核心观点 - 中国创新药行业经过十余年发展，已从“快速跟随”进入“创新引领”阶段，临床试验数量稳居全球第一，并在新靶点、新技术平台和高难度适应症上广泛布局 [3] - 中国药企正通过自主出海与合作出海两种模式深度融入全球创新药价值链，海外商业化成功案例增多，BD交易金额全球占比快速提升，未来有望在全球药品市场占据重要一席之地 [3][33] - 随着跨国药企（MNC）重磅药品专利悬崖临近，其对外部创新需求迫切，中国资产凭借“多、快、好、省”的特点成为MNC第二大项目来源地，占比达19%，带来巨大合作机遇 [62][65] - 投资方向聚焦于两类企业：一是具备高成长性、正从Biotech向Biopharma蜕变、实现“自我造血”的公司；二是传统药企在创新转型过程中带来的价值重估机会 [3][76] 中国创新药蓬勃发展 - 中国登记开展的创新药临床试验数量在2024年达到1903项，自2023年起超过美国跃居全球第一 [7] - 2024年全球共有103款创新药获批上市，其中39款首发在中国，占比达到38% [7] - 中国企业在细胞疗法、ADC（抗体偶联药物）、双抗三大前沿领域的在研产品数量位于全球首位，比例约占全球一半，ADC、双抗、mRNA疫苗已有多款产品进入后期阶段 [8] - 在TOP20靶点上，中国与全球重合度达80%，在ADC和CAR-T等热门技术路径的研发靠前5个靶点中，中国创新药占比多数已超过50% [11][12] - 中国药企在高市场潜力治疗领域展现强劲研发实力，在肺癌、乳腺癌、结直肠癌三大肿瘤中在研药品占比达36%，在MASH/MAFLD领域占比33%，减重领域占比27%，阿尔兹海默病领域占比18% [18][19] 中国深度融入全球创新药价值链 - 中国药企主导的国际多中心临床试验（MRCT）数量从2015年的11项提升至2024年的92项，年复合增长率（CAGR）达26.6% [24][26] - 国产创新药出海取得突破，2019年泽布替尼成功登陆美国市场后，2022年起持续有国产创新药获美国FDA批准，泽布替尼和西达基奥仑赛2024年在美销售额分别达到26.44亿美元和9.63亿美元 [28][30][31] - 中国资产BD交易金额在全球占比从2020年的3%快速提升至2024年的26%，预计2025年将进一步升至39% [33] - License-out项目逐渐趋于早期，2024年III期及以后的后期资产占比降至13%，早期阶段占比达87%，其中临床前资产占比为64% [35][39] - 双抗和ADC领域成为交易焦点，诞生了多笔总额超40亿美元的大型交易，例如信达生物与武田的交易总金额高达114亿美元 [40][42] - TOP MNC达成的交易中，19%来源于中国，中国已成为MNC仅次于美国的第二大项目来源地 [62][65] Biotech向Biopharma蜕变 - 美股历史走势显示，相较于大型药企，Biotech在上行阶段能获得更高超额收益，但波动时回撤也更大，推荐关注处于转型期、有上市产品开始商业化放量、实现“自我造血”的公司 [75][76] - 百利天恒与BMS就EGFR/HER3 ADC达成合作，核心品种将在2026年迎来密集催化节点，国内预计有7项III期临床试验完成，BMS已启动3项全球多中心III期临床 [78][80] - 微芯生物两款商业化产品放量加速，2025年前三季度增速达40%，西奥罗尼一线治疗胰腺癌的II期临床数据显示6个月无进展生存（PFS）率达80%，优于化疗历史数据 [84][85] - 艾迪药业首款HIV创新药复邦德2024年销售额近1.5亿元，2025年前三季度同比增长57.12%，整合酶抑制剂ACC017已启动III期临床 [91][92] - 首药控股二代ALK抑制剂一线适应症预计2026年上半年获批上市，三代ALK抑制剂国内进度最快，RET抑制剂SY-5007的新药上市申请（NDA）已获受理 [95][96] 传统药企创新转型带来价值重估 - 传统药企研发投入雄厚，恒瑞医药、石药集团、中国生物制药等企业2024年研发费用均超50亿元，因仿制药业务拖累估值相对较低，创新药业务有望带来估值重估 [104][105] - 多家传统药企创新药收入贡献显著，恒瑞医药2025年上半年创新药收入（含许可）95.61亿元，占营收60.66%；中国生物制药预计2025年创新药收入占比突破50% [107][110] - 恒瑞医药创新药板块从2023年重回20%以上增长轨道，2023年、2024年和2025年上半年增速分别为22%、31%和23%，2023年至今已完成13项对外授权合作 [111][112] - 科伦药业核心品种TROP2 ADC在纳入医保后2026年有望快速增长，合作方默沙东正在推进14项针对该产品的全球III期临床，公司拥有超过10项ADC及新型偶联药物资产处于临床或以上阶段 [119][120] - 长春高新非生长激素板块迎来多个大产品，2024年研发费用率达16%，其伏欣奇拜单抗上市验证研发实力，相较于传统治疗可将6个月内首次复发风险降低87% [123][124]

近期市场及行业表现回顾 - 今年5月以来，创新药板块在政策与产业双重驱动下持续受到市场关注 [1] - 10月30日，2025年国家医保药品目录谈判完成及首版商保创新药目录引入，为高价创新药开辟新支付路径 [1] - 中国创新药出海模式正从“授权转让”转向“全球MNC巨头主导开发”的关键阶段 [1] - 十月创新药板块迎来年内首次中期回调，主要由于前期涨幅过快，部分活跃资金转向其他板块所致 [1] - 从9月到10月中旬，AI相关板块上涨约30%，而创新药板块同期下跌逾20%，两者表现差距拉大至50-60个百分点 [2] - 主动管理型医药基金约90%的持仓集中在创新药和CXO领域，二季度时比例约为86%，四季度进一步上升 [2] 未来行情驱动因素 - 当前创新药行情主要由资金面主导，10月份行业基本面强劲但股价下跌，呈现典型资金驱动市场特征 [3] - 从长期看，基本面和产业趋势是核心支撑，较9月高点回调20%以上后，估值已处于相当便宜水平 [3] - 后续几年预计还会有更多大金额授权交易在中国公司与跨国药企之间达成 [3] - 2027年往后会看到更多中国“血统”的创新药在国际市场销售放量，支撑创新药出海产业趋势 [3] 创新药与科技板块关系 - 创新药与科技板块在某些时段存在跷跷板效应，但今年5-7月曾出现同步上涨 [4] - 两个方向的资金属性相似，都是相对活跃资金偏好的方向，但在不同市场阶段有不同表现 [4] - 科技板块有更清晰的估值锚，如AI主线明年PE在中低位置有明确估值参考 [4] - 创新药行业的业绩兑现指临床数据发表和BD交易落地，对行业外资金理解门槛较高 [4][5] 政策影响与细分方向 - 创新药的主线逻辑是通过BD交易出海，国际化是支撑行业的主逻辑，需更多关注海外医药政策 [6] - 肿瘤领域是当前出海BD交易最集中的方向，但国际市场最近两三年被其他领域逐渐追赶 [6] - 代谢领域以减肥药为代表，全球“药王”就在这个领域 [7] - 自身免疫领域包括银屑病、特异性皮炎等，属于商业模式最好的慢病领域 [7] - 神经和心血管领域是针对老年慢性病的研究方向，是未来重要的创新方向 [7] 医疗器械与中药行业 - 医疗器械企业需要耕耘海外渠道，先进入快速工业化第三世界国家，再逐渐渗透到发达国家 [8] - 医疗器械更适合采用长久期投资方式，当前估值受到压制因国内渠道库存未完全出清 [8] - 中药行业经营周期相较于西药及医疗器械更加滞后，2020年至2023、2024年期间受政策特殊保护 [9] - 自2024年底起，中药行业将更多暴露在市场化竞争之下，需等待行业影响完全消散 [9] AI医疗发展前景 - AI医疗分为两个方向：一是将AI技术运用于医疗器械，中国在这方面会走在全世界最前面 [10] - 另一方向是AI医疗的直接to C应用，其商业模式在时间上仍需继续摸索和验证 [11] - to C应用可能跟随AI主线投资，产生外围溢出效应，与医药主线逻辑有所不同 [11] A股与港股创新药比较 - 港股流动性变化大，资金驱动特征比A股更明显；A股流动性相对充裕，反应不会那么快 [12] - 今年市场环境下，A股和港股流动性已相当充裕，两者没有本质区别 [12] - 短期内港股流动性强，若涨幅很大达到泡沫化阶段，去泡沫过程中跌幅会更大更明显 [12] 后续投资思路与关键因素 - 主要考虑估值水平、产业趋势和整个大盘环境三个因素 [12] - 目前创新药估值相对便宜，在达到正常估值中间位置前不必过于忧虑泡沫 [12] - 产业趋势明确强劲，但不能作为判断泡沫化依据，行情易超前于实际发展 [13] - 需关注美国AI泡沫情况，若美国股市泡沫破裂，对创新药行业会造成绝对打击 [13] - 美国七家最大公司占美股市值40%，若AI产业商业模式落地不够快，会带来较大风险 [13]

宏观市场环境 - 美国政府停摆告一段落带动港股情绪走高，但恒指上周五再度走弱 [1] - 中方提醒公民避免前往日本并做好对日实质反制准备，预计影响外资情绪 [1] - 欧盟成员国同意取消对小包裹的免税政策，主要针对廉价中国商品涌入 [1] - 中国人民银行进行逆回购操作注入流动性，但11月LPR若按兵不动则刺激有限 [1] - 恒生指数位于26572点，市场减息预期降温且对AI投资焦虑，本周看跌 [6] 重要经济数据与事件 - 美国将于11月20日发布9月非农就业报告 [1] - 10月FOMC会议纪要即将公布，美联储内部关于降息的观点将影响市场 [1] - 11月27日为恒生期指(十一月)结算日，未平仓合约总数为118711张，未平仓净数为44843张 [6] 企业财报与产品发布 - 英伟达将公布财报，市场预判业绩不错但关键看指引，影响科技股 [1] - 百度、拼多多、快手、网易、小鹏汽车等国内大型企业将公布财报 [1] - 华为将于11月21日发布AI领域突破性技术，有望解决算力资源利用效率难题 [1] 热点投资主题 - 对日本反制题材预期热度最高 [2] - 宇树科技完成IPO辅导，或将成为第一家A股人形机器人上市公司 [2] - 中央气象台发布寒潮蓝色预警，或刺激煤炭、电力、燃气、保暖及流感预防领域 [2] 公司动态：固生堂 - 公司公告拟收购大中堂100%股权，新增新加坡十四家中医门诊部 [3] - 东吴证券估计并购估值约1倍出头PS，短期并表贡献有限但中长期打开海外市场空间 [3] - 公司海外布局加速，此前与新加坡1doc战略合作成立持股70%的合资公司，共同在30家诊所开展业务 [3] - 国内通过并购新增4家分院，新进三座城市，分院总量将增至87家 [3] - 公司拟新增不超过3亿港元回购额度，叠加此前计划，总回购规模达6亿港元 [3] - 东吴证券预计公司2025-2026年经调整净利润约4.6亿/5.5亿元，对应PE分别为14/12X [3] 行业观察：创新药 - 创新药板块经历2个月回调后上周迎来反弹 [4] - 创新药企业扭亏节点到来，12月密集学术大会将披露数据 [4] - 百济神州前三季度实现盈利1.25亿美元，预计2026年利润达7.95亿美元 [4] - 诺诚健华预告2025年盈亏平衡，提前2年实现盈利，预计2026年更多企业扭亏并释放利润 [4] - 辉瑞与三生制药合作的PD-1/VEGF双抗在近期启动7项试验基础上，2026年将新增10个以上适应症和组合开发 [5] - 国内多个ADC、双抗单品已实现与MNC合作出海，海外临床进展持续推进 [5] - 12月将举办ASH、ESMO Asia、ESMO IO等大会，国产创新药将亮相 [5] - 国金证券指出创新药前期回调充分，产业趋势明确，催化密集，看好板块机会 [5] - 港股创新药板块重点关注信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药等 [5]

行业投资评级 - 医药行业投资评级为“推荐”（维持）[1][9] 报告核心观点 - 报告核心观点为关注原料药中价格触底反弹的品种，并认为在反内卷引导下，部分品种有望维持较高景气度[1][2] - 国内创新支付体系下，部分创新品种已实现研发投入回报的正循环，海外临床数据发布及对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速[9] 原料药价格周期与触底反弹 - 原料药及中间体各品种供应格局不同，形成不同的价格周期，阿莫西林和6-APA在2023-2024年形成高景气大年，维生素E在2024年形成高景气大年[2] - 碳酸亚乙烯酯（VC）近期大幅提价，11月13日国内报价至11万元/吨，对比8月份不足5万元/吨的价格大幅提升[2] - VC提价受益于新能源反内卷推动，储能相关产业需求释放，行业格局基本趋向稳定[2] - 富祥药业电解液添加剂毛利率自2022年至2025年H1一直为负，2025年H1已接近扭亏[2] - 考虑VC仅是电解液成本的一部分，其提价对整个储能产业链影响有限，在反内卷引导下，VC在2026年有望维持较高景气度[2] 高值耗材集采出清与出口增长 - 2025年H1国内高值耗材市场中，血管介入增长5%，神经外科增长7%，骨科植入整体下跌6%，但其中脊柱增长13%，关节增长6%[3] - 骨科植入在集采出清后，受益于手术量增长和国产化替代，行业恢复自然增长，大博医疗等上市公司实现中报利润增长[3] - 2025年第三季度我国医疗器械出口额为152.24亿美元，同比增长4.53%，其中医用耗材出口总额77.00亿美元，同比增长3.32%，医疗设备出口总额38.01亿美元，同比增长8.83%[3] - 高端设备和高值耗材成为出口亮点，2025年第三季度内窥镜与X射线断层检查仪等中高端医疗设备增速均超过19%，彩超增速达11.77%，人造关节增速达28.32%[3] 流感疫情与用药检测市场 - 第45周门急诊流感样病例流感阳性率达到29.8%，较上周大幅提升12.3个百分点，住院严重急性呼吸道感染病例流感阳性率9.8%，较上周提升5.6个百分点[4] - 北方省份哨点医院报告的ILI%为6.1%，显著高于过去3年水平（2022年2.0%、2023年4.9%、2024年3.6%），南方省份为5.5%，高于前一周水平4.6%[4] - 快速监测和居家检测推广提高流感治疗规范性，对抗流感病毒药物起到推动作用，2021-2023年罗氏的玛巴洛沙韦实现高速增长[4] - 2025年国家药监局批准昂拉地韦、玛舒拉沙韦片和玛硒洛沙韦片三个流感新药，部分毒株对神经氨酸酶抑制剂耐药问题已引起重视[4] 创新药出海与价值兑现 - 2025年前三季度License-out交易数量达103笔，已超2024年全年数量，总金额达920.3亿美元，较2024年全年增长77%[5] - 9月单月中国相关交易共计29笔，首付款金额3.25亿美元，交易总金额88.22亿美元，10月单月交易共计27笔，首付款金额15.09亿美元，交易总金额207.19亿美元[5] - 创新药出海对外授权只是关键一步，未来里程碑收益依靠海外临床推进，销售分成更看重临床结果和合作方全球销售能力[5] - 短期创新药估值受资本市场风险偏好影响，长期价值更注重临床结果和销售分成兑现[5] 减重市场并购与差异化布局 - 诺和诺德与辉瑞制药针对Mestera进行并购交锋，交易价格相较于最早报价提高约17亿美元，反映减重市场巨大吸引力[6] - 礼来2025年3季报替尔泊肽销售额达到248.37亿美元（增长125%），在美国市场份额超过诺和诺德的司美格鲁肽，预计全年销售额超320亿美元[6] - 诺和诺德与礼来宣布自2026年起降低减重GLP-1产品价格，以提升药物可及性，调价范围主要针对联邦医疗保险和医疗补助等渠道[6] - 美国减重市场治疗渗透率不足1%，新优化价格将大幅提升可及性，诺和诺德和礼来领先优势将巩固，后续跟进企业需注重差异化布局[6] - 研发企业重点关注差异化布局，如amylin类似物、超长效制剂、三靶点、四靶点等方向，歌礼制药预计2026年Q2向美国FDA递交IND[6] 科研服务与CXO行业复苏 - 2025年前3季度，科研和CXO板块继续引领行业复苏，连续3个季度利润增速为正，第三季度科研板块归母净利增速为99.83%，CXO板块归母净利增速为45.44%[8] - 行业龙头复苏迅速，药明康德第三季度单季度扣非后归母净利润为39.4亿元，创近5年新高，截至2025年9月末持续经营业务在手订单人民币598.8亿元，同比增长41.2%[8] - 药明康德上调收入增速从13-17%上调至17-18%，计划剥离非CDMO业务，CRO和SMO细分行业企业控股权变更后将影响订单报价和盈利水平[8] - 海外CDMO订单有望继续保持增长，GLP-1美国定价变化或刺激新的定制需求释放[8] 医药行业市场表现 - 医药生物行业指数最近一周（2025/11/08-2025/11/14）涨幅为3.29%，跑赢沪深300指数4.37个百分点，在申万31个一级行业指数中涨幅排名第5位[22] - 医药生物行业指数最近一月（2025/10/14-2025/11/14）涨幅为3.26%，跑赢沪深300指数1.30个百分点，涨幅排名第14位[26] - 最近一周涨幅最大的子板块为医药商业，涨幅5.66%（相对沪深300：6.74%），最近一月涨幅最大的子板块为医药商业，涨幅10.04%（相对沪深300：8.08%）[30] - 最近一年（2024/11/14-2025/11/14），化学制药涨幅最大，达27.14%，PE（TTM）为49.69倍，中药跌幅最大，为4.05%，PE（TTM）为29.25倍[38] - 医药生物行业指数当期PE（TTM）为39.36倍，高于5年历史平均估值31.22倍[48] 选股思路与重点关注公司 - 选股思路包括关注原料药周期触底反转品种如富祥药业、司太立，合成生物学赋能如奥翔药业[9] - 关注流感新药上量和医保谈判结果，推荐众生药业，流感检测推荐英诺特、圣湘生物[9] - 医疗器械领域推荐祥生医疗，高值耗材出口突破关注春立医疗、爱康医疗、南微医学、百心安[9] - 关注脑机接口和人型机器人传感皮肤应用，推荐美好医疗，关注翔宇医疗[9] - 关注治疗领域新突破和新技术方向创新药，推荐昂立康，关注舒泰神、热景生物、信立泰[9] - CXO受益于格局变化和重要订单落地，推荐维亚生物、普蕊斯，关注昭衍新药、益诺思[9] - 关注已实现对外授权品种，如三生制药、信达生物、科伦博泰，小核酸突破推荐悦康医药、阳光诺和，关注迈威生物[9][10] - 关注痛风大病种市场，推荐长春高新、一品红，关注IO+ADC升级，推荐上海谊众、汇宇制药，关注基石药业、复宏汉霖[9][10]

核心观点 - 创新药行情有望驱动医药板块估值持续修复，行业基本面持续改善叠加出海催化，将开启新篇章 [1][7] - 2025年第三季度医药板块营业收入同比增速转正，同比增长0.2%，但归母净利润同比下滑12.87%，期待后续利润修复 [3][4] - 受益于创新药和CXO行情的驱动，2025年年初至今SW医药指数涨幅18.2%，跑赢沪深300指数0.7个百分点，板块估值仍处于近十年历史的偏低位置，后续持续修复值得期待 [10] 行业整体业绩与估值 - 2025年第三季度医药板块整体营收同比增长0.2%，归母净利润同比下滑12.87%，扣非净利润同比下滑18.68% [4][5] - 2025Q3公募基金医药持仓比例上升，全部基金超配3.32个百分点，持仓比例为9.68%，环比上升0.09个百分点 [11] - 2015年至今，申万医药生物板块PE估值的中位值为34.21倍，当前整体估值仍处于近十年历史的偏低位置 [10] 创新药板块分析 - 国内Biotech创新药企业商业化步入正轨，2025年H1 69家A股、港股Biotech公司实现营业收入521.3亿元，同比增长14% [21] - 2025年H1 Biotech公司总体归母净利润为-23.1亿元，相对2024年H1的-66.3亿元大幅减亏，预计2026年板块整体有望扭亏为盈 [24] - 2025年国内创新药领域海外授权BD交易爆发，截至10月底已有175项交易达成，合同总金额达1042亿美元，首付款达81亿美元，双双超越2024年全年数据 [27][30] 创新药投资思路 - 把握确定性，关注已授权MNC的品种，如三生制药、联邦制药、科伦博泰等，其产品未来海外放量确定性高 [60][63] - 关注2026年海外有关键数据读出的标的，如贝达药业的EYP-1901、和黄医药的赛沃替尼、康方生物的AK112等 [64][67] - 寻找下一个大额BD交易，关注复宏汉霖、石药集团、益方生物、泽璟制药等公司有潜力海外授权的重磅产品 [68][70] - 关注新的创新药技术突破，如小核酸、体内CAR-T、减脂增肌、自免双抗/CAR-T、眼科基因疗法等领域 [71][74] CXO与生命科学上游 - 创新药投融资持续回暖，2025年10月全球、美国、国内创新药VC&PE投融资金额分别同比增长32%、33%、72%，新药研发有望开启新一轮投入周期 [76][77] - 多肽和ADC药物陆续商业化放量，显著提振CDMO需求，2025Q1-Q3药明康德TIDES收入高达78.4亿元，同比增长121% [80][91] - 生命科学上游需求逐步恢复，2025H1分子砌块、重组蛋白、实验动物、色谱填料等细分领域收入增速明显提升 [100][104][106][108][111][115] 医疗器械与新浪潮 - 医疗设备招投标持续改善，2025年1-9月行业整体招投标同比增长48.15%，单三季度同比增长14.24% [120][122] - 器械压制因素有序出清，手术机器人、AI+医疗、脑机接口等新浪潮推动行业取得突破 [4] - 建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等公司，其在行业复苏和新产品推动下业绩有望改善 [126]

核心观点 - 创新药板块在2025年表现亮眼，主要由出海预期与销售快速增长驱动，前三季度呈现显著超额收益[5] - 国产创新药展现出全球竞争力，对外授权（BD交易）数量与金额大幅上升，中国资产占MNC药企交易案例比例从2020-2021年约5%快速提升至2025年前三季度15%以上水平[5] - BD之后应关注全球临床推进及关键数据读出，2026年起多项中国资产全球3期临床将迎来数据读出[5] - 投资建议关注具备差异化创新能力的公司，如科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药等[5] 创新药板块回顾 行情表现 - 2025年前三季度创新药板块呈现显著超额收益，核心受益于持续BD出海落地、优秀临床数据读出及政策支持[5] - 部分创新药公司股价走势与主要BD事件相关，如三生制药与辉瑞交易（首付12.5亿美元+总包60亿美元）、信达生物与武田交易（首付12亿美元+总包114亿美元）等[9] 公募基金持仓 - 截至25Q3医药基金资产净值规模达3938亿元，环比增长26%，占全部基金样本规模比例4.4%[11] - 25Q3全部基金医药持仓占比9.68%，环比下降0.09个百分点；医药基金医药持仓占比97.58%，环比提升0.72个百分点；非药基金医药持仓4.28%，环比下降0.24个百分点[18] - 持有基金数最多TOP3医药股：恒瑞医药（734家）、药明康德（564家）、信达生物（297家）；持有市值最大TOP3：药明康德（452亿元）、恒瑞医药（424亿元）、信达生物（217亿元）[26] - 加仓TOP5医药股：荣昌生物、英科医疗、诺思兰德、方盛制药、海思科；减仓TOP5：迪哲医药-U、诺诚健华-U、三诺生物、益方生物-U、羚锐制药[30] 中观数据 - 2025年前9个月基本医疗保险统筹基金收入2.11万亿元，同比增长4.6%，总支出1.73万亿元，同比下滑1.7%[36] - 2025年1-9月医药制造业营业收入18211.4亿元，同比减少2.0%；利润总额2534.8亿元，同比减少0.7%[51] - 2025年1-9月全国财政卫生健康支出15712.0亿元，同比增长4.7%[46] 业绩表现 - 创新药板块2025年前三季度营业收入488.3亿元，同比增长22.1%；归母净利润-4.6亿元，同比增长71.4%[56] - 25Q3单季度营业收入192.1亿元，同比增长51.0%；归母净利润11.1亿元，同比增长147.1%[56] - 营收增长得益于创新药产品商业化销售快速增长、授权费用收入及里程碑付款；利润提升源于营收增长及费用端合理控制[56] 创新出海2.0：国产创新药的全球竞争力 对外授权规模 - 2025年前三季度MNC药企创新药交易中中国资产交易总金额达476亿美元，占比约25%；首付款金额32亿美元，占比约4%[64] - 主要大额交易包括三生制药/Pfizer（61.5亿美元）、石药集团/AstraZeneca（53.3亿美元）、和铂医药/AstraZeneca（45.75亿美元）等[64] 疾病领域拓展 - 非中国创新药交易中药物发现/技术平台类合作占比近50%，肿瘤领域占比相对较高[63] - 中国出海创新药资产从2020-2023年以肿瘤为主，2024年至今扩展至自免及代谢等慢病领域[63] 2025年主要交易 - 重大交易包括信达生物与罗氏（IBI3009）、三生制药与辉瑞（707）、恒瑞医药与GSK（HRS-9821等11个项目）等[81][82][83] - 多笔交易首付款超过1亿美元或总包超过10亿美元，显示中国创新药资产全球价值提升[81][82][83] BD之后关注重点 全球临床推进 - 2023年以来越来越多中国资产进入全球注册性临床阶段，如科伦博泰/默沙东sac-TMT、百利天恒/BMS BL-B01D1、康方生物/Summit依沃西、三生制药/辉瑞707等[87] - 中国创新药公司通过合作方式进入全球临床开发，部分企业尝试NewCo、Co-Co等模式积累海外临床能力[85] 关键数据读出 - 2026年起多项中国资产全球3期临床将迎来数据读出，支持FDA新药上市申请[92] - 重点产品包括科伦博泰sac-TMT（TROP2 ADC）、百利天恒BL-B01D1（EGFRxHER3 ADC）、康方生物依沃西（PD1xVEGF双抗）等[92] 全球竞争格局 - 同靶点药物在全球展开竞争，如PD1xVEGF双抗领域AK112、BNT327和707均在肺癌、结直肠癌等适应症布局[93][94] - 不同靶点、作用机制药物在同一适应症竞争，如NSCLC一线治疗多个创新疗法进入3期临床[95] 后续研发管线 - 国产创新药拥有丰富后续研发管线，覆盖IO、ADC等前沿领域，多个项目处于早期临床、PoC、对外授权或海外3期阶段[98] - 代表性管线包括HLX43（PD-L1 ADC）、SYS6010（EGFR ADC）、ZG005（PD1xTIGIT）等[98]

拜耳·亦庄开放创新中心启用 - 拜耳·亦庄开放创新中心于11月15日在北京正式启用，聚焦产业、教育、科研、创业的深度融合 [1] - 该中心是拜耳在华设立的首个创新中心，于2023年宣布落户亦庄国际医药创新公园 [1] - 中心旨在以开放生态链接“中国创新”与“全球智慧” [1] 中心功能与目标 - 中心将孵化本土创新药企，并助力本土创新药出海，全链条强化中国创新 [1] - 中心将与高水平科研临床机构合作，以提升基础科研及临床转化能力 [1] - 中心将助力数据驱动的数字化商业创新 [1] 初期成果与活动 - 拜耳Co.Lab作为创新体系的首个成果，迎来了首批入驻企业浦合医药与尧景基因 [1] - 中心启用同日举办了“中欧科创共同体主题日系列活动暨2025第四届中欧生命科学与医药创新交流活动” [1]

核心观点 - 报告认为2026年港股医药行业投资应聚焦创新药及产业链机会 行业在政策支持 创新药出海加速 商业化放量及盈利拐点显现等多重因素驱动下景气度持续提升 板块估值已显著修复但相比A股和海外市场仍具备吸引力 建议关注具备商业化能力和国际化布局的头部公司 [1][3][15] 行业复盘与市场表现 - 港股医药市场年初至今表现亮眼 恒生医疗保健指数累计涨幅约为82% 大幅跑赢申万医药生物指数的22%和纳斯达克生物技术指数的27% [15] - 子行业表现分化 创新药和Pharma板块受益于对外授权交易持续落地 年初至今累计回报率分别为170%和67% [16][18] - 港股医药整体估值低于A股和海外市场 港股 A股 美股医药公司中位数估值分别为17倍 29倍 19倍2025年预测市盈率 [15] - 2025年初以来港股医药基金持仓水平持续提升 [15] - 港股医药IPO市场明显回暖 2025年初至今新增20家医药公司上市 IPO融资金额从2024年的约34亿港元大幅提升至超过250亿港元 [36][39][40] 创新药板块 - 行业景气度延续 多项政策支持创新药行业发展 包括北京和深圳在2025年4月发布的专项支持措施 [68][69][70] - 国内创新药出海交易活跃 2025年初至今交易数量达109项 总金额超1100亿美元 创历史新高 代表性交易包括信达生物与武田达成的114亿美元合作及三生制药与辉瑞达成的60.5亿美元合作 [62][63][64] - 头部公司商业化销售放量并实现盈利 例如百济神州三季度泽布替尼全球销售额达10.41亿美元 同比增长51% 公司GAAP净利润为1.25亿美元 去年同期亏损1.21亿美元 [3] - 信达生物2024年首次实现Non-IFRS净利润与EBITDA转正 预计2025年持续提升 康方生物核心产品卡度尼利和依沃西纳入医保后快速放量 [3] - 国内创新药研发效率具备优势 患者招募周期仅为美国一半左右 2024年中国进入研发阶段的创新药数量超过1250种 接近美国的1440种 [50][54] 传统制药企业 - 头部Pharma公司研发投入快速增长 加速创新转型 创新产品收入贡献持续提升 [3] - 中国生物制药预计创新产品销售贡献有望从2025年的50%增长至2026年的55%和2027年的60% [3] - 翰森制药1H25创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元 收入贡献从1H24的77.3%提升至82.7% [3] - 三生制药与辉瑞就SSGJ-707达成重磅合作 辉瑞已启动两项全球三期临床 [3] - 跨国药企面临专利悬崖 2025-2033年期间有超过20款重磅产品专利到期 按2024年销售额计算合计近2400亿美元 为中国创新药出海提供机遇 [47][48] CXO板块 - 创新药投融资回暖有望推动药企加大早期研发投入 带动CXO需求复苏 [3] - 多肽 ADC等新兴领域有望打开增量空间 国内创新药出海加速提升产业链景气度 [3] - 板块有望迎来复苏 建议关注药明康德 药明合联等公司 [3] - 头部CXO公司上半年业绩靓丽并上调全年指引 [44] 支付环境与政策支持 - 2025年药品目录谈判顺利结束 新版基本医保药品目录及首版商保创新药目录计划于12月发布 [71] - 多款CAR-T和双抗产品通过商保目录初步形式审查 包括复星凯瑞的阿基仑赛注射液 驯鹿的伊基奥仑赛注射液等 [72][73][74] - 北京 深圳等地出台政策从审评审批 临床应用 融资等多环节支持创新药发展 例如北京将创新药临床试验审评审批时限由60个工作日压缩至30个 [68][69][70] 重点公司业绩与估值 - 百济神州预计2025年全年GAAP经营利润为正 经营活动产生正现金流 上调2025年收入指引为51-53亿美元 [3] - 重点公司盈利预测显示高增长 例如百济神州2025年预测收入377.17亿元人民币 同比增长39% 2026年预测净利润同比增长133% [4] - 信达生物2025年预测收入131.82亿元人民币 同比增长40% 2026年预测净利润同比增长130% [4] - 港股医药1H25业绩显示创新药板块总收入为423亿元 同比增长33% 合计亏损总额为11亿元 同比下降90% [44]

（文章来源：每日经济新闻） 相关机构表示，2025年前三季度，创新药板块营收达485.6亿元，同比增长21.41%，归母净利润虽仍 为-4.6亿元，但亏损幅度已大幅收窄。近年来国产原研药获批数量持续攀升，从肿瘤治疗到自身免疫疾 病领域，创新药凭借确切的临床价值迅速占领市场。与此同时，越来越多国产创新药通过"出海"实现价 值升级，海外授权交易金额屡创新高，为板块增长注入新动力。长期向好趋势已从业绩兑现延伸至BD 出海，创新药行业未来发展前景可期。 创业板医药ETF国泰（159377）跟踪的是创医药指数（399275），单日涨跌幅上限20%，该指数从A股 市场中选取涉及生物制药、化学制药、中药及医疗器械等研发与生产的上市公司证券作为指数样本，重 点关注高研发投入、成长性良好且具有较强创新能力的企业，以反映中国医药行业创新发展的整体趋 势。 ...

2025年医保谈判与商保创新药目录 - 2025年度中国医保谈判协商于11月3日下午结束，连续谈判5天[2] - 中国首次制定的商保创新药目录即将登场，国家医保局将于下月初公布谈判结果，新版目录于2026年1月1日起实施[3] - 本次谈判中，申报参与商保目录的创新药有121个，最终参与谈判的创新药品种为24个[3] 2025年创新药行业里程碑与表现 - 2025年是中国创新药大年，仅前三季度就有50个创新药获批上市，超过2024年全年[5] - 授权出海重磅交易迭出：恒瑞医药与默沙东签署19.7亿美元授权合作，与葛兰素史克达成125亿美元授权协议；三生制药与辉瑞达成60亿美元双抗SSGJ-707的全球授权协议[5] - 资本市场热情高涨，A股、港股创新药板块持续爆发，新上市公司数量、股价上涨幅度均创同期新记录[5] - 新一轮“创新药物研发国家科技重大专项”已于2025年正式启动，目标是到2035年将中国建成世界新药创制中心和生物医药产业高地[3][4] 2025年医药板块特征与细分领域表现 - 2025年医药板块行情是在多年下行基础上的触底回升，呈现结构性特征[11] - 创新药持续出海，重磅对外授权交易落地，证明中国创新药实力已站在全球最前沿[11] - 创新药产业链（CXO和生命科学上游）呈现较好趋势，订单和业绩有较明显的景气度复苏趋势，基本面上行[11] - 医疗器械、医疗服务、中成药等领域因政策、环境因素影响，相对承压，三季报显示仍有压力需要消化[11] - 经过2025年的进一步出清，2026年有望看到这些承压细分领域的边际改善[12] 中药与医疗器械行业政策影响 - 《中药生产监督管理专门规定》将于2026年3月实施，特点是“严进严出、中间松绑”，将驱动中药行业高质量发展，加快供给端改善[13] - 新规带来的质量升级、体系建设成本，将减少盲目进入的中小玩家，有利于已具备高质量体系的头部优质企业提升竞争力[13] - 2025年7月国家药监局发布公告支持高端医疗器械创新发展，但想象中的行情并未出现，主要因医疗器械板块业绩复苏不明显，受渠道库存、高值耗材集采等因素压制估值[13][14] - 高端医疗器械支持政策更侧重于手术机器人、高端影像设备等相对细分领域，政策转化为业绩需要时间，短期难带动整个板块[14] 2026年医疗器械细分赛道展望 - 2026年医疗设备、高值耗材、IVD预计均有复苏，其中高值耗材最可能实现超预期增长[15] - 医疗设备需求稳健增长，2025年招标采购已呈明显复苏趋势，是行业前瞻性指标[15] - IVD试剂需求与医院诊疗量高度相关，增长相对稳健；高值耗材有望受益于集采后手术渗透率提升，实现较快增长[16] - 器械细分领域均有出海逻辑，优质头部公司出海加速，海外收入占比持续提升将带动业绩表现[17] 脑机接口与前沿技术创新 - 非侵入式脑机接口由于其安全性，有望在2026年获得国内药监局审批，开启商业化应用[18] - 侵入式脑机接口受限于临床进度，预计2026年进展较快的在研产品将进入注册临床阶段，商业化运用还需时间[18] - 2026年创新药仍是医药核心细分领域，产业趋势确定，未来5-10年中国创新药将站在全球最前沿[19] - 除ADC和双抗外，自免双抗、TCE双抗、小核酸等前沿技术或治疗领域有望在2026年出现新突破，成为投资主线[20] 投资逻辑与关键指标跟踪 - 对于创新药公司，最核心的是研发管线，包括具体品种的研发进度和临床数据[21] - 对外授权（License-out）是产品具备全球竞争力或差异化创新的重要背书[21] - 对于CXO公司，核心是业绩，需关注利润表以及订单、产能等前瞻性指标[22] - 对于医疗器械公司，关注核心在业绩层面，同时需关注细分领域政策及医疗设备招采数据[22] 政策支持展望 - 创新药支持政策比较完善，从审批监管到医保支付端、金融层面均有政策出台，后续期待商保快速发展，在支付端带来增量资金[23] - 医疗器械支持政策发展相对较慢，可能需要进一步定义创新，明确创新器械范围，并参考创新药支持政策以加速行业发展[23]