制造业 - 5月制造业PMI回升0.5pct至49.5%，生产、新订单指数分别上行0.9、0.6pct至50.7%、49.8%[1][5][10][39] - 内需主导行业PMI表现好，装备制造、消费品行业PMI上行1.6、0.8pct至51.2%、50.2%；高耗能行业PMI下行0.7pct至47%[2][15][17] - 内需订单指数回升至50.1%，新出口订单指数回升至47.5%，但4 - 5月均值较3月下行2.9pct，5月外贸货运量同比降至0.9%[2][20] 非制造业 - 5月建筑业PMI回落0.9pct至51%，土木工程建筑业PMI为62.3%，上升1.4pct[3][22][23] - 5月服务业PMI回升0.1pct至50.2%，新订单指数回升0.7pct至46.6%[3][5][28][44][48] 后续展望 - 美国关税政策不确定大，需关注增量财政政策对内需支撑效果，服务消费、基建投资或成发力点[4][32] 风险提示 - 外部环境变化、房地产形势变化、稳增长政策推进速度不及预期[5][53]

核心观点 - 5月制造业PMI边际上行0.5pct至49.5%，生产指数回升至扩张区间（50.7%），但新订单指数（49.8%）仍低于荣枯线，反映生产改善快于需求 [2][10] - 内需主导行业（装备制造、消费品）PMI表现强劲，分别上行1.6pct、0.8pct至51.2%、50.2%，而出口依赖型行业（纺织、化学纤维等）PMI低于临界点 [21] - 新出口订单指数虽环比回升2.8pct至47.5%，但4-5月均值较3月下降2.9pct，外贸货运量同比降至0.9%，显示出口压力持续 [24] 制造业分析 - 生产指数环比上升0.9pct至50.7%，新订单指数上升0.6pct至49.8%，采购量指数回升1.3pct至47.6% [52][57] - 内需订单指数回升0.3pct至50.1%，但4-5月均值较3月回落2.2pct，内外需分化加剧 [24] - 高耗能行业PMI受外需及投资拖累，环比下降0.7pct至47% [21] 非制造业表现 - 建筑业PMI回落0.9pct至51%，土木工程建筑业逆势上升1.4pct至62.3%，反映基建施工加速 [29][67] - 服务业PMI微升0.1pct至50.2%，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数显著回升，互联网服务等行业维持55%以上高景气 [40][67] - 建筑业预期指数大幅下滑1.4pct至52.4%，但新订单指数改善3.7pct至43.3% [84] 行业分化与高频数据 - 消费品行业中食品加工、专用设备等生产及新订单指数均超54%，显著优于出口依赖型行业 [21] - 沥青开工率同比大幅回升，领先基建投资3个月，而水泥出货率等地产相关指标疲弱 [29][36] - 5月全国迁徙指数同比+22.4pct，航班架次同比增3.2%（国内）、17.7%（国际），支撑服务业复苏 [72][79] 政策与展望 - 美国关税政策不确定性仍存，需关注增量财政政策对内需的支撑作用，基建投资或成发力点 [45] - 金融政策已先行落地，财政政策可能聚焦服务消费和基建投资以增强内需 [45]

本周大类资产表现 - 海外权益多数股指上行，韩国综指收涨4.07%，纳指上涨2.01%，月度涨幅9.56%领先；A股缩量窄幅整理，三大股指小幅收跌，中证1000涨0.62%、北证50涨2.82%[1][8][10] - 美债收益率冲高回落，中债利率总体平稳，长端有所回落[1][10][14] - 美元指数小幅回升，人民币汇率周内微调，大宗商品全线收跌，黄金震荡下行[1][10][14] 重要经济政治事件 - 5月制造业PMI为49.5%，环比升0.5个百分点，非制造业商务活动指数为50.3%，降0.1个百分点[2][15] - 特朗普关税反转再反转，钢铁行业关税税率将从25%提高至50%，6月4日生效[2][23][26] - 日本长债利率上行，因薪酬增长拉动消费致通胀上行，日本央行缩表加息带动国债收益率上升[2][31][32] - 欧佩克+同意7月石油供应增加41.1万桶/日，油价或承压[3][40] - 美国4月核心PCE物价指数年率2.5%，市场预计9、12月两次降息[3] 资产展望 - 权益方面，A股或继续小幅整理，美股波动可能加剧[4] - 中债利率维持目前水平震荡，人民币汇率保持稳定，黄金或将保持震荡[4] 风险提示 - 宏观经济、产业政策出现超预期变化[5][41]

制造业 - 2025年5月制造业PMI为49.5%，环比改善1.5个百分点，生产回升0.9个百分点至50.7%，内外需均有改善[14] - 预计5月PPI同比约-2.7%，PMI原材料购进价格与出厂价格均回落0.1个百分点[3][22] - 5月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动+1.5、-1.3、+0.6个百分点，大型企业或受益于“两重”加力提速[3][22] 建筑业 - 5月建筑业PMI下降0.9个百分点至51.0%，基建PMI改善1.4个百分点至62.3%，房建或下滑幅度较大[4][24] - 截至5月30日专项债发行进度约37.1%，好于2024年同期的29.0%[4][24] - 2025年已安排5000亿元项目，力争6月底前下达完毕全部8000亿元“两重”建设项目清单，预计基建仍有望保持较高增速[4][24] 服务业 - 5月服务业PMI微升0.1个百分点，新订单改善0.7个百分点至46.6%[5][28] - 节假日效应推升居民旅游出行服务，铁路运输、航空运输等行业明显回升，部分行业维持高景气[5][28] 关税与风险 - 美国关税或有反复，需警惕特朗普关税反弹风险，扩内需政策有望适时加力[6][32] - 风险提示为政策变化超预期、美国经济超预期衰退[7][33]

制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，环比改善1.5个百分点，生产回升0.9个百分点至50.7%，内外需均有改善[14] - 预计5月PPI同比约-2.7%，PMI原材料购进价格与出厂价格均回落0.1个百分点[3][22] - 5月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动+1.5、-1.3、+0.6个百分点[3][22] 非制造业 - 5月建筑业PMI下降0.9个百分点至51.0%，基建PMI改善1.4个百分点至62.3%，房建或下滑幅度较大[4][24] - 截至5月30日专项债发行进度约37.1%，好于2024年同期的29.0%[4][24] - 5月服务业PMI微升0.1个百分点，新订单改善0.7个百分点至46.6%[5][28] 关税与风险 - 需警惕特朗普关税反弹风险，应储备增量政策，加快重点领域改革落地[6][32] - 风险提示为政策变化超预期和美国经济超预期衰退[7][33]

5月PMI数据情况 - 制造业PMI为49.5%，较前值回升0.5个百分点，仍处收缩区间；非制造业PMI为50.3%，回落0.1个百分点；综合PMI产出指数回升0.2个百分点至50.4%[1][2] 分项信号 - 供需均反弹，供给端生产指数为50.7%，回升0.9个百分点；需求端新订单指数回升0.6个百分点至49.8%，新出口订单指数回升2.8个百分点[3] - 进出口订单均回升但处收缩区间，出口新订单指数回升2.8个百分点至47.5%，进口订单回升3.7个百分点至47.1%[3] - 价格指数微跌，原材料、出厂价格指数均回落0.1个百分点，预计5月PPI跌幅仍大；产成品库存去化，原材料、产成品库存分别变动0.4、 -0.8个百分点[4] - 大型、小型企业景气反弹，大中小型企业PMI分别变动1.5、 -1.3、0.6个百分点；就业压力略有缓解，制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.2、 -0.2、1.7个百分点[4] - 服务业略低于季节性，服务业PMI回升0.1个百分点至50.2%；土木工程建筑业施工加快，建筑业PMI回落0.9个百分点至51.0%，土木工程建筑业指数为62.3%，上升1.4个百分点[6] 总体情况与后续关注 - 5月制造业PMI低位反弹，内需不足问题仍突出，因美国高关税暂缓出口反弹，但关税前景不确定，扩内需政策待发力[6] - 6 - 7月“四期叠加”，紧盯美国与中国、欧盟关税谈判及中国出口、地产走势，仍需政策加紧发力[7] 风险提示 - 政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整[7][17]

宏观经济 - 5月1 - 30日华泰出口需求日度指数同比0%左右，二季度出口有望支撑经济，但外需仍有不确定性[2] - 1 - 5月国债 + 地方债净发行同比多增3.66万亿元，广义财政发力前置夯实内需底部[2] 制造业PMI - 5月制造业PMI从4月的49%回升至49.5%，生产指数回升0.9个百分点至50.7%，新订单/新出口订单指数分别从49.2%/44.7%上行至49.8%/47.5%[4] - 大/小型企业PMI较4月上行1.5/0.6个百分点至50.7%/49.3%，中型企业PMI较4月回撤1.3个百分点至47.5%[2] - 5月制造业从业人员指数较4月上行0.4个百分点至48.1%，用工景气度边际回暖[2] 非制造业商务活动指数 - 5月非制造业商务活动指数较4月回落0.1个百分点至50.3%，新订单指数较4月回升1.2个百分点至46.1%[7] - 服务业商务活动指数较4月回升0.1个百分点至50.2%，建筑业商务活动指数较4月回落0.9个百分点至51%[7] 价格指数 - 5月PMI原材料购进/出厂价格指数分别较4月回落0.1个百分点至46.9%/44.7%，企业利润边际承压[8] 风险提示 - 中美贸易摩擦程度超预期、内需超预期走弱[9]

制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点，生产指数升至50.7%，新订单指数升至49.8%[2][4][5][14] - 新出口订单指数升至47.5%，进口指数升至47.1%，进出口景气度回升[21] - 原材料购进价格指数降至46.9%，出厂价格指数降至44.7%，产成品库存指数降至46.5%[27] 服务业 - 5月服务业PMI为50.2%，较上月上行0.1个百分点，铁路、航空运输业等商务活动指数表现活跃[31] 建筑业 - 5月建筑业PMI为51.0%，比上月下降0.9个百分点，土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4个百分点[35] 整体趋势 - 中美互减91%关税设90天豁免期，企业“抢出口”带动产需活动回暖[5][21] - 经济新动能加快释放，新旧动能加速切换，高耗能行业景气度继续回落[3][6] - 各地专项债发行加速，5月新增专项债发行4432亿元，后续政策工具落地将支撑投资端[35] 风险提示 - 政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期[39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 5月中美贸易谈判阶段性缓和，前期暂缓的生产需求重新释放带动PMI回升，但关税前景不确定，新订单修复慢，国内淡季效应显现，内需对新订单增长贡献下降；基本面条件支撑债市，后续关税政策谈判或反复，5月出口同比增幅或低于预期，5月内需超预期增量有限，关注6月数据验证及潜在“预期差” [3][9][41] 根据相关目录分别进行总结 制造业PMI：外部扰动暂缓，PMI温和修复 - 供需：5月生产环比+0.9pct至50.7%，重返扩张区间，中旬谈判缓和使出口降势放缓，存量订单需求释放带动生产、采购加快；需求趋稳，新订单环比+0.6pct至49.8%，仍处收缩区间，出口订单恢复带动收缩程度减轻，但内需订单增量收缩约束回升高度 [1][16][19] - 外贸：5月新出口订单、进口环比分别+2.8pct、+3.7pct至47.5%、47.1%，弹性修复；合并4、5月环比变动好于历年同期，谈判缓和使5月外贸景气改善范围更广 [1][26] - 价格：5月传统淡季和上游大宗商品价格弱使价格小幅回落，原材料购进价格、出厂价格环比均降0.1pct至46.9%、44.7%，需求淡季和上游价格弱使价格边际走弱，但外部扰动收窄使降势趋缓 [1][31] - 库存：5月采购加快使原材料库存回升，下游去库加快；谈判缓和加快下游出口出货，产成品库存环比-0.8pct至46.5%，生产恢复使材料采购量上升，原材料库存环比+0.4pct至47.4% [2][35] 非制造业PMI：房建拖累或继续扩大，假期服务业亮点增多 - 建筑业：5月建筑业PMI环比-0.9pct至51.0%，延续回落，基建需求走强，土木工程建筑业新出口订单升至60%以上带动行业PMI达62%以上，经贸谈判缓和提振海外基建投资；但整体回落或因房屋建筑业活动节奏收缩 [2][36] - 服务业：5月服务业PMI环比+0.1pct至50.2%，扩张小幅加快，信息服务业生产和新订单指数维持强势扩张，五一假期消费带动铁路、航空、水上运输业PMI环比升幅显著，住宿业、餐饮业升至荣枯线以上结束收缩态势，假期消费提振明显 [2][36]

制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点，生产指数升至50.7%，新订单指数升至49.8%[2][4][5] - 大型企业PMI升至50.7%，小型企业升至49.3%，中型企业降至47.5%[5] - 高技术制造业PMI为50.9%，装备制造业升至51.2%，消费品行业升至50.2%，高耗能行业降至47.0%[6] - 新出口订单指数升至47.5%，进口指数升至47.1%[21] 服务业 - 5月服务业商务活动指数为50.2%，较上月上行0.1个百分点[31] 建筑业 - 5月建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点，土木工程建筑业升至62.3%[35] - 5月新增专项债发行4432亿元，高于4月的2301亿元[35] 风险提示 - 政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期[39]