来源：平安证券 1、市场点评 震荡整固，向好趋势未变（风险偏好回落） 上周全球股市普跌，A港股表现优于海外，市场逐步验证"东稳西荡"。沪指突破3600点后小幅回落，港股在汇率扰动下跌幅较大。近期关税谈判 与政治会议相对中性，未能提供突破性线索；未来主线结构尚未确立，市场持续年内创新高后止盈需求回归下震荡。往后看，市场对于政策和中 美谈判的乐观预期修正，止盈需求逐步消化后，市场有望逐步企稳回升，但中期"政策-经济-市场"的良性循环未变，下半年A港股估值中枢逐步抬 升，港股表现或优于A股，积极把握布局良机。 1）稳中求进，资本市场重要性提升：政治局会议表态积极，整体延续4月政治局会议的基调，强调逆周期调节稳步推进，首次提出增强资本市场 包容性与回稳势头； 2）海外就业大幅下修，降息预期抬升：美国7月就业与前值大幅下修，美股、美元大跌，年内降息预期大幅改善； 3）政策仍有发力空间：各部委、各行业合力推进"反内卷"，雅江水电站、农村公路改造等基建项目强化需求端支撑，人工智能大会明确AI战 略，"扩内需"、"反内卷"等政策年内有望持续加码。 坚守核心资产，杠铃配置（关注持仓结构） 1）中期科技成长弹性更优。"反内卷"加 ...

黑天鹅与反脆弱理论 - 黑天鹅事件具有稀有性、极大冲击性和事后可预测性 其核心逻辑在于未知因素比已知更重要 [2] - 反脆弱指事物能从波动性、随机性和压力中受益 如风熄灭蜡烛却助长火势 [2] - 非对称风险表现为收益与损失不成比例 长期数据显示承担此类风险收益更高 [2] 现代社会脆弱性 - 规模效应和链接效应导致赢家通吃 少数个体/企业占据绝大部分收益（如意大利三大男高音收入远超同行） [4] - 信息加速传递使极小事件产生巨大影响 脆弱性具有二阶导数效应（如10次1米跳高伤害＜1次10米跳高） [5][6] - 全球脆弱性持续增长 危机损失逐次扩大（1924年日本地震与1994年神户地震经济冲击差异显著） [6] 经济体的反脆弱性差异 - 中国经济反脆弱性显著 占比从2009年6%升至20% 增速快于欧美 [7][8][12] - 美国经济底层反脆弱源于创新文化 但债务问题仍存 欧洲缺乏增长动力和企业家精神 [11][12] - 美元储备货币地位削弱（黄金同期上涨40%） 因政策失误导致信任危机 [10][11] 投资策略建议 - 采用杠铃策略对冲尾部风险 避免依赖债务和"稳定现金流"叙事 [8] - 黄金作为反脆弱资产表现突出 与美元地位下滑形成对冲 [9][11] - 中国投资者可承担更高风险 因经济结构更具韧性（电动车、太阳能等产业受国际认可） [12][13] 非对称风险案例 - 前花旗CEO短期交易积累小利 但单次巨亏导致破产 个人奖金机制暴露制度缺陷 [8] - 期权交易显示波动性放大时收益呈几何倍数增长（做空收益与跳高伤害类比） [5][6]

市场表现与风格分析 - 本周上证指数跌0.94%，沪深300跌1.75%，中证500跌1.37%，创业板指跌0.74%，恒生指数跌3.47%，价值风格弱于成长风格 [1] - 全A日均交易额18096亿，环比下降，机构重仓板块和反杠铃策略跑赢市场 [1] - 以银行-微盘为代表的杠铃策略超额有效性下滑，低估值大盘成长为代表的"中间资产"出现绝对收益和超额收益回摆 [1] - 创业板指+科技科创在三季度的占优表现大概率可持续 [1] 资金流动与市场结构 - 公募主动型基金回暖，固收+资金持续入场形成赚钱效应 [2] - 两融余额达1.97万亿突破3月高点，7月融资盘净流入超1200亿元 [2] - 保险资金在低利率环境下再度入场支撑指数 [2] - 银行指数自高点回撤7%，港股银行跌幅为A股一半，银行板块处于"跌而不倒"状态 [2] - 银行板块波动率降至历史较低水平，筹码结构明显出清 [2] 行业与板块分析 - 科技成长板块保持强势，创新药和光模块受海外需求提振 [2] - 银行板块估值接近2020年中茅指数水平，未形成极致泡沫化 [2] - 创业板指估值处于历史30%分位以下，业绩增长在宽基指数中占优 [2] - AI、港股互联网、创新药、半导体、新能源等新动能迎来周期性拐点 [3] 宏观经济与政策 - 7月政治局会议对"反内卷"进行纠偏，大宗商品和反内卷品种定价回归理性 [2] - 中长期资金持续流入稳定市场，流动性宽松推动股市上涨 [2] - 新旧动能转换背景下，"杠铃策略"受到阶段性挑战 [53] - 供给侧政策推动产能出清、竞争格局改善和通胀回暖 [3] 国际环境与商品市场 - 美国7月非农新增就业7.3万人创9个月新低，前值大幅下修 [10] - 美国7月ISM制造业PMI降至48，连续五个月低于荣枯线 [10] - 本周WTI原油均价67.33美元/桶，布油69.52美元/桶，受地缘政治和需求预期推动 [104] - LME铜价震荡走低至9630.50美元/吨，受美国铜库存飙升和关税政策影响 [107]

市场情绪与黑天鹅事件 - 上证指数站稳3600点，市场情绪从谨慎转向积极，但历史经验表明乐观共识往往伴随潜在风险 [3] - 2025年前7个月出现美国对等关税、中东冲突等黑天鹅事件，挑战依赖历史数据和线性外推的传统框架 [3] - 黑天鹅事件位于概率分布的极端尾部，传统统计模型常低估其可能性和破坏力，导致风险敞口过大 [4][8] 黑天鹅事件的特征与成因 - 黑天鹅事件定义为极其罕见、超出常规预测范围、具有颠覆性重大影响的事件，如次贷危机、俄乌冲突、关税战等 [6] - 认知偏差导致人类过度依赖历史经验和线性外推，忽视极端异常事件的可能性 [6] - 系统脆弱性表现为过度依赖特定假设或条件，一旦基础被颠覆，系统可能崩溃，如泰坦尼克号的设计缺陷 [7] - 尾部风险被传统模型低估，长期资本管理公司（LTCM）因依赖正态分布假设，在1998年俄罗斯金融危机中巨亏46亿美元 [8] 反脆弱投资策略 - 杠铃策略：将大部分资产配置于低风险国债或货币基金，小部分配置于高风险资产，以控制极端损失 [11] - 多资产配置：分散投资于低相关或负相关资产类别，如经济衰退时高质量债券上涨，通胀时大宗商品表现良好 [12] - 桥水基金的全天候策略在2008年次贷危机中实现正收益，但在2020年疫情期间跌幅超12% [12] - 多策略配置：分散投资于逻辑迥异的策略，如动量策略和CTA趋势跟踪策略，在黑天鹅事件中可能获利 [13] - 期权工具：利用其非线性损益结构，买方策略亏损有限、收益无限，适合应对黑天鹅事件 [14] - Universa Investments运用低成本深度虚值看跌期权，在2008年金融危机中实现年化超100%的回报 [15] 投资哲学与实践 - 反脆弱哲学主张构建能从不确定性中获益的系统，而非预测黑天鹅事件 [10] - 承认未知、敬畏风险、分散暴露、控制极端损失是构建反脆弱投资组合的核心 [16] - 构建反脆弱系统需要持续学习、实践和打磨，以应对真正的黑天鹅事件 [16]

港股市场热度高涨 - 汇添富香港优势精选(QDII)C类份额年内净值涨幅高达13912% 截至7月28日数据 [1][6] - 多只QDII基金因投资者购买热情高涨导致外汇额度紧张而暂停申购 包括汇添富香港优势精选 国泰标普500ETF等 [1][4] - 华安基金旗下3只QDII指数基金暂停大额申购 包括华安法国CAC40ETF联接 华安恒生生物科技指数 华安日经225ETF联接 [3] QDII基金表现与配置 - 汇添富香港优势精选(QDII)重仓港股创新药 二季报显示其投资主线为创新药和进口替代率低的设备耗材龙头 [7] - 法国CAC40指数年内上涨646% 恒生生物科技指数上涨9707% 日经225指数上涨196% 截至7月29日数据 [3] - QDII基金规模从去年底的611318亿元增长至今年6月底的683773亿元 份额从579108亿份略降至573751亿份 [9] 资金流向与市场特征 - 港股通互联网ETF年内净流入额达2885亿元 为股票型ETF中最高 [9][10] - 市场呈现杠铃策略特征 一端配置红利股 另一端配置成长股 [10] - 港股流动性充裕 国内低利率环境和高回报资产稀缺推动资金南下 [10] 行业配置与趋势 - 互联网和非银资产为今年资金关注重点 港股通科技30ETF和港股通非银ETF年内净流入均超百亿元 [10] - 医药行业未来2至3年预计展现抗周期性和科技属性 [7] - 港股估值偏低吸引海内外资金流入 推动牛市行情 但需防范结构性回调 [10]

市场表现与资金流动 - 权益市场走强，上证指数7月25日收于3593.66点，周涨幅达1.67%，创年内新高 [1] - 债市压力增加，纯债型基金连续5日净赎回，7月24日单日赎回近千亿规模 [1] - 多只债基产品出现大额赎回，包括兴银中债优选信用债指数C、圆信永丰兴利E等 [1] 债基申赎数据 - 债券型基金申赎指数7月24日为-30.80，纯债型基金为-29.22，呈现显著净流出 [2] - 保险机构连续3个月减持国债，4-6月分别减持89亿元、74亿元、12亿元 [2] - 险资作为超长国债主要配置机构，其转向值得关注 [3] 基金规模与市场情绪 - 二季度末债券型基金规模达10.93万亿元，环比增长8600亿元，创历史新高 [4] - 权益市场走强削弱债市情绪，但债市收益率仍处历史低位 [4] - 市场预期下半年经济增速回落、政策刺激放缓，债券收益率持续上行 [4] 杠铃策略与资产配置 - 机构关注杠铃策略，高股息资产在利率下行中具吸引力 [7] - 科技成长与新消费板块成为超额收益来源，资金在攻守间灵活切换 [7] 债券ETF逆势表现 - 全市场39只债券型ETF规模合计5105.05亿元 [8] - 超长期国债与科创债ETF份额逆势上升，30年期国债与AAA科创债流入明显 [8] - 30年期国债ETF因调整后处于低位吸引抄底资金，上周跌超1.5% [8] - 科创债ETF因资产荒行情利差压缩，兼具稳健性与交易便捷性 [8] 业绩与机构观点 - 30年期国债ETF年化回报0.01%至-0.64%，风险调整后指标显示抗风险能力 [9] - 机构认为债市回调空间有限，结构性机会较多，调整是介入时机 [9]

港股投资框架更新 - 推动H股的关键因素按重要性排序为政策和法规、盈利调整趋势、创新、资金流动和利率、估值、宏观条件、地缘政治 [4] - 南向投资者对香港股票的配置比例已增至自由流通股的21%，显著影响市场流动性 [4] - 港股短期面临盈利预测下调压力，主因外卖等行业竞争加剧 [5] 市场变化与不变因素 - 变化点包括地缘政治敏感度降低、南向资金和HIBOR流动性对指数影响增强、与全球股市相关性下降、科技股权重提升削弱经济因素影响 [6] - 不变因素为政策监管仍主导市场情绪，每股收益预测调整持续为股价核心驱动力 [7] 短期策略与行业观点 - 恒生中国企业指数盈利预测存在4%下行风险，外卖行业竞争是主因 [8] - 维持H股乐观看法，估值吸引力（尤其AI科技股）可能吸引南向及海外资金流入 [8] - 杠铃策略仍适用，小盘股因南向兴趣回升及历史跑赢A股表现具备交易价值 [8] 资金流动与创新驱动 - HIBOR大幅下跌后可能小幅反弹，需关注流动性波动 [8] - 短期股市表现更依赖资金流动和创新驱动，而非传统宏观因素 [8]

国内ETF市场发展 - 国内ETF市场规模突破4万亿元，股票ETF规模超3万亿元，显示投资者对指数工具的迫切需求 [1] - 天弘基金与深交所基金部联合推出创业板定投策略，旨在助力投资者实现"长钱长投" [1] - 天弘基金在深圳举办"走进成分股·汇川技术"与"ETF大讲堂"活动，探索提升投资者获得感 [1] 天弘基金业务发展 - 天弘指数基金管理规模超1300亿元，行业排名第9，产品数量超90只 [3] - 指数基金持有人户数超1200万户，持续多年行业第1，累计服务用户超3300万 [3] - ETF规模超700亿，产品数量超30只，覆盖宽基、行业、策略、商品及债券等多领域 [3] - 联合蚂蚁财富开发"目标投"、"指数红绿灯"等实用工具，以及面向B端投资者的解决方案 [3] 创业板定投策略 - 策略以创业板动态PB分位数为估值锚定，采用"低点多投、高点少投、高估不投"原则 [2] - 卖出策略设定估值分位变化和收益两个目标，实现有效止盈 [2] - 当PB分位数超过历史50%时终止定投，估值分位数突破90%并回落时考虑止盈 [5] - 年化内部收益率大于12%时卖出所有份额，实现"双条件触发"止盈 [5] - 策略经回测验证能显著提升年化收益率，尤其适合高波动、估值周期性明显的指数 [5] - 创业板指具有高波动特性，2016年6月以来长期定投资产曲线保持上升趋势 [6] 创业板市场投资价值 - 深交所优化创业板综指编制规则，新增风险警示股剔除及ESG负面剔除机制 [8] - 指数呈现"小市值为主、龙头引领"的杠铃特征，聚焦电力设备、电子、医药生物、计算机等成长领域 [8] - 当前创业板整体估值处于历史相对合理水平，未来正收益概率较高 [8] - 汇川技术作为工业自动化龙头和创业板指重要权重股，展现实体产业创新活力 [9] 全球市场趋势 - 2025年上半年A股呈现"以小为美"特征，银行、新消费、光模块等板块表现突出 [7] - 日本、美国股市领跑全球，黄金受益于美联储降息预期与贸易不确定性 [7] - 港股上半年收益率领先全球，恒生科技、互联网、医药等板块业绩改善 [9] - 互联网龙头、大宗商品、运营商及医药新消费是港股配置优选方向 [9]

市场风格变化 - 大盘成长风格近期显著跑赢小盘成长 A股长期占优的大盘价值+小盘成长杠铃策略正面临挑战 [1] - 投资者开始质疑"通缩交易" 市场资金配置出现边际转向迹象 背后是"反内卷"政策与新旧动能转换预期升温 [1] - 杠铃两端资产与中间资产收益率分化已达历史极值 上一个极值出现在2017年供给侧改革时期 [1] 政策与行业动向 - 工信部将出台钢铁、有色金属等十大重点行业稳增长方案 推动调结构、淘汰落后产能 [1] - 市场逐渐形成中国经济从房地产向制造业转型的叙事变化预期 [1] 创业板投资机会 - 创业板指市盈率历史分位数较低 相对其他宽基指数具备明显估值优势 [2] - 2025年创业板指预测归母净利润增速达39.12% 显著高于全A的16.54% [2] - 传统杠铃策略可能受到创业板指为代表的低估值大盘成长风格挑战 [2]

A股市场表现 - 上证指数收于3559.79点，上涨0.72%，成交额7309亿元；深证成指收于11007.49点，上涨0.86%，成交额9691亿元，沪指和创业板指均创年内新高 [1] - 大基建股集体爆发，水泥、建材方向领涨，农商行、跨境支付板块调整 [1] - 大盘跳空高开后持续拉升，尾盘加速突破上周高点，多头进场积极性高涨 [1] - 大盘成长风格显著跑赢小盘成长，市场资金配置出现边际转向迹象 [1] 行业政策与动态 - 工信部总工程师谢少锋表示，新一轮钢铁、有色金属等十大重点行业稳增长方案即将出台，推动重点行业调结构、淘汰落后产能 [1][6] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，将建设5座梯级电站，带动钢材、水泥、有色金属等基础建材需求 [5][6] - "反内卷"政策持续发力，供给侧改革2.0渐行渐近，市场信心得到支撑 [6] 板块与ETF表现 - 建材ETF（159745）涨停，当日净申购近7亿份；基建ETF（159619）收涨超6% [4][5] - 创业板指市盈率历史分位数较低，2025年预测归母净利润增速为39.12%，显著高于全A的16.54% [2] - 恒生科技指数累计上涨25.01%，PE TTM为21倍，处于价值洼地，电商、本地生活等领域有筑底态势 [3] 投资机会 - 顺周期板块估值逻辑从"弱预期-弱现实"转为"强预期-弱现实"，建材、基建、钢铁等板块有望直接受益于"超级工程" [9] - 创业板50ETF（159375）、科创创业ETF（588360）和港股科技ETF（513020）值得关注 [2][3] - 上游煤炭板块存在估值修复空间，股息率超过5%，提供较大安全边际 [9] 市场预期与趋势 - 中国经济可能完成从房地产到制造业的叙事变化，新旧动能转换预期升温 [1] - 需求和供给的协同刺激有望打破"PPI-CPI"负反馈周期，利好国民经济正向发展预期 [7] - 恒生科技指数或将于三季度进一步打开上行空间，盈利预期上调和市场情绪回暖是关键 [3]