合共496300份购股权 [1] 第三季度财务业绩 - 公司第三季度营收达1131.2亿元人民币，同比增长22.3%，高于预估的1125亿元人民币 [3] - 经调整净利润为113亿元人民币，创历史新高，同比增长80.9% [3] 业务分部表现 - 手机与AIoT分部收入为841亿元人民币，同比增长1.6% [3] - 智能电动汽车及AI等创新业务分部收入为290亿元人民币，创历史新高，同比增长199.2% [3]

公司行业地位与产品优势 - 公司是全球智能视觉处理芯片市场份额冠军，其端侧智能视觉处理芯片和车规级ISP芯片出货量均为世界第一[3][6] - 公司专注于以视频为核心的芯片设计开发，产品线覆盖智能视频、智慧物联网和智慧车行三大领域[6][33] - 公司产品应用广泛，包括模拟/网络摄像机、录像机、工业相机、医疗内窥镜、AI/AR眼镜、家用摄像机、车载DMS/OMS/AVM/CMS相机等[1][2] 近期财务业绩表现 - 公司营收从2022年的21.11亿元持续下滑至2024年的17.9亿元，净利润从3.98亿元减少至2.58亿元[13] - 2025年前三季度营收11.41亿元，同比下滑12.42%，净利润8203万元，同比大幅下跌55.82%[13] - 净利率从2024年同期的12.35%大跌至2025年前三季度的4.23%，其中2025年第一和第二季度的净利率分别低至0.8%和0.34%[12][14] - 毛利率从2024年第三季度的37.86%下降至2025年同期的36.03%[27] 核心产品价格与销售情况 - 智能视频产品平均售价从2022年的15.4元降至2025年上半年的11.1元[24][25] - 智能物联产品平均售价从2022年的15.5元降至2025年上半年的8.6元，降幅高达44.52%[24][25] - 智能视频和智能物联两大产品线合计营收占比长期超过80%，2025年上半年仍超过70%[26] - 2025年上半年收入同比下降14.1%，主要原因是最大客户采购量减少以及价格竞争导致平均售价降低[21] 客户集中度与股东关系 - 公司对大客户依赖度高，2022年至2025年上半年，前五大客户销售额占比分别为91.7%、91.1%、88.4%和84.4%[19] - 最大客户销售额占比长期过半，同期分别为75.3%、71.4%、66.7%和55%[19][20] - 公司第二大股东陈春梅是海康威视股东龚虹嘉的妻子，持有公司13.21%的股份，形成股东与客户双重绑定结构[22][23] 运营效率与现金流状况 - 存货周转天数长期维持在132至138天，应收账款周转天数从2022年的68天上升至2024年的101天[30] - 经营活动产生的现金流量净额从2022年的6.21亿元持续萎缩至2024年的2.84亿元[27] - 2025年前三季度经营活动现金流净额回升至4.14亿元，同比增加59.84%，但主要源于购买商品、接受劳务支付的现金缩减1.54亿元[28][29] 港股IPO与未来战略 - 公司正式向港交所递交招股书，旨在打开新融资渠道、强化国际布局，并为未来三到五年的研发与扩张提供资金[10] - 公司计划未来三年扩研发、扩产品线、扩市场，并为潜在收购留资金，表明有较大外部资金需求[10][11] - 管理层目标在未来3-5年内实现营收50亿元规模，所有产品将集成AI能力，并围绕AIoT发展升级三大产品矩阵[38]

小米汽车业务表现 - 小米智能电动汽车业务第三季度营收283亿元，同比增长199.2%，首次实现季度盈利，净利润7亿元 [12] - 第三季度小米汽车新车交付超10万台，前三季度累计交付突破26万台，预计本周完成全年35万台的交付目标 [16] - 10月，小米YU7在我国SUV销量排行榜上位居第一 [12] 小米集团整体财务表现 - 小米集团第三季度总营收1131亿元，同比增长22.3%，经调整净利润113亿元，同比增长80.9% [10] - 智能手机业务第三季度收入460亿元，同比增长1.6%，出货量4330万台，国内智能手机销量排名第二 [17] - 小米前三季度研发投入235亿元，三季度研发投入91亿元，预计全年投入超300亿元，研发人员总数24871人创历史新高 [19] 营销与品牌形象 - 小米汽车通过营销策略和雷军个人号召力实现品牌快速破圈，用一年时间达到市场高认知度 [23] - 雷军个人IP曾是小米汽车最大背书，但品牌发展需将消费者信任焦点从创始人转移至产品本身 [8][23] 产品争议事件 - 部分小米SU7 Ultra车主指新车碳纤维双风道机盖（售价4.2万元）功能与宣传不符，认为装饰功能大于实用价值 [2][4] - 小米汽车承认信息表达不够清晰并道歉，提供补偿方案，但100多位车主以虚假宣传为由起诉小米，要求退赔 [4][5] - 小米法务部在案件审理中提出，宣传内容未写入购车合同不算违约，并提及“雷军不懂结构” [7] 市场反应与挑战 - 尽管财报表现强劲，小米集团港股股价下跌，截至19日收盘报38.82港元，收跌4.81% [22] - 公司对2026年预期不乐观，认为充满挑战，毛利率可能相较今年会有一定下降 [16] - 新能源汽车市场逐步成熟，消费者关注核心转向产品力本身，包括质量、性能、安全性和交付体验 [23]