公司业绩表现 - 2026财年第三季度营收为151.2亿美元，同比增长7.5%，超出市场预期2.6亿美元 [1] - 第三季度GAAP每股收益为1.28美元，超出市场预期0.06美元 [1] - 第三季度同店销售额增长5%，好于市场预期 [1] - 公司上调2026财年全年业绩指引：预计全年同店销售额增长4%，此前预期为增长3% [1] - 预计全年税前利润率为11.6%，此前预期为11.4%-11.5% [1] - 预计全年摊薄后每股收益为4.63-4.66美元，好于市场普遍预期的4.60美元，此前预期为4.52-4.57美元 [1] - 预计2026财年第四季度同店销售额增长2%-3% [2] - 预计第四季度税前利润率为11.7%-11.8% [2] - 预计第四季度摊薄后每股收益为1.33-1.36美元，市场普遍预期为1.37美元 [2] 行业与市场环境 - 零售商持续警告关税政策将推高商品价格，加剧持续数年的通胀压力，进一步挤压消费者预算 [1] - 当前经济环境为TJX等折扣零售商创造了竞争优势 [1] - 在美国经济显现压力迹象之际，消费者正转向更实惠的购物选择，这支撑了公司业绩超预期 [1] 公司商业模式与运营 - TJX是全美最大的鞋服配饰家居类折扣零售商，旗下运营TJ Maxx和Marshalls等连锁品牌 [1] - 公司通过收购全价店滞销库存，以折扣价销售设计师产品与品牌商品 [1] - 公司发布的业绩指引基于一个假设：截至2025年11月19日的美国进口关税水平将在本财年剩余时间内维持不变 [2] - 公司预计在2026财年第四季度能够持续抵消关税带来的预期压力 [2]

就业市场现状 - 全国有3900万人在失业漩涡中挣扎 [1] - 2023年城镇调查失业率达5.2%，相当于每19个劳动人口中就有1人失业 [2] - 45岁以上求职者平均需要投递100份简历才能获得一次面试机会 [1] - 40岁以上失业者中60%依靠父母退休金或配偶收入度日，30%被迫从事体力劳动 [2] 个人就业案例 - 前外企白领在社区找到月薪3500元的网格员工作 [1] - 前童装品牌区域经理38岁失业后摆摊卖袜子，10元3双 [1] - 90年出生者35岁存款不到10万，离婚带孩租房，难以找到稳定工作 [5] - 前外企员工摆摊卖袜子开发"袜子+鞋垫"组合套餐后月入8000元 [6] - 45岁失业者利用20年业务人脉开建材小店专门供货给装修公司 [6] 个人应对策略 - 通过消费降级3个月存2万元，在小区开代收快递点月赚3000元 [11] - 失业后学习短视频剪辑，为本地商家制作抖音团购视频月入1.2万元 [11] - 夫妻靠卖自制卤味在夜市月销3万元，收入超过上班时期 [11] - 学习Python编程技能，目标从月薪8000元的初级岗位做起 [8] 政策支持措施 - 江西人社部门向大龄失业者发放5000元创业设备补贴 [2] - 深圳开放夜间市集允许"持证摆摊" [2]

品牌价格策略调整 - 公司通过外卖平台进行特惠活动，明星产品“小蛮腰”系列单杯兑换价为21.9元，特定时段低至19.9元，与线下门店49元价格相比变相降价约60% [1] - 第三方平台优惠为“不限时不限量”的常态化优惠，显示公司高端价格盘正在崩塌 [1] - 消费者价格预期改变，能以20元购买后不再接受原价 [1] 公司发展与扩张 - 公司成立于2012年，2021年完成B轮2亿元融资，2023年开始快速扩张 [3] - 公司早期门店多位于商场星巴克附近，并与lululemon深度合作，以健康生活方式品牌调性成为高端酸奶代表 [3] - 公司曾提出“千店计划”但未如期进行，目前全国共214家在营门店，其中97%位于二线及以上城市，一半门店分布在北京和上海 [3] 门店布局变化 - 公司今年加速下沉，今年开出的33家新店中有不少是三线城市首店 [3] 行业趋势与竞争 - 消费降级趋势下高端品牌经营普遍承压，外卖平台补贴战影响消费者对现制饮品价格预期 [5] - 顾客不愿为单纯品牌溢价买单，对食材、口味、服务提出更高要求 [5] - 老牌连锁品牌如星巴克和Costa咖啡已进行价格调整，推出线上常态化优惠活动 [5]

宏观环境 - 2025年前三季度中国GDP总量达101.5万亿元，同比增长5.2%，消费内需是经济增长核心驱动力[1][8] - 2024年社会消费品零售总额48.8万亿元，同比增长3.5%，较十年前增长超六成；2025年1-9月总额36.6万亿元，同比增长4.5%，预计全年突破50万亿元[14] - 美妆产业作为"颜值经济"代表，反映居民消费从物质到精神、功能到情感的结构性转变[1][8] 行业规模与增长 - 中国化妆品零售额从2015年2049.4亿元增长至2024年4356.5亿元，年均复合增长率约10.5%，市场规模连续两年突破万亿元，稳居全球第一大化妆品消费市场[1][18] - 2025年第三季度化妆品零售额回落至3288.2亿元，占社会消费品零售总额比重小幅下降至2.4%，但9月零售额达368亿元，同比增长8.6%，为前三季度最快增速[18][19] - 中国美妆行业市场规模从2018年542.3亿美元增长至2024年694.1亿美元，年均复合增长率4.2%，预计2025年达724.1亿美元，2030年将达867.2亿美元[44] 政策监管与创新支持 - "十四五"规划将化妆品行业纳入国家发展重点，2025年多项监管与创新支持政策落地，推动行业向全生命周期精细化管理与核心技术创新转型[1][26] - 2025年8月《化妆品安全风险监测与评价管理办法》实施，构建三级监管架构；5月《优化化妆品安全评估管理若干措施》要求提交完整版安全评估报告[29] - 政策鼓励原料创新，上海、广州等地对新原料纳入目录给予最高200万元资金扶持，对产业化按销售额给予最高150万元奖励[29] 市场竞争格局 - 国际品牌占据中高端市场，国产品牌分为经典国货与新锐国货，新锐国货以极致性价比为核心，擅长新媒体营销和私域流量运营[39] - 2023年淘天平台美妆GMV占比26.9%，抖音迅速成长为第二大渠道，占比23.2%，线下以百货和化妆品店为主[42] - 行业呈现"高进入率、高淘汰率"特征，初创期企业数量最多达39235家，成熟期企业仅9704家，代表企业如华熙生物、珀莱雅等[51][55] 产品与消费趋势 - 基础功效类产品主导市场，保湿类品牌商数量达5.6万家占34.5%，清洁类品牌商3.1万家占19.0%，市场细分与专业化趋势明显[56] - 消费者追求"自然、通透、低负担"妆效，无粉底裸妆流行；价格分层显著，300-500元价格段护肤品市场规模占比增长1.8%[59][60] - 彩妆类目在小红书笔记数占比最高达46.7%，护肤类目占28.8%，个护类目占24.5%，美甲、美发护发等领域声量增长迅速[59] 产业链与区域分布 - 美妆产业链包括原材料供应商、生产代工商、品牌商、零售终端等环节，国际品牌毛利率区间66.8%-77.3%，国产品牌毛利率区间17.5%-81.5%[65] - 截至2025年10月，中国化妆品相关企业数量超7.7万家，批发零售业企业占比87.0%，区域分布呈现"东强西弱"格局，广东省以23856家企业位居榜首[46][48]

投资评级 - 报告对敏华控股(1999 HK)的评级为“买入” [1] - 目标价未提供，最新收盘价为5.2港元 [1] 核心观点 - 公司经营效益提升，外销表现较好，维持“买入”评级 [1][7] - 国内沙发市场或已触底，海外市场展现出强劲韧性 [3] - 通过严谨的成本控制和原材料成本下降，公司盈利能力同比提升 [5] - 基于2026财年中期报告调整盈利预测，看好公司中长期发展空间 [6][7] 财务业绩总结 (2025-2026财年中期) - 报告期内实现总收入82.41亿港元，同比下降2.7% (人民币口径下降3.14%) [2] - 剔除非营业收入后营收为80.45亿港元，同比下降3.1% [2] - 归属于母公司净利润为11.46亿港元，同比增长0.6% (人民币口径增长0.58%) [2] - 扣非后归属于母公司净利润为11.46亿港元，同比增长0.58% [2] - 拟派发中期股息每股0.15港元，派息比率为50.80% [2] 分地区营收表现 - 中国市场实现营收46.75亿港元，同比下降6.0%，但降幅较去年同期大幅收窄 [3] - 北美市场实现营收21.61亿港元，同比增长0.3% [3] - 欧洲及其他海外市场实现营收7.65亿港元，同比增长4.3% [3] - Home Group实现营收3.80亿港元，同比增长2.2%，主要系欧洲市场需求增加所致 [3] 分产品营收表现 - 沙发及配套产品实现营收55.50亿港元，同比下降4.6% (其中国内下滑约6.1%，海外下滑约2.6%) [4] - 床具及配套产品实现营收11.19亿港元，同比下降7.4%，主要原因是中国市场消费降级明显 [4] - 其他产品（包括铁架及智能家具）实现营收9.31亿港元，同比增长11.4%，主要系海外市场销售增长所致 [4] - 其他收入（房地产、酒店及家居商场租赁等）约为0.65亿港元，同比下降10.1%，主要系房地产收入下降所致 [4] 盈利能力分析 - 报告期内公司毛利率为40.4%，同比提升0.9个百分点；净利率为14.2%，同比提升0.5个百分点 [5] - 沙发及配套产品毛利率提升1.0个百分点至41.7%；床具及配套产品毛利率提升0.7个百分点至43.7% [5] - 其他产品毛利率提升2.5个百分点至28.4%；Home集团业务毛利率提升0.3个百分点至31.6% [5] - 期间费用率方面：销售及分销开支率同比上升0.9个百分点至19.1%；行政及其他开支率同比上升0.7个百分点至4.5%；财务成本率同比上升0.4个百分点至0.9% [5] 未来盈利预测 - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别为173.52亿港元、185.27亿港元、198.55亿港元 [6] - 预计FY2026-FY2028年每股收益(EPS)分别为0.57港元、0.61港元、0.65港元 [7] - 以2025年11月17日5.2港元收盘价计算，对应市盈率(PE)分别为8倍、8倍、7倍 [7] 门店运营策略 - 截至2025年9月30日，公司线下门店总数约7040家，较2025年3月31日净减少327家 [3] - 公司正推动门店精细化运营管理，并加大对线上销售平台的资源投入，以提升品牌曝光与销售转化效率 [3]

当代青年文化消费特征 - 年轻一代主动告别宏大叙事，更倾向在轻盈、流动、短效的情绪机制中安顿自身，“情绪”逐渐取代“情感”成为主导经验[1] - 年轻人构建属于自己的“抽象世界”，如二次元、元宇宙、2.5次元、VR、剧本杀等，这是一种“无神的超越”，进入方式靠实践参与和情感沉浸而非理性论证[5] - 情感与经济绑定紧密，年轻人为热爱情感对象直接投入真金白银，例如购买动画周边、角色扮演、圣地巡礼等行为[6] 新型社群与情感经济 - 同好社群成为新的精神聚落，被称为“分子化社群”，规模微小但具备极强凝聚力与生产力[2] - 演唱会、追星、同人创作等2.5次元场域构建以共鸣与临场为中心的新型“情感经济共同体”，个体获得“被看见”的确认感和“共在”的生命体验[2] - 线下活动如演唱会创造“场域沉浸感”，2025年上海时代少年团演唱会四天共40万人，B站BW大会也有40万人入场，带来类似宗教集会的巅峰体验[11] 上海作为二次元文化中心 - 上海成为“二次元之都”与其商业性格和世俗气质高度契合，城市文化开放、外向、不排外，擅长接纳外来文化[16][17] - 上海具有“感觉主义”文化传统，与二次元文化强调感官体验、节奏与氛围的特质相通[18] - 城市历史结构中的多元文化交汇形成“魔幻性”，与元宇宙、二次元文化的魔幻性相契合，例如“痛文化”等超现实主义美学表达在上海流行[19] 文化表达与媒介演变 - 年轻人通过算法平台构建微观社区，算法为小众文化提供生存土壤，实现精准匹配，形成独立的文化世界[24] - 网络文学是庞大的创作领域，许多影视剧改编自网络小说，而严肃文学从主流退居非主流但依然存在[23] - 人工智能介入内容生产可能催生“新物种文化”，未来文化样式存在不可预测性，可能彻底颠覆现有认知[25][26]

核心财务表现 - 三季度总收入为2991亿元人民币，同比增长14.9%，超出市场预期 [2] - 服务收入同比增长30.8%，在总收入中占比提升至24.4%，增速创近两年新高 [2] - 年度活跃用户于10月正式突破7亿大关 [2] 零售业务表现 - 三季度京东零售收入为2506亿元，同比增长11.4% [2] - 零售经营利润为148亿元，同比增长27.7%，经营利润率从去年同期的5.2%提升至5.9% [2][9] - 日用百货商品销售增速高达19%，显著高于电子电器类5%的增速 [15] 零售业务增长驱动力 - 平台生态健康发展带动服务收入快速增长，平台及市场营销收入同比增长24%，已连续七个季度环比加速增长 [11][12] - 自营供应链能力加强，零售毛利率已保持连续14个季度的稳步提升 [11] - 通过JD FASHION标识和定制化商品（如牛奶、酸奶、白酒）提供差异化购物体验，强化供应链护城河 [13][14] 新业务（即时零售/外卖）表现 - 新业务收入同比激增213.7%，达到156亿元，但经营亏损为157.36亿元 [16] - 外卖业务单量和GMV环比增长，单均损益水平明显改善，高价值订单占主体 [2][16][17] - 新业务拉动季度活跃用户数同比增长40%，用户购物频次同比也增长40%以上 [19] 新业务的战略价值 - 外卖业务是高频刚需入口，核心战略在于释放与核心零售业务的协同效应，尤其在用户增长、提频和跨品类购物方面 [20] - 创新业态“七鲜小厨”凭借“新鲜现炒”、“食材透明”等特色广受认可，双十一期间带动周边三公里内品质餐厅订单量增长超过12%，三日复购率达行业均值三倍以上 [21] 公司战略定位与行业比较 - 公司战略布局全面立体，线上有货架电商和即时零售，线下有仓储配送网络及实体体验店，是唯一能同时满足商品种类多、配送速度快、商品质量好、价格省钱的零售企业 [24][25] - 公司战略兼顾短期零售利润和长期新业务发展潜力，使其在面对经济波动时拥有远超对手的韧性和弹性 [25]

文章核心观点 - 美国银行研究所报告揭示，25%的美国家庭在支付必需品后账户余额归零，反映出美国家庭消费力严重下滑和社会消费力塌方的预警信号 [1] 通胀狂飙下的生存竞赛 - 25%的家庭将95%以上的收入用于维持基本生存，外出就餐、度假和应急储蓄成为奢侈品 [4] - 2022年6月CPI同比上涨9.1%创40年新高，食品价格较疫情前暴涨25%，汽油价格突破5美元/加仑 [4] - 中低收入群体首当其冲，工资增长停滞而生活成本大幅上涨，疫情期间的政府补贴退潮后收入无法追上通胀 [4] 消费降级背后的社会撕裂 - 消费行为出现显著降级，如沃尔玛廉价商品需求增加、二手婴儿车交易激增、信用卡分期购买卫生纸 [7] - 2022年美国家庭债务总额突破17万亿美元，其中信用卡债务较疫情前激增30% [7] - 传统中产阶级标志如郊区独栋别墅、两辆汽车、年度度假成为少数人特权，困境出现代际传递 [7] 政策失灵下的集体困境 - 《通胀削减法案》等政策干预效果有限，药价谈判的节省被能源价格上涨抵消，新能源补贴就业无法弥补传统行业失业 [10] - 美联储加息抑制通胀时，最先冲击的是背负浮动利率债务的中低收入家庭 [10] - 问题根源在于更深层的结构性矛盾，如产业空心化、教育成本飙升、医疗体系市场化带来的负担转移 [10] 月光族背后的全球警示 - 美国家庭财务困境并非孤例，2023年第一季度英国家庭实际可支配收入下降2.2%，创60年来最大跌幅 [12] - 2022年德国家庭能源支出占比升至10.4%，较2021年翻倍 [12] - 家庭消费力崩溃可能引发零售业库存积压、制造业订单萎缩、服务业需求锐减，最终形成经济衰退 [12]

抖音平台2025年双十一整体表现 * 抖音双十一GMV实际达成5,199亿元 超过设定的4,850亿元目标[2] 广告收入接近400亿元 超过380多亿元的目标[2] * 双十一期间有76.7万个品牌销售额同比翻倍 超过10万商家直播GMV翻倍 总体19万个客户销售额同比翻倍[2] * 日均购买用户达到1.45亿 比去年的1.1亿增加约3,000万[2] 抖音平台双十一核心策略 * 平台提供50亿元优惠券补贴 相较于618的34亿元力度更大[3] 并通过百亿流量补贴分散到各个货品中[4] * 最后冲刺阶段未增加电商内容曝光 而是通过商城活动提升销售[3] 活动周期从10月9日到11月11日较长[3] * 针对美妆等品类提供折扣费用补贴和对赌协议 降低品牌成本[3] 美妆品类整体表现与结构 * 美妆类GMV达到362亿元 其中护肤品占比53%约192亿元 彩妆占比40%约144亿元 美容医疗仪器占比7%约25亿元[5] * 护肤品增速高于去年 而彩妆增速相对较低[5] 日常销售中护肤品占比达到57% 双十一期间略降至53.6%[8] * 国际美妆品牌销售占比超过40% 较去年的33%有显著提升[9] 护肤品与彩妆表现差异原因 * 国际大牌如雅诗兰黛 兰蔻等以护肤品为主 提供大量让利促销和组合套装赠品[6][7] * 消费降级趋势下 消费者更倾向购买实用性强的护肤产品而非彩妆 彩妆复购率低[7] * 国际大牌平均折扣为7.7折 而本土美妆为8.4折 国际品牌通过赠送高价值赠品增强吸引力[10] 国际品牌成功核心原因 * 抖音通过返还广告费 提供开机位等资源补贴国际大牌[9] 国际大牌不受全网最低价协议限制 可提供更多赠品和折扣[9] * 国际品牌从2022年开始陆续入驻抖音并得到大量扶持[9] 高消费人群集中在一二线城市 对美妆需求较高[11] 本土品牌具体表现 * 韩束双十一GMV达9.15亿元 同比增长88% 主要驱动力是新品肽面霜 涨幅接近50%[15] * 毛戈平GMV为2.37亿元 同比增长66% 主要增长来源于头部KOL带货 平台补贴及会员折扣[15] * 薇诺娜GMV达到3.29亿元 同比增长54.3% 得益于折扣力度 推出新品以及参与超品日活动[18] * 玉泽销售额7,200多万元 同比去年不到2,000万元增长280%[19] 达尔肤涨幅超过300%[14] * 可复美GMV为2.25亿元 同比下降34% 而可丽金实现1.15亿元GMV 同比增长47%[16] 平台未来扶持政策与趋势 * 未来三年抖音将继续倾向于扶持国际大牌 建立免税店并引进更多国外商品[11] * 抖音将更倾向于扶持大品牌 因为这些品牌通过广告和精美呈现能提升平台整体价值[13] * 2026年将重点扶持保健品 服装和食品品类 保健品优先级最高[26] 电器类目因补贴可能取消而不受重视[27] 其他重要品类表现 * 服饰内衣类目GMV达1,600亿元[20] 运动户外品类GMV为274亿元[20] * 滋补保健品类目涨幅超过50% GMV约120亿元[20] 电器类目总体GMV约289亿元[20] 平台运营数据与行业趋势 * 抖音平台预计今年双十一退货率约为38%左右 与去年相近[21] * 美妆类目的全量ROI大概在8-9之间 高于去年的7-8左右[21] * 部分本土美妆品牌出现回归天猫或降低抖音投流的趋势 如华熙生物旗下品牌[22] * 今年抖音设定的GMV目标为4.2万亿 1至10月已达到3.35万亿 预计全年GMV约4.36万亿[28]

文章核心观点 - 通胀、劳动力市场放缓和关税因素导致美国假日消费前景疲软，消费者支出计划普遍下降，零售商招聘态度谨慎 [2][3][14] 消费者支出调查 - 仅65岁以上消费者计划在礼品和非礼品上的支出均高于去年 [2] - 35岁以下消费者是今年礼品支出下降的主要原因，35-45岁和55-64岁消费者则收紧非礼品领域支出 [3] - 2025年美国消费者人均假日相关消费总额预计为990美元，较2024年的1063美元下降6.9% [7] - 人均礼品花费计划为650美元，比去年的677美元下降3.9%，非礼品类商品预算下降12%至340美元 [7] - 年收入超12.5万美元和7.5万-10万美元的消费者计划减少节日支出，年收入低于5万美元的消费者计划略微增加支出 [10] - 消费者更倾向于赠送必需品而非想要的礼物，消费行为趋于务实 [7] 消费品类趋势 - 消费者计划在2025年比2024年购买更多玩具和游戏产品、度假和旅行产品以及礼品卡，玩具和游戏购买意向从第三位跃升至第一位 [7] - 与去年相比，消费者选购美容产品和服装的比例增幅最大，而选购书籍/音乐/DVD、工具和五金以及体育用品的可能性降低 [8] - 人工智能和社交媒体建议对消费决策影响有限，仅约5%消费者将其列为首要考虑因素，但35岁以下消费者中该比例约为其他年龄段两倍 [7] 零售渠道与库存 - 43%消费者预计至少一半礼物将在网上购买，与2024年持平，年收入超12.5万美元消费者中该比例跃升至近54% [9] - 美国零售业目前处于低库存状态，零售商因经济变数和关税因素维持低库存策略 [11] 零售与酒店业招聘 - 零售商在招聘网站发布的假日职位比去年减少8.4%，临时酒店员工招聘信息下降12% [3] - 美国雇主在2025年最后三个月可能只招聘不到50万名临时工，为2009年以来最低水平 [12] - 美国零售联合会预计季节性就业岗位比去年减少多达40% [14] - 亚马逊计划招聘25万名季节性员工，与去年持平，但塔吉特拒绝透露具体招聘人数，去年曾宣布额外招聘10万人 [14][15] - 管理咨询公司客户表示季节性员工人数将减少10%到20% [15] 行业预期与宏观环境 - 美国零售联合会预计今年假日销售额增长3.7%至4.2%，低于2024年的4.3%，但总额仍将超过1万亿美元 [14] - 密歇根大学消费者信心指数跌至2022年6月以来最低水平 [14] - 美国雇主10月裁员超过15.3万人，今年以来裁员总数超过100万人 [14] - 专家指出美国消费能力下降，消费降级转变明显，经济消费呈现"K"型发展趋势 [11] - 贸易政策是企业近期最关注的问题，约五分之一受访者认为未来两年全球贸易战是最大经济下行风险 [15]