美元兑日元汇率驱动因素 - 汇率走势由美日货币政策分化、国债利差支撑及技术面点位引力共同驱动 [1] - 日本央行行长上田和夫明确维持宽松政策以稳定复苏，新任首相高市早苗延续“安倍经济学”，令市场对年底加息预期降温 [1] - 日本0.5%的政策利率与美国联邦基金利率利差超过300基点，套息交易持续吸引资金“卖日元买美元”，构成汇率支撑 [1] - 美国10月数据偏弱令美联储12月降息预期升至60%，但政府停摆危机解除提振风险偏好，削弱日元避险需求 [1] - 美日10年期国债利差高位企稳，叠加市场已部分消化降息预期，美元未现显著抛售 [1] - 日本财务大臣片山皐月警告日元无序贬值风险，被解读为干预预警，接近155心理关口时市场担忧央行入市 [1] 美元兑日元技术分析 - 当前汇率处于震荡蓄势阶段，154关口为多空核心，自11月7日触及152.80低点后逐步反弹，14日稳守154.49显示下方支撑稳固 [2] - 技术指标释放看涨信号：RSI维持50以上中性偏多区间，回调中抛压有限，20日均线（约152.52）与152.80低点形成双重支撑 [2] - 阻力端154.48与154.83形成短期阻力集群，14日冲高154.74后回落显示获利压力，突破154.83则可能上探155关口 [2] - 法巴、美银等机构预测年底汇率或突破155，甚至上探160，周线级别看汇率仍处上升通道，多头趋势明确 [2] - 短期汇率大概率震荡偏强，155关口为关键节点，美日利差难快速收窄，套息交易与技术面多头动能形成支撑 [2] - 投资者可依托154.00-154.80波段操作，突破154.83可追多至155.00-155.60，回调破153.50需警惕多头退潮 [2]

日元汇率走势与市场预期 - 日元汇率跌至9个月来最低点，美元兑日元触及155日元以上 [1] - 投资者曾押注创纪录规模资金认为日元会升值，但押注瓦解，投机者从近40年来最大规模多头押注中撤出 [1] - 日元多头头寸自4月触及纪录高点以来已缩减逾一半 [4] 美日货币政策差异 - 美国经济对贸易冲击韧性出人意料，政策制定者对进一步降息态度冷淡 [1] - 日本新政府更倾向于让央行放缓加息，政策利率仅上调至0.5% [1][2] - 美日政策利率利差仍超过300个基点，市场同时下调对未来美国降息和日本加息的押注 [2] 市场机构观点与交易策略 - 道富银行客户过去七个月已将日元看涨押注完全调至中性 [1] - 法国巴黎银行策略师正通过期权押注日元汇率将在未来几周内跌破155关口 [3] - 三井住友银行认为投机性日元空头头寸规模似乎不大，未来仍有进一步累积空间 [5] - 美国银行对美元兑日元的年底预测为155，但2025年四季度冲高至160的风险已上升 [6] 套息交易与市场情绪 - 野村证券指出在整体金融市场情绪宽松、波动率低迷背景下，现在是许多投资者聚焦套息交易的时候，套息交易意味着卖出日元 [5][6] - 衡量期权合约成本的三个月美元兑日元隐含波动率已跌至一年多来的最低水平，反映出市场对日元走强的对冲需求低迷 [5]

日本资本流动 - 日本投资者上周净抛售外国股票5811亿日元 长期债券3544亿日元 短期债券7987亿日元 [1] - 外国投资者连续第五周净买入日本股票6901亿日元 [1] 日本宏观经济政策 - 日本处于高通胀环境 货币政策方面难以复制此前对央行的强干预 [1] - 财政政策推行"负责任的积极财政" 加大对半导体 AI 国防 绿色产业等战略产业的支持 [1] - 产业政策相较于放松监管 企业治理改革等长期政策 短期拉动效果更显著 [1] 日元汇率展望 - 日元存在震荡上行空间 日本央行货币政策正常化及美联储处于降息周期将导致利差收敛 [4] - 利差收敛趋势将显著削弱套息交易活跃度 为日元升值提供支撑 [4] 日本股市表现与展望 - 截至10月末日经225指数年内累计上涨31.4% 其中约半数涨幅由政策预期拉动 [4] - 前期涨幅已充分兑现政策预期 本质是投资者对"扩张性财政 弱日元"的提前定价 [4] - 预计2026年市场情绪趋于理性 未来涨势可持续性取决于政策落地效果 [4] 日本经济内外需前景 - 外需方面 美日利差收窄推动日元走强削弱出口企业竞争力 但贸易对象多元化及优势产业竞争力较强仍可能支撑出口增速 [4] - 内需方面 若通胀回落顺畅 居民实际收入水平提升将带动消费信心改善 实现"工资-通胀"螺旋 提高企业盈利水平 [4]

货币政策决议 - 挪威央行将基准利率维持在4.00%不变，符合市场普遍预期 [1] - 央行明确表示应对通胀的工作尚未完成，当前不急于启动降息进程 [1] - 若经济按当前预期路径发展，降息将在2026年期间实施 [1] 通胀与经济前景 - 9月核心通胀率从8月的3.1%小幅回落至3.0%，但仍显著高于2%的政策目标 [1] - 自9月货币政策会议以来，整体经济前景未出现重大变化 [1] - 当前立场延续了9月执行“鹰派降息”（利率从4.25%下调25个基点至4.00%）后的审慎立场 [1] 市场影响与全球背景 - 市场对此次决议反应平稳，显示投资者已充分定价央行的鹰派倾向 [1] - 在全球主要央行政策路径分化的背景下，挪威维持相对高利率的时间可能长于多数发达经济体 [1] - 这一政策立场为以挪威克朗为融资货币的套息交易提供了持续支撑 [1]

文章核心观点 - 9月全球大类资产表现排序为：全球股票（3.31%）>全球债券（0.65%）>人民币（0.13%）>大宗商品（0.05%）>美元（0.00%）[2] - 报告通过十张图表和四个维度分析全球资产表现，揭示市场主要特征和驱动因素[4] 十张图速览全球资产脉络 黄金市场 - 伦敦金现价格在9月底突破3800美元/盎司，创历史新高，正冲击4000美元/盎司关键点位[4] - 金价上涨受三重因素推动：美联储降息预期升温、地缘政治不确定性带来的避险需求、各国央行持续购金[4] - 历史秩序重构期（如1800年前后、1930年前后）均出现黄金10年左右的激烈脉冲（3-5倍涨幅）[4][12] 美国市场 - 美国政府于10月1日时隔近七年再度"停摆"，但美股表现出韧性，道琼斯工业指数和标普500指数在停摆当天均创历史新高[4][17] - 市场乐观情绪主要受疲软ADP就业数据提振，投资者对美联储降息预期升温[4][17] - 美国高收益企业债信用利差收窄至历史低位2.67%，表明市场对企业信贷质量和偿债能力高度信心[5][20] - 美国投资级企业债发行规模达1.97万亿美元，处于2010年以来高位[5][20] 全球资金配置 - 全球基金经理在9月环比增加股票、医药、通信、可选消费及科技板块的配置，同时降低在英国、公用事业、能源、欧元区和新兴市场的仓位[5][23] - 基金经理在股票、新兴市场、通信、银行和科技板块超配最多，在能源、美元、REITs、英国和必选消费板块低配最多[5][23] 亚太市场 - 印度股市连续第五个月跑输MSCI亚太市场指数，创2013年以来最长跑输周期，形成"外资流出，内资接盘"格局[6][28] - 外资流出反映对宏观不确定性的担忧，特别是美国关税政策对全球供应链和印度出口型企业的潜在影响[6][28] 外汇市场 - 截至9月底，CFTC日元投机性期货净多头头寸回落至79500份，市场对日元看涨情绪告一段落[6][31] - 美元兑日元蝶式期权组合成本相比4月高点大幅回落，投资者预期日元汇率波动性减弱[6][31] - 新兴市场货币与G7货币汇率波动率之比降至0.76，为2013年以来最低水平，波动性降低改善了套息交易的风险回报状况[7][36] 流动性状况 - 美联储银行准备金规模跌破3万亿美元关口，创今年年初以来最低水平[7][39] - 准备金下降主因财政部大规模发债和美联储持续量化紧缩，且随着隔夜逆回购工具余额耗尽，发债资金流正直接从银行体系抽离流动性[7][39] - 9月下旬香港隔夜银行同业拆息飙升至5.35%，创近一年最高水平，因香港金管局为捍卫联系汇率制度买入港元，导致银行体系流动性收紧[8][45] - 港币在8月12日至9月22日期间快速升值1.02%，创2003年以来最快升值速度，升至7.7702水平[8][45] 市场相关性 - 自2024年11月以来，标普500指数与美债波动率指数（MOVE）走势基本一致，相关系数达-0.88[8][42] - 当前股票市场上涨部分由美债利率隐含波动率下降支撑，市场处于"低利率波动性"基础上的脆弱平衡[8][42] 四个角度看资产 基本面角度 - 华创宏观周度经济活动指数4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数分别为0.31和0.16[47] 预期面角度 - 美银全球基金经理调查显示，第二轮通胀是最大尾部风险（26%），其次是美联储失去独立性&美元贬值（24%），第三是债券收益率无序上行（22%）[50] - 铜金比可作为美债收益率的领先指标，反映市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度[51] - 美国油气开发企业垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致[52] 情绪面角度 - 市场情绪指数通过股价动量、避险需求、看涨/看跌期权比率、低等级信用债需求、市场波动率五个指标合成[63] - 10年期国债与10年期国开债的波动偏差可反映债券市场情绪，长短端利差拉大和收益率曲线陡峭是债券牛市的基础[68] 全球及国内大类资产表现 - 贵金属本月收益率47.71%，年初至今收益率5.48%[75] - 恒生指数本月收益率7.09%，年初至今收益率33.88%[75] - MSCI新兴市场本月收益率6.96%，年初至今收益率25.16%[75] - 沪深300指数本月收益率3.20%，年初至今收益率17.94%[75] - 标普500指数本月收益率3.53%，年初至今收益率13.72%[75] - 全球股票本月收益率3.31%，年初至今收益率17.15%[75] - 中国国债本月收益率-0.44%，年初至今收益率-0.15%[75]

宏观经济与通胀 - 花旗预计9月美国核心CPI环比上涨0.28%，低于8月的0.35%，住房通胀放缓将缓解整体服务通胀 [1] - 中金预计美联储降息周期将分为“快-慢-快”三个阶段，2025年第四季度或连续降息3-4次 [4] - 巴克莱指出美国、英国、法国和日本四个主要经济体的债务负担均超过各自GDP的100%，且财政状况仍在恶化 [1] 黄金市场 - 荷兰国际集团预计黄金价格在第四季度平均达到每盎司4000美元，2026年第一季度达到4100美元，第二季度达到4200美元 [1] - 中信证券预计明年第一季度金价有望超过4500美元/盎司 [5] - 巴克莱认为黄金价格上涨反映了市场对现有财政和货币秩序的不信任，而传统避险资产如日元和瑞士法郎吸引力下降 [1] - 荷兰国际集团指出各国央行持续买入、地缘政治风险高企及美联储降息预期是黄金牛市的主要驱动因素 [1] 债券市场 - 荷兰国际集团认为欧元区政府债券市场的低波动性使得当前债券收益率息差极具吸引力，10年期法国国债与德国国债收益率息差为82个基点 [2] - 荷兰国际集团警告法国政治危机凸显了调和政府债务与投资需求之间矛盾的困境，欧盟需坚持财政规则 [2] 外汇市场 - 三菱日联认为若法国能避免提前选举并恢复政治稳定，欧元兑美元可能恢复上行趋势 [2] - 荷兰国际集团指出日元因低利率预期正成为套息交易的首选融资货币，可能进一步下跌 [3][4] - 凯投宏观预测美元兑日元将在2025年底收于150，此前预测为140 [4] - 瑞穗证券预计日本央行短期内将维持鹰派立场，但不会感到加息的紧迫性 [4] 行业与板块 - 中信建投判断储能行业正处于产业拐点，电芯成本下降及政策推动使其IRR明显提升，未来需求将非线性增长 [6] - 中信证券认为超硬材料出口管制将加速国内产业整合，长期看价格有望震荡上行 [7] - 中信证券指出煤炭行业四季度供需平衡，旺季或出现供给缺口，若反内卷政策强化，煤价有望超预期 [7] - 中信证券看好AI算力产业链，因海外大模型进展超预期及国内加速追赶，关注光模块、光纤光缆等环节 [7]

港元汇率表现 - 港元对美元汇率近期创下2003年以来最强30日升势，过去30天上涨约1%，目前徘徊在7.77水平附近 [2][3] - 港元汇率走势呈现变动幅度大、速度快的特征，于6月中旬创下联系汇率制度创立以来最快强弱转换纪录，并于8月中旬再度由弱转强 [3] - 港元汇率存在短期内触及7.75“强方兑换保证”水平的可能性 [7] 汇率走强驱动因素 - 直接动能来自强劲的股市资金流入和有利的货币市场环境 [4] - 港股市场表现亮眼，恒生指数一度突破27000点关口创近4年新高，吸引外部资金持续流入增加港元需求 [4][5] - 香港金管局为稳定汇率频繁出手回笼港币资金，港元总结余已从6月近1750亿港元的高位回落至约540亿港元 [5] - 多期限HIBOR大幅上涨，隔夜港元拆借利率从8月中旬不足0.2%大幅上升至4.45% [3][5] - 季节性因素如季末港元资金需求旺盛，以及港元与美元利差迅速收窄也为升值提供支撑 [5] 港股市场资金流动 - 南向资金年内净流入11097亿港元，较2024年全年高37% [5] - 出现“内外资共振”现象，除南向资金结构性流入外，外资回流迹象显著，海外被动型资金持续流入，主动型海外基金流出明显放缓并有转为流入的迹象 [7] - 全球货币政策持续宽松背景叠加中国科技崛起或将持续修复港股估值 [7] 经济基本面支撑 - 港元汇率的偏强态势真实反映了香港及内地经济基本面的实际情况 [6] - 内地经济金融保持稳健为香港市场提供有力支撑，港元汇率走势根本取决于内地经济基本面的稳健与韧性 [2][6]

研究团队与理念 - 研究团队秉持研究为本、求真务实、勤勉服务、敬畏市场的理念，致力于在持续迭代中逼近真相 [2] - 2025年是团队全面升级的一年，推进了研究框架的体系重构和研究成果的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念 [2] - 团队强调研究员要"回归本源"，以研究为主、勤勉服务、保持谦卑、敬畏自然 [26] 研究团队核心成员 - 赵伟为申万宏源证券首席经济学家，经济学博士，担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务，曾获新财富最佳分析师等行业奖项 [4][5] - 申万宏源宏观首席分析师为复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾在权威学术期刊发表论文十余篇 [6][7] - 屠强为申万宏源宏观资深高级分析师、国内经济组主管，拥有7年宏观研究经验，是中国财富管理50人论坛特邀研究员 [10][16] - 陈达飞的研究成果曾多次获得央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖 [12][13] - 团队包括研究方向为财政、货币金融的分析师，拥有6年宏观研究经验 [18][19] 2025年宏观经济研究焦点 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，下半年焦点在于关税谈判的反复、滞胀预期的验证和《美丽大法案》的落地 [21] - 研究聚焦特朗普关税政策的经济金融冲击，关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达峰，若美国失业率升至4.6%可能引发衰退恐慌 [21] - 研究关注特朗普冲击和美元"大逆转"背景下的流动性冲击，美国多次出现"股债汇三杀"，不可低估美元贬值预期下"套息交易"反转的趋势性变化 [22] - 研究聚焦地缘政治风险对宏观经济和大类资产的影响，在特朗普冲击下市场重新拥抱"东升西降"叙事 [23] 中国经济转型与政策动向 - 经济"三驾马车"或从制造业向服务业切换，当人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、老龄化提速时，服务业供需会加快扩张 [28] - 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善，扩内需是长期战略，政策持续向制造业倾斜以应对"关税冲击" [29] - "反内卷"或是转型新阶段的"供给侧结构性改革"，其站位更高、覆盖面更广、协同性更强，涉及地方政府、企业和居民 [31] 研究服务与产品体系 - 公司提供四个系列超过150场会议，涵盖从短期到长期、从事件驱动到深度研究的全方位研究服务 [32] - "洞见"系列共95期，专注于深度专题研究分享，针对市场核心主题或长期趋势进行系统阐述 [35][36] - "速见"系列专注于第一时间解读市场热点事件，提供快速清晰的专业视角 [38][40] - "灼见"系列以推动研究落地为核心，邀请宏观专家、产业嘉宾与投研专家进行深度研讨，例如2025年2月28日召开的开年复工"成色"研讨会 [42]

研究团队介绍 - 研究团队由首席经济学家赵伟领导，其拥有经济学博士背景，并担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等社会职务，曾于2023年7月应邀参加李强总理经济形势座谈会 [4][5] - 团队核心成员包括宏观首席分析师，拥有复旦大学经济学博士和曼彻斯特大学访问学者背景，曾在《金融研究》等权威期刊发表论文十余篇 [6][7] - 团队资深高级分析师屠强拥有上海财经大学金融硕士和FRM资格，担任中国财富管理50人论坛特邀研究员和中国人民银行调研机制专家 [10][11] - 分析师陈达飞积极参与政府部门经济形势分析会，研究成果多次获得央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖 [12][13] - 国内经济组主管屠强拥有7年宏观研究经验，专注于基本面研究和长期趋势思考 [16] - 助理分析师耿佩璇拥有天津大学管理学博士和1年宏观研究经验，研究方向为中观高频跟踪和产业趋势分析 [16] - 助理分析师浦聚颖拥有复旦大学经济学硕士和6年宏观研究经验，专注于财政和货币金融研究 [18][19] 研究理念与框架 - 研究是在持续迭代过程中不断逼近真相的工作，需要永不停步的否定与重构才能成长 [2][26] - 2025年是团队全面升级的一年，推进了研究框架体系重构和研究成果系统展示 [2] - 团队秉持"研之有理、落地有声"理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果 [2] - 研究员要"回归本源"，以研究为主、勤勉服务、保持谦卑、敬畏自然 [26] 2025年宏观经济研究焦点 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是"美国例外论"被证伪 [21] - 下半年关注关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地相互交织的影响 [21] - 关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达到峰值 [21] - 特朗普冲击和美元"大逆转"背景下的流动性冲击是重点，美国多次出现"股债汇三杀"现象 [22] - 地缘政治风险成为全球宏观经济和资产定价重要因子，市场重新拥抱"东升西降"叙事 [23] 中国经济转型研究 - 经济"三驾马车"从制造业向服务业切换，包括服务消费、服务业投资与服务出口 [28] - 当人均GDP达1-3万美元、城镇化率70%、老龄化提速阶段，服务业供需会加快扩张 [28] - 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善，扩内需成为长期战略 [29] - 政策持续向制造业倾斜，为应对"关税冲击"提供保障，"新动能"正对冲"老动能"回落压力 [29] - "反内卷"或是转型新阶段的"供给侧结构性改革"，站位更高、涉及面更广、协同性更强 [31] 研究服务形式 - 提供四个系列超过150场会议，涵盖从短期到长期、事件驱动到深度研究的全方位服务 [32] - "洞见"系列共95期，聚焦深度专题研究分享，针对市场核心主题或长期趋势进行系统阐述 [35][36] - "速见"系列专注于第一时间解读市场热点事件，分析直接冲击与潜在影响 [38][40] - "灼见"系列以推动研究落地为核心目标，邀请宏观专家、产业嘉宾与投研专家进行深度研讨 [42] - 举办定期电话会议，如2月3日由赵伟主持的会议涵盖《三分钟掌握》等主题 [34]

核心观点 - 美联储重启降息周期推动新兴市场债市创近年最佳表现 今年以来美元计价的新兴市场政府债券基准指数回报率达15% 为2017年以来最佳年度表现 涨势源于贸易战及政策不确定性促使资金转向新兴市场 美联储降息进一步刺激高收益资产需求 [1][4] - 新兴市场债券表现显著优于全球多数固定收益资产 15%的涨幅是美国高收益企业债的两倍多 远超彭博美国国债指数5.4%的涨幅 巴西 墨西哥 哥伦比亚 匈牙利 南非等国家领涨 回报均超23% [4] - 资金持续流入新兴市场债券基金 截至9月17日当周净流入3亿美元 实现连续22周资金流入 今年以来累计净流入达450亿美元 [7] 资产配置偏好 - 本土货币计价债券成为机构首选 双线资本 摩根大通资产管理等机构青睐该类资产 若美元持续走弱将进一步放大回报 [2] - 套息交易策略被美国银行评为"无可替代" 即从低利率国家借款投资高收益率市场 新兴市场货币与本土债券获纽伯格伯曼看好 [2] - 投资者对非美元资产配置意愿强烈 对新兴市场本土债等基准跟踪策略兴趣达2012年以来最高热度 [2] 驱动因素分析 - 美联储宽松政策压制美元汇率 上半年美元创1970年代初以来最大跌幅 货币升值推升本土货币计价债券回报 [4] - 发展中国家利率显著高于美国 因新兴市场央行对宽松政策持谨慎态度 使得资产收益率更具吸引力 [4] - 历史数据显示美联储降息后新兴市场债市平均回报在6%-8%之间 当前降息周期提供额外支撑 [7] 机构操作策略 - 摩根大通全球债券机会基金对新兴市场保持超配 双线资本加大巴西 南非 匈牙利持仓 这些市场将受益于美联储政策转向与美元走弱 [7] - PGIM Fixed Income部分获利了结硬通货债券 但仍维持做空美元偏向 对高收益货币保持超配 [8] - 新兴市场央行可能跟进降息为债券提供额外支撑 南非 哥伦比亚等地通胀调整后实际收益率持续吸引套息交易资金流入 [7]