行业整体景气度与市场反应 - 从同比数据看，AI算力产业链（“达链”公司）在2025年第三季度依旧保持高景气度，多家公司归母净利润实现三位数高增长，例如胜宏科技同比增长260.52%，新易盛同比增长205.38%，中际旭创同比增长124.98%，工业富联同比增长62.04% [3] - 尽管业绩同比高增，市场反应却为负面，财报发布后多家公司股价大幅回调，例如光模块龙头“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）在10月30日和31日两天市值合计蒸发超1400亿元，胜宏科技单日跌10.53%，工业富联跌7.66% [3] - 市场分歧明显，看多者认为北美头部云厂商资本开支远未见顶，而看空方则认为当前股价已大幅透支未来预期 [3] 产业链各环节业绩分化 - 部分环节公司第三季度业绩出现环比“失速”，PCB环节的胜宏科技归母净利润为11.02亿元，环比第二季度的12.23亿元下降9.88% [4][6] - 光模块环节的新易盛第三季度营收60.68亿元，环比下滑4.97%，这是其自2023年第二季度以来连续9个季度环比增长后的首次下滑；天孚通信第三季度营收14.63亿元，环比下降3.18% [4][6][7] - 液冷散热环节的英维克第三季度营收14.53亿元，环比减少11.44%，其归母净利润同比环比增幅均低于10% [4][8] - 与此同时，部分龙头公司业绩表现强劲，服务器“总装厂”工业富联第三季度归母净利润103.73亿元，首次突破100亿元大关；光模块龙头中际旭创第三季度归母净利润31.37亿元，环比增长30.1% [8] 业绩环比波动的具体原因 - 胜宏科技管理层将业绩环比下滑归因于客户端产品换代导致HDI产线停线调整、新厂房投产致用工成本增加（第三季度人员新增两三千人）、以及NPI项目增加带来的研发费用增长 [6] - 新易盛管理层解释第三季度收入环比略有降低是受部分产品出货阶段性节奏变化影响，但对后市保持乐观，预计行业在2025年第四季度及2026年将持续高景气，1.6T产品将于第四季度至明年持续放量 [7] - 中际旭创管理层表示800G光模块订单需求持续释放，出货量保持季度环比增长，重点客户已开始部署并增加1.6T订单，预计2026-2027年其他客户也将大规模部署 [9] 行业面临的新机遇与挑战 - 中际旭创管理层提到Scale-up（向上扩展）场景成为新的增量市场，其带宽需求增长非常快，可能达到Scale-out（向外扩展）带宽需求的十倍，客户希望用光连接解决方案替代铜缆，预计2027年有望看到应用和部署 [9][10] - 硅光技术被普遍看好，新易盛预计明年硅光产品占比将明显提升，中际旭创也认为未来硅光比例会持续提升，主要产品都会采用硅光方案 [7][9] - 为应对AI订单，全行业备货激增，带来财务压力，工业富联截至9月30日的存货余额高达1646.64亿元，较2024年底增加793.98亿元，短期借款为858.35亿元，较2024年底的359.92亿元大幅增加 [12] - 存货激增直接导致资产减值风险，新易盛前三季度资产减值损失2.03亿元，同比大增883.08%，主要原因为存货减值情况增加；天孚通信前三季度资产减值损失3310.05万元，同比大增238.76%，同样因计提的存货跌价准备增加 [13] 股东行为与市场情绪变化 - 部分公司股东及高管在股价高位后密集减持，新易盛实际控制人通过询价转让减持1143.07万股，交易金额37.49亿元；中际旭创控股股东计划减持不超过550万股；胜宏科技创始人家族及高管年内两次减持合计金额超21亿元；英维克被陆股通减持4519.53万股 [14] - 与减持行为相对应的是股东人数的激增，新易盛三季度末股东人数从二季度末的9.80万人环比大涨58.46%至15.53万人；英维克股东总户数较上半年末增加9.27万户，增幅达129.66% [14] 行业未来展望 - 市场研究机构TrendForce集邦咨询预计2026年全球AI服务器出货量增幅仍将达20%以上，但受英伟达GB300等产品进度延后影响，2025年全球AI服务器出货量年增长率将下调至24%左右 [14] - AI服务器产值增速将远快于出货量，预计2025年AI服务器产值同比增长近48%，主要受英伟达Blackwell新方案及GB200/GB300等单价更高的整合型方案拉动；2026年产值预计将在2025年基础上再增长30%以上 [15] - 市场竞争格局可能生变，预计到2026年，随着北美云服务商和中国AI自研芯片厂商采购力度加大，ASIC（客户自研芯片）的出货量增速将高于GPU，或导致英伟达市场份额下滑 [15]

文章核心观点 - AI算力需求旺盛背景下，“达链”公司2025年第三季度财报呈现业绩分化，部分公司同比高增长但环比增速放缓，引发市场对行业景气度持续性的担忧 [2][3][4] - 市场多空分歧显著，看多方认为北美云厂商资本开支未见顶，看空方则认为当前股价已透支未来预期 [3] - 行业未来增长动力聚焦于1.6T光模块、硅光技术、Scale-up光连接等新技术迭代，以及AI服务器产值增速快于出货量的结构性变化 [6][8][9][13] 行业景气度与市场表现 - 第三季度多家“达链”公司归母净利润同比高增长：胜宏科技增长260.52%，新易盛增长205.38%，中际旭创增长124.98%，工业富联增长62.04%，英维克增长8.35% [3] - 财报发布后市场反应负面，光模块龙头“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）两日市值蒸发超1400亿元，胜宏科技股价跌10.53%，工业富联跌7.66% [3] - 机构预测2025年全球AI服务器出货量年增长率下调至24%左右，2026年增幅仍将达20%以上 [12] 细分领域业绩表现 - **PCB环节**：胜宏科技第三季度归母净利润11.02亿元，环比第二季度12.23亿元下降9.88%，管理层归因于客户端产品换代导致产线调整、用工成本增加及NPI项目研发费用增长 [5] - **光模块环节**：新易盛第三季度营收60.68亿元，环比下滑4.97%，为2023年第二季度以来连续9个季度环比增长后首次下滑；天孚通信营收14.63亿元，环比下降3.18% [5][6] - **散热环节**：英维克第三季度营收14.53亿元，环比减少11.44%，归母净利润1.83亿元，同比环比增幅均低于10%，其液冷业务营收超2亿元，占总营收约10% [7] - **业绩领跑者**：工业富联第三季度归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，单季度净利润首次突破100亿元；中际旭创归母净利润31.37亿元，同比增长124.98%，环比增长30.1% [7] 未来增长动力与技术趋势 - 新易盛预计2025年第四季度及2026年行业保持高景气度，1.6T产品将持续放量，硅光产品占比将明显提升 [6] - 中际旭创表示800G光模块订单需求持续释放，1.6T产品已获重点客户部署并增加订单，预计2026-2027年将大规模部署，且硅光方案应用比例将持续提升 [8] - Scale-up（服务器内部GPU光连接）成为新焦点，带宽需求增长非常快，可能达Scale-out（服务器间连接）的十倍，预计2027年有望看到应用部署 [9] - 2025年AI服务器产值预计同比增长近48%，2026年将在2025年基础上再增长30%以上，主要受英伟达Blackwell等高价整合方案拉动 [13] 财务压力与股东行为 - 工业富联存货科目余额高达1646.64亿元，较2024年底增加793.98亿元；短期借款858.35亿元，较2024年底359.92亿元大幅增加；应付账款1544.63亿元，较2024年底938.35亿元增长 [10] - 中际旭创存货余额112.16亿元，较2024年底增长52.64%；新易盛存货余额66.03亿元，较2024年底增长59.79% [10] - 存货激增导致资产减值损失风险，新易盛前三季度资产减值损失2.03亿元，同比大增883.08%；天孚通信资产减值损失3310.05万元，同比大增238.76% [11] - 部分公司股东及高管密集减持：新易盛实际控制人转让1143.07万股，交易金额37.49亿元；中际旭创控股股东计划减持不超过550万股；胜宏科技创始人家族及高管年内减持合计超21亿元；英维克被陆股通减持4519.53万股 [12] - 股东人数激增，新易盛股东人数从二季度末9.80万人环比大涨58.46%至15.53万人；英维克股东总户数较上半年末增加9.27万户，增幅达129.66% [12]

核心观点 - 野村大幅上调中际旭创目标价至612元，较当前股价有27.5%上涨空间，并维持“买入”评级 [1] - 公司被视为1.6T光模块出货加速与硅光技术渗透率提升的核心受益者 [1] - 公司三季度业绩超预期，营收和净利润同比分别增长56.8%和125.0% [3] 业绩表现与预期 - 野村大幅上调公司2026-2027年业绩预期，营收预期调升44%-53%，净利润预期上调64%-75% [1][6] - 三季度业绩增长得益于高端1.6T和硅光产品出货量提升，推动毛利率同比大幅改善9.2个百分点至42.8% [4] - 公司营业费用率同比下降0.4个百分点，净利润率同比提升9.3个百分点，显示良好运营效率 [4] - 受短期EML芯片供应紧张影响，野村下调2025年营收预期13%，但维持净利润预期 [6] 技术与市场地位 - 公司在800G和1.6T光模块市场预计将分别占据30%-35%和40%-45%的市场份额 [5] - 公司在硅光技术方面具备显著优势，该技术渗透率有望超过50%，其低物料成本特性将持续推高毛利率 [5] - 野村预计公司毛利率将在2027年达到42.1% [5] - 800G/1.6T产品需求旺盛，英伟达GPU订单落地将加速相关产品出货 [5] - 公司同时在3.2T transceiver、NPO/CPO等下一代技术方面进行长期布局 [5] 股价表现 - 公司A股股价自4月低点已经累计上涨超过6倍 [1] - 野村给予公司30倍市盈率估值，基于2026年预期每股收益20.41元 [1]

公司概况与上市信息 - 北京海光芯正（HiSense）是一家光电互连产品提供商，于2024年10月31日正式向港交所递交上市申请[2] - 公司成立于2011年11月，主要产品包括光模块、有源光缆（AOC）及其他，光模块产品组合涵盖100G、200G、400G、800G传输速率[4] - 公司创始人、董事会主席、执行董事兼CEO胡朝阳博士持股11.11%，投资方包括阿里巴巴中国（持股4.73%）、小米智造（持股2.71%）和中天科技（持股1.31%）[4] - 在获得F+轮融资后，公司投后估值为26.60亿元人民币[12] 市场地位与增长 - 按2024年收入计，海光芯正在全球专业光模块提供商中排名第十，并为2022年至2024年前十大厂商中收入增长最快的企业，增长率达189.6%[8][10] - 2024年，公司在全球及中国专业AI光模块提供商中分别排名第六和第五，占全球市场份额的1.8%[10][12] - 公司绝大多数光互连产品用于AI数据中心，以支持高速、高密度、高能效的数据传输，其88.7%的收入源自AI相关领域[6] 财务表现 - 公司收入呈现快速增长：2022年收入为1.03亿元，2023年为1.75亿元，2024年大幅增长至8.62亿元，2025年上半年为6.98亿元[17] - 公司目前尚未盈利：2022年净亏损0.60亿元，2023年净亏损1.09亿元，2024年净亏损收窄至0.18亿元，2025年上半年净亏损0.35亿元[17] - 毛利率显著改善：从2022年的-7.6%和2023年的-17.9%，转为2024年的11.8%，2025年上半年为6.1%[20][21] - 光模块是公司第一大营收支柱，过去三年半贡献了超过68%的收入[21][22] 产品与技术优势 - 公司是中国首批实现800G光模块量产及交付的公司之一，配备自研硅光子芯片的硅光子光模块已实现客户端规模化交付[4][8] - 公司致力于开发硅光子光模块，将硅光子芯片应用于单模400G及以上的光模块，这类产品广泛部署于互联网企业的AI数据中心[23] - 公司拥有覆盖硅光子光模块开发链的端到端技术能力，包括硅光子芯片设计、晶圆测试、模块制造[29] - 通过自研硅光子芯片采用“Less change CMOS”设计，其生产成本相比海外流片可降低30-40%，光模块整体成本可相比竞品降低20-30%[29] 研发与团队实力 - 公司拥有强大的技术团队，创始人胡朝阳博士拥有丰富的行业经验和学术背景，发表学术论文逾50篇，获得多项专利授权[25][26] - 首席科学家陈晓刚博士和CTO孙旭博士均在硅光子领域有深厚造诣，拥有丰富的研发经验[26][27] - 截至2025年6月30日，公司共有101名研发人员，占员工总数的约30%，在自动化、芯片-光纤耦合算法等领域建立起深厚的技术积淀[28] 客户与业务模式 - 公司客户主要包括全球领先的互联网公司及云服务提供商，已成为中国互联网巨头的JDM合作伙伴[30][31] - 公司通过JDM、ODM、自有品牌三种模式开展业务，2022年至2025年上半年，五大客户产生的收入分别占总收入的90.9%、95.8%、70.3%、86.1%[31][32][34] - 2025年上半年，公司卖出49.1万件光模块、16.5万件AOC[23] 行业趋势与发展前景 - AI计算需求爆发式增长推动光电互连市场快速发展，800G光模块已成为当前AI训练集群的主流选择，更高速率产品（如1.6T）已处于预商用阶段[38] - CPO、LPO等新型架构在降低系统功耗与延迟方面取得实质进展，为下一代数据中心与AI集群提供关键技术支撑[38] - 公司计划与中国领先的GPU制造商合作，共同开发基于硅光子的解决方案，旨在减少数据传输距离、降低能耗及提高整体系统性能[38]

涉及的行业与公司 * 行业为光模块行业，特别是高速率产品如800G和1.6T，服务于AI数据中心建设[2][4] * 公司为中际旭创，是光模块领域的核心供应商[1] 核心财务表现 * 公司2025年第三季度营收达102亿元人民币，环比第二季度增长26%[3] * 第三季度毛利率接近43%，净利润为33亿元人民币，环比增长30%，归母净利润为31亿元人民币[2][3] * 各项财务指标自2025年初以来稳健改善，现金流和资产负债比保持积极状态[2][3] * 第三季度有效税率达到15.8%，主要受全球税制改革支柱二影响，将基准税率拉到15%[10] * 三季度投资净收益显著增加至2.63亿元，主要源于联营企业盈利和基金持有的上市公司标的股价波动，但未来将以更谨慎原则处理，不再计入报表损益[4][10][11] 市场需求与行业景气度 * 光模块行业处于高景气度状态，受益于海外大客户增加资本开支并规划AI数据中心建设[2][4] * 对800G和1.6T光模块产品需求强劲，800G产品自今年一季度起需求不断释放，1.6T产品于三季度开始部署并持续增加订单[4][5][13] * 1.6T产品大规模上量预计在2026年，2026年主要需求仍集中在1.6T产品，未看到2026年推出3.2T产品的机会[13][17] 产品结构与技术趋势 * 产品结构优化，高端产品如800G和1.6T需求增长，使其在收入结构中的比重不断提升[2][6] * 800G和1.6T产品的硅光比例都很高，并得到重点客户认可和验证通过，硅光技术渗透趋势将持续提升[2][6][14] * 出现SKU模块新趋势，带宽需求增长迅速，预计2027年将利用LPO或NPO等技术实现基于以太网的光连接方案[17] * NPU的商业模式尚未确定，需等待产品推出后由CSP客户确认[18] 供应链与产能布局 * 光芯片是目前最为紧张的物料，包括EML和CW等类型，其紧张程度超过电芯片[2][9][12] * 光芯片供应紧张预计在2026年上半年有望缓解，但这是一个动态平衡过程，若客户需求进一步提高，平衡可能被打破[2][9][15][16] * 公司为应对2026年物料紧缺，已积极备货、加强与供应商合作、提前锁定人力资源并扩大生产能力[2][8] * 半导体类芯片一旦紧张周期会拉长，而其他核心物料或无源器件的阶段性紧张通常解决较快，很少超过一个季度[18] 产能扩张与资本开支 * 公司在建工程项目显著增加，接近10亿元人民币，主要用于产能扩建和工厂基建，以匹配2026年的预期订单[7][17] * 扩建包括厂房扩建和设备部署，公司仍需持续投入，基建部分转为固定资产时间较长，设备周转相对较快[7][17] * 800G产品固定资产回收期约为两到两年多，1.6T产品的回收期差异不会很大[18] * 公司未看到人工方面存在短缺风险，已提前进行人力资源部署[7][14] 政策与外部环境 * 芬太尼关税从27.5%降至17.5%对公司是利好消息，但具体对利润和经营额的影响暂时难以量化，总体产生积极作用[4][12]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括科技行业下的多个细分领域，如AI算力、光通信、消费电子、计算机软件、存储、传媒游戏等，并覆盖了海内外市场 [1][3][4] * 涉及的公司众多，海外包括苹果、谷歌、微软、Meta、亚马逊等科技巨头，国内公司包括寒武纪、中兴通讯、光迅科技、华工科技、立讯精密、金山办公、中际旭创、蓝色光标、兆易创新等 [1][2][5][6][7][8] 核心观点与论据 **行业整体增长态势** * 科技行业呈现高速增长，尤其是海外算力板块，预计未来五年业务复合增长率达45%，到2030年全球算力投入预计达3万亿至4万亿美元 [3] * 2026年行业预计仍将供不应求，当前电子通信配置达历史极值属阶段性调整，长期增长潜力强劲 [1][3] **AI算力与光通信** * 光模块需求预计2026年大幅增长，800G需求从2025年的2000万只增至4500万只，1.6T需求从200万只增至2000万只，整体需求约8500万只，同比增长约250% [21] * 供需紧张下，2026年光模块价格下降幅度可能仅为10%，较往年20%减少 [21] * 硅光技术转型趋势明显，厂商自研硅光调制部分可提升利润率超过10个百分点，预计2026年800G硅光市占率超50%，1.6T可能达60%左右 [1][22] * 减少对海外EML芯片依赖，提高对中国厂商CW激光器需求，关注1.6T龙头公司如中际旭创 [2][23] **国内科技企业表现** * 国内科技企业增长态势良好，例如寒武纪同比增速显著，光迅科技和华工科技三季度收入分别同比增长45%和35%，利润同比增长30% [1][5] * 中兴通讯算力业务同比增长180%，但运营商业务受订单延迟交付影响 [5] * 立讯精密第三季度实现960亿收入，同比增长32%，全年预计增速24%至29% [7] **软件与SaaS** * 金山办公业绩超预期，福昕和合合等出海公司表现良好 [1][8] * 计算机软件领域整体偏后周期，宏观经济复苏尚未完全显现，但部分公司仍保持增长 [1][8] * 建议关注产品型SaaS公司，尤其是业绩有支撑的企业，如金蝶、深信服 [10][13][14] * 深信服云业务收入已超过安全业务，预计2026年AI业务将放量增长 [15] **存储板块** * 存储设计公司如兆易创新三季度收入同比环比增长，毛利率和利润快速成长 [4][30] * NAND和DRAM价格上涨促进模组厂业绩，江波龙三季度利润同比大增接近2000% [30][31] * 预计第四季度存储报价乐观，模组厂业绩持续改善，2026年AI对存储需求巨大，看好存储市场 [4][31] **传媒与AI应用** * 蓝色光标三季度营收510亿元，同比增长12%，单季营收187亿元，同比增长28%，归母净利润近2亿，同比增长58.9%，由AI技术应用与海外业务扩展驱动 [4][33][34] * 蓝标AI驱动收入达24.7亿元，BlueAI平台Tokens调用量超6000亿，预计年底突破1万亿 [35] * AI漫剧市场放量，全平台GMV从4月的300-400万元增长到10月近2000万元 [37] * AI技术提升动漫产业效率，每分钟成本从3000-5000元降至1000元，行业渗透率约70% [38] **消费电子** * 海外消费电子市场回暖，苹果营收同比增长8%，服务收入同比增长15% [1][6] * 谷歌、微软、Meta等公司资本开支超预期，预示未来技术投入加大 [1][6] * 2026年将有大量新品推出，苹果、Meta、OpenAI等巨头受益于国内供应商扩产 [29] **美股科技巨头** * 美股科技巨头本季度资本支出均超预期，在40亿至50亿美元之间，收入平均超预期1%至2% [41] * 谷歌月生成token达1300万，比上季度900万翻倍增长，广告同比增长15%，云同比增长35% [41][42] * 微软表示GPU供给紧张将延续至明年底，规划未来两年数据中心面积翻倍 [41] 其他重要内容 **投资策略建议** * 科技股仍值得高度重视和配置，海外算力板块估值便宜且持续高增长，国内算力板块估值较高但长期可持续性更强 [10] * 可关注硬件端如光模块、通信光纤，以及应用端如计算机传媒等领域的投资机会 [10] * 计算机行业反弹有望持续，一些白马公司上涨空间约20%，小白马或黑马公司可能达50%甚至更多 [12][13] **未来关注点** * 未来1-2个月需关注Office Agent推出及定价、OpenAI电商产品推进、OpenAI视频Sora二代进步等产业变化 [48] * 关注AI飞轮效应加速、产业链提价潜力、技术突破与成本下降带来的渗透率提升等主线 [47] **二线公司与细分领域** * 二线光模块公司如东山精密和索尔思值得关注，索尔思拥有光芯片和光模块，供应链无瓶颈 [24] * 光芯片和连接器领域存在机会，连接器小型化提升价值量，关注华为链上的公司如华丰科技、烽火通信 [26] * 游戏行业表现亮眼，ST华通前三季度营收约100亿元同比增长60%，净利润17亿元同比增长163% [32]

核心观点 - 光模块行业两大龙头企业中际旭创与新易盛2025年第三季度业绩实现显著增长，但市场反应负面，股价大幅下挫，反映出投资者对行业增长质量、盈利可持续性及高估值的担忧 [1] 财务业绩表现 - 中际旭创前三季度营业收入250.05亿元，同比增长44.43%，归属于上市公司股东的净利润71.32亿元，同比增长90.05% [5] - 中际旭创第三季度营收102.16亿元，单季度毛利率43%，合并净利润33.27亿元，环比提升30.38% [5] - 新易盛前三季度营业收入165.05亿元，同比增长221.70%，归属于上市公司股东的净利润63.27亿元，同比增长284.37% [5] - 新易盛第三季度营收60.68亿元，环比第二季度出现下滑，公司承认受部分产品阶段性出货节奏变化影响 [5] - 新易盛第三季度毛利率47%，净利率39.3%，创下单季度历史新高，主要得益于800G产品出货量和销售占比提升及1.6T产品启动放量 [6] 市场反应与估值 - 财报发布后两日，中际旭创股价下跌超9%，市值蒸发约530亿元；新易盛股价下跌超15%，市值蒸发约614亿元；两家公司市值合计蒸发约1144亿元 [1] - 10月31日收盘，中际旭创总市值5229亿元，动态市盈率55.27倍；新易盛总市值3422亿元，动态市盈率40.57倍，估值泡沫较为显著 [13] 产品与技术趋势 - 行业正处在800G需求高增与1.6T加速渗透的交接期，中际旭创称1.6T出货量未来几个季度有望持续增长 [8] - 新易盛预计1.6T产品在2025年第四季度至2026年将处于持续放量阶段 [8] - 硅光技术成为行业竞争焦点，中际旭创800G和1.6T产品中硅光比例有望持续提升；新易盛预计明年硅光产品占比将明显提升 [8] 产能与供应链 - 中际旭创在建工程从年初5253万元猛增至9.8亿元，增幅1765.65%，主要由于扩产投入，且现有产能仍紧张，将持续追加投入 [8][9] - 新易盛重点布局海外产能，泰国工厂二期产能预计在今年至明年将持续释放 [9] - 上游光芯片供应紧张程度较高，主要由于需求增长迅速 [9] 运营与财务压力 - 中际旭创存货从年初73.48亿元增至112.16亿元，增长52.64%；新易盛存货从41.32亿元增至66.03亿元，增长59.79% [11] - 新易盛第三季度在营收环比下降情况下，存货环比增加约7亿元 [11] - 中际旭创第三季度有效税率15.8%，较以往略高，主要由于计提"支柱二"相关所得税，此因素可能持续影响未来税负 [11] 行业前景与公司展望 - 中际旭创指出AI算力需求持续增长，行业保持高景气度，预计2026年仍将保持较好增长，2027年1.6T更大规模上量等产业趋势将显现 [14] - 新易盛预计整体行业在2025年第四季度及2026年将持续保持高景气度 [15] - 中际旭创称800G产线回收期约2-2.5年，1.6T回收期预估与800G差异不大 [16]

核心观点 - 尽管光模块行业两大龙头企业中际旭创和新易盛2025年前三季度业绩高速增长，但市场反应负面，股价出现大幅下跌，反映出投资者对行业增长质量、盈利可持续性及高估值的担忧 [1] 财务业绩表现 - 中际旭创前三季度营业收入250.05亿元，同比增长44.43%，归属于上市公司股东的净利润71.32亿元，同比增长90.05% [4] - 中际旭创第三季度单季度营收102.16亿元，单季度毛利率达43%，合并净利润33.27亿元，环比提升30.38% [4] - 新易盛前三季度营业收入165.05亿元，同比增长221.70%，归属于上市公司股东的净利润63.27亿元，同比增长284.37% [4] - 新易盛第三季度营收60.68亿元，环比第二季度出现下滑，公司称受部分产品阶段性出货节奏变化影响 [4] 市场反应与估值 - 财报发布后两个交易日，中际旭创股价下跌超9%，市值蒸发约530亿元，新易盛股价下跌超15%，市值蒸发约614亿元，两家公司市值合计蒸发约1144亿元 [1] - 截至10月31日收盘，中际旭创总市值5229亿元，动态市盈率55.27倍，新易盛总市值3422亿元，动态市盈率40.57倍，估值泡沫较为显著 [10] 盈利能力分析 - 新易盛第三季度实现毛利率47%，保持高水平，实现净利率39.3%，创下单季度历史新高，主要得益于800G产品出货量和销售占比提升，以及1.6T产品启动放量 [5] - 中际旭创各季度利润率呈现环比增长趋势 [5] 产品与技术趋势 - 行业正处于800G需求高增与1.6T加速渗透的交接期，中际旭创透露重点客户开始部署1.6T并持续增加订单，新易盛预计1.6T产品在2025年第四季度至2026年将持续放量 [7] - 硅光技术成为行业竞争焦点，中际旭创表示800G和1.6T产品中硅光比例有望持续提升，新易盛也预计2026年硅光产品占比将明显提升 [7] 产能与供应链 - 中际旭创在建工程从年初的5253万元猛增至9.8亿元，增幅达1765.65%，公司称现有在建工程或不足以匹配2026年订单需求，产能仍存在紧张 [7][8] - 新易盛重点布局海外产能，泰国工厂二期产能预计在2025年至2026年持续释放 [8] - 上游光芯片供应紧张程度较高，主要由于需求增长迅速 [8] 运营与财务风险 - 中际旭创存货从年初的73.48亿元增至112.16亿元，增长52.64%，新易盛存货从41.32亿元增至66.03亿元，增长59.79% [9] - 新易盛第三季度在营收环比下降的情况下，存货环比增加约7亿元 [9] - 中际旭创第三季度有效税率15.8%，较以往季度略高，主要由于计提"支柱二"相关所得税，该因素可能持续影响公司未来税负水平 [9] 行业前景展望 - 中际旭创预计AI算力需求持续增长，光模块行业2026年将保持较好增长趋势，2027年1.6T更大规模上量等产业趋势将逐步显现 [10] - 新易盛结合客户需求指引，预计行业在2025年第四季度及2026年将持续保持高景气度 [10] - 中际旭创称800G产线回收期约2-2.5年，1.6T产线回收期预估与800G差异不大 [10]

核心观点 - 尽管光模块行业两大龙头公司中际旭创和新易盛2025年前三季度业绩高速增长，但市场反应负面，股价双双重挫，反映出投资者对行业增长质量、盈利可持续性及高估值的担忧 [1][2][3] 财务业绩表现 - 中际旭创前三季度营业收入250.05亿元，同比增长44.43%，归属于上市公司股东的净利润71.32亿元，同比增长90.05% [5] - 中际旭创第三季度单季营收102.16亿元，单季度毛利率43%，合并净利润33.27亿元，环比提升30.38% [5] - 新易盛前三季度营业收入165.05亿元，同比增长221.70%，归属于上市公司股东的净利润63.27亿元，同比增长284.37% [5] - 新易盛第三季度营收60.68亿元，环比第二季度出现下滑，公司承认受部分产品阶段性出货节奏变化影响 [5] - 新易盛第三季度毛利率47%，净利率39.3%，创下单季度历史新高，主要得益于800G产品出货量和占比提升及1.6T产品启动放量 [6] 产品与技术趋势 - 行业正处在800G需求高增与1.6T加速渗透的交接期，1.6T产品预计在今年第四季度至明年将持续放量 [8] - 硅光技术因成本优势和集成度高成为行业竞争焦点，两家公司在800G和1.6T产品中硅光比例预计将持续提升 [8] - 中际旭创自一季度起800G订单需求持续释放，重点客户开始部署1.6T并持续增加订单 [8] 产能与供应链 - 中际旭创在建工程从年初的5253万元猛增至9.8亿元，增幅1765.65%，主要为扩产投入，现有产能仍存在紧张，后续会持续追加投入 [8][9] - 新易盛重点布局海外产能，泰国工厂二期产能释放是一个循序渐进的过程，预计今年至明年将持续释放 [9] - 上游光芯片供应紧张程度相对较高，主要由于需求增长迅速，新易盛表示已对关键原材料做有效的预期管理和备货 [9] 运营与财务压力 - 中际旭创存货从年初的73.48亿元增至112.16亿元，增长52.64% [10] - 新易盛存货从41.32亿元增至66.03亿元，增长59.79%，其第三季度在营收环比下降的情况下，存货环比增加约7亿元 [10] - 中际旭创第三季度有效税率15.8%，较以往季度略高，主要由于计提"支柱二"相关所得税，此因素可能持续影响未来税负水平 [11] 市场估值与前景 - 截至10月31日收盘，中际旭创总市值5229亿元，动态市盈率55.27倍，新易盛总市值3422亿元，动态市盈率40.57倍，估值压力显著 [12] - 市场担忧行业景气周期持续性及前期涨幅过大导致的高估值敏感性 [13] - 中际旭创预计2026年行业仍将保持较好增长趋势，2027年1.6T更大规模上量等产业趋势将逐步显现，新易盛预计2025年第四季度及2026年行业将持续高景气度 [13] - 中际旭创800G产线回收期约2至2.5年，1.6T产线预估回收期差异不大 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 伴随AI算力需求的持续增长，光模块行业保持高景气度和高确定性，预计2026年仍将保持较好的行业增长趋势；公司将全力准备，把握产业机会，推动营收与利润规模再上台阶 [30][35] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为中际旭创，所属行业是通信设备，接待时间为2025年10月30日，上市公司接待人员有公司副总裁、财务总监王晓丽和公司副总裁、董事会秘书王军 [16] 详细调研机构 - 参与调研的机构众多，涵盖资产管理公司、基金管理公司、证券公司、保险公司等多种类型，如复胜资产、安本基金、利幄私募基金、瑞银资管、盘京等 [17][18][19] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 - **财务指标解读**：2025Q3单季度，公司营业收入102.16亿元，单季度毛利率43%，合并净利润33.27亿元，环比提升30.38%，同期归母净利润31.37亿元，扣非归母净利润31.08亿元，各季度利润率环比增长，现金流和资产负债等指标表现良好 [30] - **经营情况解读**：行业需求快速增长，海外大客户上调资本开支指引，光模块行业保持高景气度；2025年一季度起800G订单需求释放，出货量环比增长，硅光比例和良率提升；三季度1.6T开始部署且订单增加，预计2026 - 2027年其他重点客户大规模部署 [30][31] - **投资者问答环节**：涉及1.6T产品毛利率、在建工程增长原因、海外扩产困难、核心物料紧缺、税率变化、人工短缺、硅光比例渗透、3.2T产品推出时间、Scale - up场景需求、产线固定资产回收期等问题及解答 [31][32][34] - **管理层总结**：随着算力和AI数据中心硬件需求增长，行业需求高景气，2026年大客户需求指引明确，2027年1.6T更大规模上量等产业趋势将显现，公司将把握机会推动营收与利润增长 [35]