政策预期 - 华泰证券预计未来两周国内将迎来政策超级周，重磅会议将为来年经济政策定调 [2] - 预期宏观政策将聚焦三大主线：突出“开好局”、着力“扩内需”、科技“促创新”，并可能更重视物价因素和GDP名义增速 [2] - 本周将迎来超级央行周，包括美联储在内的多国央行将公布利率决议 [2] 央行黄金储备动态 - 截至2025年11月末，中国黄金储备报7412万盎司（约2305.39吨），环比增加3万盎司（约0.93吨），为连续第13个月增持 [4] - 10月全球各国央行净购金量达53吨，环比增长36%，创下2025年迄今为止最大的月度净需求 [4] - 2025年截至10月，全球央行已公布的净购金总量达254吨 [4] 黄金ETF市场 - 全球黄金ETF在11月底总持仓量升至3932吨，连续第六个月增长 [4] - 2025年新增买入超过700吨，有望创下黄金ETF历史上最大的年度持仓增幅 [4] - 中国成为11月黄金ETF净流入的最大单一来源 [4] 白银价格表现 - 截至上周五收盘，伦敦银现货价格年内累计上涨101.74% [6] - 伦敦银现货价格最高触及59.33美元/盎司，年内涨幅已超100%，显著跑赢黄金 [11] 白银ETF资金流动 - 截至上周四，仅4个交易日，白银ETF的资金流入总量创下7月以来单周最高纪录 [7] - 资金流动可以迅速放大价格波动，并引发短期空头挤压 [8] 白银市场供需与库存 - 世界白银协会预测，2025年全球白银市场将出现约9500万盎司的结构性供应缺口，为连续第5年供不应求 [9] - COMEX白银期货总库存已降至14183吨左右，短短两个月下降逾2300吨，注册仓单处于历史低位 [12] - 中东央行上周一次性清空了其在摩根大通银行的3400万盎司白银库存，相当于6800手白银期货合约 [8] 白银价格上涨驱动因素 - 核心驱动力已从宏观降息预期切换为现货市场供应吃紧 [11] - 全球显性库存持续去化引发市场对实物交割能力的担忧，导致期货市场出现明显的空头回补行情 [11] - 随着光伏N型电池技术普及，2026年工业用银供应缺口预计将进一步扩大，成为银价“长牛”的基石 [13] 宏观与货币环境 - 市场对美联储在12月启动降息的预期持续升温 [11] - 若哈塞特执掌美联储，其“鸽”派立场可能预示着美国货币政策转向，降息预期有望进一步增强，美元指数或持续走弱 [11] - 美元走弱是贵金属及大宗商品价格系统性走强的最有力引擎之一 [11] 金银比变化 - 金银比回落至2024年5月的低点，约为72 [8] - 截至12月上旬金银比已回落至72附近，创下2021年8月以来的新低 [12] - 金银比降至72显示白银估值已得到部分修复，但从长周期视角看，该指标仍未触及历史上“牛市”顶部的极端区域（通常为30~50） [12] 市场观点与后市展望 - 白银价格短期内将面临“高波动”与“强支撑”并存的复杂局面，易出现宽幅震荡以消化获利盘 [13] - 极低的库存意味着空头很难在低位组织有效反击，大幅回调可能被产业资本视为补库良机，限制价格下行空间 [13] - 白银正在经历资产属性重估，从传统贵金属附庸转变为能源转型时代的战略资源 [13] - 白银中长期“走牛”的逻辑未变，但短期内快速拉升已积累大量获利盘，市场情绪趋于亢奋，需防范回调风险 [14]

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铜市场分析与展望 - 铜价再创历史新高，短期内核心驱动因素不易发生根本转折，包括铜精矿弹性不足、新能源汽车、光伏、风电、储能、AI算力等新兴产业需求的长周期崛起，以及美精铜的虹吸效应加剧非美地区供需矛盾 [2] - 国内铜供需核心矛盾在于原料不足，精铜全年基本供需平衡，但铜精矿与冶炼产能不匹配，CSPT成员企业已达成共识，计划在2026年度降低矿铜产能负荷10%以上以改善基本面 [2] - 全球铜工业存在缺口，精铜年均新增消费80万吨，废铜供应年均新增15万吨，而铜精矿2025年增量仅31.8万吨，无法满足消费增长，原料紧缺导致铜加工费降至历史低位 [2] - LME铜注册仓单大幅降低加剧了交割压力和市场的紧张情绪，在COMEX-LME溢价背景下，非美库存向美国流动是造成非美地区仓单紧张的根源 [2] - 上海期货交易所铜仓单已降至28969吨（低于3万吨），而2512合约单边持仓39320手对应196600吨铜，虚实比过高，市场面临逼空风险 [10][11] - 沪铜2512合约前十大空头席位中产业背景客户占比较低，且部分产业席位为净多头，而具备强大影响力的铜冶炼企业铜陵有色关联席位持有大量精炼铜多单，显示出明显的接货动力 [10] - 沪铜2601合约单边总持仓达23.1万手，远超2024、2023年同期水平，即使空头在2512合约完成交割，也难以应对2601合约的压力 [12] - 未来数年精炼铜短缺已成为市场共识，主因矿产资源质量下降、新项目开发成本高以及前期资本投入不足，即使价格上涨也难以在短期内大幅增加供应 [14] - 在美国通过增加关税预期引导企业储备铜库存的背景下，全球对铜资源的争夺白热化，未来数月铜价可能超出过往区间 [14][15][16] 白银市场分析与展望 - 白银走势呈现双轮驱动特征，核心题材在于信用货币体系不稳定性增强，以及金银比表达全球经济走向再通胀方向，其强势主要基于投资和配置需求，而非基于消耗的工业需求 [4] - 金银比快速下降是历史上经典白银牛市的核心特征，今年市场避险情绪强的阶段（如四月关税战）金银比接近100，而当避险情绪解除或预期通胀加强时，金银比下行，表现为白银独立行情 [4] - 从时间角度看，白银牛市目前处于加速段即中后期，但从驱动逻辑看，支撑因素众多，包括潜在通胀预期、金银比空间、逼仓驱动深化等，预计强势价格状态会维持相当长时间，总体指向2026年下半年 [5] - 与上海期货交易所相关的白银库存仅剩715吨，为2016年7月以来最低点，较2020年疫情高峰时暴跌了86% [20] - 2025年10月单月中国白银出口660吨，创历史新高，形成库存见底与出口飙升的鲜明对比 [22] - 部分机构正在主动淡出黄金交易，并非看空，而是认为黄金越来越不适合基金做主动管理，因其价格剧烈波动且市场由掌握大量实物、巨额美元流动性和熟悉跨市场规则的玩家主导 [24][25] 黄金市场动态 - 黄金交易所的库存从2021年高点减少了83%，只剩约519吨，回到2015年末附近的水平 [21] - 美银商品月度报告指出，黄金在地缘政治风险和央行大规模购买支持下表现非凡 [6] - 在为期1个月的预测期内，美银定量模型对黄金给予超配评级，看涨黄金 [8] 大宗商品市场综合观点与配置 - 美银商品月度报告展望未来一个月，看涨布伦特原油和黄金，看空天然气 [8] - 美银定量模型对布伦特原油、汽油、柴油、豆粕、铅和黄金给予超配，对天然气、活牛、瘦肉猪、玉米、小麦、堪萨斯小麦、咖啡、棉花和铜给予低配 [8] - 模型预测未来一个月内，布伦特原油、汽油、柴油、取暖油和活牛将呈现正向滚动收益，而WTI原油、大豆、大豆油、糖、棉花、铜、镍、锌和铅的滚仓收益率将呈现负值 [8] - 模型预测布伦特原油、柴油和铜将在下月产生正超额收益 [8] - 在为期6个月的时间框架内，模型预测能源、小麦、堪萨斯小麦、大豆、大豆粕、铝和镍的现货回报将呈现正值，同时预测布伦特原油、汽油、柴油、镍、活牛、大豆和大豆粕有正超额回报，铝和锌有负超额回报 [8] - 工业活动温和改善但不均衡，受AI和数据中心需求推动的高科技出口部门活动激增，而依赖传统制造业的经济体正在衰退 [8] - 中国经济方面，过去一年出现产能过剩迹象，预计需要相当长时间缓解，可能转向财政刺激以加大基建投资并将过剩产能转移至海外，这可能对全球商品市场造成通缩压力，同时房地产市场持续下滑制约消费 [9] 有色金属板块品种分析 - 关键品种包括铜(CU)、铝(AL)、锌(ZN)、镍(NI)、锡(SN) [31] - 铜和铝市场状态为"Long"，但无明确曲线信号，铜的滚动收益为负，价格百分位数高达99.1%，显示基本面强但价格已高 [32][33] - 锌为"Maybe Curve Long"，镍和锡为"Maybe Curve Short"，镍和锡的负滚动收益更明显，反映供应过剩担忧 [32][33] - 核心逻辑：铜受新能源需求支撑，但高价格抑制投机；铝和锌受益于供给侧改革；镍和锡受印尼供应增加和需求疲软影响 [34] - 交易机会：可短线做多铜和铝但需注意止盈；锌的曲线多头结构提供滚动收益机会；镍和锡适合逢高做空 [35] 黑色系板块品种分析 - 关键品种包括铁矿石(I)、螺纹钢(RB)、热轧卷板(HC)、焦炭(J)、焦煤(JM) [37] - 铁矿石为"Good Curve Long"，螺纹钢和热卷为"Maybe Curve Short"或无信号，焦炭和焦煤为"Maybe Curve Short"或"Short" [39] - 铁矿石滚动收益高达6.2%，且价格百分位数低（45.7%），显示反弹潜力；成材和原料的负收益显著，反映需求疲软 [39] - 核心逻辑：铁矿石受益于低库存和复产预期，但成材受房地产低迷和季节性需求减弱拖累；焦炭和焦煤供应宽松，成本支撑减弱 [40] - 交易机会：做多铁矿石，利用曲线多头结构；做空螺纹钢和焦炭，进行多原料空成材的套利 [41] 能源化工板块品种分析 - 关键品种包括原油(SC)、低硫燃料油(LU)、燃油(FU)、沥青(BU)、橡胶(RU)、塑料(L)、聚丙烯(PP) [43] - 原油、低硫燃料油、燃油和沥青均为"Curve Long"或"Good Curve Long"；橡胶和纸浆(SP)为"Good Curve Short"；塑料和聚丙烯无明确信号 [43] - 原油及相关品种滚动收益为正（SC为3.6%），且价格百分位数低，显示上行趋势；橡胶和纸浆负收益显著，反映需求疲软 [44] - 核心逻辑：地缘政治和OPEC+减产支撑原油强势，下游燃料和沥青跟涨；橡胶和纸浆受汽车和包装需求低迷影响 [45] - 交易机会：做多原油和燃料油系列；做空橡胶和纸浆；塑料和聚丙烯可区间操作 [46] 农产品板块品种分析 - 关键品种包括豆粕(M)、豆油(Y)、棕榈油(P)、菜油(OI)、菜粕(RM)、玉米(C)、生猪(LH)、鸡蛋(JD)、白糖(SR)、棉花(CF) [48] - 豆油和棕榈油为"Maybe Curve Long"或"Good Curve Long"；菜油和菜粕为"Maybe Curve Short"；生猪和鸡蛋为"Curve Short"或"Good Curve Short"；白糖和尿素(UR)为"Curve Long" [48] - 油脂品种滚动收益为正（Y为2.5%），且价格百分位数适中；生猪和鸡蛋负收益显著（LH为-3.7%），反映供应过剩 [49] - 核心逻辑：油脂受生物柴油需求和库存下降支撑；粕类受饲料需求疲软拖累；生猪和鸡蛋产能恢复导致价格承压；白糖和尿素受政策支持和季节性因素推动 [49] - 交易机会：做多豆油和棕榈油；做空菜粕和生猪；白糖和尿素可布局多头 [50]

市场现象与价格异动 - 2025年8月，COMEX白银库存以极其夸张的幅度急剧下滑[1] - 自8月底起，国际银价连续突破新高，罕见跑赢黄金涨幅，最近一个多月逼近60美元/盎司[2] - 失效数年的金银比回归至72的平均区间[3] 供需结构性失衡 - 过去一年，上海金交所白银价格对比COMEX白银的溢价一度飙升至10%-12%，相当于一盎司白银在中国贵6美元[9][10] - 巨大价差导致“西银东移”，实物白银从伦敦和纽约流向上海，持续消耗西方库存[11][12][13] - 全球矿产银供给停滞，2023、2024年约为8.3亿盎司，2025年预计降至8.2亿盎司[14][16] - 供给受限主因是全球主要银矿矿石品位以每年5%-7%的速度下降，以及矿业资本开支不足[17][18][19] - 需求端因光伏技术转型而大幅扩张，TOPCon电池耗银量比PERC电池高出50%-70%[21][22] - 2023年全球光伏用银量达1.93亿盎司，占全球总需求14%；预计2024-2025年将突破2.3亿盎司[23][24] - 全球白银市场存在巨大结构性缺口：2022年缺2.38亿盎司，2023年缺1.84亿盎司，2024年缺2.15亿盎司，2025年预计缺9500万盎司[26] - 市场平均每年消耗比产出多2亿盎司的白银，缺口依赖消耗地面库存填补[29] 全球库存紧张状况 - LBMA白银库存从2021年峰值近12亿盎司，降至目前不足8.3亿盎司[30] - LBMA库存中约60%-70%为白银ETF持仓，难以用于交割，市场自由流动现货仅约2亿-3亿盎司[30] - COMEX注册库存从2020年的1.5亿盎司跌至2024年的3000万-4000万盎司区间[33][34] - 按当时约30美元/盎司银价计算，仅需约12亿美元即可买光COMEX所有注册库存[34] 金银比规律与价格联动 - 金银比长期均值约为60:1，当比值达到极端位置（如40/70）后会向均值回归[42][43][44] - 2020年初金银比一度飙升至129，但在半年内回归至70上下区间[47][49] - 2025年上半年银价涨幅跑输金价，金银比一度达110，目前回归至72左右[50][51] - 根据世界黄金协会展望，乐观情况下金价在2026年或有15%-30%上涨空间，在金银比叙事下，白银存在类似上涨潜力[53] 政策与人为因素影响 - 2025年上半年COMEX库存大幅回升，甚至超过2020年峰值，人为压制了银价上涨[56][58][59] - 库存异常增长主因是特朗普政府将白银纳入“关键矿产清单”并可能征收25%-50%关税的预期，导致全球白银流向美国[61][62] - 全球白银ETF总持仓在2025年攀升至11.3亿盎司，最大白银ETF持仓从4.7亿盎司增至5.32亿盎司，增幅11.5%，其新增持仓主要位于COMEX，推动库存增长[63][65] - 2025年9月25日，部分白银关税被豁免，COMEX库存随后以前所未有的速度下滑，加剧了银价波动[66] - 2025年11月，美国政府再次将白银列入关键矿产清单，政策反复无常可能继续影响库存流动和银价[66] - 人为操控因素过大，导致虽存在金银比指标，但无人敢断言白银具体行情[68] 历史背景与投机属性 - 白银已失去货币属性，成为工业品和投机品[40][69] - 历史上曾出现投机炒作，如1979-1980年亨特兄弟囤积约2亿盎司白银，将银价推高至50美元/盎司[69] - 最近一个多月的市场波动已显现投机端倪[69]

白银价格表现与市场动态 - 2025年以来白银价格显著上涨，年内涨幅超过黄金 [1] - 截至12月5日发稿，白银现货价格报58.11美元/盎司，日内涨幅1.76% [1] - 2025年国际银价从1月2日29.41美元/盎司开盘价起步，10月首次突破50美元/盎司，11月突破57美元/盎司，正逼近60美元/盎司整数关口 [4] 实物白银市场供需情况 - 深圳水贝市场出现白银“抢购潮”，白银首饰和银锭批发店铺生意火爆 [3] - 水贝白银首饰销售价格达16.52元/克，银锭批发价格涨至13.378元/克，创历史新高 [3] - 销量最好的是500克、1000克的银锭，部分原黄金投资者转向投资白银 [4] - 有商户从9月份开始大量进购15公斤的银板 [4] - 全球白银现货紧张格局未解，尤其上期所与金交所库存已降至历史低位 [5] 投资行为与市场结构变化 - 散户投资者因白银单价较低、更易参与而转向投资白银 [4] - 白银的持仓结构从此前的“空头主导”转变为“多头主导” [6] - 沪银期货主力合约价格上涨过程中，持仓量与价格的配合并不流畅，资金态度出现分歧，上涨动能存在内部分歧 [8] 白银价格驱动因素分析 - 贵金属长期偏乐观的逻辑未变，美股波动带来的宏观情绪修复为白银提供支撑 [5] - 全球宏观环境利好贵金属，包括美国维持财政与货币政策双宽松、美债实际利率与美元或走弱、主要央行维持宽松基调、地缘政治风险等 [5] - 处于历史高位的“金银比”蕴含较大修复空间 [5] - 光伏等工业领域需求增长为银价提供支撑 [5] - 当前流动性环境更利于金融属性强的品种，白银相比实物需求型品种更具上涨空间 [5] 白银投资与黄金的对比 - 与黄金投资相比，白银的买入价与回收价价差更大，投资变现更麻烦 [4] - 以水贝某公司为例，投资金价差仅占投资金额的1.6%，而白银首饰售价与回收价的价差导致投资者变现时需承担约47%的折价损失 [4]

市场表现与价格动态 - 12月初黄金与白银价格同步上行，显示市场风险偏好与宏观预期发生显著切换 [1][5] - 白银率先突破每盎司58美元的名义历史新高，12月2日创出58.39美元新高，随后在57.60–58.00美元之间震荡整理 [1][5] - 黄金经历短暂获利回吐后重新企稳于约4232美元附近，本周初一度攀升至4265美元的六周高点，年内累计涨幅维持约60%，呈现数十年来最强劲的年度表现 [1][5] - 白银的强势走势促使金银比进一步压缩至73：1，市场预期该比率将持续下行，首个支撑区在72附近，历史经验显示65一线曾形成阶段性底部 [1][5] 技术分析 - 黄金价格持续运行在主要均线之上，高出50日均线约200美元、高出200日均线超650美元，趋势延续性较为稳固 [2][6] - 黄金的14日RSI在58–61之间，显示上涨空间仍在，其周线图自10月以来形成上升三角形，一旦突破上沿，有机会挑战4381美元的历史高位 [2][6] - 白银的动能更为极端，RSI约74处于明显超买区间，但其结构仍呈现“高低点不断抬升”，日线走出典型多头“三白兵”形态 [2][6] 基本面驱动因素 - 最新ADP就业报告录得32000个职位流失，远低于市场预期的40000个新增水平，ISM制造业PMI连续九个月收缩至48.2，数据指向经济活动动能放缓 [2][6] - 经济数据使市场迅速提升了美联储12月会议降息25个基点的预期，概率在CME FedWatch上升至约89% [2][6] - 美元指数跌至98.88，较去年回落7%，而10年期美债收益率降至4.06%，整体金融条件宽松化，对无收益资产形成结构性支撑 [2][6] 资金流向与机构观点 - 黄金ETF年内已吸引超过327亿美元的资金流入，其中某大型基金单日流入创纪录达到22亿美元，显示机构配置需求迅速加强 [3][7] - 白银ETF周二新增约200吨仓位，同时主要交易中心库存降至十年低点，凸显供应端紧张局面 [3][7] - 大型金融机构持续上调价格预期，高盛预计金价在2026年第四季度升至4900美元，瑞银预期明年年中达4500美元 [3][7] - 白银市场正进入连续五年供应缺口的脆弱阶段 [3][7] 后市展望与关键变量 - 短期关键变量集中在周五就业数据与美联储12月政策指引，若政策基调偏向鸽派，黄金有望向历史高点靠拢，白银甚至可能上试65美元区域 [3][7] - 若白银继续保持相对涨幅优势，金银比可能在未来两至三个月再度下探 [1][5] - 当前行情虽具备突破动力，但在前期涨幅过大背景下，市场进入事件密集期前的波动与获利了结压力也需被纳入考量 [3][7]

文 |无言 隔夜白银直接"疯"了！内外盘期货价格一起刷新历史纪录，看傻不少做投资的朋友。 纽约COMEX白银主力合约最高冲到57.245美元一盎司，这是这合约上市以来头一回这么高，盘中最多 涨了6个多百分点。 伦敦现货白银也没示弱，涨了5个多点破高点。 国内更不用说，沪银主力合约夜盘最高到13239元一千克，涨幅也有5个多百分点，一样站上历史新高。 这波涨势比黄金猛多了，近十年白银都涨了3倍，今年直接成了贵金属里的"黑马"。 降息预期点燃行情 白银能涨这么疯，最直接的推手就是美联储要降息的消息。 现在芝商所"美联储观察"的数据显示，12月降息25个基点的概率已经超八成。 美联储理事沃勒最近也说，支持12月降息，还说现在的数据没大变化，通胀虽然有点上升，但之后会降 下来，这话一出，机构马上行动。 美国银行直接把2026年的白银、铂金这些金属目标价都上调了。 高盛也跟着凑热闹，把年底白银目标价提到58美元一盎司，说降息的时候白银弹性比黄金大。 本来想觉得机构也就是说说而已，后来发现真不是，之前黄金一直是"老大"，但今年白银涨幅直接超过 黄金。 就是因为大家都赌美联储会放水，白银的金融属性虽然没黄金强，但架不住它弹 ...

文章核心观点 - 本轮白银价格上涨呈现双轮驱动特征，核心驱动力在于信用货币体系不稳定性增强带来的金融配置需求，以及全球经济再通胀预期，其基本面虽总体偏强但当前强势主要基于投资需求而非工业消耗 [4] - 白银牛市目前处于中后段，驱动逻辑依然众多，强势价格状态预计将维持相当长时间，总体指向2026年下半年 [8] 白银价格上涨的驱动力与持续性 - 核心驱动力为双轮驱动：一是信用货币体系整体不稳定性增强，黄金表达全球主流浮动汇率国家信用货币价值脱离实体生产体系；二是金银比表达全球经济总体进一步走向再通胀方向 [4] - 白银基本面总体偏强，但与其他工业品不同，其基于消耗的需求不足以支持目前走势，强势特征主要基于投资和配置的需求 [4] - 支撑银价继续走强的因素众多，包括潜在的通胀预期、金银比空间、逼仓驱动的深化等 [8] 工业属性与金融属性的角色分析 - 工业需求方面，光伏需求在过去的五年出现爆发式增长，白银的光伏需求占比快速从5%以下到达目前20%的水平，构成了白银需求的底座，需求弹性增长和供应刚性构成了白银牛市的基础 [6] - 金融因素目前处于白银需求增量的主导力量，基于信用货币体系总体下沉和通胀、流动性预期的金融因素带来的需求是估值抬升的主要动力 [6] - 其他新产业（如AI算力、5G）对白银需求的提振相对有限 [6] 金银比修复的意义解读 - 金银比快速下降是历史上经典白银牛市的核心特征，今年金银比交易还具有计量市场风险偏好的特殊意义 [7] - 当市场避险情绪较强时（如四月关税战阶段），金银比处于高位（接近100）；当市场避险情绪解除，或预期降息、通胀因素加强时，金银比下行，表现为白银独立行情（先后在七八月份和近期出现） [7] - 金银比持续修复或进一步下杀是白银牛市过程中的正常现象，反之，如果金银比持续抬升，则是白银牛市终结的信号 [7] 白银牛市阶段判断与依据 - 从时间角度看，白银牛市目前处于加速段也就是中后期；从驱动逻辑角度看，支撑因素仍然众多 [8] - 白银牛市的总体处于中后段，但持续的时间或中间逻辑的切换会非常复杂，强势价格状态会维持相当长的时间，这一时间总体指向2026年的下半年 [8]

核心观点 - 现货白银价格创历史新高，逼近60美元/盎司，沪银期货实现“8连阳”，年内涨幅远超黄金 [1] - 白银价格大涨由供需结构失衡、宏观政策与市场情绪共振等多重因素驱动 [3][6] 价格表现与市场动态 - 12月3日，现货白银价格一度涨至58.945美元/盎司，刷新历史新高，距离60美元大关仅一步之遥 [1] - 同日，上海期货交易所白银期货（沪银）价格盘中创下13.865元/克的纪录，收盘实现极为罕见的“8连阳” [1] - 今年以来，现货白银价格最大涨幅已超过100%，远超现货黄金约60%的涨幅，成为贵金属领涨者 [1] - 白银价格在1980年曾突破50美元/盎司，随后暴跌，多数时间在10-25美元间徘徊，直至今年10月才再次突破50美元大关 [7] 供需基本面分析 - 全球白银市场已连续多年呈现供需缺口，2024年缺口规模达4633吨，2025年供需矛盾预计进一步激化 [3] - 供应端：2024年全球白银矿产产量降至2.52万吨，同比降幅为8.3% [3] - 供应端：约72%的白银产量来自铜、铅锌等主矿的副产品，主矿价格低迷限制了白银的供给增量 [3] - 需求端：白银在光伏、半导体及新能源汽车等高新科技产业需求大幅提升 [4] - 需求端：2024年全球光伏用银量达6147吨，2014—2024年间复合增长率为15.09% [4] - 需求端：电动汽车单位用银量较传统汽车提升71% [4] - 需求端：工业用白银具有“不可逆性”，一旦用于生产，通常永久嵌入产品，无法回流市场 [4] - 库存状况：全球主要交易所白银库存均处于多年低位，反映供需结构失衡 [4] - 库存状况：11月末，上海期货交易所白银库存为559吨，较10月8日下滑633吨，跌至2015年以来最低水平 [4] - 库存状况：11月末，纽约商品交易所白银库存从9月底的1.654万吨降至1.42万吨，降幅近16.5% [4] - 低库存状态使得市场缓冲能力脆弱，临近期货交割期时极易引发现货价格快速走高 [5] 驱动因素与市场情绪 - 宏观政策宽松预期持续强化、地缘政治冲突加剧以及金价上涨等因素带来市场情绪共振，推高白银价格 [6] - 美联储自2025年9月起已连续两次降息，市场普遍预期12月将继续降息 [6] - 宏观政策宽松预期推动美元走弱和对冲通胀需求，叠加地缘政治不确定性与美国高达38万亿美元国家债务引发的信用担忧，共同提升贵金属配置价值 [6] - 相对黄金，白银估值偏低，金银比处于历史高位，补涨预期吸引大量投机资金涌入 [6] - 投机资金与防御性配置资金形成市场情绪共振，进一步快速推高近期白银价格 [6] 行业特性与潜在变化 - 白银兼有工业属性和金融属性，与黄金有联动效应，且规模较小、易被炒作，价格波动较大 [3] - 从历史数据看，白银的波动性显著高于黄金 [7] - 若铜、铅锌等主矿价格上涨，可能推动矿山扩大生产，间接增加作为伴生矿的白银供给，缓解供需紧张格局 [7] - 若地缘政治冲突缓解或全球经济复苏超预期，避险需求退潮，可能压制银价上行空间，导致投资市场情绪转向 [7]

行业与公司 * 白银行业 [1] 核心观点与论据 供应端 * 白银供应端总体平稳 矿山生产略有减少 回收量因银价上涨而增加 预计未来高价位将进一步刺激回收 [1][4] * 矿山生产减少由于老矿山枯竭 新开发项目不足 [4] * 回收量增长幅度预计在5%-10%之间 相当于300-600吨 因回收需要整个链条配合 增幅有限 [36] 需求端 * 工业需求受光伏产业影响显著 光伏用银量因技术进步下降 从每吉瓦12吨降至9.5吨左右 每年以约5%速度递减 [5][35] * AI 新能源汽车 数据中心等领域需求增长带来增量 每辆新能源汽车较传统燃油车多消耗约30克白银 每新增100万辆新能源汽车将增加30吨需求 [1][5] * 数据中心每吉瓦用量约为50吨 整体单吉瓦用量趋于下降但速度有限 [33] * 普通汽车平均用10多克白银 纯电动汽车平均用40-70克 混合动力车平均用20-30克 [34] * 光伏技术路线中 HJT含银量最低每吉瓦约8吨 TOPCON次之每吉瓦约9吨 BC最高每吉瓦10-11吨 各技术路线降银空间约为每年5% [35] 市场状况与价格驱动因素 * 当前白银市场现货紧张 主要由于ETF大量持有现货锁定流动性 全球主要ETF持有2.57万吨白银 伦敦库存仅2.63万吨 导致市场流动性紧张 [1][6] * 白银价格受多种因素影响 不仅是供需关系 还包括金融市场投资活动 长期走势跟随黄金 涨幅受商品属性影响 [1][10] * 白银已经连续六年出现短缺 尤其是实物供需方面已连续五年短缺 [2] * 2025年伦敦白银已经上涨100% 这一夸张走势超出了实体经济表现预期 [10] * 贵金属行情主要由金融属性驱动 全球变局是重要影响因素 [1][11] 投资需求与金融属性 * 投资需求是影响白银价格的重要因素 全球投资者对贵金属的需求呈现持续增长趋势 [2][23] * 2025年白银ETF的投资需求预期为不到2,200吨 但实际需求可能远高于此 预计超过5,000吨 [30] * 中美博弈加剧 美元信用削弱 各国央行购入黄金以分散风险 促使更多资金流入避险资产 推高其金融属性价值 [3][19] * 美债收益率与黄金定价的传统负相关关系自2020年以来被打破 美债不再被视为全球无风险收益率替代品 [3][13] * 美国财政扩张可能导致债务货币化 削弱美元信用 若美元信用下降 全球商品定价和交易可能会转向其他货币甚至贵金属 [21] 未来展望 * 未来几年 光伏和新能源车等领域对白银的需求预计将收窄供需缺口 但贵金属行情主要由金融属性驱动 [1][11] * 预计2026年白银涨幅约为30% [1][11] * 当前贵金属牛市自2022年开始 相较于70年代持续9年的牛市和2000年后的10年牛市 这一轮周期可能还会很长 再翻倍是大概率事件 [25] * 未来金银比修复至60附近是极限 在当前经济状态不佳 商品属性支撑较弱的情况下 不太可能进一步下降 [31][32] 其他重要内容 关于"逼仓"的讨论 * 当前市场上关于"逼仓"的讨论并不完全准确 现货紧张更多是由于金融市场锁定了大量流动性 而非典型意义上的期货逼仓行为 [6][7] * 近期白银价格的上涨与逼仓行为关联度很低 市场并未出现逼仓行为 而是由于市场普遍看涨导致期现货同时上涨 [8] * 未来贵金属市场存在逼仓的可能性 但概率较小 因持仓相对分散且全球金融监管会进行干预 [28][29] 分析框架变化 * 贵金属市场的分析框架经历了显著变化 过去价格主要锚定于美债收益率 如今黄金和白银的货币属性大幅增强 不再依赖于美债收益率进行定价 [14]