报告公司投资评级 - 给予华利集团“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 华利集团24年业绩符合预期，新客户Adidas合作进展顺利有望25年快速放量贡献新增量，新工厂投产虽阶段性影响利润率但未来产能爬升有望扩大收入规模和带来利润弹性，公司老客稳健、新客快速放量、产能有序扩张，未来将持续兑现稳健成长 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为11.67/11.67亿股，总市值/流通为754/753.99亿元，12个月内最高/最低价为85/55.31元 [3] 24年业绩情况 - 24年营收240亿元，同比增长19.35%，归母净利润38.4亿元，同比增长20%，归母净利率为16.0%，同比增加0.09pct，扣非净利润37.8亿元，同比增长18.9%，扣非净利率为15.75%，同比减少0.07pct；发布分红预案，每10股派发20元，分红率61%，同比增加17pct [4] Q4业绩情况 - 24Q4营收65亿元，同比增长11.9%（Q1/2/3收入增速分别为+30%/+21%/+18%），归母净利润10亿元，同比增长9.3%，Q4归母净利率15.4%，同比减少0.36pct，预计主要系Q4新工厂投产，工人熟练度爬坡和折旧摊销影响毛利率 [5] 量价拆分情况 - 24年全年运动鞋销量为2.23亿双，同比增长17.5%，测算ASP（人民币口径）在107元，同比约增长1.5%；24Q4运动鞋销量为5975万双，同比增长10.4%，测算ASP（人民币口径）在108.7元，同比增长2.7%，美元口径下同比增长0.6% [5] 客户与产能情况 - 客户方面，与国际头部运动品牌合作稳定，24年内与Adidas开始合作并于9月开始量产出货；产能方面，24年内有4个工厂投产（越南3个+印尼1个），其中印尼工厂于24H1开始投产，25年2月中国新设工厂和印尼生产基地的新厂区开始投产，有序扩产匹配订单增长，海外多元布局应对国际贸易风险 [6] 盈利预测 - 预计2024 - 26年归母净利润为38.4/44.3/51.7亿元，对应PE分别为20/17/15X [7] 财务指标 | | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 20114 | 24007 | 27710 | 31953 | | 营业收入增长率(%) | -2.2% | 19.4% | 15.4% | 15.3% | | 归母净利（百万元） | 3200 | 3841 | 4434 | 5174 | | 净利润增长率(%) | -0.9% | 20.0% | 15.4% | 16.7% | | 摊薄每股收益（元） | 2.74 | 3.29 | 3.80 | 4.43 | | 市盈率（PE） | 19.2 | 19.6 | 17.0 | 14.6 | [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年度业绩快报，营收、利润端符合预期，24年营收和归母净利润均创历史新高，24Q4单季业绩增速较前三季略有走低，24年度分红率大幅提升 [7] - 分拆量价，量增贡献为主，单价亦延续上行，24年销量同比增长17.5%，人民币口径ASP约107元，同比增长1.6% [7] - 盈利能力维持稳定高水平，但密集投产造成利润率小幅波动属于正常情况，24年净利率16%，24Q4单季净利率15.4% [7] - 产能扩张明确提速，印尼正式投产，并首次落子中国大陆，未来印尼两期工厂预计总产能将达到5000 - 6000万双/年 [7] - 25年主要订单增长或来自新客户放量，尤其Adidas合作空间巨大，公司成为全球少数能同时承载Nike、Adidas两大运动品牌的运动鞋制造商 [7] - 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，扩产提速叠加新客户导入，成长确定性高，维持“买入”评级，略下调24 - 26年盈利预测 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年03月12日收盘价64.61元，一年内最高/最低为85.00/55.31元，市净率4.6，股息率1.86%，流通A股市值753.99亿元，上证指数3371.92，深证成指10843.23 [2] 基础数据 - 2024年09月30日每股净资产14.02元，资产负债率24.78%，总股本/流通A股均为11.67亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|20114|-2.2|3200|-0.9|2.74|25.6|21.2|24| |2024Q1 - 3|17511|22.4|2843|24.3|2.44|27.8|17.4|/| |2024E|24032|19.5|3840|20.0|3.29|26.2|21.9|20| |2025E|27773|15.6|4350|13.3|3.73|26.0|22.3|17| |2026E|31869|14.8|5060|16.3|4.34|26.1|23.2|15| [6] 财务摘要 |百万元，百万股|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|20569|20114|24032|27773|31869| |其中：营业收入|20569|20114|24032|27773|31869| |减：营业成本|15250|14967|17728|20563|23567| |减：税金及附加|3|5|6|6|7| |主营业务利润|5316|5142|6298|7204|8295| |减：销售费用|77|70|85|139|127| |减：管理费用|772|689|913|1055|1211| |减：研发费用|291|309|360|417|478| |减：财务费用|-65|-89|-84|-140|-163| |经营性利润|4241|4163|5024|5733|6642| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-5|-4|1|-3|-3| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-227|-150|-150|-133|-130| |加：投资收益及其他|73|53|3|3|3| |营业利润|4105|4056|4877|5601|6511| |加：营业外净收入|-15|-20|-17|-24|-24| |利润总额|4090|4036|4860|5577|6487| |减：所得税|862|836|1021|1227|1427| |净利润|3228|3200|3840|4350|5060| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|3228|3200|3840|4350|5060| [13]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 虽市场担心24补库存高基数、DECKERS增速放缓、新工厂投产影响利润率，但从品牌客户看公司仍有份额提升空间且有额外增量，25、26年新工厂投产主要短期阶段性影响利润率，长期收入空间和利润弹性更大、增速有望好于同业，维持“买入”评级 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布24业绩快报，预计24年收入/归母净利分别为240.0/38.4亿元，同比增长19.35%/20.0%，24Q4受新工厂投产、工人熟练度爬坡影响毛利率，收入/归母净利分别为64.95/9.97亿元，同比增长11.9%/9.2%，收入增速较前三季度放缓因高基数影响 [2] - 公司发布分红预案，每10股派发20元，分红率61%（同比提升17PCT），股息率3% [2] 分析判断 - 24年量/价为2.23亿双/107元，同比增长18%/2%，剔除汇率影响价格增加0.6%；24Q4单季销量/价格增长12%/0%，剔除汇率影响价格持平，Q4产能利用率约为100%、同比提升2pct [3] - 公司与Adidas于2024年9月开始量产出货，2024年越南3家新工厂、印尼工厂投产，2025年2月中国新设工厂及印尼生产基地另一厂区投产 [3] 投资建议 - 市场主要担心24补库存高基数、DECKERS增速放缓、新工厂投产影响利润率，但从品牌客户角度公司仍有份额提升空间且有额外增量，Adidas/DECKERS/NIKE/lululemon预计25年收入增长高单位数/15%/下滑中单位数/8 - 9%；同行2月有不同程度增长 [4] - 25、26年为公司CAPEX高峰，新工厂投产主要短期阶段性影响利润率，长期收入空间和利润弹性更大、增速有望好于同业 [4] - 调整24年收入预测从235至240亿元，维持25 - 26年收入预测272/311亿元；调整24年归母净利预测从38.93至38.41亿元，维持25 - 26年归母净利预测45.34/52.28亿元；调整24年EPS预测从3.34至3.29元，维持25 - 26年EPS预测3.89/4.48元，2025年3月12日收盘价64.61元对应PE分别为20/17/14X [5] 盈利预测与估值 |财务指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,569|20,114|24,006|27,182|31,063| |YoY（%）|17.7%|-2.2%|19.4%|13.2%|14.3%| |归母净利润(百万元)|3,228|3,200|3,841|4,534|5,228| |YoY（%）|16.6%|-0.9%|20.0%|18.1%|15.3%| |毛利率（%）|25.9%|25.6%|25.6%|25.8%|25.9%| |每股收益（元）|2.77|2.74|3.29|3.89|4.48| |ROE|24.5%|21.2%|20.3%|19.3%|18.2%| |市盈率|23.33|23.56|19.63|16.63|14.42| [7][8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023A - 2026E各项目数据及变化情况，如营业总收入、净利润、货币资金等 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化情况，如营业收入增长率、毛利率、流动比率等 [9]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年营收4650万美元，与2023年的4670万美元基本持平，但低于预期 [6][20] - 2024年毛利润1030万美元，低于2023年的1310万美元；毛利率22%，低于2023年的28%，主要因2024年制造员工薪酬成本上升及产品组合变化 [20][21] - 2024年营业利润440万美元，低于2023年的730万美元；财务收入70万美元，高于2023年的40万美元，源于银行存款利息收入增加 [21] - 2024年净利润420万美元，合每股0.63美元，低于2023年的640万美元（每股1.07美元）；EBITDA为590万美元，低于2023年的860万美元 [22] - 2024年经营活动现金流为450万美元，低于2023年的890万美元；截至2024年12月31日，现金及现金等价物和短期银行存款总额为1720万美元 [22][23] - 2024年第四季度营收1080万美元，低于2023年第四季度的1230万美元；毛利润190万美元，低于2023年第四季度的350万美元 [23] - 2024年第四季度净利润为零，低于2023年第四季度的130万美元（每股0.22美元）；EBITDA为80万美元，低于2023年第四季度的240万美元 [23][24] 各条业务线数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 各个市场数据和关键指标变化 - 公司所处市场环境良好，需求持续旺盛，近几个月收到参与国内外大型国防招标的邀请，工业领域活动近两个月略有增加 [8] - 美欧紧张局势促使欧洲国家增加国防预算，为国防领域带来额外增长机会 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点是在国防、医疗和高端工业三个核心市场保持均衡投资组合 [9] - 公司积极争取大规模生产订单，以支持可持续高效制造；过去六个月着重拓展商业活动，以提高销量并利用高端制造能力 [11][12] - 尽管市场活跃且招标不断，但积压订单和定价水平尚未显著提升，面临来自本地和欧洲公司的竞争，欧洲公司竞争相对有限，其初始定价不可持续 [10][11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司运营市场环境良好，需求持续旺盛，但营收增长受新设备建设安装运营挑战及地区冲突影响，外国技术专家访问犹豫或延迟 [7][8] - 公司对未来发展有信心，将专注执行增长战略，加强市场地位，为股东创造长期价值 [27] 其他重要信息 - 2024年资本支出约1000万美元，主要用于新焊锡掩膜应用部门、设施冷却和空气基础设施扩建、办公空间重新分配和重建，预计2025年投资水平相近 [13][14] - 新电镀线安装是投资计划关键部分，第一条较小规模电镀线已在2024年初交付并全面投入运营，主生产线预计2025年第二季度发货，第三条预计2025年底或2026年初交付，安装和稳定过程需数月 [15][16] - 为确保连续生产，新生产线将与现有生产线并行安装，公司面临劳动力短缺和产能限制问题，正积极招聘员工和工程师 [17] 问答环节所有提问和回答 问题1: 旅行困难问题是否解决，新安装是否按预期进行，竞争压力来自哪里及新竞争对手是谁 - 目前大部分从欧洲到以色列的旅行限制已取消，大部分技术人员已到位，两台机器虽未获得直接支持，但通过在线支持和公司工程师远程解决问题，现有设备问题大多已解决，未来新设备运输是否有问题有待观察 [34][35] - 竞争来自欧洲公司进入以色列市场，采用激进定价策略，但产能有限，随着美欧紧张局势使欧洲国防预算翻倍，预计这些公司将提高价格返回欧洲市场 [36][37] 问题2: 公司挑战是运营问题还是需求问题 - 公司挑战100%是运营问题，而非需求问题，市场需求不存在问题 [39] 问题3: 是否计划在佩塔提克瓦以外进行进一步产能扩展 - 公司不推进在以色列北部开设新工厂的计划，当前加速投资计划预计在2025年底或2026年初完成，之后再考虑新投资计划 [41] 问题4: 招聘员工情况及薪资问题 - 招聘员工是2025年持续工作，2024年第二季度提高薪资有助于留住和招聘员工，但以色列劳动力市场竞争激烈，招聘工程师和制造员工需付出大量努力，进展不快 [44] 问题5: 近期毛利率趋势及2025年毛利率指导 - 公司认为未来两到三年毛利率将在26% - 29%之间，近期因运营问题和不利产品组合导致毛利率未达预期，公司目标是达到该指引 [49] - 无法提供2025年毛利率具体指导 [53]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][56] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司财务及运营良好，属于优质资产，有望穿越周期成长 [2] - 行业产能过剩背景下公司底部逆势扩张，大圆柱电池有望塑造差异化竞争优势，提升全球市占率 [3] - 海外储能有望保持高增长，消费电池景气度向上，公司盈利能力有望边际向上 [4] - 看好公司底部布局机会，虽下调盈利预测，但仍维持“买入”评级 [4][56] 根据相关目录分别进行总结 财务及运营稳健，有望穿越周期成长 - 公司发展历经四个阶段，从锂原电池国产替代迈向动储电池领军出海 [7][9] - 公司产品涵盖消费、动力及储能电池，动储电池成主要营收来源 [10] - 动储电池毛利率处于第一梯队，消费电池毛利率行业领先且有望修复 [14] - 公司费用管理能力提升，重视研发投入，研发费用率高于龙头企业 [18] - 公司资本结构稳定，现金流良好，资产负债率稳定，回款能力强 [24] 底部逆势扩张，大圆柱电池有望塑造差异化竞争优势 - 2024年行业产能过剩，公司发行可转债逆势扩张，有望提升市占率 [30] - 公司大圆柱电池供不应求，新建项目多为大圆柱项目，预计2026 - 2027年产能集中释放 [35] - 公司大圆柱电池已获主要客户意向性需求286GWh +，未来订单确定性强 [38] - 海外客户对大圆柱电池接受度高，公司有望借此提升全球市占率 [40] 海外储能有望保持高增，消费电池景气度向上 - 欧美降息周期下，储能性价比凸显，公司储能订单饱满，出货有望高增 [45] - 消费电池下游需求复苏，公司订单饱满，马来西亚基地投产将促销量增长 [50] 盈利预测 - 预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为454.99/530.11/679.72亿元，同比增长 - 6.73%/16.51%/28.22%；归母净利润分别为37.91/52.01/82.99亿元，同比增长 - 6.40%/37.19%/59.59% [4][56]