核心财务表现 - 归母净利润265.30亿元，同比增长16.9% [2] - 营业总收入3240.14亿元，同比增长10.8% [3] - 保险服务收入2802.50亿元，同比增长7.1% [3] - 年化总投资收益率5.1%，同比提升1个百分点 [3][9] - 总投资收益414.78亿元，同比增长42.7% [3][9] 保费收入结构 - 原保险保费收入4546.25亿元，同比增长6.4% [2] - 财产险保费收入3233亿元，同比增长3.6% [2] - 人身险保费收入1312亿元，同比增长13.8% [2] 投资资产配置 - 投资资产规模1.76万亿元，较年初增长7.2% [3] - 固定收益投资占比66.6%，较年初下降1.3个百分点 [10][11] - 权益投资占比20.4%，较年初提升2.2个百分点 [10][11] - 股票投资946.25亿元，占比5.4%，较年初提升1.7个百分点 [10][11] 非车险报行合一影响 - 法人业务综合成本率同比下降3.2个百分点 [5] - 政策预计四季度落地实施，对2025年非车险经营有正向影响 [5] - 推动行业从价格竞争向产品、服务和技术创新转变 [6] 车险经营效率 - 车险综合成本率94.2%，同比下降2.2个百分点 [7] - 旧准则口径下车险费用率较2020年末下降18.2个百分点 [7] 巨灾损失影响 - 上半年大灾净损失25.1亿元，同比下降38.3% [14] - 截至8月13日大灾净损失41.8亿元，同比减少39.9% [14] - 农险损失净额19.6亿元，车险损失净额13.4亿元 [14] 市值管理策略 - A股创近6年新高，H股创上市13年新高 [12] - 通过定增、举牌、战投等方式加大权益投资力度 [11] - 持续优化投资组合，把握利率波动配置窗口 [4]

非车险"报行合一"政策进展 - 金融监管总局于3月就非车险"报行合一"征求行业意见 目前正推进 预计2025年第四季度落地 [1] - 政策规范财产险非车险业务 督促公司严格执行报备保险条款和费率 控制应收保费风险 [1] - 政策目标为推进财险行业降本增效 提升内生动力 更好服务民生保障和实体经济 [1] 政策实施影响预期 - 非车险"报行合一"对公司综合成本率改善将有大幅改变 [1] - 四季度政策落地主要影响当季 对2025年全年影响不大 [1] - 预计2026年整个非车险行业盈利会有很好改善 [1]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现归母净利润409亿元，同比增长6.9% [1] - 新业务价值（NBV）达到285亿元，同比增长20.3% [1][2] - 公司拟派发中期分红每股0.238元（含税） [1] 新业务价值（NBV）表现 - NBV可比口径下同比增长20.3%，主要受益于NBV margin提升2.9个百分点至17.7% [2] - 新单保费同比增长0.6%至1613亿元，其中趸交保费大幅扩张，同比增长306.5%至200亿元 [2] 渠道表现 - 个险渠道NBV同比增长9.5%至243亿元，NBV margin大幅提升9.2个百分点至32.4% [2] - 个险代理人规模较第一季度末减少0.4万人至59.2万人，新单同比下降21.6% [2] - 分红险在个险渠道首年期交保费中占比超过50% [2] - 银保渠道新单保费同比增长111.1%至359亿元，趸交保费同比增长352.2%至186亿元 [2] 投资表现 - 净投资收益率为2.78%，同比下降0.25个百分点；总投资收益率为3.29%，同比下降0.3个百分点 [1][3] - 投资资产规模达到7.13万亿元，较上年末增长7.8% [3] - 权益资产明显增配，股票配置比例较上年末提升1.12个百分点至8.7%，基金配置比例提升0.28个百分点至4.92%，合计占比13.62% [3] - FVOCI股票在股票中占比较上年末提升11个百分点至23% [3] 盈利预测调整 - 公司2025-2027年EPS预测值调整为3.04元、3.19元、3.25元（原预测值为3.09元、3.19元、3.25元） [4] - 给予2025年PEV目标值为0.9倍，对应目标价为50.1元 [4]

核心观点 - 公司上半年营运利润同比增长3.7%但归母净利润同比下降8.8% 主要受一次性会计处理及未计入浮盈影响 实际净利润增速为双位数 [1][5][6] - 寿险及健康险新业务价值同比大幅增长39.8% 主要受益于多渠道策略、产品服务创新及科技赋能三大改革红利 [7][8][9][10] - 险资投资规模达6.2万亿元 公司明确将加大权益资产配置 聚焦新质生产力板块和高分红价值股 [4][12][14] 财务表现 - 营业收入5001亿元 同比增长1% [5] - 归母营运利润777.32亿元 同比增长3.7% [1][5] - 归母净利润680.47亿元 同比下降8.8% [1][5] - 中期现金分红每股0.95元 同比增加2.2% [1] - 净利润下降主因包括：平安好医生并表一次性减值34亿元影响增速4.6个百分点、港股可转债估值波动、权益投资浮盈600亿元未计入利润表但增厚净资产 [5][6] 寿险及健康险业务 - 新业务价值223.35亿元 同比增长39.8% [7] - 代理人渠道新业务价值同比增长17.0% 人均新业务价值同比增长21.6% [7] - 银保渠道新业务价值同比大幅增长168.6% [7] - 非代理人渠道贡献新业务价值占比达33.9% [7] - 13个月保单继续率96.9% 同比上升0.3个百分点 [7] - 行业进入黄金发展期 银发经济规模超20万亿元 [8] 改革驱动因素 - 多渠道策略显效：银保渠道和社区网格渠道增速超160% 非代理人渠道占比超三分之一 [9] - 产品+服务差异化：保险叠加医疗/健康/养老等增值服务 [9] - 科技赋能提升效率：AI工具优化销售队伍获客、营销及转化流程 [10] - "报行合一"政策短期影响代理人活动量 但第二季度指标好转 [11] 财产保险业务 - 原保险保费收入1718.57亿元 同比增长7.1% [8] - 保险服务收入1656.61亿元 同比增长2.3% [8] - 综合成本率95.2% 同比优化2.6个百分点 [8] 投资策略与配置 - 险资投资规模6.2万亿元 较年初增长8.2% [4][14] - 固收资产占比79% 权益资产占比13% 另类及其他投资占比8% [14] - 不动产投资规模2060亿元 占总规模3.3% 其中82%为收租型物业 [14] - 综合投资收益率（非年化）3.1% 同比提升0.3个百分点 [14] - 投资遵循"三可"原则：经营可靠、增长可期、分红可持续 [12] - 注重资产负债匹配：久期、成本、现金流、收益率及监管要求五维度匹配 [13] - 加大权益配置方向：新质生产力成长板块和高分红价值股 [4][14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 业绩基本符合预期 CSM、COR及CII表现亮眼 [1] - 归母营运利润同比增长3.7%至777.32亿元 归母净利润同比下降8.8%至680.47亿元 [5] - NBV同比高增39.8%至223.35亿元 新单保费降幅收窄至7.2% [6] - 财险COR改善2.6个百分点至95.2% 承保利润同比增长125.9% [7] - 综合投资收益率达3.1% 二级市场权益配置增加2076亿元 [8] - 上调2025-2027年归母净利润预测至1365.48/1505.76/1736.70亿元 [9] 财务表现 - 1H25归母营运利润777.32亿元(yoy+3.7%) 归母净利润680.47亿元(yoy-8.8%) [5] - 2Q25归母营运利润398.25亿元(yoy+4.9%) 归母净利润410.31亿元(yoy+8.2%) [5] - 母公司股东权益9439.52亿元(较24年末+1.7%) EV达15013.49亿元(较24年末+5.5%) [5] - 预计2025年营业收入10391.01亿元(yoy+1.0%) 2026年10812.20亿元(yoy+4.1%) [10] 保险业务 - NBV同比增长39.8%至223.35亿元 新单保费855.74亿元(yoy-7.2%) [6] - NBVM提升9个百分点至30.5% 受益于预定利率下降及"报行合一" [6] - 个险渠道NBV同比增长17.0% 代理人规模34.0万人(较Q1末+0.6%) [6] - 银保渠道NBV同比增长168.6% 新单保费同比增长74.7% [6] - 财险保险服务收入1656.61亿元(yoy+2.3%) 归母净利润100.1亿元(yoy+1.0%) [7] 投资业务 - 未年化净投资收益率1.8%(yoy-0.2pct) 综合投资收益率3.1%(yoy+0.3pct) [8] - 投资资产规模6.20万亿元(较24年末+8.2%) 债权配置占比70.9%(较24年末-2.9pct) [8] - 二级市场权益配置7784.22亿元(占比12.6%) 较24年末增加2076亿元 [8] - 股票配置比例10.5%(较24年末+2.8pct) FVOCI股票占比65.3%(较24年末+5.2pct) [8] 估值指标 - 当前股价对应2025年PEV为0.72倍 股息率4.2%(基于2024年分红) [2][9] - 每股净资产51.84元 市净率1.2倍 [2] - 预计2025年每股收益7.50元 每股内含价值83.82元 [10]

投资评级 - 维持"强推"评级 目标价67.4元[2][7] 核心财务表现 - 2025H1归母净利润680.47亿元 同比-8.8%[2] - 归母营运利润777.32亿元 同比+3.7%[2] - 内含价值15013.49亿元 较上年末+5.5%[2] - 净投资收益率1.8% 综合投资收益率3.1%[2] - 拟派中期股息每股0.95元[2] 人身险业务 - NBV同比+39.8%至223.35亿元[2][7] - NBV margin同比+9pct至30.5%[7] - 首年保费同比-7.2%[7] - 银保渠道NBV同比+168.6%[7] - 银保首年保费同比+77.6%[7] - 银保NBV margin同比+9.7pct至28.6%[7] - 代理人渠道NBV同比+17%[7] - 代理人NBV margin同比+13.5pct至35.9%[7] - 代理人规模同比-6.3%至34万人[7] - 分红险占比同比+3.7pct至12.8%[7] - 传统险占比同比+2.6pct至34.8%[7] 财产险业务 - 原保费同比+7.1%至1718.57亿元[7] - COR同比-2.6pct至95.2%[2][7] - 赔付率同比-1.4pct 费用率同比-1.2pct[7] - 车险保费1086亿元 同比+3.6%[7] - 车险COR同比-2.6pct至95.5%[7] - 车险承保利润50.2亿元 占比63%[7] - 新能源车险保费217亿元 同比+46.2%[7] - 新能源车险市占率27.6%[7] - 保证险实现扭亏为盈[7] 投资业务 - 总投资资产6.2万亿元 较上年末+8.2%[7] - 债券占比60.8% 较上年末-0.9pct[7] - 股票占比10.5% 较上年末+2.9pct[7] - 权益型基金占比2.1%[7] - 整体权益资产占比18.3%[7] - FVOCI类股票占比64% 较上年末+8pct[7] 盈利预测调整 - 2025年EPS预测调整为7.1元[7] - 2026年EPS预测调整为8.2元[7] - 2027年EPS预测维持9.1元[7] - 预计2025年PEV为0.8倍[7]

银行系险企保费收入 - 2025年上半年10家银行系险企合计保险业务收入3200.17亿元，同比增长12.38%，高于寿险行业平均6.6%的增速 [2] - 中邮人寿以1180.72亿元保费收入位居首位，市场份额超30%，建信人寿338.03亿元和工银安盛人寿334.71亿元分列二三位 [2] - 中荷人寿保费收入同比增长36.48%首次半年破百亿，农银人寿、建信人寿和中信保诚人寿均实现两位数增长 [2] 银保渠道发展动态 - 银保渠道新单期交保费收入575亿元同比下滑14%，而人身险头部"老七家"同期实现864亿元同比增长45% [3] - "报行合一"政策推动银行网点合作险企数量限制松绑，银保渠道从单一代销模式向多元化合作转型 [1][4] - 招商信诺人寿银保渠道分红险占比从2021年6%提升至2025年上半年95%以上，公司计划未来三年重点发展健康险业务 [3] 企业盈利表现分化 - 10家银行系险企合计净利润96.21亿元同比增长90.51%，其中9家盈利1家亏损，近半数盈利机构净利润同比下降 [6] - 中邮人寿以51.77亿元净利润领跑但同比下滑9.02%，中银三星人寿净亏损5.43亿元同比减少6.94亿元 [6] - 中信保诚人寿和光大永明人寿扭亏为盈，净利润分别为10.26亿元和2.77亿元，同比增幅达129.82%和131.95% [6] 会计准则影响 - 新金融工具准则和新保险合同准则切换导致金融资产重分类及估值变化，带来一次性收益并影响利润核算 [7] - 中荷人寿净资产同比缩水69.15%，中信保诚人寿和农银人寿净资产也出现下降 [7] - 10家险企投资收益率均值从2024年同期2.67%降至1.95%，综合投资收益率从4.49%降至2.67% [8] 偿付能力状况 - 10家银行系险企核心偿付能力充足率均值143.09%，综合偿付能力充足率均值206.97%，远超监管红线 [9] - 中荷人寿核心偿付能力充足率197%最高，建信人寿120%最低；中银三星人寿综合偿付能力充足率262.25%最高，中邮保险194.59%最低 [9] - 工银安盛人寿连续两季度获AAA风险综合评级，5家机构获AA级，中邮保险、建信人寿和光大永明人寿为BB级，中信保诚人寿为BBB级 [10]

监管处罚 - 山东分公司因未按规定使用备案保险条款被罚款24万元 相关责任人被警告并罚款4万元[1] - 淄博中心支公司张店营销服务部因欺骗投保人被罚13万元 相关责任人被警告并罚款1万元[1] - 四川分公司因未按规定使用备案保险费率、财务数据不真实及利用保险业务为其他机构谋取不正当利益被罚款45万元 四名责任人被警告并罚款1-4万元不等[1] 财务表现 - 2025年上半年保险业务收入334.71亿元 同比增长8.84% 在银行系险企中排名第三[1] - 2025年一季度保险业务收入209.13亿元 在银行系险企中排名第四[1] - 2025年上半年净利润12.04亿元 同比增长52%[2] - 2025年上半年投资收益率1.81% 综合投资收益率3.14%[2] 偿付能力 - 2025年上半年末核心偿付能力充足率195% 综合偿付能力充足率261% 较上季度末分别提升11和14个百分点[2] - 偿付能力提升主因权益市场上涨和即期利率下降带动综合投资收益增长 实际资本增加约35亿元[2] - 2024年3月发行70亿元无固定期限资本债券补充核心二级资本 获AAA主体及债项信用评级[2] 渠道结构 - 银保渠道销售占比持续超过80%[3] - 2025年一季度银行邮政代理渠道占比87.36% 个人代理渠道占比6.68%[4] - 同业对比显示中邮人寿银保渠道占比超96% 建信人寿2022-2025年一季度占比超85%[3] 产品结构 - 传统寿险占比居主导地位 2023-2024年保费收入占比均超70%[8] - 2025年一季度传统寿险收入156.53亿元占比74.8% 分红险收入36.09亿元占比17.3%[8][9] - 正推动分红险业务转型 压降趸缴分红险规模 加大长期险和期缴分红险产品开发[10] 行业转型挑战 - 预定利率下行和银保业务"报行合一"政策实施可能冲击银行系险企保费收入及产品结构[5] - 过度依赖银保渠道导致手续费成本高、产品同质化、客户黏性弱及数据割裂等问题[6] - 需向多元化渠道发展 加强线上渠道和直效营销能力 注重产品创新和服务质量提升[6] 战略方向 - 深化银保协同推动产品定制化 同时加速布局个险和经代渠道拓展保障型业务[7] - 利用大数据优化客户画像 通过数字化工具提升销售效率 实现从渠道驱动向客户驱动转型[7] - 产品结构转型有助于优化负债结构 提高资金使用效率 分散经营风险并增强抗波动能力[10] 管理层变动 - 原总裁吴茜于2025年1月离任 已调任工银理财党委书记[12][13] - 工商银行浙江省分行副行长包伶捷拟任党委副书记、总裁 尚未获监管批复[11][12] - 董事长王都富及多名高管来自工商银行系统 2024年5月获批任职资格[12]

行业整体业绩表现 - 76家非上市财险公司上半年保险业务收入2594.91亿元，同比增长7.48% [1] - 净利润92.5亿元，同比大幅增长75.21% [1] - 超九成公司实现盈利，68家盈利机构占比接近90%，仅8家亏损 [2] - 14家公司扭亏为盈，亏损公司数量较2024年同期的23家显著减少 [2] 头部公司市场集中度 - 国寿财险、英大财险、中华财险三家头部机构净利润合计43.03亿元，占行业净利润总额46.52% [5] - 三家头部公司保费收入合计1118亿元，占非上市财险公司总保费收入43.08% [5] - 行业呈现显著分化趋势，头部效应明显 [1][5] 盈利机构具体表现 - 净利润前三名为国寿财险(24.28亿元)、英大财险(10.53亿元)、中华财险(8.22亿元) [2] - 12家险企净利润超1亿元，包括中原农险、紫金财险、华安财险等 [2] - 国泰财险净利润0.76亿元，同比大幅增长231%，成功扭亏为盈 [2] 投资收益率改善 - 平均财务投资收益率1.83%，较2024年同期的1.28%提升0.55个百分点 [4] - 平均综合投资收益率1.97%，较2024年同期的1.67%提升0.3个百分点 [4] - 富邦财险以22.15%投资收益率领先，主要因出售长期股权投资产生一次性收益 [4][5] 成本控制成效 - 超六成公司综合成本率同比下降 [4] - 国泰财险通过调整业务结构、应用AI技术提升运营效率，改善综合成本率 [2] - "报行合一"政策降低手续费，提升行业成本控制能力 [3] 偿付能力风险 - 143家披露偿付能力报告的险企中，5家风险综合评级为C类 [1][6] - 4家财险公司偿付能力不达标，分别为安华农险、华安财险、亚太财险、前海财险 [6][7] - 偿付能力达标需同时满足核心充足率≥50%、综合充足率≥100%、风险评级B类及以上 [7] 业绩增长驱动因素 - 股市上涨带动保险公司投资收益增加 [3] - 权益市场表现强劲，债券等持有至到期资产价格上涨 [3] - 自然灾害减少导致赔付率下降 [3] - 投资端采取稳健审慎策略，把握市场回撤机会 [2] 中小险企发展挑战 - 头部公司凭借规模效应、资本优势和品牌优势占据市场主导地位 [6] - 中小公司因偿付能力不足被迫放弃业务机会 [6] - 需通过差异化竞争路径突围，包括挖掘股东资源、聚焦细分市场、建立生态合作 [7]

行业投资评级 - 报告未明确提供行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 核心观点 - 保险专业中介行业正经历结构优化和监管驱动的集中度提升 机构数量连续6年下滑至2539家 头部企业凭借专业能力和技术优势占据更大市场份额 [5][8][10][11][15] - 行业向"全周期风险管理"模式转型 通过技术整合和生态闭环实现差异化竞争 从产品销售转向风险管理伙伴 [26][27] - 市场规模持续增长 承保保费从2019年5401.65亿元增至2023年8503.89亿元 年复合增长率12% 预计2029年达15500.61亿元 年复合增长率10.5% [9] - "报行合一"改革压缩佣金空间约30% 加速低效机构退出 推动行业高质量发展 [11][28] 市场背景 - 保险中介作为连接保险公司与投保人的桥梁 通过专业服务获取佣金 核心价值在于降低交易成本和优化资源配置 [6] - 行业经历四大发展阶段 当前处于规范深化与高质量发展期 强监管导致机构数量连续6年下滑 [7][8] - 人身险因养老健康需求保持高增长 2024年增速13.3% 财产险受车险饱和影响增速放缓 [13] 市场现状 - 保险密度持续提升 2023年达3635元/人 较2013年增长187% 2024年预计增至4045元/人 保险深度2023年4.1% 2024年回升至4.2% [12][13] - 监管开展"清虚规范提质行动" 清理违规机构 整治市场乱象 支持合规高效经营主体 [10][11] - 行业乱象包括虚报财务数据 虚构业务信息 为关联方输送利益等违规行为 [10] 市场竞争 - 市场集中度较高 前20名企业收入合计442.90亿元 占市场总收入33.8% 前100名中占比超56% 净利润合计39.75亿元 占市场总净利润65.7% [15] - 头部企业包括蚂蚁保 平安创展 明亚保险经纪等 凭借专业化服务能力和技术优势形成强者恒强格局 [14][15] - 科技为中小企业提供降本增效和场景创新路径 [15] 十大品牌推荐 - 蚂蚁保利用阿里巴巴技术背景和大数据分析能力提供智能保险选购体验 [16] - 平安创展依托中国平安金融背景提供全面保险解决方案 [17] - 明亚保险经纪专注于风险管理和保险咨询 以客户利益为核心 [18] - 大童保险销售以服务质量和产品线著称 打造一站式服务体验 [19] - 车车保险销售专注于汽车保险领域 提供在线快速购买体验 [20] - 永达理保险经纪以高端市场为目标 为高净值人群提供定制化服务 [21] - 华夏保险经纪依靠全国布局提供多样化保险选择 [22] - 中升保险销售与汽车产业紧密相关 为车主提供一站式服务 [23] - 保通保险代理以灵活产品组合和技术创新提升服务效率 [24] - 方德保险代理专注于中小企业和个人客户 建立长期客户关系 [25] 发展趋势 - 服务模式向全周期风险管理升级 整合技术生态构建覆盖风险识别 预防 干预 理赔的闭环体系 [26][27] - 差异化竞争体现在垂直领域深耕 风险管理师团队专业化和技术驱动精准服务 [26] - 强监管推动行业集中度提升 佣金压缩30% 中小机构因利润收窄和合规成本上升陷入困境 [28] - 头部机构通过资源整合与科技赋能抢占市场份额 [28]