科网股早盘表现 - 腾讯音乐-SW(01698)涨15.52%报102港元 [1] - 哔哩哔哩-W(09626)涨5.68%报186港元 [1] - 阿里巴巴-W(09988)涨4.46%报121.8港元 [1] - 百度集团-SW(09888)涨3.43%报87.55港元 [1] - 腾讯(00700)涨3.49%报579港元 [1] 美国CPI数据影响 - 美国7月CPI同比持平于2.7%低于预期的2.8% [1] - 7月核心CPI同比上涨3.1%高于预期的3%创2月份以来新高 [1] - 数据公布后市场预计美联储9月降息概率超过90% [1] 恒生科技板块分析 - 恒生科技动态PE仅21.87倍性价比凸显 [1] - 美元强势局面可能不会持续 [1] - 科技板块轮动规律大概率会兑现 [1] - AI商业化提速和中报业绩验证将重新吸引资金 [1] 腾讯财报前瞻 - 腾讯将发布2025年第二季度财报 [2] - 花旗预期非通用会计准则净利润同比升4.9%至601亿元 [2] - 游戏业务因新游戏贡献及递延收入具潜在上行可能性 [2] - 第三季游戏业务因季节性因素和新游戏发布支持稳健收入 [2] - 公司将重点介绍AI模型及元宝新功能的最新进展 [2]

科网股表现 - 腾讯音乐-SW(01698)早盘上涨15.52%至102港元 [1] - 哔哩哔哩-W(09626)早盘上涨5.68%至186港元 [1] - 阿里巴巴-W(09988)早盘上涨4.46%至121.8港元 [1] - 百度集团-SW(09888)早盘上涨3.43%至87.55港元 [1] - 腾讯(00700)早盘上涨3.49%至579港元 [1] 市场背景 - 美国7月CPI同比持平于2.7%低于预期的2.8% [1] - 7月核心CPI同比上涨3.1%高于预期的3%创2月份以来新高 [1] - 市场预计美联储9月降息概率超过90% [1] - 恒生科技动态PE仅21.87倍性价比凸显 [1] 行业展望 - 美元强势局面可能不会持续 [1] - 科技板块轮动规律大概率会兑现 [1] - AI商业化提速和中报业绩验证将重新吸引资金 [1] 腾讯财报前瞻 - 花旗预期腾讯二季度非通用会计准则净利润同比升4.9%至601亿元 [2] - 预计收入及利润将达到或超出市场预期 [2] - 游戏业务因新游戏贡献及递延收入具潜在上行可能性 [2] - 预计第三季度游戏业务将受益于季节性因素和新游戏发布 [2] - 市场关注点包括AI模型进展、新游戏管线及微信搜索动能 [2]

业绩表现 - 公司25H1实现总收入31.9亿元人民币（彭博一致预期32.1亿元），同比增长11.2%，其中云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元 [1] - 毛利润20.95亿元，同比增长15.4%，对应毛利率65.6%（彭博一致预期65.2%），同比提升2.4pct，主要系订阅收入占比提升所致 [1] - 归母净亏损约9774万元（彭博一致预期亏损7253万元），主要系人员优化支出带来的管理费用同比增长39%，管理费用率同比提升2.1pct至10.8% [1] - 销售及研发费率分别同比下降3.1pct/3.8pct，截至1H25员工11043人（24年底12149人） [1] 云订阅与大客户增长 - 公司变更收入分部为云订阅收入和产品、实施及其他收入，25H1云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%，占比总收入52.8%（24H1占比48.1%） [2] - 云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8亿元 [2] - 苍穹&星瀚业务收入8.45亿元，同比增长34.3%，云订阅收入2.76亿元（同比增长41.1%），NDR为108%，新签304家客户 [2] - 星空云订阅收入7.40亿元，同比增长19.0%，NDR为94%，客户数4.6万家（同比增长9.5%），新签518家专精特新企业 [2] - 小微产品云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%，星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88% [2] AI商业化进展 - 1H25 AI合同金额超1.5亿元，推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体，签约海信集团、通威股份等重点客户 [3] - 小微产品AI助手活跃用户数达17万家，金蝶云·星辰AI+财税应用助力数千家小微企业记账效率提升约80%、开票效率提升约40%、报税效率提升约60% [3] 盈利预测与估值 - 小幅下修25-27年收入预测至69/77/85亿元（较上次预测-1%/-2%/-4%），上修25-27年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%） [3] - 公司作为国内ERP龙头，AI加持下产品力有望进一步增强 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025H1实现总收入31.9亿元人民币（同比增长11.2%），云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元，毛利润20.95亿元（同比增长15.4%），毛利率65.6%（同比提升2.4pct）[1] - 云订阅收入占比提升至52.8%（同比增长22.1%），云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8亿元 [2] - AI商业化进展超预期，1H25 AI合同金额超1.5亿元，小微产品AI助手活跃用户数达17万家，AI应用显著提升效率（记账效率提升80%、开票效率提升40%、报税效率提升60%）[3] - 上修2025-2027年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%），主要因人员优化带来利润弹性 [4] 业务表现 云订阅业务 - 苍穹&星瀚收入8.45亿元（同比增长34.3%），云订阅收入2.76亿元（同比增长41.1%），NDR 108%，新签304家客户包括吉利控股、蒙牛集团等 [2] - 星空云订阅收入7.40亿元（同比增长19.0%），NDR 94%，客户数4.6万家（同比增长9.5%），新签518家专精特新企业 [2] - 小微产品云订阅收入5.37亿元（同比增长23.8%），星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88% [2] AI业务 - 推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体（如金钥财报、ChatBI等），签约海信集团、通威股份等重点客户 [3] - 金蝶云·星辰AI+财税应用已助力数千家小微企业显著提升运营效率 [3] 财务预测 - 2025-2027年收入预测小幅下修至69/77/85亿元（较上次-1%/-2%/-4%），主要因中小微企业增速放缓 [4] - 2025-2027年归母净利润预测上修至1.6/4.8/8.8亿元，对应每股收益0.05/0.13/0.25元 [4][5] - 2025H1员工数环比减少1000余人至11043人，预计后续人员优化将持续降低职工薪酬开支 [1][4] 市场数据 - 当前股价17.47港元，总市值620.09亿港元，近1年股价绝对涨幅207% [5][6][8] - 2025-2027年P/S估值分别为8/7/7倍 [5]

北水资金流向 - 8月12日港股市场北水成交净买入94.5亿港元 其中港股通(沪)净买入46.12亿港元 港股通(深)净买入48.38亿港元 [1] - 盈富基金(02800) 恒生中国企业(02828) 腾讯(00700)为北水净买入前三个股 华虹半导体(01347)为净卖出最多个股 [1] 个股交易明细 - 盈富基金(02800)获净买入26.6亿港元 买卖总额26.64亿港元 [2] - 恒生中国企业(02828)获净买入18.73亿港元 买卖总额21.44亿港元 [2] - 腾讯控股(00700)获净买入4.18亿港元 买卖总额19.63亿港元 [2] - 中芯国际(00981)获净买入1.62亿港元 买卖总额35.61亿港元 [2] - 快手-W(01024)遭净卖出13.23亿港元 买卖总额35.32亿港元 [2] - 小米集团-W(01810)获净买入1.34亿港元 买卖总额26.64亿港元 [2] - 国泰君安国际(01788)获净买入8898.31万港元 买卖总额22.44亿港元 [2] - 晶泰控股(02228)获净买入1.14亿港元 买卖总额19.35亿港元 [2] - 美团-W(03690)获净买入3132.11万港元 买卖总额9.84亿港元 [4] - 信达生物(01801)获净买入9124.57万港元 买卖总额8.67亿港元 [4] - 美图公司(01357)遭净卖出2亿港元 买卖总额8.58亿港元 [4] 港股ETF资金动向 - 北水资金加仓港股ETF 盈富基金(02800)和恒生中国企业(02828)分别获净买入41.6亿港元和18.73亿港元 [4] - 全年南向增量供给有望超1.2万亿港元 外资有望边际改善 [4] 科技股投资逻辑 - 腾讯(00700) 阿里巴巴-W(09988) 美团-W(03690)分别获净买入8.93亿港元 6.48亿港元和3132万港元 [5] - 恒生科技指数动态PE仅21.87倍 随着AI商业化提速和中报业绩验证 成长属性将重新吸引资金 [5] - 小米集团-W(01810)获净买入3.84亿港元 业绩增长预期受益于智能手机业务复苏及IoT业务增长 [5] 半导体行业分化 - 中芯国际(00981)获净买入3.05亿港元 华虹半导体(01347)遭净卖出2.41亿港元 [6] - 中芯国际与华虹半导体预测2025年第三季度收入分别按季增长6%和11% 显示半导体需求逐步复苏 [6] - 晶泰控股(02228)获净买入1.01亿港元 预计2025年上半年综合收益不少于5亿元 同比增加至少387% 纯利不少于5000万元 [6] 其他个股资金流向 - 信达生物(01801)和国泰君安国际(01788)分别获净买入9124万港元和8898万港元 [7]

行业投资评级 - 投资评级为"看好"，并维持该评级 [10] 核心观点 - 通信板块2025年第32周上涨1.57%，年初以来累计上涨22.42%，在长江一级行业中排名第4位 [2][5] - GPT-5与Genie 3等模型迭代带动ARR与付费用户高增长，驱动AI商业化与基础设施投入提速 [2][6] - Scale-up架构趋势确定，多模光纤技术升级持续催化光互连与高速光模块需求 [2][7] 板块行情 - 通信板块2025年第32周涨幅前三的个股为科思科技（+22.3%）、东信和平（+17.1%）、七一二（+16.9%），跌幅前三为天孚通信（-6.7%）、萤石网络（-4.3%）、联特科技（-3.5%） [5] AI商业化进展 - GPT-5的幻觉率较GPT-4o降低26%，重大事实错误率降低44%，欺骗性行为比例由4.8%降至2.1% [6] - ChatGPT周活跃用户逼近7亿，同比增长逾4倍；付费企业用户达500万，较6月增长超60%；ARR升至约130亿美元，年底前有望突破200亿美元 [6] - Anthropic的ARR在7个月内增长约300%，25H1已达40亿美元 [6] 光互连与多模光纤技术 - AI集群架构由Scale-out向Scale-up演进，高密高速互连需求快速攀升 [7] - 烽火通信计划于2026年实现400万芯公里多模光纤年产能目标 [7] - 亨通光电启动AI先进光纤材料研发制造中心扩产项目，重点研发超低损空芯光纤、超低损多芯光纤及高性能多波段多模光纤 [7] 投资建议 - 运营商：重点推荐中国移动、中国电信、中国联通 [8] - 光模块：重点推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子 [8] - 国产算力：重点推荐烽火通信、华丰科技、英维克、润泽科技、光环新网、奥飞数据、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 [8] - AI应用：推荐和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通、博实结、翱捷科技 [8] - 卫星应用：重点推荐海格通信、华测导航 [8] 重点公司业绩 - 中国移动2025年预测归母净利润为1,456.31亿元，PE估值为16.3倍 [17] - 中国电信2025年预测归母净利润为351.13亿元，PE估值为19.2倍 [17] - 中际旭创2025年预测归母净利润为76.61亿元，PE估值为30.4倍 [17] - 新易盛2025年预测归母净利润为65.54亿元，PE估值为27.6倍 [17]

公司战略与资本市场动向 - 拟发行H股并在香港联交所主板上市 旨在推进全球化战略并提升国际品牌形象和综合竞争力 [1] - 截至8月11日收盘 公司股价收涨3.88%至80.11元/股 市值约155亿元 [2] 财务表现分析 - 2024年营收14.4亿元 同比2023年14.81亿元下降2% 但2025年第一季度营收3.8亿元同比增长6.06%呈现复苏迹象 [3] - 2024年归母净利润亏损1.63亿元 净利率-10.93% 2025年第一季度亏损0.33亿元 净利率-8.98% 亏损幅度收窄但仍为负值 [4] - 2024年整体毛利率达93.22% 2025年第一季度毛利率92.26% 同比下降2.24个百分点但仍维持高位 [5] - 高毛利与低净利差异主要源于期间费用大幅增加 2024年销售费用8.49亿元同比增长17.42% 研发费用4.42亿元同比增长9.9% [6][7] - 2025年第一季度期间费用3.87亿元同比增加7578.63万元 费用率101.94%同比上升15个百分点 销售费用同比增长39.79% [7] 业务板块表现 - 视频创意业务2024年营收9.61亿元占总营收近70% 同比增长0.06%连续7年正增长 核心产品万兴喵影新增多机位编辑等AI功能 [3] - 实用工具类、绘图创意类和文档创意类业务营收均出现下滑 反映非核心业务面临激烈市场竞争 [3] - 视频创意类和实用工具类业务毛利率下降 受市场竞争导致产品价格压力及AI服务器成本上升影响 [5] 核心竞争力建设 - 技术创新能力方面 研发费用率30.73% 研发人员占比54% 推出音视频多媒体大模型"天幕"并接入外部大模型 2024年AI服务器累计调用超5亿次 [9] - 产品矩阵优势方面 涵盖视频创意、绘图创意等多领域 万兴喵影移动端月活增长90% 亿图脑图海外付费转化率提升2个百分点 [10] - 全球化布局方面 2024年海外收入占比35.1%且毛利率高于国内3.43个百分点 2025年第一季度海外收入占比超90% [11] 盈利模式与增长动力 - AI商业化潜力显著 2024年AI原生应用收入6700万元同比翻倍 占总营收4.65% [12] - 订阅制与用户黏性提升 核心产品付费用户数同比增长超20% 云端产品HiPDF收入增长40% [12] - 新兴市场如中东、东南亚成为新增长点 [13] 行业竞争与挑战 - 面临Adobe、Canva等国际巨头竞争压力 Adobe在专业视频编辑领域具有垄断地位和品牌壁垒 [13] - AI研发投入巨大短期利润承压 若AI收入增速不及预期可能加剧现金流压力 [13] - 市场竞争激烈导致产品价格压力 需持续强化差异化优势维持盈利可持续性 [13]

港股市场策略展望 - 建议把握回调窗口布局政策与产业共振双主线：自主可控突围、技术突破方向（生物医药、高端制造业、半导体、AI算力）和政策受益方向（钢铁、水泥、煤炭等上游周期行业、工程机械、电力设备龙头、母婴产业链、本地生活及文娱休闲服务）[1][6] - 恒生指数预测PE已修复至2018-2019年水平，风险溢价处于历史低位，AH溢价指数创近六年新低，市场整体估值扩张空间明显收窄[1] - 中国经济前瞻数据7月边际趋弱，下半年政策难有总量强刺激，美元阶段性反弹及美国财政部发债引发的流动性收缩或驱使港股进入高位震荡阶段[1] 经济数据与政策 - 中国2025年上半年GDP同比增长5 3%（二季度5 2%），名义GDP增速3 9%，平减指数连续九季为负（-1 3%），经济修复呈分化——出口投资强劲，消费地产承压[3] - 7月制造业PMI仍处收缩区间，服务业PMI回落，印证复苏基础尚不稳固[3] - 政治局会议重申稳中求进，短期难有强劲总量刺激措施，聚焦结构性改革，政策将聚焦结构性托举，重点关注提振新基建、优化供给端、持续改善社会保障等[3] 国际贸易与美联储政策 - 特朗普"对等关税"框架基本明确，以"对美投资"为要价置换关税降低，贸易政策不确定性显著下降，但中美博弈短期内料反复拉锯[4] - 美国二季度GDP环比折年率3 0%，剔除关税扰动后内需疲弱，消费与私人投资增速从一季度1 6%骤降至1 1%，名义GDP同比4 5%创2021年Q1以来新低[4] - 美联储内部降息分歧趋向再平衡，市场对9月启动降息周期的预期概率已飙升接近90%[4] 港股资金流动与盈利预期 - 港股通年内净流入8,790亿港元（超去年总量），国际资本显著分化——被动型基金净流入147 8亿美元，主动型基金净流出81亿美元[5] - 恒指2025/2026年预测盈利增速2 7%/8 5%，上游资源板块受益反内卷政策引领改善，10年期国债收益率＞1 7%支撑盈利上修动能[5] - 行情正由β普涨向α个股挖掘切换，中期破局需美联储降息落地、中美贸易摩擦实质缓和及AI商业化加速兑现[5] 行业投资机会 - 自主可控突围、技术突破方向：生物医药、高端制造业、半导体、AI算力等[6] - 政策受益方向：反内卷核心（钢铁、水泥、煤炭等上游周期行业）、基建催化（雅江水电工程驱动工程机械、电力设备龙头估值修复）、消费弹性（生育补贴落地提振母婴产业链、本地生活及文娱休闲服务）[6]

市场表现 - 香港恒生指数午盘微涨0.19%报24906.74点 恒生科技指数微涨0.11% 恒生中国企业指数报8895.58点 市场半日成交额为1212.94亿港元 [1] 互联网平台企业估值 - 互联网平台企业从广义上的"消费股"向真正的科技股转变 估值中枢有望上移 [1] - AI商业化落地加速 互联网平台企业未来收入中AI相关业务占比有望逐渐提升 市场对企业属性的定位逐渐向科技成长股转变 [1] 中美科技企业估值比较 - 当前中国顶尖科技公司与美国同类企业相比估值折价显著（10~20倍 vs 30~40倍） [1] - DeepSeek引发海外投资者重新审视中国科技企业的投资价值 估值有望向美股科技龙头靠近 [1] 南向资金与港股定价 - 2024年来南向资金加速流入 在港股的持股占比和交易占比不断提升 [1] - 过去港股由外资主导 无风险利率基本采用美债利率或是美债为主、中债为辅的加权利率 [1] - 未来港股估值锚或将逐步与国内接轨 国内无风险利率下行的大趋势下有望为港股打开价值重估的广阔空间 [1] 相关ETF产品 - 互联网龙头、AI应用端对应恒生互联网ETF（513330） [1] - 科技全产业链对应恒生科技指数ETF（513180） [1]

港股市场表现 - 港股大盘上周反弹，恒生指数全周上升1.4%至24,858点，恒生科指上升1.2%至5,460点，大市日均成交金额按周下跌22.1%至2,265亿港元，港股通净流入217亿港元 [1] - 港股12大板块全线上升，材料分类指数全周大涨11.0%，工业指数上升3.2%，医疗保健板块表现最差仅上升0.1% [1] - 恒指2025/2026年预测盈利增速分别为2.7%/8.5%，上游资源板块受益反内卷政策改善，10年期国债收益率>1.7%支撑盈利上修动能 [1] 行业动态与投资主线 - 汽车板块上周跑赢恒生大盘，新势力板块单日上涨1%-3%，东风汽车受惠于"反内卷"政策和FREE+车型订单强劲，全周大涨22.8% [3] - 8月港股进入季节性淡季，建议布局政策与产业共振双主线：1）自主可控突围方向（生物医药、高端制造、半导体、AI算力）；2）政策受益方向（钢铁/水泥/煤炭等上游周期、雅江水电工程带动的工程机械/电力设备、生育补贴带动的母婴产业链） [2] - 环保新能源行业表现分化：截至7月31日，光伏及风电板块相对恒指领先2.2个百分点，火电板块落后0.6个百分点 [4] 重点行业分析 - 火电行业短期受煤价环比上涨影响，7月主要港口煤炭库存同比/环比下跌，反内卷政策中长期利好煤炭价格但增加火电企业成本控制压力 [5] - 电力设备行业受雅下水电工程（总投资1.2万亿元，装机容量60-70GW）提振，但建设期长达15年且需关注钢铁等原材料成本上涨对利润的挤压 [6] - 光伏行业硅料均价同比上升13.3%至4.94美元/千克，但组件价格同比下跌22.4%，反映中下游需求仍需增强以确认涨价持续性 [7] 医药行业政策利好 - 恒生医疗保健指数7月大涨22.8%，政策支持创新药发展，恒瑞医药与GSK达成最高125亿美元协议，石药集团与Madrigal Pharmaceuticals签订最高20.8亿美元授权协议 [10] - 国家医保局增设"商保创新药目录"并支持医保数据用于研发，拟建立"新上市药品首发价格机制"保护创新药收益 [11] - 第11批药品集采规则优化：允许按品牌报量、不再"唯低价论"，集采降价政策趋向温和 [12] 个股推荐 - 哈尔滨电气（1133 HK）受雅下水电工程提振，预计25H1净利润同比增95% [8] - 中国生物制药（1177 HK）预计2025年收入双位数增长，年内有望再落地海外授权交易 [13] - 海吉亚医疗（6078 HK）作为民营肿瘤医院龙头，受益医保政策舒缓及商保目录增设 [13]