财政政策导向 - "十五五"时期坚持财政政策民生导向，推动更多资金资源投资于人、服务民生[1] - 坚持科学把握财政宏观调控边界，促进有效市场和有为政府更好结合[1] - 坚持将畅通国内大循环放在突出位置，聚焦卡点堵点精准施策[1] - 坚持统筹发展和安全，以财政高效能治理促进高质量发展和高水平安全良性互动[1] - 坚持"小钱小气、大钱大方"，不断提升财政政策效能和资金使用效益[1] 积极财政政策重点举措 - 全方位扩大国内需求，支持建设强大国内市场[1] - 支持高水平科技自立自强，促进新质生产力加快发展[1] - 在高质量发展中切实保障和改善民生，持续增进民生福祉[1] - 扎实推进城乡区域融合发展，拓展现代化发展空间[1] - 以深化改革、加强监管推进财政科学管理，不断提升财政治理效能[1] - 切实防范化解地方政府债务风险，推动财政可持续发展[1] 财政宏观调控 - 财政政策通过预算、税收、政府债券、转移支付等工具组合，发挥扩大总需求和定向调结构的双重优势[6] - 建立高水平社会主义市场经济体制，需要形成既"放得活"又"管得好"的经济秩序[6] - 以财政宏观调控"有度"保障市场机制"有效"，进而让微观主体"有活力"[6] - 财政资金向公共领域聚焦，向外溢性强、社会效益高的方面倾斜，弥补市场失灵[6] - 最大限度减少政府对资源的直接配置和对微观经济活动的直接干预，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用[6] 财政收支形势 - 财政收入增长面临较多约束，传统重点税源行业增长放缓，战略性新兴产业及数字经济等发展迅速但对税收贡献相对较小[7] - 财政支出需求持续增长，促消费、扩投资、稳就业、促民生等重点领域刚性支出不减，财政收支平衡压力持续加大[7] - 随着国民经济的不断企稳向好、进一步规范税收优惠、压缩不必要的支出，财政收支状况有望持续改善[8] - 增强财政收支可持续性需统筹考虑经济与财政收支之间的关系，加强财政宏观调控，不断做大经济财政"蛋糕"[9] - 充分调动和保护各级地方政府、各类经营主体的主动性和积极性，以财政收入在各级政府之间的合理分配为基础，持续打造优良营商环境[9] 政府债务管理 - 坚持在发展中化债、在化债中发展，持续用力防范化解地方政府债务风险[11] - 进一步落实好一揽子化债方案，做好地方政府存量隐性债务置换工作[11] - 将不新增隐性债务作为"铁的纪律"，推动建立统一的地方政府债务长效监管制度[11] - 加快推进地方融资平台改革转型，严禁新设或异化产生各类融资平台[11] - 优化债务结构，加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制[11] - 财政部债务管理司整合了原分散在多个司局的债务管理职能，通过统一制定政策、加强监测监管，可有效避免多头管理导致的权责不清[12] - 债务管理司职责涵盖中央和地方债务管理、债券发行兑付、隐性债务监管等，可直接对地方政府隐性债务进行穿透式监管[12] - 加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制，需进一步明确政府债务分类和功能定位，优化政府债务结构[13] - 推进地方政府隐性债务、法定债务合并监管，建立统一的长效监管制度[13] - 完善全口径地方债务监测监管体系，加强部门协同和数据信息共享，多措并举化解存量隐性债务，坚决遏制新增隐性债务[13] 债务风险化解与趋势 - 按照目前进度，2028年实现隐性债务清零的目标具备可行性[14] - 2026年、2027年是地方债务风险化解的关键年份，伴随"6+4+2"大规模化债组合拳实施落地，地方债务综合成本持续下降，结构进一步改善，风险不断压降[14] - 融资平台在加快转型，有望在2027年6月末前全部退出名单[14] - 未来政府债务规模或呈现"法定债务延续扩容、隐性债务持续压降、全口径债务管理强化"的趋势[15] - 从法定债务来看，积极财政政策仍是稳经济的重要支撑，叠加债务置换深入推进，法定债务规模将稳步上升[15] - 从隐性债务来看，伴随大规模债务置换持续推进，隐性债务规模将逐步清零，同时城投有息债务增速或整体收敛[15] - 全口径债务管理进一步强化，涵盖法定债务、隐性债务、城投企业经营性金融债务、产业类国企债务等，全口径债务统计监测体系不断完善[15]

文章核心观点 - "十五五"时期将坚持民生导向的积极财政政策 推动更多资金资源服务民生 同时科学把握宏观调控边界 促进有效市场和有为政府更好结合 [1] - 财政政策将通过预算、税收、政府债券、转移支付等工具组合 发挥扩大总需求和定向调结构的双重优势 熨平经济周期性波动 落实国家重大决策部署 [4] - 切实防范化解地方政府债务风险 坚持在发展中和化债中发展 推动建立统一的地方政府债务长效监管制度 [9] 财政政策导向与重点举措 - 坚持"小钱小气、大钱大方"原则 不断提升财政政策效能和资金使用效益 [1] - 全方位扩大国内需求 支持建设强大国内市场 支持高水平科技自立自强 促进新质生产力加快发展 [1] - 在高质量发展中切实保障和改善民生 持续增进民生福祉 扎实推进城乡区域融合发展 拓展现代化发展空间 [1] - 财政收入增长面临较多约束 传统重点税源行业增长放缓 战略性新兴产业及数字经济对税收贡献相对较小 [6] - 财政支出需求持续增长 促消费、扩投资、稳就业、促民生等重点领域刚性支出不减 财政收支平衡压力持续加大 [6] 财政可持续性与债务管理 - 增强财政可持续性需综合施策 多管齐下 推动建设稳固平衡强大的国家财政 为经济社会高质量发展提供坚实财政保障 [6] - 将不新增隐性债务作为"铁的纪律" 对违规举债、虚假化债等行为严肃追责问责 防止前清后欠 [9] - 加快推进地方融资平台改革转型 严禁新设或异化产生各类融资平台 优化债务结构 [9] - 财政部新设债务管理司 职责涵盖中央和地方债务管理、政府债券发行和兑付、防范化解隐性债务等方面 [2][9] - 债务管理司整合原分散在多个司局的职能 构建覆盖中央与地方、显性与隐性债务的"全口径、集中化"治理中枢 [10] 政府债务管理长效机制 - 推进地方政府隐性债务、法定债务合并监管 建立统一的长效监管制度 完善全口径地方债务监测监管体系 [11] - 改进完善地方政府专项债券偿还机制 强化对专项债券对应项目所形成资产的监管 健全专项债券偿债备付金管理机制 [11] - 分类推进融资平台市场化转型 平台转型后不再关联政府信用 按照市场化法治化原则运作 [11] - 预计2028年实现隐性债务清零具备可行性 2026年、2027年是地方债务风险化解的关键年份 [12] - 未来政府债务规模呈现"法定债务延续扩容、隐性债务持续压降、全口径债务管理强化"趋势 [13]

财政刺激计划 - 加拿大政府公布大规模财政刺激计划 旨在降低经济对美国的依赖并应对市场不确定性 [1] - 本财年联邦赤字预计介于700亿至900亿加元之间 为新冠疫情以来最高水平 [1] - 预算案重点投向国防与住房领域 国防开支将在本财年达到GDP的2%并计划于2035年提升至5% [1] 财政收入措施 - 政府决定撤销针对美国商品的报复性关税 预计造成约200亿加元的财政收入损失 [1] - 政府同时宣布取消数字服务税 进一步加剧财政压力 [1] 支出管理框架 - 预算案要求所有联邦部门在未来财年削减7.5%的支出 并计划到2028年逐步提高至15% [1] - 预算案首次在财政框架中区分经常性支出与资本支出 政府承诺在三年内实现经常性赤字平衡 [2] - 政府旨在通过压缩经常性支出来为大规模资本投资腾出空间 [1] 财政风险与政治背景 - 加拿大公共债务利息支出已较疫情前增长125% 赤字扩大可能使利息负担进一步攀升 [2] - 该预算案构成对卡尼少数政府的关键考验 其需依赖新民主党（NDP）的支持方能通过法案 [2]

全球财政状况与债务水平 - 美、欧、日财政赤字率从疫情前平均3.6%跳升至2020-24年的6.4%[1] - 2024年发达国家公共债务占GDP比例达116%，接近二战峰值[1] - 全球政府债务占GDP比重在2024年高达92%[10] 短期财政压力驱动因素 - 北约计划将国防开支占GDP比例从2024年2.7%提升至2035年3.5%以上[2][29] - 德国国防支出目标为2030年达GDP的3-3.5%，年均需增加0.2个百分点[29] - 日本计划2029年国防开支占GDP比重提至3%，年均增0.07个百分点[29] - 美国利息支出占财政收入比例已超历史高点，2028年或超四分之一[2][38] 中长期结构性挑战 - 全球60岁及以上人口占比预计2050年超20%，进入中度老龄化[3][48] - 2023年欧盟社保支出占GDP比重近20%，法国达23%[12] - AI相关投资占美国GDP比例在2025年上半年升至3.5%[48] 财政扩张的潜在影响 - 若主要经济体在产出缺口为正时同步财政扩张，可能推升通胀或资产价格通胀[4] - 2025年美国“大而美”法案或未来十年增加财政赤字4.1万亿美元，2026年赤字率或扩至6.9%[13] 债务化解的历史路径与当前选择 - 拉美债务危机中墨西哥比索累计贬值95%，欧债危机中欧元贬值19%[64] - 疫后美国高通胀带动政府债务占GDP比例从2020年129.4%回落至2023年112.5%[64] - 当前政治环境下，通胀和竞争性贬值可能是债务“再平衡”阻力最小的路径[5]

固定收益与宏观策略 - 公募业绩比较基准新规征求意见稿发布，涉及《指引》和《操作细则》三份文件 [2] - 财政部债务管理司正式亮相，司长为李大伟，副司长为曲富国和赵则永，关注长效化债机制构建 [3] - 全球财政赤字率从疫情前平均3.6%跳升至2020-24年的6.4%，2024年发达国家公共债务占GDP比例已达116% [4] - 2026年全球主要经济体或仍将采取扩张性财政政策，加剧对财政可持续性及法币公信力的隐忧 [4] - 预期流动性宽松交易或延续至2026年上半年，下半年顺周期经济修复为新主线，建议减持中小市值科技股，增配顺周期板块 [5] 建筑建材与房地产 - 截至10M25，建筑建材整体跑输万得全A，但建材相对跑赢沪深300 [6] - 展望26年，水泥玻纤价格企稳有望向地产链延伸，洁净室工程、特种电子玻纤布等景气度有望持续向上 [6] - 建议三条投资主线：受益于出海但未被充分定价的低估值公司、地产链风险出清的烟蒂股、受益于"十五五"规划的新材料公司 [6] - 我国房地产筑底已具备新房供给收缩、居民购买力边际改善等基础，预计2026年成交与投资同比跌幅收窄 [7] - 行业存在三大结构性机会：香港地产、商业地产与"好房子"房企 [7] 银行业 - 预计2026年上市银行息差有望企稳、中收持续修复，带动业绩筑底回升 [9] - 9M25上市银行营收、净利润同比分别增长0.9%、1.5%，增速较25H1变化-0.1个百分点、+0.7个百分点 [10] - 建议聚焦两大选股方向：基本面优质有望修复估值溢价的银行，以及稳健高股息标的 [9][10] 食品饮料 - 饮料/啤酒/调味品/乳制品/速冻食品/休闲食品25Q3营收同比变化为+16.3%/+0.6%/+2.0%/-1.8%/+2.4%/-2.3% [10] - 饮料部分品类扣非净利润同比增长30.8%，啤酒增长7.6%，速冻食品增长13.5%，休闲食品下降36.4% [10] - 速冻食品Q3扣非归母净利率环比提升0.5个百分点，休闲食品Q3扣非归母净利率环比提升2.8个百分点 [10] 科技与半导体 - 江波龙3Q25实现营收65.39亿元，同比增长54.60%，归母净利润6.98亿元，同比增长1994.42% [13] - 翱捷科技前三季度实现营收28.8亿元，同比增长13.42%，归母净利润为-3.27亿元，同比减亏20.62% [14] - 纳芯微Q3实现营收8.42亿元，同比增长62.81%，汽车电子、泛能源领域复苏及麦歌恩并表带动营收高增 [15] - 中微公司Q3实现营收31.02亿元，同比增长50.62%，归母净利润5.05亿元，同比增长27.50% [18] - 华海清科Q3实现营收12.44亿元，同比增长30.28%，平台化布局及市场占有率提高带动营收增长 [26] - 苹果FY4Q25收入1024.7亿美元，同比增长7.9%，归母净利润274.7亿美元，同比增长9.9%，超预期4.8% [29] 消费与制造业 - 永辉超市Q3实现营收124.9亿元，同比下降25.5%，归母净亏损4.7亿元，调改成效显现带动单店收入提升 [12] - 海尔智家25Q3收入775.6亿元，同比增长9.5%，归母净利润53.4亿元，同比增长12.7% [30] - 旭升集团Q3实现营收11.30亿元，同比增长0.41%，归母净利润9921.32万元，同比增长70.43% [24] - 隆基绿能3Q25实现营收181.01亿元，同比下降9.78%，归母净利润为-8.34亿元，环比减亏2.99亿元 [25] - 天赐材料25Q3收入38.14亿元，同比增长11.8%，归母净利润1.53亿元，同比增长51.5% [28] - 新泉股份Q3实现营收39.54亿元，同比增长14.91%，归母净利润2.00亿元，同比下降27.10% [34] - 继峰股份Q3实现营收56.08亿元，同比下降4.94%，归母净利润9724.50万元，同比增长116.62% [35] 其他行业与公司 - 扬农化工或受益于菊酯价格上涨，公司具备5000吨贲亭酸甲酯和17100吨菊酯的一体化产能 [16] - 上海港湾Q3实现营收3.14亿元，同比增长0.15%，归母净利润1229.42万元，同比下降64.93% [21] - 科思股份25Q3实现营收3.95亿元，同比下降12.82%，归母净利润0.13亿元，同比下降86.36% [22] - 湖北能源3Q25实现营收50.28亿元，同比下降9.99%，归母净利润13.80亿元，同比增长33.26% [33] - 冰轮环境Q3实现营收17.17亿元，同比增长6.88%，归母净利润1.62亿元，同比增长13.54% [38] - 长飞光纤Q3实现营收38.91亿元，同比增长16.27%，归母净利润1.74亿元，同比下降10.89% [38] - 国博电子Q3实现营收4.98亿元，同比下降2.54%，归母净利润4574.92万元，同比下降26.04% [37]

货币政策与美联储动态 - 美联储在10月货币政策会议上宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00%之间，这是今年以来第二次降息[2] - 美联储同时宣布将于12月1日正式结束缩减资产负债表的计划[2] - 美联储内部共识破裂，出现六年以来首次“双向异议”，理事斯蒂芬·米兰主张降息50个基点，而堪萨斯城联储主席杰弗里·施密德则倾向于维持利率不变[2] - 美联储主席鲍威尔释放复杂信号，表示“12月再次降息并非板上钉钉”，市场对12月降息的概率已从会议前的90%降至约70%[2][5] - 多位美联储官员立场相反，达拉斯联储主席洛根和堪萨斯城联储主席施密德反对进一步降息，而美联储理事沃勒持鸽派立场，认为应在12月降息[2][5] 美国经济基本面与数据 - 美国9月通胀攀升至1月以来最高水平，牛肉等民生商品价格飙升[3] - 持续的政府“停摆”导致美国劳工统计局员工休假，包括就业数据在内的重要经济数据收集工作被无限期暂停[3] - 美国政府的关税政策使商品成本上升，消费者承担关税总成本的50%到70%，美国银行预测关税会让核心PCE指标再上涨0.5个百分点[3] - 美国通胀下行进展缓慢，9月服装价格上涨0.7%，通胀的结构性粘性可能延长美债收益率高位运行时间[5] 债务与财政状况 - 美国联邦政府债务规模已突破35万亿美元，债务与GDP之比升至143%，创历史新高[5] - IMF预测到2030年美国债务率或突破143%[1] - 美国债务问题被视为悬在美债市场上的“达摩克利斯之剑”，有投资者开始抛售美债期货，押注高财政赤字与国债超额发行将持续推高收益率[5] 市场表现与投资者行为 - 截至10月末，中美10年期国债利差进一步走阔至约230个基点，截至10月31日，该利差已扩大至228.87个基点，较前一周再度扩大13.88个基点[1][3] - 10年期美债收益率在近期波动后，下一重要阻力位在4.0%心理关口附近[6] - 在美国总统大选年份，美债市场波动率通常较非选举年高出10-15%[6] - 更多投资者正调整策略应对美债市场不确定性，有建议转向期限较长的债券以降低对短期政策波动的暴露风险[6] 全球背景与影响 - 中美利差的变化被视为影响全球资本流动的重要变量[3] - 在全球经济与政策周期分化的背景下，市场参与者需要适应更高水平的波动性和不确定性[3] - 欧元区10月CPI同比上涨2.1%，较9月的2.2%略有回落[5]

财政政策总体取向 - 延续实施积极的财政政策以稳定经济增长、保障就业、推动结构优化和改善民生 [1][2] - 政策实施方式将更加注重精准有效与财政可持续性之间的平衡 而非简单依赖大规模支出扩张 [1][3] - 财政赤字率从"十四五"时期的2.7%提高到2025年的3.8% 并在2025年进一步提高到4% [2] 财政收入优化 - 需要扭转税收收入占比过低的状况 2024年税收占GDP比重不足13% 较2021年下降约2个百分点 [4] - 清理不必要的税收优惠政策 但保持对科技创新、民生保障等关键领域的税收优惠力度 [4][5] - 研究探索新税源 如数字资产税、碳税 并进行有利于绿色发展和缩小贫富差距的税负结构性调整 [5] 财政支出与事权划分 - 财政支出结构需优化 强化对科技创新、绿色转型与基本公共服务等重点领域的定向支持 [3] - 推动地方财政事权与支出责任上移 由中央财政承担更多公共事务支出责任以缓解地方压力 [1][5][6] - 加强中央在知识产权保护、养老保险、跨区域生态环境保护等方面的财政事权和支出责任 [6] 中央与地方财政关系 - 增加地方自主财力 短期内优化企业所得税、个人所得税等共享税的分享比例以缓解地方困难 [6] - 中长期应以增强地方财政自主权为核心 完善以共享税为主的地方收入体系 [6] - 根本原因在于地方事权和支出责任过重 而中央与地方收入划分不够科学规范 [5]

财政政策重心转变 - 未来五年财政工作重心从“十四五”时期的“建立现代财税体制”转向“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”[3] - 财政工作重心变化与国内外形势变化直接相关，“十五五”规划建议对未来环境的研判更加突出风险和不确定性[4] - 新时代以来积极财政政策坚持不搞大水漫灌强刺激[6] “十五五”时期财政政策原则与重点 - “十五五”时期积极财政政策重点聚焦六大方面：扩大国内需求、支持科技自立自强、保障和改善民生、推进城乡融合发展、深化财税改革、化解地方债务风险[5] - 政策原则为坚持科学把握财政宏观调控边界，促进有效市场和有为政府更好结合，财政资金向公共领域和外溢性强、社会效益高的方面倾斜[5] - 坚持统筹发展和安全，以财政高效能治理促进高质量发展和高水平安全良性互动，科学合理安排赤字、债务及支出政策[6] 具体政策举措 - 在扩大国内需求方面，将加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度，多渠道增加居民收入，优化收入分配结构以提振消费[5] - 在支持科技自立自强方面，将强化科技投入，进一步向基础研究、应用基础研究、国家战略科技任务聚焦，全力支持关键核心技术攻关[5] - 政策将注重财政可持续性，更加注重提高政策效能，预计未来五年会继续实施积极财政政策并保持一定力度[5]

财政政策总体方向转变 - 未来五年财政工作重心从“建立现代财税体制”转向“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性” [1] - 政策转变与国内外形势变化相关，旨在对冲风险并确保经济运行在合理区间 [2] - 积极财政政策将为以中国式现代化全面推进强国建设提供财政保障 [2] 国内外经济环境研判 - 国际环境面临动荡不安、大国博弈复杂激烈、单边主义和保护主义抬头、世界经济增长动能不足等挑战 [2] - 国内经济基础稳固、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的基本趋势未变，但产业结构、商业模式、人口结构、财富分配等发生显著变化 [2] - 环境变化对财政运行、宏观调控和财税改革产生深刻影响，需提高财政政策效能和宏观调控能力 [2] 积极财政政策六大重点举措 - 扩大国内需求：通过税收、社会保障、转移支付等调节力度，多渠道增加居民收入，优化收入分配结构，大力提振消费 [3] - 支持科技自立自强：强化科技投入，向基础研究、应用基础研究和国家战略科技任务聚焦，支持关键核心技术攻关 [3] - 保障和改善民生：推进城乡融合发展 [3] - 深化财税改革 [3] - 化解地方债务风险 [3] 财政政策实施原则 - 坚持不搞大水漫灌强刺激 [4] - 坚持科学把握财政宏观调控边界，促进有效市场和有为政府更好结合 [3] - 财政资金向公共领域和外溢性强、社会效益高的方面倾斜，同时减少政府对微观经济活动的直接干预 [3] - 科学合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方债务风险，增强财政可持续性 [5] - 强化财政保障，确保重要产业、重大科技等关键领域安全可控 [5]

宏观经济增速目标 - 在“十五五”期间中国年均经济增速应该大致保持在5%左右 [1] - 实现该增速目标需考虑资本积累、人力资本投入和技术进步三大生产要素的增长速度 [1] 高质量发展核心地位 - 将“高质量发展取得显著成效”放在经济社会发展主要目标的第一位 [3] - 经济增长由投资、有效劳动力投入和技术进步推动，长期消费支出增长对经济增长的影响是负面的，投资率与消费增速高度正相关 [3] 财政政策空间与可持续性 - 2024年末全口径政府债务92.6万亿元，负债率68.7%，显著低于美国和G7平均水平 [5] - 中国十年期国债收益率仅为1.7%，表明中央政府融资成本非常低 [5] - 财政可持续性关键在于国债对GDP比趋于某一极限值，且经济增速高于名义利息率，中国完全满足此标准 [5] - 为支持基础设施投资，政府可适度提高赤字率1-2个百分点 [6] 投资与消费的关系 - 中央充分认识投资在经济增长中的重要作用，提出“扩大有效投资”和“保持投资合理增长” [7] - 不存在“消费驱动”的增长方式，经济增长由资本积累、技术进步和有效劳动力投入推动 [7] - 在总需求不足情况下，为实现5%的经济增速目标，必须使消费需求、投资需求和净出口增长的贡献之和达到5% [8] - 2025年前三季度投资增速过低是宏观调控中最突出问题，应关注投资增速下降并提高内需增速 [9] 提振消费的路径与挑战 - 消费是收入、收入预期和财产的函数，居民收入不增加、预期不改善、财富不增加，消费难以增加 [10] - “以旧换新”政策刺激作用下降，减税和社保制度改革短期内难显著刺激消费 [11] - 启动大规模基础设施投资是保证实现5%经济增速、提振消费需求的最根本解决办法，可通过“挤入效应”和“乘数效应”形成良性循环 [11] 收入分配与差距 - 当前消费领域主要问题是如何缩小收入差距，基尼系数自2016年起在0.46-0.47之间波动 [12] - “十五五”规划建议提出提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重 [12]