核心观点 - 交易黄金可拆分为3个小目标，分别是确定黄金长期趋势、分析黄金战略配置价值、通过黄金短期扰动控制最大回撤 [6] - 美元信用弱化前提不变，美国资产配置周期处于“衰退→复苏”时伦敦金现最大回撤或达15%-20%，“过热→滞胀”期间美联储激进加息，伦敦金现最大回撤可能超20% [6] - 目标1和目标2黄金均看涨时，短期面临1项定性类净利空，预计1个月内伦敦金现最大回撤为0%-5%；面临2项及以上定性类净利空或1项定量类净利空，预计100日内伦敦金现最大回撤约为5%-10%；面临多项定性和定量类利空，预计半年内伦敦金现最大回撤为10%-15% [6] - 若美元信用持续经营，预计黄金维持“低波动”情景，伦敦金现最大回撤维持现有水平，建议在伦敦金现最大回撤5%-10%时积极布局 [6] 黄金交易的9大启示 启示1 - 美政府长期偿债能力反映美元信用，与黄金负相关；1991年美国政府杠杆率首次向上突破60%后，美债扩张弱化美元信用，反之则反；1971 - 1990年，美政府杠杆率低于60%，债务规模良性扩张强化美元信用，紧财政弱化美元信用 [14][15][16] 启示2 - 当前因产能过剩引发通缩对金价的利空影响不存在；长期来看，全球核心制造业国产能过剩或导致黄金趋势性下跌，反之则反；目前我国钢铁、有色等行业产能利用率相对合理，对黄金影响偏中性 [17][18][19] 启示3 - 中期来看，“过热→滞胀”利多黄金，“衰退→复苏”利空黄金；“过热→滞胀”阶段黄金“易涨难跌”，短期利空带来建仓机会；“衰退→复苏”阶段，通胀趋势性下降或回升都可能使黄金下跌或回撤 [20] 启示4 - 突发性危机来临时，财政先行黄金倾向于“先抑后扬”，货币先行黄金倾向于“先扬后抑”；美国突发性危机来临，黄金在中期维度或迎来“最后一冲” [21][23] 启示5 - 短期来看，美国宽财政或其他非货币政策宽松对金价利空，本质上反映美元短期偿债压力得到缓解 [24] 启示6 - 短期来看，紧财政或债务风险加剧利多黄金，本质上反映美元短期偿债能力的削弱 [25] 启示7 - 短期来看，若美国大选胜选人主张宽财政或扩大基建投资，短期内伦敦金现或大概率迎来回调；美国大选结束后的1个月内，若地缘冲突、美联储宽松预期增强，伦敦金现有望短期迎来上涨 [26][27] 如何把握做多黄金的安全边际 回撤幅度判断 - 定量类利空包括美联储等机构上调美国GDP增速幅度超过0.5%、美联储多次加息/缩表；定性类利空包括美联储释放定性类鹰派信号、地缘冲突缓和或贸易摩擦缓解、宽财政等非货币类救市政策 [32] - 若美联储加息激进/美国经济走出V型，伦敦金现最大回撤15%-20%左右；同时存在美国大选宽财政预期和定量利空，伦敦金现最大回撤约为20%左右；美联储加息提速，伦敦金现最大回撤或超过20%；其他情况下，黄金大约回撤15%左右 [32] - 若黄金短期面临1项定性净利空，伦敦金现最大回撤5%以内；面临2项以上定性利空或1项定量利空，伦敦金现最大回撤5%-10%；面临多项定性和定量利空，预计伦敦金现大约回撤10%-15% [32] 操作建议 - 类型1（伦敦金现最大回撤接近15%甚至20%）：建议投资者等待伦敦金现回撤幅度接近15%考虑建仓/加仓，回撤幅度超过20%或可考虑重仓 [33][35] - 类型2（伦敦金现最大回撤5%以内）：建议战略性做多的投资者继续持有，5%以内回撤或为做多黄金的沉默成本 [36] - 类型3（伦敦金现最大回撤5%-10%）：建议伦敦金现回撤在5%-10%的区间内建仓 [37][38] - 类型4（伦敦金现最大回撤10%-15%）：建议伦敦金现回撤幅度达到10%以上考虑建仓 [39][43] 近期走势分析 - 2025年4月3日 - 5月1日，伦敦金现两轮回撤大概率为类型3走势（最大回撤5%-10%）；4月22日 - 5月15日黄金最大回撤接近11%，遵循类型3走势 [46] 波动率影响 - 1970s和2000s美元信用弱化，大宗商品系统性牛市，黄金长期看涨；过热→滞胀阶段，1970s伦敦金现最大回撤约为20%，2000s为15%-18%，2016 - 2025年平均为10.9%；衰退→复苏阶段/美联储激进加息，1970s伦敦金现最大回撤超40%，2000s平均接近30%，2016 - 2025年为22%；若美元信用持续经营，预计伦敦金现月度波动率上升至1970s和2000s的可能性较小 [51]

人民币汇率与美中利差背离 - 人民币汇率与美中利差近期出现背离，美债利率上行源于信用弱而非经济强[1] - 美中利差走扩对人民币产生双重利好：美元资产信用折价和高利率压制信用扩张[26] - 未来人民币汇率定价需重视美元信用变量，美中利差指向意义减弱[26] 汇率升值驱动因素 - 外贸企业结汇是近期汇率升值的核心因素，结汇意愿从2024年12月低点持续回升[21][23] - 企业结汇意愿锚定美元指数，美元资产波动率和信用受损推动加速结汇[22][23] - "结售汇差额-贸易差额"指标显示企业结汇倾向提升[21] 市场参与者行为 - 央行通过下调"掉期溢价"至+200pips（2023年初以来低位）平滑波动，非主动引导升值[12][14] - "沪金溢价"维持500~1000pips高位，显示国内投资者对7.2以内汇率认可度存分歧[19][20] - 居民部门因换汇额度限制，非汇率升值主要推动者[18] 风险提示 - 主要风险包括美国关税扰动反复和国内经济压力升温[32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国通胀数据低于预期，市场对美联储下半年宽松货币政策预期回升，将驱动白银价格后续表现强势 [1] - 联储降息预期核心驱动在于美债利息支出，本年度降息对维护美元信用具关键作用，下半年联储下调政策利率对美元信用有利 [2] - 市场预期美联储9月和12月议息会议各降息25个基点，6月议息会议鲍威尔表态或偏鸽派并给出下半年降息节奏指引 [2] - 对贵金属尤其是白银价格应维持多头思路，建议逢低做多，沪金主力合约参考运行区间774 - 836元/克，沪银主力合约参考运行区间8659 - 9500元/千克 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 沪金涨0.64%，报798.02元/克，沪银涨0.24%，报8839.00元/千克；COMEX金涨0.45%，报3468.10美元/盎司，COMEX银涨0.26%，报36.45美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.41%，美元指数报98.27 [1] - 多个黄金和白银相关品种有价格、成交量、持仓量等变化，如COMEX黄金收盘价上涨1.36%，成交量上涨17.91%等 [5] 美国经济数据 - 美国5月CPI同比值2.4%，低于预期和前值；核心CPI同比值2.8%，低于预期；PPI同比值2.6%符合预期，环比值0.1%低于预期；核心PPI同比值3%，低于预期和前值，环比值0.1%低于预期 [1] - 美国至5月31日当周初请失业救济人数24.8万人，高于预期 [1] 美债情况 - 当前美国国债平均利率3.294%，本财年累计利息支出达7760亿美元 [2] - 特朗普政府推动的“大而美法案”将扩大财政赤字，下半年美国债券发行压力大，高利率环境会增加财政利息支出和赤字规模 [2] 市场预期 - 市场预期美联储9月和12月议息会议各降息25个基点 [2] - 预计6月议息会议鲍威尔表态偏鸽派并给出下半年降息节奏指引 [2]

稳定币定义与类型 - 稳定币是与稳定资产锚定的加密货币，多数与美元1:1锚定，可分链下资产抵押型、链上资产抵押型、新兴算法型[7][8][9] 市场现状 - 2020年以来稳定币市场放量，当前市值近2450亿美元，占加密货币总市值7% [3][15] - 超99%稳定币为美元稳定币，USDT和USDC合计占总市值88% [18] 发展前景 - 应用场景拓展至多领域，交易结算优势明显，月均交易量或超Visa，接近ACH交易量30% [22][23] - 美国监管法案若落地，将增强稳定币“社会共识”，吸引海外资金，推动市场合规增长 [3][22][35] 对全球货币和资产影响 - 强化美元霸权，提升美元在数字经济和支付领域渗透率，增加美元资产需求 [41] - 对非美货币挑战加剧，可能导致央行失去货币控制力和资本外逃 [43] - 稳定币扩容对美债短债影响有限，不能缓解长债压力，还可能加剧市场波动 [45][48][49]

美元信用现状 - 美元来到脆弱边界的紧平衡，美国当局需在长期贸易回流与潜在债务危机间重新平衡[1][34] 过去美元模式 - 过去强势美元与美股牛市相生相伴，美元强弱取决于美国投资回报率预期，与股权直接投资和债权证券投资净流入相关性强[6] 美元信用支撑 - 美国经济本质驱动是私人部门资产负债表良性扩张，居民净资产与美元指数相关性稳健，股票净资产相关性更强[6][21] 信用受损风险 - 美债警报未解除，信用受损致美债资产折价明显，长端利率居高不下[6][26] - 若特朗普不大幅纠偏，美国经济可能陷入“债务 - 衰退”负向循环[6][29] - 5月起美国私人信贷扩张降温，Q3经济或面临更大挑战，政府债务可持续性受质疑[6][29] 美国政策权衡 - 盲目追求贸易壁垒会致居民福利受损，美债利率居高不下带来尾部风险[32] 风险提示 - 美国滞胀风险升温、关税扰动反复[35] 评级分布 - 截至2025年3月31日，海通国际股票研究覆盖率中优于大市、中性、弱于大市占比分别为92.2%、7.5%、0.3%；2024年12月31日分别为91.9%、7.6%、0.4%[46] 地区通知 - 不同地区投资者使用报告有不同限制和要求，如香港仅限专业投资者，美国需通过特定公司交易等[74][75]

美元信用与汇率机制 - 美元强弱本质上取决于美国投资回报率预期 与股权直接投资净流入相关性最强 最近几年与债权证券投资净流入相关性更强[2] - 全球资本净流入与美元指数相关性不强 因美国资本净流入与贸易净流出呈镜像关系（孪生赤字）[2] - 强势美元与美股牛市相生相伴 美国居民净资产（尤其是股票净资产）与美元指数相关性稳健[3] 美元信用支撑因素 - 美国经济本质驱动是私人部门资产负债表良性扩张 带来净资产上涨并抬升增长预期和利率水平[3] - 特朗普关税政策打断循环 政策不确定性导致美股波动率抬升 海外资本追求高投资回报率意愿下降[3] - 当前美国居民资产负债表健康 利率下行可驱动私人部门信贷扩张（如2024年8-9月、2025年3-4月）[4] 信用风险与债务螺旋 - 美元信用受损导致美债资产折价明显 长端利率居高不下是为弥补信用损失而非经济动能强劲[4] - 高利率环境持续使美国私人信贷扩张自5月起明显降温 Q3经济可能面临更大挑战[4] - 若政策不纠偏 经济可能陷入"债务-衰退"负向循环 高利率低增长环境加剧政府债务可持续性质疑[4] 政策权衡与市场平衡 - 贸易壁垒（高关税、弱美元）导致居民福利受损（美股） 且美债利率高企加剧经济尾部风险[5] - 美元处于脆弱边界紧平衡 需在长期贸易回流目标与短期潜在债务危机风险间重新平衡[1][6] - 政策响应不及时或不彻底可能引发美元资产尾部风险 反之亦然[1][6]

美债信用问题 - 美债长期问题集中在长端，需求动摇源于美元信用变化，供给则反映潜在增发预期，导致期限溢价持续抬升，增加美元融资成本 [3] - 关税谈判加速美债信用侵蚀，特朗普政府可能将美元贬值和强制购买美债作为贸易谈判工具，削弱美元体系全球化效率 [4][9] - 2024年美国关税收入仅770亿美元，占财政总收入1.6%，2018-2024年关税收入增87%，但净利息支出增171%，2400亿美元年关税收入仍无法覆盖超万亿美元利息支出 [6] 亚洲资金减持美债 - 亚洲货币（新台币、韩元、日元）升值预期促使资金主动减少美元资产敞口，日本养老基金（GPIF）等长期配置机构逐步减持美债 [9] - 日本套息交易反转压缩美债需求，日元加息周期进一步削弱套息交易空间，美债与日债联动性显著 [11] - 本币升值导致养老金机构面临汇兑损失，渐进式减持行为放大长久期美债需求压力 [10] 财政赤字与政策矛盾 - 美国众议院通过OBBB法案，10年内或新增3万亿美元赤字，未来2-3年财政赤字或升至GDP的7%，加剧供需错配 [13] - 特朗普政府削减支出进度滞后，截至5月26日仅完成2万亿美元目标的8.75%，按当前速度全年减支或仅5000亿美元 [15] - 政策与竞选口号背离，OBBB法案"支出在前、节约在后"模式加剧市场对财政可持续性质疑 [13] 美元信用根基动摇 - 特朗普政府价值观转向弱化对盟友的拉拢作用，传统"普世价值观"被摒弃，动摇美元体系意识形态基础 [16] - 美国科技与军事优势面临挑战，"DeepSeek时刻"和印巴空战模式揭示领先地位可能被"拉平"，削弱"美国例外论" [17] 资产配置再平衡 - 美债与美股相关性转正，股债60/40组合失效，黄金与比特币负相关性减弱，避险资产属性重构 [20] - 全球资金增配非美资产，央行购金占比从2020年5.4%升至2025年3月20.2%，中国、土耳其、新加坡等地缘大国增加黄金储备 [24] - 机构分散化配置：PIMCO低配超长期美债，桥水扩大非美市场和大宗商品敞口，贝莱德看好日欧投资级公司债 [24] - 铜价2025年涨11.4%，黄金与比特币分别涨27.1%和13.2%，"股金60/40组合"跑赢传统组合6.4个百分点 [26]

移民政策对加州经济的影响 - 加州是美国经济第一大州，2024年名义GDP已超过日本成为全球第四大"经济体"，拥有超过3.6万家制造企业[5] - 加州移民总数近1100万占全美四分之一，非法移民占一定比例，当地很多产业和工作岗位依赖这一群体[4] - 农业和建筑业是加州最依赖移民的行业，农场工人多来自墨西哥等拉美国家，建筑业也高度依赖外来移民[8] 移民对美国整体经济的影响 - 合法和非法移民贡献全美近五分之一劳动力，每年拉动实际GDP增长约0.1个百分点[2] - 自特朗普政府组建以来，进入美国的移民同比锐减90%，导致劳动力增长大幅放缓[7] - 5月美国非农就业新增13.9万人创2月以来新低，劳动力队伍减少约60万人[7] 移民政策对劳动力市场的影响 - 移民是2021年以来美国劳动和就业人数超常增长的重要原因，新增岗位基本由移民贡献且主要来自非法移民[7] - 大多数无证移民处于25-64岁工作年龄黄金期，比其他人群更可能参与工作[7] - 驱逐非法移民可能导致农业、建筑业等行业出现劳动力短缺[7][8] 移民政策对通胀和货币政策的影响 - 劳动力市场紧缩将增加用工成本，推升工资导致通胀螺旋式上涨[9] - 通胀上涨可能压缩美联储降息步伐，使利率维持在相对高水平[9] - 美联储正处于观望状态，但9月份会议上大概率会做出降息决定[10] 移民政策对美元的影响 - 一季度美元指数下挫近4%，未能突破100阻力线[10] - 移民数量收缩可能导致劳动力供给缺口，对美元不是好消息[9] - 投资者因政策不确定性抛售美元寻求多元化配置[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国总体经济数据弱化，洛杉矶移民与当局冲突，美联储货币政策预期与美元信用冲击因素将支撑金银价格 [2] - 美国五月新增非农就业人口数小幅超预期，但三月和四月新增非农就业人数下修，总体新增就业明显弱化，支持美联储下半年降息 [2] - 洛杉矶移民冲突事件冲击美元信用，提振金价 [3] - 贵金属策略建议维持多头思路，联储货币政策预期边际宽松下白银价格表现更强势，沪金主力合约参考运行区间756 - 809元/克，沪银主力合约参考运行区间8545 - 9500元/千克 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 沪金跌1.09%，报774.18元/克，沪银涨0.62%，报8808.00元/千克；COMEX金跌0.29%，报3336.90美元/盎司，COMEX银涨0.14%，报36.19美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.51%，美元指数报99.08 [2] - Au(T+D)收盘价779.56元/克，日度变化 - 1.43元，环比 - 0.18%；Ag(T+D)收盘价8839.00元/千克，日度变化383.00元，环比4.53%等多组数据 [4] 金银重点数据 - 2025年6月6日，COMEX黄金收盘价3331.00美元/盎司，下跌1.34%；成交量18.35万手，下跌16.55%等多组黄金数据 [6] - 2025年6月6日，COMEX白银收盘价36.13美元/盎司，上涨0.94%；持仓量16.33万手，上涨10.70%等多组白银数据 [6] 内外价差统计 - 2025年6月6日，黄金内外价差方面，COMEX黄金连一与沪金近月等存在价差；白银内外价差方面，COMEX白银连一与沪银近月等存在价差 [52]

美国软实力现状 - 二战后美国通过政治价值观、科技创新、流行文化和外交政策构建了强大的软实力体系 [1] - 近十年霸权主义、单边主义和贸易保护主义泛滥导致美国国际形象显著受损 [1] - 特朗普执政后"美国优先"政策使美国在联合国多边主义支持指数中排名垫底 [3] 国际话语权变化 - 美国从二战后全球治理框架的领导者转变为多边主义的破坏者 [3] - 特朗普政府退出12个国际组织包括联合国教科文组织、巴黎气候协定等 [5] - 世贸组织争端解决机制因美国阻挠已瘫痪8年 [5] 美元信用体系 - 美元霸权是美国软实力的重要支撑 [7] - 美国政府债务突破36万亿美元导致国家信用持续摊薄 [8] - 10年期美债收益率长期超4% 30年期一度突破6%反映市场担忧 [9] 科研教育领域 - 特朗普政府将国家科学基金会年度预算冻结在90亿美元 [11] - 美国国家航空航天局科学预算可能从73亿美元削减至39亿美元 [11] - 75%受访科研人员和79%研究生考虑离开美国 [15] 高等教育冲击 - 哈佛大学22.6亿美元联邦经费被冻结 [14] - 哥伦比亚大学4亿美元拨款被撤销 西北大学7.9亿美元遭冻结 [14] - 美国顶尖高校60%科技工程博士为移民 40%诺奖得主为移民 [17]