财务业绩 - 25Q2实现营业收入49.66亿元同比增长23.1%超预期48.4亿元 经调经营利润8.52亿元对应利润率17.2%超公司指引 [1] - 25H1累计营收93.93亿元同比增长21.1% 经调净利润12.79亿元同比微增 经调净利率13.6%同比下降2.4个百分点 [1] - 25Q2经调净利润6.92亿元对应利润率13.9%同比下降1.6个百分点 [1] 区域表现 - 中国大陆营收58.27亿元同比增长15.9% 直营店20家减少5家 合伙人门店4258家减少77家 同店GMV下降低个位数但客单价提升 [1] - 海外营收35.66亿元同比增长30.5%占整体38% 门店3307家净增189家 北美营收12.95亿元同比增长69.7%占比13.79%为海外最大市场 [1] - 北美门店达394家 受益于人口基数与人均收入优势 被视为主要增长引擎 [1] 运营策略 - 大店策略推进 中国大陆MINISO大店占比达5% 贡献中双位数百分比增长 25Q2新开30家均为MINISO LAND与旗舰店 [2] - 海外实行集中开店策略 如德克萨斯州奥斯汀三店齐开提升品牌曝光与客流 美国门店同店销售25Q2转正 [2] - 针对美国市场强化节日性与一站式购物能力 持续提升门店盈利能力 [2] IP战略 - 从国际授权IP转向自有IP与国际IP并重 自有IP右右酱供不应求 预计2025年GMV达1亿元 [2] - 签约9位艺术家IP并收购潮玩IP 今年销售额预计2.5亿元超预期 明年有望达6亿元 [2] - 自有IP培育完善IP生态 实现IP力与品牌力绑定 推动IP经济高质量增长 [2] 增长前景 - 中国大陆通过门店调改与品牌力提升 同店GMV增速有望回正 [1] - 北美市场扩张空间广阔 海外集中开店与大店策略支撑增长动能 [1][2] - SKU高速推新与IP双轮驱动支持持续高增 2025-2027年预测营收212.42/255.74/294.07亿元 [3]

公司表现 - 泡泡玛特线上首发新款毛绒挂件"星星人好梦气象局系列"盲盒 单个售价79元 整盒474元 上线后迅速售罄 [1] - 官方小程序及电商平台库存数秒内售罄 瞬时流量过大导致平台卡顿和短暂崩溃 [1] - 星星人IP作为泡泡玛特旗下成长最快的新锐IP之一 2025年上半年实现营收3.9亿元 [5] - 公司2025年上半年经调整净利润达47.1亿元 同比增长362.8% [5] - 公司客服回应称无专门政策管理二手市场高价炒作行为 建议消费者通过官方渠道购买 [5] 产品市场热度 - 星星人盲盒现货一盒难求 二手市场价格迅速飙升 整盒成交价达1350元 溢价约3倍 单个平均价约150元 溢价约2倍 隐藏款价格高达478元 溢价超6倍 [3] - 黄牛称订单量远超预期 星星人热度与两个月前LABUBU3.0走红时相似 预计成为继LABUBU之后下一个爆款IP 后期价格可能继续上涨 [5] - 消费者反映抢购困难 页面加载完毕即显示付款失败或售罄 线上排队达数百人 线下门店同样缺货 [3] 行业趋势与消费者行为 - Z世代愿意为情感价值付费 产品以治愈系情感化设计触达年轻群体情绪需求 构建情感共鸣 [6][7] - 盲盒机制放大随机乐趣 叠加限量发售制造稀缺感 短期内激发抢购热潮 [7] - 单件产品精准匹配年轻群体消费能力 整盒溢价通过捆绑销售有效提升客单价 [7] - AI加持让潮玩提供更浓郁的情绪价值 形成"社交传播 形成爆款 供应链快速响应"的闭环 [5][6] - 行业需警惕IP生命周期规律 爆款IP热度存在周期性衰减 需靠持续内容迭代维持吸引力 [7]

行业定义与分类 - 手办是根据动漫、游戏、电影、品牌等文化内容中的人物、角色或形象设计制作的人形玩偶或模型，核心价值在于通过实体化呈现虚拟形象，满足消费者对文化内容的情感寄托、收藏需求及审美表达 [2] - 手办主要分为三大类：按制作工艺与成品形态（如GK树脂模型、PVC涂装完成品、可动人偶、Q版粘土人）、按获取方式与市场定位（如景品、盲盒、限定款）以及按IP来源（如二次元动漫游戏角色、原创IP、国潮文化联名） [3] 市场规模与增长 - 中国手办行业市场规模从2020年的36.6亿元增至2024年的110.8亿元，年均复合增长率达24.8%，预计2026年将达到162亿元 [1][18] - 中国泛二次元用户规模持续扩大，2024年达5.03亿人，同比增长2.65%，其中核心二次元用户约1.2亿人，占比23.9%，预计2025年泛二次元用户将进一步增长至5.1亿人 [5] - 全球手办市场规模约122.4亿美元（约合人民币878亿元），亚太地区以58%的份额主导市场 [20] 消费群体特征 - Z世代占消费者78%，人均年潮玩消费超2000元，女性用户占比75%，推动手办市场向情感化、社交化、收藏化方向发展 [5] - 35-45岁"大男孩"群体成为新增长极，复古IP复刻与情怀向产品将迎来爆发 [28] 国产IP崛起 - 国产IP手办市场份额从2020年的不足30%提升至2024年的45% [7][18] - 《原神》《斗罗大陆》等爆款IP衍生品单款预售量超10万件，销售额破3000万元 [7] - 传统文化IP通过"潮玩化"焕发新生，故宫、敦煌等文博机构与泡泡玛特、十二光年合作推出"唐宫夜宴""飞天神女"系列，溢价率达200% [7] 技术革新与生产 - 3D打印技术将新品开发周期从12个月缩短至3-6个月，降低小批量生产成本，使Myethos等品牌能够推出用户定制化手办，客单价超2000元 [8] - 自动化生产线普及使头部工厂单日产能从5000件提升至2万件 [8] - 环保材料应用成为出海关键，可降解PVC、生物基树脂占比达45%，符合欧盟REACH标准，助力万代魂、十二光年等品牌在欧洲市场溢价15%销售 [8] 渠道与销售 - 线上直播电商占比从2020年的12%增至2024年的35%，通过"开箱测评+限时折扣"拉动冲动消费，单场直播销售额破千万元 [10] - 泡泡玛特门店从187家增至500家，覆盖三线及以上城市；乐高与名创优品合作"店中店"模式，渗透低线城市 [10] - 出海战略聚焦高潜力市场：东南亚市场通过本地化设计实现单店月均销售额超200万元；欧美市场依托亚马逊、Etsy等平台销售机甲手办，北美占比从5%提升至18%；中东市场针对高净值人群推出限量潮牌手办，单款售价超2000元，毛利率达65% [10] 政策支持 - 2025年1月国务院发布《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，明确提出要重点培育具有中国审美特色的时尚消费品类，包括潮玩、文创联名产品等，着力打造国货"潮牌" [11] - 东莞市2025年专项投入1.2亿元扶持潮玩产业，重点支持原创设计、AI技术应用和市场拓展等关键环节，同时创新性推出"潮玩+工业旅游"、"潮玩小镇"等产业融合发展模式 [11] 竞争格局 - 全球手办市场形成"一超多强、区域分立"的竞争格局，万代以25%份额稳居全球龙头，Good Smile Company以12%份额深耕二次元细分领域，泡泡玛特以10%份额通过原创IP矩阵与盲盒模式实现差异化突围 [20] - 中国手办市场呈现"头部引领、细分突围"的竞争格局，泡泡玛特、52TOYS等头部企业通过全产业链布局主导市场，前者海外收入占比达38.9%，后者垄断超七成男性用户；吾独友偶、若来等国潮新锐品牌则以文化创新破局 [22] 未来发展趋势 - IP生态全球化与文化价值深度融合，头部企业将深化与海外影视、游戏、动漫IP的联名合作，同时推动本土IP如《原神》《斗罗大陆》等在欧美、东南亚市场落地 [25] - 技术驱动体验升级与生产模式变革，AI设计工具将降低原创IP开发门槛，3D打印与柔性制造技术将缩短新品开发周期至1-2个月，AR试玩、虚拟展厅等技术将打破线上线下界限 [27] - 市场细分深化与可持续发展成共识，企业将针对不同消费群体推出差异化产品，环保材料应用占比将从目前的30%提升至50%以上，二手交易平台与盲盒回收机制的完善将推动循环经济发展 [28]

品牌推广举措 - 紧抓十五运热点 聚焦IP经济 参与广东优品展 发挥免税及离境退税政策吸引力 打造文商旅体消费新场景 [1] - 通过体育盛事+谷子经济+政府展会+政策红利多维共振 借助赛事流量和动漫策展实现品牌高频曝光及活力形象传递 [1] - 借力广东优品展及广交会等会展经济精准引流高端消费人群与国际游客 提升品牌国际化形象与高端定位 [1] 业务拓展动态 - 广州首家市内免税店于8月26日落户广州友谊国金店 为广州建设国际消费中心城市注入新势能 [1] - 采用逛街式免税全新模式 开启城市高端商业体验新篇章 [1]

投资评级 - 给予名创优品(09896 HK)"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 25H1业绩超预期 营收93 93亿元/+21 1% 经调整净利润12 79亿元 同比微增 [1] - 同店恢复与北美扩张为增长引擎 中国大陆同店GMV下降低个位数但客单价提升 北美营收12 95亿元/+69 7% 占总营收13 79% [1] - 大店策略与IP投入驱动增长 大店占中国大陆门店5% 贡献中双位数增长 自有IP右右酱预计2025年GMV达1亿元 [2][3] - 预测2025-2027年营收212 42/255 74/294 07亿元 归母净利润24 13/34 67/43 23亿元 对应PE 22 14/15 41/12 36X [3] 财务表现 - 25Q2营收49 66亿元/+23 1% 超预估48 4亿元 经调经营利润8 52亿元 利润率17 2%超指引 [1] - 25H1经调整净利率13 6%/-2 4pcts 盈利能力略降 [1] - 2024A营收169 94亿元/+48 12% 归母净利润26 18亿元/+47 97% [4] - 预测2025E归母净利润24 13亿元/-7 81% 2026E回升至34 67亿元/+43 68% [4] 地区业务 - 中国大陆营收58 27亿元/+15 9% 直营店20家/-5家 合伙人门店4258家/-77家 [1] - 海外营收35 66亿元/+30 5% 门店3307家/+189家 北美为最大海外市场 [1] - 美国同店销售25Q2转正 集中开店策略提升品牌认知度 [2] 战略举措 - 推行大店策略 25Q2新开30家均为MINISO LAND与旗舰店 未来国内外扩店以大店为主 [2] - 加码IP投入 签约9位艺术家IP+收购潮玩IP 今年销售额预计2 5亿元 明年有望达6亿元 [3] - 自有IP培育完善生态 实现IP力与品牌力绑定 [3] 增长动力 - SKU高速推新与IP双轮驱动支持持续高增 [3] - 北美市场人口基数大、人均收入高 扩张空间广阔 [1] - 门店调改与品牌力提升有望推动同店GMV增速回正 [1]

行业市场表现 - 中国潮玩市场规模从2015年63亿元增长至2023年600亿元 预计2026年突破1101亿元 复合增长率超20% [1] - 全球潮玩市场规模2022年达312亿美元 2024年预计增至448亿美元 成人收藏市场贡献主要增量 [1] 公司战略布局 - 公司明确文化输出加消费升级双轮驱动战略 将IP经济作为转型核心 [2] - 通过成立浙江源脉文化科技构建孵化原创IP加引入优质IP的双轨模式 目标覆盖国风 国漫 国际IP三大领域 [2] - 公司旗下子公司正式发布先锋潮玩品牌TT并同步全球首发TT×我是不白吃联名系列 [2] 公司财务表现 - 2025年第一季度营收同比增长40% 净利润激增218% [2] - 8月以来股价涨幅近60% 年内股价上涨超140% [3] - 公司总市值超60亿元 [3] IP合作与运营 - TT品牌与现象级IP我是不白吃开展联名合作 该IP全网粉丝量超7200万 动画作品年播放量超过200亿 [2] - 举办TT×我是不白吃开学季主题见面签售会 现场陈列多款联名商品包括毛绒玩具 潮玩挂件 文具本册 神秘盲盒等 [1] - 活动吸引大量学生群体及年轻家庭参与 设置图书签售环节并提供专属签名和合影机会 [1]

泡泡玛特财务表现 - 2025年上半年营收138.8亿元人民币 同比增长204.4% [1] - 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% 半年净利润超2024全年 [1] - 创始人王宁提出全年营收目标200亿 并认为300亿目标也可轻松达成 [3] 泡泡玛特区域业绩 - 中国区营收82.8亿元 同比增长135.2% [2] - 亚太区（不含中国）营收28.5亿元 同比增长257.8% [2] - 美洲区营收22.6亿元 同比增长1142.3% [2] - 欧洲及其他地区营收4.8亿元 同比增长729.2% [2] 泡泡玛特IP运营 - THE MONSTERS取代MOLLY成为最大收入来源 LABUBU晋升为世界级IP [3] - IP运营模式依赖设计师原创 通过线下渠道强化IP与消费者连接 [3] - IP存在周期性风险 出圈可能导致核心粉丝流失影响复购 [4] - 公司对LABUBU开发保持克制 需持续推出新IP维持增长 [4] 老铺黄金财务表现 - 2025年上半年营收123.54亿元 同比增长251% [1] - 净利润22.68亿元 同比增长285.8% 经调整净利润23.5亿元 [1] - 日均销售额达7750万元 在消费疲软环境下表现突出 [5] 老铺黄金商业模式 - 毛利率长期维持在40%以上 远超周大福等传统品牌 [7] - 古法黄金工艺带来高溢价 同类产品溢价率高达55% [7] - 古法黄金珠宝2018-2023年复合增长率64.6% 未来增速预计持续高于行业 [7] - 创始人徐高明定位对标国际奢侈品 目标单店年销售额突破10亿元 [7] 老铺黄金现金流风险 - 2024年利润不足20亿 购买黄金支出28亿导致现金流为负 [8] - 2025年上半年利润22亿 借入18亿有息负债购买40亿黄金 [8] - 自由现金流长期为负 业务扩张高度依赖外部融资 [8] - 现金转化效率低下 利润大量沉淀为存货存在流动性隐患 [8]

财报表现分析 - 2025年一季度总营收44.3亿元 环比下滑6.1% 同比上涨18.9% [1] - Miniso品牌收入同比增长16.5%至40.86亿元 其中国内市场营收同比上涨9.1%达24.94亿元 海外市场营收达15.92亿元 同比增长30.3% 占集团总收入比重较去年同期提高约3个百分点 [1] - TOP TOY品牌收入大幅上涨58.9%至3.4亿元 [1] - 毛利润同比增长21.1% 毛利率较去年同期上升0.8个百分点至44.2% [2] - 期内利润同比锐减28.8%至4.165亿元 经调整净利润为5.87亿元 同比下降4.8% 经调整净利率从上年同期16.6%降至13.3% [4] - 销售及分销开支同比上涨46.7%至10.21亿元 [4] 业务发展解读 国内市场 - 国内门店数量为4275家 环比净关闭111家 较去年同期净增长241家 [4] - MINISO LAND已开业8家 另有15家正在筹备 旗舰店数量为43家 且150家正在规划中 [4] - MINISO LAND全球壹号店9个月累计销售额突破1亿元 IP系列产品销售占比高达79.6% [5] 海外市场 - 海外门店数量达3213家 较去年同期增加617家 [5] - 北美市场聚焦24个核心州进行集群式布局 门店总数超300家 [5] - 直营门店相关开支增长71.4% 包括租金 折旧与摊销费用 工资支出等 [7] TOP TOY业务 - 门店数量达280家 其中直营门店40家 合伙人门店240家 [7] - 连续三个季度收入同比增速超过50% [7] - 6月安排分拆TOP TOY在香港进行首次公开招股 [10] 发展分析与预测 - 国内消费市场逐步复苏 兴趣消费和IP经济蓬勃发展 [10] - 海外新兴市场消费潜力巨大 [10] - 国内零售竞争日益激烈 IP同质化加剧 [10] - 海外业务面临关税 汇率波动 文化差异等风险 [10] - 直营店重资产模式导致租金与折旧费用高企 [10]

政策举措与行业影响 - 国家广播电视总局印发《进一步丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给的若干举措》 强调多措并举加强内容建设 增加优质广电视听内容供给 [1] - 实施"内容焕新计划" 加强内容创新 改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策 改进电视剧内容审查工作 优化机制并提高效率 [1] - 加强超高清节目制作播出宣传推介 加强纪录片和动画片精品创作 鼓励支持优秀微短剧进入电视播出 推动优秀境外节目引进播出 [1] 行业竞争格局变化 - 短视频平台崛起导致短视频与短剧抢走观众注意力 挤压长视频平台和传统广电市场 电视剧发展受到一定影响 [1] - 互联网短剧审核机制与影视剧不同 常依靠穿越、重生、豪门、霸总等制造"爽点"的剧情吸引眼球 [1] - 政策举措为电视台与电视剧制作机构在制作和播出领域增加更多空间 有利于提高传统广电在内容和商业上的竞争力 [2] 影视剧产业价值与IP经济 - 影视剧是文化产业重要组成部分 以较长篇幅和鲜明角色展现丰富故事情节 是文化IP尤其是可商业化IP的重要来源 具有巨大商业价值并成为国家软实力的重要来源 [2] - 电视剧是各国文化出口主流产品 中国电子游戏《黑神话：悟空》和潮玩品牌泡泡玛特以IP形式走向世界 但缺乏影视剧长故事赋予的感情连结 [2] - 繁荣影视剧创作能打造更多IP 衍生出更多具有商业价值的场景、服务和商品 [2] 短剧与影视剧产业对比 - 短剧成为资本和市场追逐热点 但形成产业链尚不及影视剧所能释放的经济价值与商业规模 [3] - 大多数短剧是一次性快速消费品 难以形成IP基础 制作成本较低廉且周期较短 内容和模式相似 [3] - 短剧生产生态难以为影视剧行业培育和输送高质量编剧、导演以及演员等人才资源 [3] 产业发展方向与战略 - 应大力发展影视剧产业 适度给予行业更多创作空间 令题材更加多元化且内容创意度更高 丰富观众精神世界并培育更多IP经济 [3] - 推动C-Drama（Chinese Drama）走向世界 提高国家软实力 向世界传播更具吸引力的中国文化 [3] - 引进更多优秀境外节目 形成开放竞争行业格局 有助于影视产业提高制作质量和创意能力 增加优质广电视听内容供给 [3]

政策举措 - 国家广播电视总局实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》 多措并举加强内容建设 增加优质广电视听内容供给 [1] - 实施"内容焕新计划" 加强内容创新 改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策 改进电视剧内容审查工作 优化机制 提高效率 [1] - 加强超高清节目制作播出宣传推介 加强纪录片 动画片精品创作 鼓励支持优秀微短剧进入电视播出 推动优秀境外节目引进播出 [1] - 加强相关法律法规制度建设 加强节目版权保护 [1] 行业影响 - 改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策 改进电视剧内容审查工作 优化机制 提高效率 给电视台与电视剧制作机构在制作 播出等领域增加更多空间 提高传统广电在内容和商业上的竞争力 [2] - 推动优秀境外节目引进播出 吸引更多观众回归电视频道 [2] - 短视频平台崛起 短视频与短剧抢走观众注意力 挤压长视频平台和传统广电市场 电视剧发展受到一定影响 [1] - 互联网短剧和影视剧审核机制不同 前者依靠穿越 重生 豪门 霸总等直接制造"爽点"的剧情吸引眼球 [1] 产业价值 - 影视剧是文化产业重要组成部分 以较长篇幅和鲜明角色展现丰富故事情节 是文化IP尤其是可商业化IP的重要来源 具有巨大商业价值 成为国家软实力的重要来源 [2] - 电视剧是各国文化出口中的主流产品 需要繁荣包括动漫等在内的影视剧创作 才能打造更多IP 衍生出更多具有商业价值的场景 服务和商品 [2] - 短剧成为资本和市场追逐热点 但尚不及影视剧所能释放出的经济价值与商业规模 大多数短剧是一次性快速消费品 难以形成IP基础 [3] - 短剧制作成本较低廉且周期较短 内容和模式相似 难以为影视剧行业培育和输送高质量的编剧 导演以及演员等人才资源 [3] 发展建议 - 大力发展影视剧产业 适度给予行业更多创作空间 令题材更加多元化 内容创意度更高 丰富观众精神世界 培育更多IP以及IP经济 [3] - 让C-Drama（中文电视剧）不断走向世界 提高国家软实力 向世界传播推广更具吸引力的中国 [3] - 引进更多优秀境外节目 形成开放竞争的行业格局 有助于影视产业在竞争中不断提高制作质量 提升创意能力 增加优质广电视听内容供给 推动文化产业繁荣发展 [3]