市场表现与前景 - 华尔街以乐观情绪进入年度收官阶段，市场刚经历近六个月来表现最好的一周，扭转了十多年来最糟糕的11月行情之一 [1] - 标普500指数2025年迄今已上涨16.7%，距离全年20%的涨幅仅一步之遥，若实现将标志着市场连续三年实现20%或以上的上涨，为90年代中期以来首次 [1] - 历史数据显示，12月下半月是美股一年中表现第二强劲的时段，平均回报率为1%，且约有70%的时间上涨 [4] - 市场主要波动率指标VIX几乎回吐了过去一个月的所有涨幅，基准10年期美债收益率自10月下旬以来首次保持在4%关口下方 [3] 推动市场的积极因素 - 推动股市继续上攻的利好因素包括"七巨头"科技股上涨、强劲的美国经济以及对美联储将继续倾向于降息的预期 [1] - 利率期货价格目前暗示12月降息25个基点的概率约为87%，私营部门就业增长和零售销售数据低于预期以及消费者信心指数下滑让市场确信美联储将把重点放在就业上 [2] - 共和党的税收和支出法案将于1月1日生效，将带来支出增加、减税和会计变更的组合，同时美联储缩表计划（QT）的结束将为银行系统和金融市场留下更多流动性 [2] - 市场认为今年最严重的波动已经过去，投资者开始对人工智能带来的持续盈利增长和生产力提升进行定价 [2] 行业与板块轮动 - 近期科技股的动荡被视为积极进展，引发了市场最大型AI概念股之间的分化，拥有清晰AI盈利路径的公司获得回报，而资产负债表疲软、依赖债务驱动商业模式的公司失去阵地 [3] - 领涨股票发生变化，科技股正在给医疗保健、材料和非必需消费品等板块"让位"，表明市场涨幅正变得更加广泛，不再过度依赖少数几只股票 [3] - 人工智能代表了一次具有广泛和持久经济影响的划时代技术变革，但短期路径中依然存在风险 [3] 潜在风险因素 - 最高法院可能于年底前裁决特朗普根据《国际紧急经济权力法》实施的许多关税的合法性，这可能扰乱市场对关税水平及受影响产品的假设 [5] - 特朗普将在月内提名美联储主席鲍威尔的继任者，市场会对任何被认为对特朗普过于"顺从"的继任者做出反应 [5] - 散户投资者以谨慎情绪进入11月最后一周，美国散户投资者协会基准调查显示净看空比例为42.7%，高于月初的36.3%和31%的长期平均水平 [5]

核心观点 - 多家券商认为A股市场短期可能波动但中长期趋势向上，如有下跌是布局机会 [1] - 市场初步企稳，前期内外压制因素有望缓解，但12月可能维持高位震荡 [2][3] 市场趋势判断 - A股慢牛行情仍将持续，本轮牛市以政策转向为起点，流动性改善为核心 [1] - 市场调整总体偏良性健康，不会改变中长期震荡向上趋势 [2] - 11月市场波动剧烈、小幅下跌，12月可能维持高位震荡，等待新契机 [3] 影响因素分析 - 美联储12月降息预期再次上升，后续降息和全球货币宽松未结束，为A股提供外部支持 [1] - 美元流动性将迎来边际改善，美联储将于2025年12月1日起暂停量化紧缩操作 [2] - 市场风险偏好受科技产业景气突破、中美博弈态势变化提振 [1] - 海外AI投资泡沫担忧、美元流动性阶段性收紧曾压制风险偏好 [2] - 国内TMT科技方向兑现压力、机构资金年底考核压力曾压制市场情绪 [2] 行业与资金动向 - 11月行业分化大，呈现高切低和轮动态势加速 [3] - 银行继续领涨但判断已近尾声，滞涨低估的纺服、轻工等消费品行业涨幅靠前 [3] - 前期强势的AI、电子、电新等跌幅靠前 [3] - TMT板块关注度重新上行 [2] - 11月底前机构加仓意愿不强，但12月中旬开始将逐步布局2026年方向，存在“抢跑”预期 [2] 配置建议 - 淡化行业轮动、强化耐心，为下阶段布局是更好思路 [3] - 前期涨幅靠前的强势方向继续休整，行业快速轮动或仍是主基调但更难把握 [3]

10年期美债收益率近期走势 - 11月中上旬10年期美债收益率在4.1%至4.2%区间横盘震荡，进入下旬后快速下行并一度跌破4%关口 [1][2] - 截至11月30日，10年期美债收益率尚在围绕4%关口震荡 [2] 美联储政策预期与影响 - 市场预期美联储12月降息25个基点的概率为86.4% [2] - 美联储计划将到期的抵押贷款支持证券（MBS）资金再投资于短期国库券，可能给美债市场需求端带来新的增量 [1][5] - 美联储正式结束量化紧缩，有望从净减持转向净购买，结构性改变美债市场供需 [6] 经济基本面因素 - 美联储经济状况褐皮书显示大多数储备区经济活动变化不大，但有两个区报告略有下降，一个区报告略有增长 [3] - 美国总体消费支出进一步下降，制造业和零售业出现广泛的成本上涨压力 [3] - 劳动力市场已显疲态，消费者支出与企业信心下滑，加剧市场对经济可能陷入衰退的担忧 [3] 未来美债收益率走势展望 - 短期来看，市场对12月美联储降息的定价较为充分，美债收益率可能维持在相对较低水平 [4] - 中期来看，美债收益率中枢将震荡下移，但波动性可能上升，走势将高度依赖关键经济数据表现 [5] - 维持对10年期美债收益率的12个月目标区间在3.75%至4.0% [5] 美债市场供需结构变化 - 美国财政部更加依赖短期国库券来满足融资需求，至少未来数个季度内不会增加中长期国债发行规模 [6] - 美国财政部现金账户余额高达约9000亿美元，通常只需保持在约3000亿美元，为明年融资留下较大操作空间 [6] - 美联储的持续买入将为短期美国国债提供稳定需求，有助于吸收增加的短期债券发行 [6] 收益率曲线形态预期 - 美联储再投资集中在短端，对中长期国债没有直接需求支持，若财政部维持或增加中长期债券发行，将对中长端收益率构成上行压力 [7] - 未来美债收益率曲线可能趋于陡峭化，期限利差走阔 [7] - 中长期债券价格走势更依赖经济数据与通胀前景，未来不确定性较大 [7]

美联储停止缩表的决定与背景 - 美联储宣布自12月1日起停止主动缩小资产负债表 即暂停量化紧缩操作[1] - 停止缩表的直接原因是货币市场流动性状况趋紧以及银行准备金水平下降[3] - 具体操作上 自12月1日起 每月最多50亿美元的美国国债到期后不进行再投资的操作将不再被允许 将通过对到期国债进行展期来保持政府债券库存稳定[3] 缩表的定义与历史规模 - 缩表是指中央银行通过减少资产持有量或清偿负债来缩小资产负债表规模的行为 通常表现为卖出国债或停止到期资产再投资[4] - 美联储本轮缩表始于2022年6月 当时其资产负债表规模接近9万亿美元 占美国国内生产总值比重超过30%[4] - 此次暂停缩表被市场普遍视为美国货币政策立场趋于缓和的信号[4] 停止缩表的经济与政策动因 - 停止缩表是出于经济下行压力和货币市场流动性两方面因素的考虑[5] - 美国经济增速放缓的压力是美联储决定停止缩表最根本的原因[5] - 美联储的货币政策日益受到美国财政可持续性的制约 在美国新冠疫情后的财政扩张中 美联储为美国财政赤字融资的规模可能达到了50%-60%的水平 持续缩表将加剧美国政府的财政赤字问题[6] - 美联储需要在劳动力市场下行压力与通胀仍保持在2.8%-3.0%且有较强韧性之间寻找平衡[6] 对全球金融市场的影响与不确定性 - 美联储停止缩表有利于全球金融市场的流动性[6] - 但需要警惕过去几年美联储总资产扩张了超过2万亿美元所带来的充裕流动性给金融资产价格带来的影响[7] - 其他经济体需要严格关注跨境资本流动对汇市或金融市场的影响[7] - 美联储对于12月是否进一步降息并不完全确定 主要因为美国经济数据存在很大不确定性 由于美国政府此前停摆 10月份的经济数据延迟到12月发布 对市场预期造成很大扰动[7] - 货币政策的不确定性是近期国际金融市场 尤其是美国金融市场一些资产价格在短期内出现较大波动的重要原因之一[7]

2025年第三季度市场回顾 - 全球股市在多重利好下显著反弹，新兴市场整体上涨10.9%，表现优于发达市场和美国市场 [5] - 美国标普500指数和纳斯达克指数分别上涨7.8%和11.2%，受企业盈利强劲和AI板块反弹推动 [5] - 新兴市场中，中国（+20.8%）、中国台湾地区（+14.7%）、韩国（+12.8%）和泰国（+17.6%）股市涨幅领先，而印度市场下跌6.6% [5] - 美国国债收益率全线下行，10年期国债收益率下跌8个基点至4.16%，全球综合债券回报率为0.6% [6] - 新兴市场美元计价债券表现强劲，涨幅达4.8% [6] - 大宗商品市场中标普高盛商品指数总回报指数上涨4.1%，黄金（+16.4%）及贵金属板块（+17.4%）涨幅突出 [11] - 美元指数本季度上涨0.9%，但年内迄今仍下跌9.9%，亚洲货币走势分化 [9] 宏观经济展望 - 未来数月全球经济增长面临放缓压力，但政策刺激有望在2026年初推动反弹 [2][13] - 美国经济因就业增长停滞及关税成本上升，增速或有所减弱 [2][14] - 中国经济近期信贷增速回落表明内需待加强，但后续政策工具可能注入新动力 [2][15] - 印度经济活动出现初步转折点，在财政与货币政策双重刺激下有望复苏 [13][15] - 东盟国家内需复苏与货币政策宽松有助于缓解外部冲击 [2][15] - 美国通胀因关税传导效应可能温和上升至约3.1%-3.2% [16] - 亚洲多数经济体通胀水平低于历史均值，中国通胀预计维持低位 [2][16] 货币政策与汇率 - 美联储预计在10月及12月各降息25个基点 [20] - 亚洲多国央行已开启降息周期，预计2026年上半年将进一步下调利率 [3][20] - 美元短期内或维持震荡，但2026年美元指数可能贬值3%-5% [22][24] - 人民币有望在政策引导下缓慢升值 [3][22] - 其他亚洲货币走势受美元趋势与本地经济基本面共同影响 [3][23] 资产配置观点 - 短期内对风险资产持乐观态度，因经济数据具有支撑作用 [28] - 对新兴市场和亚洲市场持相对积极观点，得益于印度经济前景和中国潜在政策支持 [28] - 2025年之后因估值担忧将采取更中性立场 [28] - 全球股票3个月观点为超配，12个月观点转为中性 [29] - 政府债券3个月观点为超配，基于美国国债收益率可能进一步下降的预期 [29][30] - 美国高收益债和新兴市场美元计价债券在3个月展望中获超配评级 [31] 亚洲地区政策刺激 - 中国批准5000亿元地方政府债券额度，并通过政策性银行提供5000亿元信贷便利 [32][34] - 印度实施税收改革、公司税减免及所得税减免，印度央行下调现金准备金率并暗示进一步降息 [32][34] - 印度尼西亚向超过3000万个家庭发放现金转移支付，并提供税收减免，央行已多次降息 [33] - 泰国向3300万公民提供600亿泰铢财政转移支付，并推出旅游业税收减免方案 [33] - 预计2026年该地区将有更多刺激措施，包括日本补充预算和中国可能扩大公共部门赤字 [34]

文章核心观点 - 当前美国股市的下跌被视为暂时性修正而非长期熊市开端，主要依据是来自财政部和美联储的“双重看跌期权”提供了坚实的流动性背景支持 [1] - 尽管市场存在调整共识且内部结构出现变化，但在充裕流动性环境下发生系统性崩盘或熊市的概率极低 [5] 财政看跌期权的支持作用 - “财政看跌期权”策略正在回归，该策略通过财政部特定的发债策略向市场注入流动性，其标志是净票据发行量占财政赤字的比例上升且处于3个月上升趋势 [2] - 在此情况下，股市1个月的远期回报与平均水平一致，而3个月、6个月和12个月的远期回报均高于平均水平 [2] - 尽管因国内逆回购工具接近耗尽，本次财政刺激力度可能不及上次，但绝不会成为流动性的剥夺者 [2] 央行政策与剩余流动性的支撑 - 纽约联储主席约翰·威廉姆斯表态近期仍有降息空间，为市场提供信心 [3] - 关键指标“剩余流动性”目前读数约为+0.9，该指标定义为G10国家以美元计价的实际货币增长超过经济增长的部分 [3] - 历史数据显示，当该指标处于高位并上升时，股市下跌空间被封锁，调整难以演变成熊市，只有当指标为负且下降时才需警惕 [3] 资金压力的暂时性 - 近期股市疲软部分归因于融资流动性收紧，即美联储准备金从充裕变为充足 [4] - 融资压力指标已较一个月前有所回落，例如SOFR与准备金余额利差下降，美联储常备回购便利使用量回归接近零水平 [4] - 预测美联储将在12月结束量化紧缩并可能很快开始重新扩表，这将向系统注入准备金并软化资金瓶颈风险 [4] 市场共识与内部结构变化 - “市场将进行调整”已成为一种共识，但盲目采取反向策略并非明智 [5] - 流动性框架显示熊市概率极低，但这不意味着市场会立即恢复强劲上升趋势 [5] - 市场内部结构正在变化，价值股跑赢成长股，防御性板块超越周期性板块，医疗保健板块在过去一个月表现最佳，这并非典型奔腾牛市的特征 [5]

日本政府债务与利率政策 - 日本政府债务长期处于天文数字级别，但过去十年间国债收益率大多维持在低位，这催生了一种危险的错觉，即巨额债务并非问题 [1] - 新任首相高市早苗近期公布的财政刺激方案，成为这种危险错觉的最新例证，其本意是展现与前任的政策差异 [1] - 现实在于日本巨额债务是真实存在的，而低利率却是人为假象 [1] 日本央行的市场干预 - 日本央行通过大规模购债及曾实施的收益率曲线控制政策，将利率压制在目标水平，人为抑制了国债收益率向市场定价水平的回归 [1] - 这套机制在新冠疫情爆发前尚可运转 [1] 全球宏观环境转变 - 随之而来的通胀浪潮导致全球央行集体加息，纷纷从通过资产购买实行量化宽松转向量化紧缩 [1] - 新冠疫情已终结日本的利率压制实验，全球由此进入高利率平衡期 [1] 潜在风险与后果 - 若在此高利率环境下坚持压制利率，将可能引发货币陷入可怕的贬值周期 [1]

美联储政策立场与利率路径 - 投资者密切关注美联储下月会议，预期将连续第三次降息至少25个基点 [1] - 美联储理事史蒂文·迈伦主张进行比25个基点更大幅度的降息，认为经济需要大幅快速降息以使货币政策尽快达到中性水平 [2][3] - 其观点基于货币政策目前对经济构成限制，正推高失业率，且近期劳动力市场数据支持继续降息 [4][5] - 迈伦认为委员会多数成员与其分歧主要在于降息速度而非最终目标，其希望快速行动因未见通胀问题但看到劳动力市场潜在风险 [16][17] - 迈伦预计2026年有理由乐观，因素包括：监管放松持续见效、投资全额费用化等税收政策见效、贸易协议促使他国对美投资以及贸易和税收政策不确定性消散 [11][50] - 但其警告若美联储不继续以合理速度降息，过紧的货币政策将扼杀这些积极发展并阻碍劳动力市场复苏 [12] 通胀评估与前瞻指引 - 美联储理事迈伦认为近期的通胀过高现象是“海市蜃楼”，主要源于2022至2024年住房市场的供需失衡，而非当前及2025年之后的问题 [18] - 由于货币政策存在滞后性，需要为2027年制定政策，市场租金数据（如Zillow显示约1%）需数年才能完全反映在官方通胀数据中 [19][22] - 对于当前关于医疗、汽车保险和住房成本上涨的担忧，迈伦认为这些反映的是过去的供需失衡，而非未来的失衡，政策制定应具有前瞻性 [20][21][23] - 人工智能（AI）对经济的影响难以实时量化，但其通过提高生产效率具有反通胀效应，同时可能加剧就业不足，这两点都支持降低利率 [8][9][10] 资产负债表与量化紧缩路径 - 美联储将于12月1日停止资产负债表缩减（QT），转为保持资产负债表规模稳定 [25] - 具体操作变化为：当持有的抵押贷款证券到期后，将用国库券（T-bills）替换，而非任由其从资产负债表上消失，这将继续向市场释放信贷和利率风险 [26][27] - 此举意味着从QT转向资产负债表规模平稳，未来某个时点将从平稳转向扩张，以满足银行体系对准备金的最低需求 [27] - 迈伦倾向于保持较小规模的资产负债表，减少信贷和利率风险，增加国库券持有比例，减少抵押贷款证券和长期国债的持有 [28][29] - 资产负债表规模下限由监管要求决定，特别是银行需为流动性管理持有准备金的规定，这限制了美联储为货币政策目的控制资产负债表规模的能力 [31][32][33] - 希望持续的银行去监管化能允许未来恢复资产负债表缩减，即使近期可能需要重新开始准备金管理操作（购买） [34] 对特定市场与政策的看法 - 更低的利率和抵押贷款利率有助于建筑商投资建设新住房，从而增加供应，但美联储对此影响有限，住房供应主要受各级法规制约 [35][36] - 移民通过增加需求在短期内推高租金和房价，是过去所见通胀的驱动因素之一，因为住房供应在短期相对固定 [37][38][39] - 关税从货币政策角度看，增加了国民净储蓄，缓解了对国债市场和财政可持续性的担忧，并降低了中性利率，从而允许货币政策在略低利率水平运行，有助于稳定金融市场 [47][48] - 银行自2008年危机后被要求持有过多资本，这阻碍了其向经济投放信贷，并催生了私人信贷等非银行金融机构的扩张，支持副主席鲍曼推动减少银行资本要求的监管回滚工作 [54] 经济展望与金融条件 - 2026年经济展望积极，除了政策不确定性消散，还有监管回滚、税收法案中的全额费用化以及已提及的贸易协议等因素 [50][51] - 尽管存在积极因素，但货币政策仍然过紧，并压制了这些正面因素，若不继续调整至更合适水平，美联储将成为就业持续增长的源头（意指失业率上升） [52] - 抵押贷款和房地产市场的金融条件仍然非常紧张，降低利率应能带动其下行，但这并非必然，去年（2024年）降息后长期利率反而上升，而本轮降息伴随长期利率下降，表明政策未出错且有进一步快速降息空间 [55][57][58][59]

美国经济与市场 - 美联储货币政策从属于财政政策，因政府债台高筑需购债为赤字融资，决策受经济增长、通胀高企和金融稳定三重矛盾制约[1] - 美国回购市场流动性紧张，隔夜逆回购工具近乎归零，美联储大概率停止量化紧缩并重启扩表，扩表方式将影响资产价格走势[1] - 量化模型显示美国经济未来数月将放缓，半导体周期仍在冲高，美股涨幅集中于少数科技巨头和AI相关企业，市场宽度持续收窄[2] - 科技股估值已接近或超过2000年互联网泡沫水平，私人信贷坏账增加、裁员潮显现，消费者信心跌至历史低位[2] - 贸易战未能改善美国贸易赤字，中国制造业优势和稀土行业整合使美国谈判筹码不足，关税政策推高美国通胀预期[3] - 美国财政赤字占GDP比例扩大，每年超万亿美元偿债支出挤压财政空间，国债总额或突破40万亿美元，利好黄金、白银等贵金属及大宗商品[3] 中国经济与市场 - 宏观经济出现积极信号，工业企业利润连续两月超20%增长，上游通缩压力缓解，消费端通胀环比改善[4] - 房地产行业持续下行，但非房地产行业如高科技、高端制造业成为经济增长新引擎，对冲地产下行压力[4] - 依据"十五五"规划，房地产在经济中占比将持续下降，高端制造、AI、芯片、新能源等新兴行业占比提升[4] - 雅江工程标志决策层逆转经济负面预期的决心，推动资产配置从债券转向股票、大宗商品[5] - 人民币实际汇率被严重低估，外资低配中国资产，若资本回流将引发人民币升值和资产重估[5] - 经周期性调整的央行资产负债表处于扩张周期，流动性低点对应A股历史性低点[5] - 量化模型显示中国经济进入"飞龙在天"阶段，上市公司盈利增速修复，港股与A股同步向好[7] - 中国长端国债收益率曲线陡峭化，反映市场信心回归和通胀预期回暖[7] - A股今年涨幅领先全球，但估值相对于流动性条件仍处于历史底部区间，叠加五年规划第一年市场大概率上涨的规律[7] 全球资产配置 - 黄金、白银等贵金属长期仍是对冲美元信用贬值的重要工具，原油价格或在未来三到六个月走强[8] - 美股处于35年大周期顶部，泡沫化风险加剧，中国市场因经济转型、流动性改善和估值优势成为全球资产配置重要方向[8]

宏观流动性环境 - 美联储量化紧缩预计将于12月1日停止 [1] - 美国银行11月贷款有所增加，流动性出现小幅改善 [1] 比特币价格预期 - 比特币将在9万美元下方震荡 [1] - 价格或再探低至8万美元出头，但预计8万美元将企稳 [1] 投资策略 - 可能开始小幅加仓比特币 [1] - 真正的大规模操作将留到明年 [1]