LPR利率与货币政策 - 7月21日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均维持不变符合市场预期 [1] - 下半年货币政策是否降准降息需重点依据物价指数变化 [1][4] - 当前货币政策基于适度宽松总基调，通过总量调控与结构性工具结合支撑宏观经济平稳运行 [1] 货币供应与信贷指标 - 6月末M2余额330.29万亿元同比增长8.3%，较去年同期上升2.1个百分点 [2] - 6月末M1同比增长4.6%，为2025年5月以来最高值 [2] - M2与M1增速"剪刀差"收敛至3.7%，为2022年至今最低值 [2] 社会融资规模 - 6月末社会融资规模存量同比增长8.9%，较5月上升0.2个百分点 [3] - 政府债券同比增长21.3%，是增量主力 [3] - 6月社会融资规模增量同比多增9008亿元超出预期 [3] 存贷款结构分析 - 住户存款上半年增加10.77万亿元，显示居民预防性储蓄动机较强 [3] - 企业短期和中长期贷款均增加，中长期贷款增长反映企业长期投资意愿增强 [4] - 居民短期贷款疲软显示消费信心不足，中长期贷款增加可能与房地产市场回暖相关 [3] 政策展望 - 需继续保持适度宽松货币政策基调，择机降准降息并带动LPR下调 [5] - 继续优化结构性货币政策工具支持重点领域 [5] - 加强货币政策与财政政策协调配合 [5] - 加强货币政策预期管理提高透明度 [5]

社会融资规模 - 6月新增社会融资规模4.2万亿元，同比多增0.9万亿元，存量同比增速8.9%，较前值8.7%提升 [1][2] - 政府债券净融资1.35万亿元，同比多增5072亿元，占社融比重从5月的63.8%降至32.3% [2][4] - 1-6月政府发债规模7.66万亿元，占全年计划发行量的65%，显著高于近五年均值42% [2][17] 货币供应量 - M1同比增速从2.3%大幅升至4.6%，M2同比增速从7.9%升至8.3%，M2-M1剪刀差缩小1.9个百分点至3.7% [1][3] - 企业存款增加受汇率升值预期驱动，财政支出加速和利率下调共同推动流动性改善 [3][4] 贷款结构 - 新增人民币贷款2.2万亿元，同比多增1100亿元 [1][20] - 企业贷款新增1.77万亿元，同比多增1400亿元，其中短期贷款同比多增4900亿元，中长期贷款同比多增400亿元 [4][20] - 居民贷款新增5976亿元，中长贷和短贷分别同比微增151亿和150亿，618促销和暑期消费形成季节性支撑 [5][20] 经济活跃度 - 制造业PMI新订单回归扩张区间，企业生产活动加速，反映市场预期转向乐观 [3][4] - 中美关税缓和推动6月进出口改善，贸易顺差扩大有助于信心修复 [2][5] 政策影响 - 财政资金落实和设备更新政策显效，叠加5月降息刺激提款需求 [3][4] - 若下半年无特别国债增发，政府债发行节奏可能放缓，社融增速或承压 [2][5]

社融情况 - 6月社会融资规模41993亿元，预期37051亿元，前值22870亿元，同比多增9008亿元，存量增速8.9%，较上月提升0.2个百分点[6][10] - 新增信贷、政府债券融资是社融同比多增主要贡献，信贷总量2.24万亿元，同比多增1100亿元，虽弱于季节性但好于预期[10][11] - 短贷拉动明显，短期贷款及票据融资同比多增1334亿元，企业部门贷款改善明显，居民部门较稳定[16] 居民信贷 - 6月居民短期、中长期贷款分别新增2621和3353亿元，同比分别多增150和151亿元，短期贷款或受促消费政策带动，中长期贷款多增规模有限，购房需求待修复[19] 企业信贷 - 企业短期贷款增加1.16万亿元，同比多增4900亿元；中长期贷款增加1.01万亿元，同比多增400亿元；票据融资减少4109亿元，同比多减3716亿元，短贷是主要拉动[25] 非标与政府融资 - 表外融资减少1483亿元，同比多减183亿元，拖累主要来自委托贷款；6月政府债券融资1.35万亿元，同比多增5032亿，企业债券融资增加2422亿，同比多增322亿，主要贡献来自产业债[31][35] M1与M2情况 - 6月M1同比4.6%，较上月大幅抬升2.3个百分点；M2同比8.3%，较上月抬升0.4个百分点，存款增加3.21万亿，同比多增7500亿[37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期权益市场走强持续压制债市情绪，但“基本面弱复苏+低通胀”核心组合未变，叠加资金面延续宽松，仍对债市形成偏多支撑，短期内收益率上下行空间均有限，预计国债期货延续震荡格局，鉴于政策环境与基本面未出现方向性转折，建议投资者保持一定仓位 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.835，环比-0.05%，成交量50699，环比减少1203；TF主力收盘价106.000，环比-0.01%，成交量50768，环比减少616；TS主力收盘价102.424，环比0.01%，成交量25493，环比减少81；TL主力收盘价120.710，环比-0.05%，成交量74060，环比减少2014 [2] 期货价差 - TL2512 - 2509价差-0.15，环比+0.01；T2512 - 2509价差0.08，环比+0.04；TF2512 - 2509价差0.08，环比+0.02；TS2512 - 2509价差0.08，环比-0.00；T09 - TL09价差-11.88，环比-0.00；TF09 - T09价差-2.83，环比0.03；TS09 - T09价差-6.41，环比0.06；TS09 - TF09价差-3.58，环比0.03 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量193107，环比减少2732，前20名多头197564，环比减少1044，前20名空头199713，环比减少184，前20名净空仓2149，环比增加860；TF主力持仓量155563，环比减少3823，前20名多头165881，环比增加603，前20名空头176506，环比减少730，前20名净空仓10625，环比减少1333；TS主力持仓量113842，环比减少718，前20名多头86371，环比减少793，前20名空头100986，环比减少25，前20名净空仓14615，环比增加768；TL主力持仓量116886，环比减少2238，前20名多头121395，环比增加412，前20名空头122376，环比增加170，前20名净空仓981，环比减少242 [2] 前二CTD（净价） - 250007.IB(6y）101.1998，环比-0.0380；220010.IB(7y）99.0955，环比0.0168；240020.IB(4y)100.9456，环比-0.0175；240020.IB(4y)100.8844，环比-0.0152；250006.IB(1.7y)100.3339，环比0.0262；240010.IB(2y)100.7967，环比0.0090；210005.IB(17y)136.4822，环比0.0637；210014.IB(18y)132.7729，环比-0.0832 [2] 国债活跃券(%) - 1y利率1.3600，环比0.00bp；3y利率1.4075，环比-1.25bp；5y利率1.5000，环比-1.30bp；7y利率1.5935，环比-1.65bp；10y利率1.6550，环比-1.11bp [2] 短期利率(%) - 银质押隔夜利率1.4702，环比17.02bp；Shibor隔夜利率1.4660，环比-6.90bp；银质押7天利率1.5257，环比-4.43bp；Shibor7天利率1.5040，环比-4.20bp；银质押14天利率1.6000，环比2.00bp；Shibor14天利率1.5590，环比-2.00bp [2] LPR利率(%) - 1y利率3.00，环比0.00bp；5y利率3.5，环比0.00bp [2] 公开市场操作 - 发行规模5201亿、4446亿，到期规模755亿，利率1.4%，期限7天 [2] 行业消息 - 6月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，社会消费品零售总额42287亿元，同比增长4.8%；2025年上半年，全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%，6月份环比下降0.12%；1—6月份，全国房地产开发投资46658亿元，同比下降11.2%；2025年上半年社会融资规模增量累计为22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元，6月末社会融资规模存量为430.22万亿元，同比增长8.9%；上半年我国对美国进出口总值2.08万亿元，同比下降9.3%，其中出口1.55万亿元，下降9.9%，进口5303.5亿元，下降7.7%，中美贸易由第一季度同比增长转为第二季度同比下降，降幅达20.8% [2]

社融信贷 - 6月社会融资规模增量达4.2万亿元，同比多增9016亿元，政府债与企业贷款为主要支撑 [1] - 政府债券净融资1.35万亿元，同比多增5072亿元，体现财政政策持续发力 [1] - 人民币贷款新增2.36万亿元，同比多增1710亿元，企业短贷新增1.16万亿元，同比多增4900亿元，企业中长贷新增1.01万亿元，为2月以来首次同比多增 [1] - 居民部门贷款新增5976亿元，同比仅多增267亿元，短贷与中长贷分别多增150亿元和151亿元 [2] - 30城新房成交面积同比下滑2.15%，二手房价格同比降幅达7.26%，居民中长贷微弱增长主要源于按揭早偿改善 [2] 货币活化 - 6月M1同比增速环比提升2.3个百分点至4.6%，企业活期存款新增1.7万亿元，同比多增9755亿元 [4] - 财政存款减少8200亿元，居民和企业存款分别新增2.47万亿元、1.78万亿元，存款结构向实体部门转移 [4] - 上半年居民存款累计新增10.77万亿元，存贷比达9.21，反映消费与投资意愿偏保守 [5] - 居民部门新增贷款仅1.17万亿元，处于历史同期低位 [5] 利率与信贷结构 - 1-6月企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，较年初下行幅度有限，个人住房贷款利率维持在3.1% [3] - 票据融资同比减少3716亿元，银行主动压缩低收益资产，信贷结构逐步优化 [3] 政策与市场预期 - 三季度政府债发行高峰将至，社融增长仍有支撑 [6] - 央行或通过降准降息维持流动性合理充裕，货币政策更注重"适度宽松"与结构性工具配合 [6] - 企业短期贷款冲量或随季度切换回落，但化债政策推进与财政资金拨付有望维持企业流动性改善趋势 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 资金面整体宽松，叠加央行的1.4万亿买断式回购，国债收益率下行；债市短期延续震荡格局，中长期则在经济弱复苏与宽松政策支撑下维持牛市基础，但需关注宏观数据及海外谈判进展带来的波动和调整久期的必要性；单边策略上2509合约中性，套利关注基差走廓，套保方面中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][2][3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 物价指标方面，中国CPI月度环比 -0.10%、同比 0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -3.60%；经济指标月度更新中，社会融资规模 430.22 万亿元，环比增加 4.06 万亿元、变化率 +0.95%，M2 同比 8.30%，环比增加 0.40%、变化率 +5.06%，制造业PMI 49.70%，环比增加 0.20%、变化率 +0.40%；经济指标日度更新中，美元指数 98.64，环比增加 0.53、变化率 +0.54%，美元兑人民币（离岸）7.1751，环比增加 0.005、变化率 +0.07%，SHIBOR 7 天 1.55，环比增加 0.03、变化率 +2.05%，DR007 1.57，环比增加 0.03、变化率 +2.19%，R007 1.68，环比增加 0.04、变化率 +2.35%，同业存单（AAA）3M 1.56，环比减少 0.02、变化率 -1.06%，AA - AAA 信用利差（1Y）0.06，环比增加 0.00、变化率 -1.06% [8][9] 二、国债与国债期货市场概况 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各期限国债到期收益率走势、近一日各期限国债估值变化、各品种沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、成交持仓比、债券借贷成交额与国债期货总持仓量、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [11][17][15] 三、货币市场资金面概况 包含利率走廊、央行公开市场操作、Shibor 利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [31][33][36] 四、价差概况 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [40][43][44] 五、两年期国债期货 包含 TS 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [46][48][55] 六、五年期国债期货 包含 TF 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势等相关图表 [54][57] 七、十年期国债期货 包含 T 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等相关图表 [62][65] 八、三十年期国债期货 包含 TL 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等相关图表 [70][73][76]

金融政策效果 - 2025年上半年国内生产总值达660536亿元 同比增长5 3% [3] - 广义货币增长8 3% 人民币贷款增长7 1% 社会融资规模增长8 9% [3] - 银行间同业拆借加权平均利率从1月1 86%降至6月1 46% 质押式回购利率从2 16%降至1 5% [3] - 资本市场持续回升 上证指数站上3500点 市场信心提升 [3] 信贷结构优化 - 普惠金融 绿色金融 科创金融领域贷款增速高于同期各项贷款增速 [3] - 政府债券融资在社会融资规模增长中起重要作用 同比增长8 9% [4] 现存挑战 - 广义货币增速大于狭义货币 货币活力提升空间较大 [4] - 人民币存款增加较多 但企业投资和居民消费仍面临压力 [4]

核心观点 - 6月信贷超预期改善，主因企业短期贷款快速增长，单月同比多增达4900亿，当月信贷同比多增1100亿，其中企业贷款同比多增1400亿 [3][8] - 企业贷款多增主要来自短贷，同比多增4900亿，中长贷仅同比新增400亿，结合PPI同比从-2.3%回落至-3.6%、PMI企业生产经营预期指数从53.3降至52.0，企业或对长期投资持谨慎态度 [3][8] - 居民贷款温和改善，但更多源于经营性贷款，上半年住户贷款增加1.17万亿元，其中经营性贷款增加9239亿元，占当月居民新增信贷的73.7% [3][13] - 居民消费贷增长缓慢或与就业前景有关，6月BCI中企业招工前瞻指数为49.1，低于2023年6月-2024年6月波动中枢55.5 [3][13] 社会融资规模 - 1-6月新增社融同比多增4.7万亿，主要源于政府债净融资同比多增4.3万亿，推动社融存量同比从2024年底的8.0%升至8.9% [4][20] - 6月新增社融41993亿，同比多增9008亿，其中政府债券新增13548亿，同比多增5072亿，人民币贷款新增23637亿，同比多增1710亿 [29][47] - 后续政府债净融资基数将处于高位，社融增速或趋于平稳 [4][20] 货币政策展望 - 货币政策将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏 [4][22] - 新型政策性金融工具的下达或将撬动信贷增长，稳定经济效果 [4][22] 常规数据跟踪 - 6月新增信贷22400亿，同比多增1100亿，企业短期贷款新增11600亿，同比多增4900亿，中长贷新增10100亿，同比多增400亿 [5][23] - 居民贷款新增5976亿，同比多增267亿，其中短贷新增2621亿，同比多增150亿，中长贷新增3353亿，同比多增151亿 [5][23] - 6月M2同比上行0.4个百分点至8.3%，新口径M1同比上行2.3个百分点至4.6% [5][36] - 存款结构中，居民存款新增24700亿，同比多增3300亿，企业存款新增17773亿，同比多增7773亿 [5][36]

核心观点 - 6月信贷超预期改善，主因企业短期贷款快速增长，单月同比多增达4900亿，企业贷款同比多增1400亿，其中短贷同比多增4900亿，中长贷仅同比多增400亿 [3][8] - 企业短期贷款增长反映企业对长期投资持谨慎态度，PPI同比从-2.3%回落至-3.6%，PMI企业生产经营预期指数从53.3降至52.0 [3][8] - 居民贷款温和改善，上半年住户贷款增加1.17万亿元，其中经营性贷款增加9239亿元，6月居民经营贷新增4220亿，占当月居民新增信贷的73.7% [3][13] 信贷数据 - 6月新增信贷2.24万亿，同比多增1100亿，企业部门贡献显著，企业短期贷款新增1.16万亿，同比多增4900亿，中长贷新增1.01万亿，同比多增400亿 [5][23] - 居民贷款新增5976亿，同比多增267亿，其中短贷新增2621亿，同比多增150亿，中长贷新增3353亿，同比多增151亿 [5][23] - 票据融资减少4109亿，同比多减3716亿，非银贷款减少1026亿，同比少减391亿 [5][23] 社融数据 - 6月新增社融4.2万亿，同比多增9008亿，主要源于政府债券净融资，政府债券新增1.35万亿，同比多增5072亿 [4][29] - 人民币贷款新增2.36万亿，同比多增1710亿，企业债券新增2413亿，同比多增313亿 [4][29] - 1-6月新增社融同比多增4.7万亿，政府债净融资同比多增4.3万亿，社融存量同比从2024年底的8.0%升至8.9% [20] 货币供应 - 6月M2同比上行0.4个百分点至8.3%，新口径M1同比上行2.3个百分点至4.6% [5][36] - 居民存款新增2.47万亿，同比多增3300亿，企业存款新增1.78万亿，同比多增7773亿 [5][36] - 财政存款减少8200亿，同比多减7亿，非银存款减少5200亿，同比多减3400亿 [5][36] 政策展望 - 货币政策将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏 [22] - 新型政策性金融工具的下达或将发挥撬动信贷增长、稳定经济的效果，特别是补充项目资本金 [22] - 三季度政府债净融资基数将处于高位，社融增速或趋于平稳 [4][20]

核心观点 - 6月信贷超预期改善，主因企业短期贷款快速增长，单月同比多增4900亿，企业或因PPI和PMI数据对长期投资持谨慎态度[2][8] - 居民贷款温和改善，更多源于经营性贷款，消费贷增长缓慢或与就业前景有关，6月BCI企业招工前瞻指数为49.1[2][10] - 新增社融同比多增幅度扩大，得益于政府债净融资，但财政融资“前置”推动社融快速改善阶段或结束，后续增速将趋于平稳[3][13] 常规跟踪 - 6月新增信贷22400亿，同比多增1100亿，企业部门改善明显，居民贷款新增5976亿，同比多增267亿[4][17] - 6月新增社融41993亿，同比多增9008亿，主要源于政府债券，政府债券新增13548亿，同比多增5072亿[4][21] - 6月M2同比上行0.4个百分点至8.3%，新口径M1同比上行2.3个百分点至4.6%，居民和企业存款同比多增[5][25] 展望与风险 - 货币政策将根据形势把握实施力度和节奏，下半年新型政策性金融工具下达或稳定经济[3][15] - 存在经济变化超预期和政策超预期的风险[5][28]