行业投资评级 - 报告对医药行业整体持积极展望 推荐买入三生制药 巨子生物 药明合联 固生堂 中国生物制药 信达生物[2][38] 核心观点 - 行业整体增长疲弱 1H25平均收入增长1.6% 平均净利润下滑3.2% 较2024年全年恶化[1][5] - 创新药板块表现突出 1H25收入平均增长35% 多家企业实现减亏或盈利转正[4][8][9] - 创新药出海交易规模达933亿美元 首付款47亿美元 远超2024年全年521亿美元[10] - CXO板块显著复苏 1H25收入平均增长15.5% 净利润平均增长32.7%[4][37] - 医疗器械市场同比增长0.6% 市场规模达2390亿元人民币[15] 细分板块业绩表现 创新药及制药 - 创新药(Biotech)1H25收入平均增长35% 维持强劲势头[4][8][9] - 制药(Pharma)板块1H25平均收入增长0.8% 平均净利润增长3.4%[4][9] - 仿制药业务仍处于萎缩或持平状态[4][9] CXO - 1H25收入平均增长15.5% 净利润平均增长32.7%[4][37] - 全球GLP-1需求带动多肽CDMO收入增长 ADC研发生产外包需求强劲[4][37] - 早期研发需求疲弱 受全球生物医药融资环境影响[4][37] 医疗器械 - IVD板块1H25平均收入下滑14% 平均净利润下滑43%[6][8] - 医疗设备招标复苏 但中低端设备价格竞争激烈[14] - 高值耗材企业如惠泰医疗 先瑞达 归创通桥收入增速较快[14] 其他板块 - 疫苗板块1H25平均收入下滑11.8% 平均净利润下滑76%[6][7] - 中药板块1H25平均收入下滑6.6% 平均净利润下滑6.0%[6][7] - 互联网医疗板块1H25平均收入增长11.7% 平均净利润增长72.5%[6][7] - 商业流通板块1H25平均收入下滑1.3% 平均净利润下滑7.0%[7][26] 医保基金数据 - 2024年基本医疗保险基金总收入3.49万亿元 总支出2.98万亿元[26] - 2024年基金收入同比增长4.2% 支出同比增长5.5%[26] - 2025年1-7月统筹基金累计收入同比增长6.9% 累计支出同比减少1.0%[31] - 7M25医保统筹基金累计结余3150亿元 同比增长63.5%[31] 重点公司估值 - 三生制药市值111.17亿美元 目标价37.58港元 预期PE 8.6倍(FY25E)[2] - 巨子生物市值80.30亿美元 目标价71.30港元 预期PE 24.6倍(FY25E)[2] - 药明合联市值100.46亿美元 目标价74.00港元 预期PE 47.4倍(FY25E)[2] - 中国生物制药市值214.26亿美元 目标价9.40港元 预期PE 24.1倍(FY25E)[2] - 信达生物市值226.34亿美元 目标价109.48港元 预期PE 162.1倍(FY25E)[2]

**行业与公司** * 行业聚焦于创新药及制药产业链 包括创新药企 制药装备 耗材 科学试剂及CRO/CDMO领域[1][2][3] * 涉及的中国创新药公司包括康方生物 恒瑞医药 信达生物 百济神州 科伦博泰 新诺威 三生制药等[5][10][11][12][13][14][15][17][18] * 涉及的制药装备与耗材公司包括东富龙 楚天科技 森松国际 纳微科技 奥浦迈等[20][21][22] * 涉及的CRO/CDMO公司包括药明康德 康龙化成 药明生物 凯莱英 九州博腾 泰格医药等[27][29][32] **核心观点与论据** * **创新药板块表现与估值** * 2025年上半年创新药产业收入显著增长 许多企业亏损大幅收窄 龙头公司和众多创新药公司的平均涨幅达197.72%[2] * 港股创新药企业PS和PB系数回升 但未达历史高位 仍处修复期[1][2] * 板块估值预计将首先修复至上一轮行情的PS水位 并有望突破新高 随着2026年更多产品上市及披露关键临床数据 公司估值将随产品数量增加而提升[1][4] * **中国创新药的全球竞争力与出海趋势** * 中国具备人口 内需 制造 供应链及快速提升的创新能力等优势[3] * 中国早期高品质产品在美国市场需求大 龙头公司业绩逐步放量[1][3] * 2025年中国研究超70项亮相ASCO年会 并在WCLC ESMO等国际会议上持续展示成果 未来将在SABCS ASH等大会展示更多数据（如LBA KRAS G12D CLDN18.2 双抗/三抗等）[1][6][7] * 合作模式从单纯授权发展为包括纽扣 并购 联合开发等多样化模式 中国在全球定价权和话语权提升[3][9] * 2025年上半年创新药出海首付款金额已超33亿美元 总金额接近去年全年水平 成为重要资金来源[30] * **重点公司业绩与进展** * **康方生物**：WCLC数据显示免疫p值达0.000332 HR值为0.78 脑转移患者PFS优于非脑转移人群 且在西方人群应用效果良好[5] 上半年产品端增长49.2% 平台价值强大（包括104 132 137 150等优质分子）[14] * **恒瑞医药**：上半年业绩突出 BD收入成长期固定收入板块 销售产品数量从15个增至23-25个 下半年贡献销售的产品数量将超上半年[12] 下半年有多个新产品潜在获批（如Jack US One 海曲等）[10] * **信达生物**：上半年收入59.5亿 同比增长50.6% 利润端表现良好[13] 新一代RBI 363推进 展开针对IO精致鳞状非小细胞肺癌注册三期临床及三线CRC肠癌准备工作 IL-4/TSLP双抗自免维度或有哮喘POC数据读出[11][13] * **百济神州**：二季度收入环比增17.5% GAAP净利润同比扭亏并上调指引[16] 血液瘤三驾马车（BTK BCL2 SELD）下半年更新数据或进行NDA动作 实体瘤领域（EGFR CDK2 BCH3及ADC）有数据发布[11][16] * **科伦博泰**：上半年收入9.5亿 其中A264为3.02亿 默沙东积极推进多项全球三期临床 下半年将在ESMO大会发布值得期待的LBA[15] * **其他公司**：新诺威收入基本符合预期 处于转型关键阶段[17] 三生制药收入43.55亿 同比增长稳定[18] * **制药装备与耗材板块表现** * 2025年上半年板块整体收入同比增2.5% 归母净利润同比增187% 合同负债同比增14.9%[20] * 利润端有明显修复 合同负债呈现显著好转 上游行业处于触底企稳状态[20][25] * **制药装备**：东富龙上半年同比正增长 楚天科技利润同比增52%且订单良好 森松海外订单快速增长[21] * **耗材**：纳微科技收入增20%以上 利润同比增51% 奥浦迈收入增20%以上 利润同比增78%[22] * **CRO/CDMO产业链发展与挑战** * 国内医药行业过去几年经历投融资遇冷 新冠高基数影响 2023-2024年为调整阶段[26] 但2023年底海外需求复苏 国内头部企业海外订单恢复性增长[26] * 随着港股18A市场活跃及科创板未盈利企业上市渠道重启 国内需求有望恢复 带动CRO产业链进入新发展阶段[27] * 地缘政治不确定性伴随行业发展（如UVL清单 生物安全法案） 但中国企业通过强调产业链完整性 成本优势及积极布局海外来应对[31] * **企业表现**：综合型企业（药明康德 康龙化成）恢复趋势明显 CDMO企业（药明生物 凯莱英 九州博腾）有良好改善 部分CRO企业因去年竞争激烈及订单价格降低 今年收入利润仍承压[32] 药明康德上半年收入同比增21% 归母净利润同比增102% 6月底在手订单近570亿 同比增37%[32] * 海外CRO公司如查尔斯河 LabCorp营收指引小幅上调 IQVIA与ICON订单逐步恢复 CDMO板块显示强劲需求 多数公司订单稳定增长并增加资本开支[33] * **行业趋势与催化剂** * 创新药产业趋势不限于肿瘤领域 还涵盖免疫领域 未来几个月在多个国际会议上将有数据发布[8] * 下半年重要催化剂包括恒瑞多个新产品潜在获批 信达生物肠癌肺癌临床进展及IL-4/TSLP双抗数据 百济神州实体瘤数据发布等[10][11] * 上游行业扩张速度降低 资本支出及折旧摊销比例从2021年4.5%降至2025年1.4% 存货规模稳定在130亿左右 主动产能逐步稳定 中小企业产能出清[24] * 科学试剂领域2025年Q2收入同比下滑4.5% 归母净利润下滑19.7% 但降幅收窄 行业逐步企稳[23] * 行业估值自2024年下半年以来有所回升 目前CRO板块整体估值处于35倍左右（历史高点130倍）[29] * 2024年全球医药生物及化学制药投资额同比增3% 但国内生物制药领域投融资额2024年同比下降20% 2025年Q2同比下降45% 2025年Q3开始国内市场逐渐触底反弹[30] **其他重要内容** * 政策对创新药行业逐渐趋于温和 支持力度加大 在政策支持及学术会议推动下 技术突破与国际化进程加速[19] * PD-1/VEGF药物已实现大药企授权 为海外市场发展带来新机遇[19] * 出海选股思路关注海外销售驱动型企业 如百济 康方 翰森 三生 百利天恒 应世 联邦 康诺亚 恒瑞和信达等[19] * 大量公司在BD方面积极布局 预计未来每家公司有2到3个BD项目[19]

市场表现 - 上证指数单日上涨1.24%至3812.51点，周度下跌1.18% [1] - 深证成指单日上涨3.89%，周度下跌0.83% [1] - 创业板指单日上涨6.55%，周度上涨2.35% [1] - 科创创新药ETF（589720）单日涨幅达4.96%，创新药ETF（517110）单日涨幅达4.35% [1] - A股全天成交2.35万亿元，较上日2.58万亿元有所下降 [1] 行业基本面 - 医药板块2025H1收入增速6.9%，归母净利润增速56.1%，毛利率提升至77.7% [3] - 销售和研发费用率持续下降，行业盈利能力小幅提升 [3] - 创新药及创新药产业链子领域呈现可持续向好趋势 [3] - 部分公司订单出现回暖趋势，2025年业绩持续改善 [3] 创新药国际化进展 - 恒瑞医药与美国Braveheart Bio就心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893达成独家许可协议 [3] - 舶望制药与诺华达成心血管小核酸管线合作，首付款1.6亿美元，总金额54亿美元 [3] - 国产小核酸药物持续获得国际巨头认可 [3] 政策与产业催化 - 商业健康险目录推进加速，医保支付上限有望提升 [7] - 9-10月行业大会密集召开，包括WCLC、ESMO等国际会议 [4][7] - 中国学者在WCLC大会共有35项口头报告，临床数据披露值得期待 [4] 技术领域焦点 - 重点关注PROTAC、小核酸药物、通用型CAR-T、双抗/双载荷ADC、TCE、核药等颠覆性技术 [7] - 创新药企从License-out向全球商业化阶段迈进 [7] - 跨国药企多款主力药物专利到期，对中国创新药资产需求旺盛 [7] 创新药ETF覆盖 - 创新药ETF（517110）覆盖沪港深创新药产业指数，全线覆盖研发、生产、商业化环节 [8] - 科创创新药ETF（589723）跟踪上证科创板创新药指数，以biotech为主，研发费用占比更高 [8]

东方证券表示，随着国产创新产品进入商业化周期并叠加出海潜力释放，创新药及产业链业绩表现突 出。考虑到医药行业已经由"中国制造"转向"中国创造"，创新带来的出海浪潮刚刚起步，未来若干个季 度行业成长较为确定，再叠加"低仓位+估值底"，我们认为当前依然是配置医药行业的极佳时间点。 港股创新药50ETF（513780）紧密跟踪中证港股通创新药指数（931250.CSI），指数成分股业务均涉及 创新药研发和生产等服务，可反映港股通范围内创新药上市公司证券的整体表现。截至9月4日，该指数 前十大权重股分别为康方生物、信达生物、药明生物、百济神州、中国生物制药、石药集团、三生制 药、药明康德、翰森制药、科伦博泰生物-B。此外，港股创新药50ETF（513780）还配置了场外联接基 金（A类：023597，C类：023598）。 消息面上，据相关报道，上半年，核心产品销售放量、对外授权步伐加速及AI技术赋能等多维度因素 共振，推动港股生物医药上市公司业绩提升。Wind数据显示，约110家港股生物医药公司发布了截至6 月30日的中期业绩报告。其中，近70家公司实现营业收入同比增长，近10家公司营收增速超100%；近 80家公 ...

港股医药板块表现 - 9月5日早盘恒生生物科技指数一度涨超3% 在港股关键指数中领涨 [1] - 跟踪恒生生物科技指数的恒生医药ETF（159892）一度涨超3% [1] - 港股通医疗ETF（520510）涨近2% 该ETF聚焦CXO+创新药+AI医疗领域 [1] 个股表现 - 三生制药大涨超9% [1] - 康诺亚和晶泰控股涨幅靠前 [1] 行业复苏驱动因素 - 2025年上半年港股创新药行业经历前期调整后迎来强劲复苏 整体收入和利润大幅增长 [1] - 创新药出海加速 商业化放量及政策支持成为主要驱动因素 [1] - 港股18A政策持续完善和科创板第五套标准启用改善创新药企业融资环境 [1] - 行业流动性提升有利于估值修复 [1]

创新药板块市场表现 - 三生制药股价上涨9.55%至33.04港元 [1] - 和铂医药-B股价上涨6.25%至16.99港元 [1] - 和黄医药股价上涨5.81%至24.76港元 [1] - 联邦制药股价上涨5.52%至17.58港元 [1] - 药明生物股价上涨5.16%至37.1港元 [1] - 恒瑞医药股价上涨2.95%至83.75港元 [1] 行业催化因素 - 2025年世界肺癌大会将于9月6日至9日在巴塞罗那举行 [1] - 多家创新药龙头将在会议期间发布重磅新品 [1] - 学术会议研究成果发布将带来新发展机遇和市场关注 [1] - 2025年中报显示创新药及其产业链表现亮眼 [1] - PD-(L)1/VEGF赛道2025年下半年数据催化密集 [1] - 多个BD预期有望年内兑现 [1] 创新药出海表现 - 2025年1-7月专利授权出海金额近800亿美元 [2] - 出海金额同比增长超160% [2] - 8月份多家中国创新药公司继续公告大额专利授权交易 [2] 全球产业前景 - 中国创新药企通过国别优势替代海外biotech生态位 [2] - 海外降息周期可能改善投融资环境 [2] - 全球创新药产业有望出现新产业突破和"大药" [2] - 中美创新药产业将迎来景气共振 [2] - 中国创新药深度参与全球产业链并受益全球创新周期 [2]

港股创新药板块表现 - 恒生港股通创新药指数上涨3.5% [1] - 恒生创新药ETF（159316）盘中成交额超4亿元 获600万份净申购 [1] - 该ETF近一月净流入超10亿元 最新规模突破20亿元创历史新高 [1] 恒瑞医药BD交易动态 - 公司与美国Braveheart Bio签署超10亿美元药物出海协议 涉及治疗肥厚型心肌病药物HRS-1893 [1] - 首付款达6500万美元 协议有助于拓宽海外市场 [1] 创新药行业政策与市场前景 - 创新药板块受BD出海合作落地、临床数据读出和政策支持驱动 上半年表现亮眼 [1] - 国家全链条鼓励创新药政策落地 国产创新药在院内占比将快速提升 [1] - 新上市产品有望快速实现商业价值 板块有望成为成长性最好细分领域 [1] 指数编制优化与投资工具 - 恒生港股通创新药指数剔除CXO企业 成为100%纯度创新药指数 [2] - 恒生创新药ETF（159316）为市场唯一跟踪该指数产品 [2] - 指数调整助力更精准反映创新药企整体表现 [2]

创新药板块市场表现 - 三生制药股价上涨9.55%至33.04港元 和铂医药-B上涨6.25%至16.99港元 和黄医药上涨5.81%至24.76港元 联邦制药上涨5.52%至17.58港元 药明生物上涨5.16%至37.1港元 恒瑞医药上涨2.95%至83.75港元 [1] 行业催化因素 - 2025年世界肺癌大会将于9月6日至9日在巴塞罗那举行 多家龙头企业将发布重磅新品 学术会议成果交流带来新发展机遇 [1] - PD-(L)1/VEGF赛道2025年下半年数据催化密集 多个BD预期有望年内兑现 [1] - 机构看好板块估值修复潜力 基于2025年中报创新药及产业链亮眼表现 [1] 创新药出海表现 - 2025年1-7月中国创新药企License out金额近800亿美元 同比增长超160% [2] - 8月份多家企业继续公告大额专利授权交易 出海呈现常态化趋势 [2] - 中国创新药通过国别优势替代海外biotech生态位 深度参与全球产业链 [2] 全球产业前景 - 若海外开启降息周期投融资环境改善 全球创新药产业有望出现新突破和"大药" [2] - 中美创新药产业将迎来景气共振 中国企业充分受益全球创新周期 [2]

医药板块整体表现 - 医药板块受BD交易爆发、AI制药技术突破、医保政策优化等多重利好推动 [1] - 创新药和CXO等细分领域表现亮眼 相关企业利润呈现高速增长态势 部分公司成功实现扭亏为盈 [1] - 港股创新药行业2025年迎来强劲复苏 整体收入和利润大幅增长 [1] 市场驱动因素 - 创新药出海加速和商业化放量政策支持成为行业增长核心驱动力 [1] - 南向资金累计净买入金额突破1万亿元 港股市场流动性改善 [1] - 美联储降息预期有望推动港股复苏行情 流动性敏感的医药板块受益 [1] 具体产品及公司表现 - 恒生医药ETF（159892）和港股通医疗ETF（520510）近期波动较大 [1] - 三生制药、联邦制药、先声制药等公司在今日盘中领涨 [1]

创新药行业发展态势 - 医药板块上半年股价表现优异 创新药板块领涨 受益于BD出海落地 优秀临床数据读出及政策支持 [1] - 板块处于销售快速放量期 重磅品种获批上市并纳入医保 国内产品销售快速增长 对外授权收入成为重要收入来源 [1] - 关注拥有差异化创新能力且产品具备全球商业化潜力的创新药公司 [1] 创新出海进展 - 国产创新药进入差异化高质量创新阶段 优秀临床前/临床数据支撑出海及全球竞争力 [1] - 国产创新药在ASCO/ESMO/WCLC等顶级学术会议展示数据 验证全球BIC潜力 更多进入全球3期临床 [1] - 中国创新药资产占MNC BD交易数量和金额比例快速提升 领域从肿瘤扩展至自免及代谢等慢病领域 [2] - 上半年完成系列对外授权交易 以三生制药与辉瑞合作为代表 [2] 国内市场支付环境 - 近两年医保谈判及续约降价趋于温和 创新药进入医保后以价换量实现销售快速放量 [3] - 各地政策支持新上市重磅产品快速实现国内商业化价值 [3] - 今年目录调整增设商保创新药目录 与基本医保目录同步申报 有望为创新药提供新增量 [3]