报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月行情围绕国内“反内卷”和海外美国关税谈判两条主线展开，场内氛围乐观，多数宽基月线表现强，但期货视角风险偏好衰减，后续指数上涨动能或减弱，贴水收敛力度或减小 [5][22] - 中长期对指数及基差方向性判断不变，年内指数看涨、贴水收敛，临近9月阅兵窗口期市场活跃度或有保证 [5][22] 根据相关目录分别进行总结 近期基差回顾 - 7月行情围绕国内“反内卷”和海外美国关税谈判两条主线，国内“反内卷”先刺激市场后降温，海外关税政策落地压制人民币资产，月末各指数回撤 [6] - 7月场内乐观，全A日均成交1.6万亿，杠杆资金连续净流入，融资余额近2万亿创近10年新高，多数宽基月线强，创业板指涨幅超8%，小微盘强势，上证50涨幅仅2.4% [6] - 月度基差变化上，IH、IF稳定，IC和IM收敛后月末走阔，IM贴水略有收敛，历史分位数升至11%附近 [8] - 7月基差下方支撑减弱，指数下跌时基差走弱幅度变大，7月末指数上涨时基差提前转向，指向期货视角风险偏好衰减 [8] - 高频层面，7月各品种基差日内1min分歧增加，IM基差下行明显，空头力量增强，7月末指数回调时基差走势一致性增强 [15] - 产品端，资金净流出指数类产品，宽基ETF、A500ETF和指增规模下滑，指增新发节奏保持；私募中性策略多空仓位提升，空头力量增强，年内收益达往年全年水平；CTA策略对股指净多头处年内高位，方向性交易乐观 [17][18] - 7月多头替代超额收益约1%，IC和IM当月合约空头对冲成本低0.5%左右，跨期价差受换月影响月末下行 [21] 多头展期绩效回顾 - 近250日多头展期策略年化收益率，IF为 -0.3%，IH为4.9%，IC为8.3%，IM为6.6%；基准组合收益率，IF为3.3%，IH为4.4%，IC为6.9%，IM为11.3%；超额收益，IF为 -3.6%，IH为0.5%，IC为1.5%，IM为 -4.6% [26] 空头展期绩效回顾 - 近250日空头展期策略年化收益率，IF为 -4.4%，IH为 -5.3%，IC为 -5.4%，IM为 -11.3%；基准组合收益率，IF为 -3.9%，IH为 -5.0%，IC为 -7.4%，IM为 -11.3%；超额收益，IF为 -0.5%，IH为 -0.3%，IC为2.0%，IM为 -0.1% [33]

行业与公司分析总结 1 市场主导变量与模型偏差 - 当前市场主导变量为风险偏好上升 导致股市上涨、债市下跌 与流动性下降预期相反 模型预测出现偏差[1] - 模型在总量资金变化预测较准确 但对风险偏好变化缺乏有效预测手段 需进一步完善[7][8] - 基本面研究胜率约64% 风险偏好驱动阶段胜率明显下降[15] 2 资产端与负债端表现 - 资产端盈利低位窄幅震荡 私人部门负债增速平稳 经济无大幅波动迹象[1][5] - 负债端金融部门流动性异常宽松 资金空转现象严重 类似2016年去杠杆过程[1][5] - 实体部门经历两轮负债增速扩表（1-2月6周、6-7月5周） 主要由政府部门发债驱动 私人部门融资需求低[10] - 6月政府部门负债增速15.3% 整体实体部门负债增速8.8% 7月政府部门负债增速升至15.6%[10] 3 金融流动性变化 - 金融流动性边际扩张顶点出现在7月4-8日 之后开始收敛 8月初季节性恢复短暂[6] - 7月第二周起金融流动性边际收缩 股票和债券市场呈现跷跷板效应[12] - 金融与实体经济分化 金融让利于实体经济 货币政策配合财政政策[11][12] 4 未来市场预期 - 预计未来几个月政府部门负债增速单边下降 年底或降至12.5%[13] - 权益市场趋势性上涨难以维持 因缺乏持续盈利增长支撑[13] - 若风险偏好趋势性反转 可满仓成长股并做空债券 但概率较低[29] 5 风险偏好驱动因素 - 风险偏好上升源于国内"反内卷"政策 体现为商品期货价格异常拉升与南华黑色指数高度相关[16][18] - 股债性价比（万德全A市盈率倒数/实际收益率）7月24日达2.76（本轮最低） 显示风险偏好倾向股票[21] - 风险偏好为内生变量 在盈利稳定、负债端收敛背景下 其下降只是时间问题[15] 6 美国经济对比 - 美国2025年上半年实际GDP增速2.0% 向联储预期中枢1.8%回归 类似2001年互联网泡沫后回归[17] - 二三月份AI狂热推动风险偏好 但难以持续[17] 7 投资策略建议 - 债券：实债收益率超1.7%为相对安全位置[28] - 权益仓位：若风险偏好下降 应降低仓位并集中于价值股[31] - 对冲策略：做多国债期货+做空沪深300/上证50+做多中证1000[31] - 极端情况可小仓位参与成长股 同时配置债券防范风险[31] - 学会空仓是成熟投资者重要标志 不利市场环境下保持空仓可避免损失[30] 8 研究方法比较 - 基本面研究关注盈利和估值 胜率约64% 适合长期投资[15][23][24] - 非基本面研究依赖情绪波动 适合短期交易（高频量化/游资）[23][27] - 投资应侧重胜率（基本面）而非赔率 稳定模型胜率可达80%[24][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策定调揭晓预期修正，债券收益率阶段性顶部明确，10年期国债利率在1.75%附近形成中期顶部 [3][10][12] - 税收政策变化对名义利率中枢有“一次性”冲击，预计税负利差在5BP附近，国债期货远月合约定价受影响 [4][13][14] - 需重新寻找利率波动中枢，10年期国债1.75%中期顶部相对可靠，1.65%波动中枢位置有效，下半年利率下行空间可能打开 [5][15][16] 根据相关目录分别进行总结 如何重新定义利率中枢 - 观点回顾：月末重要会议“反内卷”政策部署或出现，但推进速度和重视程度可能有预期差，需求端难现大规模拉动政策，长端收益率下行胜率未降，赔率提升，布局窗口打开 [10] - 政策定调：需求端拉动政策格局未变，无超预期城市更新政策；“反内卷”政策存在但推进不及预期，对物价和利率定价中长期有影响；货币政策降成本任务仍在，资金面三季度大概率稳定宽松，新一轮政策利率调降和流动性宽松在酝酿 [10][11] - 利率顶部：从政策预期看利率中枢，预期性定价充分反应，政策实际落地影响中长期存在，10年期国债利率在1.75%附近形成中期顶部 [3][12] - 税收影响：税收政策变化对名义利率中枢有“一次性”冲击，自营类和资管类机构实际税负不同，预计税负利差在5BP附近，国债期货近月合约定价影响不大，远月合约最廉可交割券选择或受影响 [4][13][14] - 波动中枢：风险偏好修复，基本面全年“前高后低”，10年期国债1.75%中期顶部意义或受挑战但仍可靠，1.65%波动中枢位置有效，下半年利率下行空间可能打开 [5][15][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周市场整体下跌，周中创新高后震荡回落，医药生物、通信、传媒涨幅居前，煤炭、有色金属、房地产跌幅居前 [3] - 行情转折主要受政策转向和外部风险发酵驱动，上周行情符合调整逻辑，后期市场走向和海外关税谈判有不确定性，向上向下空间均有限 [3][4] - 关注7月国内经济数据、美联储政策走向和关税谈判进展 [5] 策略建议 短线策略 - 日内交易频率参照1分钟和5分钟K线图，IF、IH、IC、IM止损位和止盈位分别参照76点/95点、58点/31点、66点/121点、84点/142点设定 [6] 趋势策略 - 回调后做多，预计IF主力合约IF2508核心运行区间3909 - 4110点，IH主力合约IH2508核心运行区间2727 - 2853点，IC主力合约IC2508核心运行区间6030 - 6434点，IM主力合约IM2508核心运行区间6375 - 6804点 [6] 跨品种策略 - 多IF（或IH）控IC（或IM）的策略谨慎参与 [7] 各目录总结 现货市场回顾 - 上周全球股指多数下跌，2025年以来各大指数上涨，上周市场各主要指数均下跌，沪深300和中证500指数行业涨跌互现，医药板块涨幅居前 [11][12][13][15] 股指期货行情回顾 - 上周股指期货主力合约IF跌幅和振幅最大，成交量和持仓量回落 [15][16] 指数估值跟踪 - 周度数据显示，上证指数市盈率（TTM）为15.57倍，沪深300指数市盈率（TTM）为13.5倍，上证50指数市盈率（TTM）为11.39倍，中证500指数市盈率（TTM）为30.79倍，中证1000指数市盈率（TTM）为41.44倍 [18][19] 市场资金面回顾 - 新成立偏股基金份额和两市新增投资者数量有相关数据，上周资金利率价格一度回落，央行有净投放 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月金融部门流动性异常宽松、财政前置力度超预期，7月金融部门流动性收敛，实体部门负债增速7月反弹后或单边下行至年底，9月底10月初或微弱扩表 [1][12] - 展望8月，盈利窄幅震荡、流动性边际收敛，风险偏好下降后股债性价比转向债券，权益风格回归价值占优，建议仓位集中在债券，等待价值类权益资产介入窗口 [12][39] 根据相关目录分别总结 全社会债务情况 - 截至6月末，中国全社会总债务余额491.5万亿，同比增长8.6%，金融机构（同业）债务余额90.0万亿，同比增长7.6%，实体部门债务余额401.5万亿，同比增长8.8% [14][16][19] - 6月家庭债务余额82.0万亿，同比增长2.9%，政府债务余额113.6万亿，同比增长15.3%，非金融企业债务余额205.9万亿，同比增长7.9%，中长期贷款余额增速降至8.5% [20] - 6月工业企业利润同比降4.3%，负债余额同比增5.4%；国有企业利润同比降4.0% [24] 金融机构资产负债详解 - 6月末广义金融机构债务余额165.2万亿，同比增长7.6%，银行债务余额134.0万亿，同比增长6.9%，非银金融机构债务余额31.1万亿，同比增长10.7% [27] - 6月银行超额备付金率1.7%，货币乘数8.62，货币政策6月松弛后续收敛，7月货币政策边际收敛；6月计入M2的非银金融机构存款同比增长11.2%，流动性边际松弛 [29][32] - 6月末基础货币余额同比增长2.0%，NM2同比增速8.4%高于M2，后续货币政策宽松空间有限，NM2同比增速大概率低于M2 [35][36] 资产配置 - 过去4周国内股牛债熊、成长占优超预期，6月金融部门流动性宽松难持续，7月第一周收敛；财政前置力度大，政府和实体部门负债增速7月达高点后或下行 [1][39] - 6月底至7月初两周股债双牛、成长占优，7月第二周起流动性收敛，风险偏好上升驱动股牛债熊、成长占优，7月28日风险偏好回落股熊债牛、成长仍占优 [1][39] - 6月银行债券投资余额同比增速18.7%，央行和银行合计国外资产余额增速3.5%，中美十债收益率倒挂幅度收敛 [40][43] - 预计美国实际经济增速回落、通胀高位，名义经济增速下降，实体部门负债增速稳定；中国和新兴市场供给恢复，大宗商品价格或下行，关注人民币汇率升值通道 [13][43]

投资者风险偏好变化 - 2025年4月初以来投资者风险偏好上移 权益资产走强对债券型基金形成分流效应 [1] - 权益市场上涨反映宏观经济景气度边际改善 大宗商品集体涨价推动名义利率上行 [1] - 周期股和能源类股票拉升对债市形成较大压力 [1] 债券市场风险与驱动因素 - 央行维持宽松货币市场环境 利率波动风险敞口可控 债券市场风险有限 [1] - 债市走强核心因素包括上游工业品涨价不会迅速传导至下游 [1] - 房地产景气度持续磨底 结构性资产荒现象依然存在 [1] - 货币市场环境保持宽松 大环境对债市依然友好 [1] 经济数据与利率走势预期 - 经济数据有所修复 上游工业品价格反内卷传递至下游带动广谱价格指数上行 [1] - 若数据验证不及预期 债市利率仍有下行空间 [1] 利率债投资策略 - 长债和超长债仍是债市核心资产 下半年利率单边上行概率较小 [2] - 接近利率区间上沿时可考虑拉长久期做多长债 [2] 信用债投资策略 - 4-5年期高等级信用利差处于历史较低分位 [2] - 建议缩短久期并适度下沉资质 [2] 可转债投资机会 - 光伏和固态电池板块受益于反内卷 去产能和关税缓和三重利好共振 [2] - 光伏和固态电池转债估值与正股走势基本正相关 [2] - 受资产荒影响 银行可转债具备投资价值 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市陷三重压制，但短期或迎小行情，在反内卷情绪推动商品上涨、股市持续向好分流资金、以及部分宏观信号边际改善提升风险偏好的三重驱动下，债市情绪被压制，7月21日至25日经历调整，各期限国债、国开债、地方债及信用债收益率全线上扬 [3] - 阶段性看多债市，10Y国债可能重回1.65%左右，2025年债市无趋势性行情，债市风险或已缓释，预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出 [3][83] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 今年1 - 6月，全国规模以上工业企业实现利润总额3.44万亿元，同比 - 1.8%；营业收入66.78万亿元，同比 + 2.5%；营业成本57.12万亿元，同比 + 2.8%；营业收入利润率为5.15%，同比 - 0.22pct [12] - 7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，装机规模约6000万千瓦 [15] - 2025年12月18日，海南自贸港全岛封关启动，“零关税”商品范围扩大至约占全部商品税目的74%，比封关前提高近53个百分点，享惠主体范围扩大，政策限制条件放宽 [15] - 当地时间23日，美国总统特朗普表示将对世界其他大部分国家征收15% - 50%的简单关税；当地时间24日，欧盟成员国通过对价值930亿欧元的美国产品征收关税的决定 [3][15] 中观高频 消费 - 截至7月20日，当周乘用车厂家日均零售量5.8万辆，同比 + 16.8%，日均批发量5.8万辆，同比 + 8.3% [13] - 截至7月25日，近7天全国电影票房收入98443万元，同比 - 33.6%，较一个月前 + 110.2% [13] - 截至7月11日，当周三大家电零售总量247.1万台，同比 + 26.5%，零售总额58.1亿元，同比 + 28.9% [21] 交运 - 截至7月20日，当周港口完成集装箱吞吐量664.2万二十英尺标准箱，同比 + 5.2% [26] - 截至7月25日，当周CCFI综合指数1261.4，同比 - 42.2%，一线城市地铁客运量平均3951.9万人次，同比 - 2.2%，较一个月前 + 1.0% [26] - 截至7月20日，当周邮政快递揽收量36.7亿件，同比 + 13.8%，较4周前 - 10.0% [28] - 截至7月20日，当周铁路货运量8048.8万吨，同比 + 6.8%，高速公路货车通行量5343.1万辆，同比 + 2.0% [31] 开工率 - 截至7月23日，当周全国主要钢企高炉开工率77.6%，同比 + 2.3pct [34] - 截至7月24日，当周沥青平均开工率26.0%，同比 + 3.0pct [34] - 截至7月24日，当周纯碱开工率82.8%，同比 - 6.5pct，PVC开工率74.9%，同比 + 1.8pct [37] - 截至7月25日，当周PX平均开工率80.8%，PTA平均开工率80.7% [37] 地产 - 截至7月18日，当周样本9城二手房成交面积较4周前 - 16.0% [41] - 截至7月25日，近7天30大中城市商品房成交面积156.4万平方米，同比 - 5.6% [42] 价格 - 截至7月25日，当周猪肉批发价平均20.7元/公斤，同比 - 17.5%，较4周前 + 2.4%；蔬菜批发价平均4.4元/公斤，同比 - 10.3%，较4周前 + 0.5%；6种重点水果批发价平均7.1元/公斤，同比 - 0.6%，较4周前 - 4.2% [46] - 截至7月25日，当周北方港口动力煤平均641.0元/吨，同比 - 24.5%，较4周前 + 4.7%；WTI原油现货价平均65.7美元/桶，同比 - 15.7%，较4周前 - 2.5%；螺纹钢现货价平均3310.4元/吨，同比 + 2.6%，较4周前 + 7.9% [49] - 截至7月25日，当周铁矿石现货价平均799.6元/吨，同比 - 0.7%，较4周前 + 10.8%；玻璃现货价平均15.1元/平方米，同比 - 14.8%，较4周前 + 9.2% [54] 债市及外汇市场 - 7月25日，R001为1.55%，较7月21日上行15.10BP；R007为1.69%，较7月21日上行19.60BP；DR001为1.52%，较7月21日上行15.65BP；DR007为1.65%，较7月21日上行16.22BP [56] - 7月25日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.39%/1.59%/1.73%/1.98%，较7月18日分别 + 4.1BP/+6.0BP/+6.8BP/+8.7BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.52%/1.70%/1.81%/2.08%，较7月18日分别 + 4.6BP/+9.5BP/+9.0BP/+5.2BP [61] - 7月25日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.44%/1.67%/1.83%，较7月18日分别 + 5.2BP/+6.2BP/+6.1BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.57%/1.67%/1.58%/1.70%，较7月18日分别 + 6.0BP/+5.3BP/+6.0BP/+5.3BP [64] - 截至2025年7月25日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.4%、1.6%、4.6%和2.8%，较7月18日分别 - 4BP/+8BP/-4BP/+6BP [70] - 7月25日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.14/7.17，较7月18日分别 - 79/-87pips [73] 机构行为 - 截至7月27日，当周理财公司公募理财产品破净率约为1.2%，较年初的1.97%下降了0.77pct，当前破净率的年内百分位位于36.7% [77] - 2025 - 07 - 25估算的利率债中长期纯债券型基金久期平均数约在5.3年左右，相较上周（7月18日）下降约0.17年，周度数据为五月初以来首次下降 [80] - 2025 - 07 - 25估算的信用债中长期纯债券型基金久期中位数约在2.5年左右，平均数约在2.6年左右，相较上周（7月18日）增加约0.3年 [81]

贸易协议 - 美欧达成框架性贸易协议，对大多数欧洲商品征收15%关税，该协议于8月1日生效，结束了长达数月的僵局 [1] - 该协议避免了覆盖全球近三分之一贸易量的大规模贸易战，此前美方威胁征收30%关税 [1] - 特朗普透露欧盟计划向美国投资约6000亿美元，并增加能源和军事装备采购 [1] - 此前美日也达成类似协议，日本承诺投资5500亿美元，美国对日征收15%汽车关税 [1] - 欧洲部分人士对税率高于预期的"零关税"目标表示失望 [1] 市场影响 - 欧元兑美元汇率报1.1742，涨幅0.02% [1] - 美欧贸易协定预计会提升市场风险偏好，消除了一个关键尾部风险 [1] - 欧元汇率很可能因此走强，并有显著上升空间 [1] - 协议表明趋势正从激烈的言辞转向实质性的贸易合作 [1] 技术分析 - 欧元/美元在上升通道中运行，macd在零轴上方运行且绿柱缩小，rsi在50上方拉回 [2] - 指标显示欧元对美元汇率处于上涨中继，正在拉回整理 [2] - 今日欧元走势关注1.1850附近的压力情况，下方支撑在1.1650附近 [2]

股市表现 - 沪指站上3600点，创年内新高，为2022年1月以来首次收于3600点上方 [1] - A股单日融资买入额达1778.88亿元，占成交额比例10.29%，为3月7日以来首次占比超10% [1] 债市表现 - 10年国债收益率从7月9日1.64%回升至7月24日1.74%，上行10bp [1] - 本轮股债跷跷板与历史不同：沪深300上涨超10%，但10年国债利率仅上行7bp，反映流动性主导而非增长预期驱动 [3] 市场驱动因素 - 反内卷政策密集出台提振通胀预期，超级水电工程开建点燃做多热情 [1] - 外围市场波动收敛、人民币汇率企稳释放风险偏好回升信号 [1] 债市影响因素分析 - 反内卷政策对债市利空有限，政策效果传导至通胀需时间 [4] - 雅下水电工程建设周期10年，单年度债券供给冲击有限，难以快速复制 [4] 投资策略建议 - 短债+长债哑铃策略：短债基金如国泰"利"系列控制回撤，长债基金如国泰嘉睿纯债A近1年收益率5.07% [6][8] - 十年国债ETF（511260）年内规模增长124亿元，具备T+0交易、可质押回购特点 [8] - 股债搭配策略：含权基金如国泰招享添利近1年收益率9.78%，国泰多策略近1年收益率9.56% [9][10]

债市调整情况 - 7月21 - 25日债市大幅调整，长端10年、30年国债活跃券收益率分别上行至1.73%、1.95%，短端1年、3年国债活跃券收益率分别上行至1.38%、1.47%[11] - 同业存单、国债、国开债收益率上行，信用债利差普遍走扩，如隐含AA +城投债5年期收益率达2.04%[16][17] 影响因素分析 - 资金面：银行体系净融出规模从7月上旬4万亿元 +降至25日不到3万亿元，或因存款活期化和“银转证”需求，央行呵护或使资金面回稳[2][24] - 机构行为：21 - 25日纯债基金净申购指数为负，周三及周四赎回压力大，理财系为主，周五赎回压力缓解，理财负债端流动性管理压力不大[3] - 风险偏好：“反内卷”使部分商品价格无序上涨，25日夜盘焦煤与焦炭几近跌停，或意味商品单边上行最强阶段过去，可对标2021年债市行情[3][33] 债基久期情况 - 目前利率债基、信用债基、金融债基久期中枢分别降至3.47、1.24、1.49年，利率债基较此前5.5年 +的久期高点回落[2][22] 理财规模与风险 - 7月21 - 25日理财存续规模环比降1252亿元至30.95万亿元，短债和中短债理财产品回撤幅度分别达5bp、1bp[42][43] - 近1周理财产品负收益率升至12.16%，近3个月升至0.47%，理财赎回风险仍可控[51] 杠杆率情况 - 7月21 - 25日，银行间杠杆率均值升至107.41%，交易所杠杆率均值降至122.47%，非银机构杠杆率降至112.10%[67] 政府债供给情况 - 7月28日 - 8月1日政府债计划发行量为5172亿元，较上周7818亿元降低，国债和地方债计划发行量双降[83] 未来关注点 - 跨月央行投放、重点商品表现、中美关税谈判结果、7月制造业PMI、美联储及日央行议息会议结果[21] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[100]