公司业绩与展望 - 公司2025年上半年营收同比下降32% 主要受国内新能源投资总额和政府基建项目投资总额下降影响[3] - 电缆系统业务同比下降10% 主要因220kV和500kV产品未能按计划完工 预计下半年确认收入[3] - 家用产品和系统服务上半年营收6000万元 去年同期1.36亿元 大幅下降主要因前两年大项目结束 今年以小订单为主[3] - 智能电力系统服务上半年收入2793万元 去年同期7234万元 主要受政府投资减少影响[3] - 研发费用增加1300万元 主要用于开店一体机、变压器技术及环保气体研究[3] - 公司在手订单良好 预计下半年项目加速交付 电缆辅件业务全年预计同比持平或略有增长[4] - 下半年重点交付海东商业中心、绿发新疆等接近2亿元的大型智慧变电站订单[4] 业务板块进展 - 智慧化变电站业务下半年预计有较好收入确认 但同比去年可能略有下降[5] - 智能电力系统服务受地方政府基建投入减少影响 短期内不会有显著改善[5] - 模块化并联站业务聚焦新能源升压和超算数据中心 与中国绿发合作新疆、青海、甘肃等地升压站项目 预计数量达十几座[8] - 取得青海海东绿散项目 一期包含2000匹算力需求及自建120kV变电站[8] - 电缆系统交付周期一般一个月以内 佳肴产品根据订单金额需一个月至一年 智慧模块化变电站需6到8个月[17] 特高压项目跟踪 - 正在跟踪浙江环网特高压、干店入浙和库布齐沙漠送出项目 总设备体量约20-30亿元[6][7] - 干店入浙项目预计年底招标 公司正在做前期准备工作[6] - 浙江环网特高压已进入设计阶段 库布齐项目确定使用捷奥设备[6] 雅江项目 - 项目总长度约1800公里 主要采用500千伏捷奥设备[9] - 最快2027年底至2028年初完成 可能延至2030年[9] - 公司正与雅江公司沟通 参与相关汇报工作[9] - 东方电气占60%-80%份额 哈电占20%-40%[9] - 公司采取不惜代价策略 希望通过可靠性提升和技术创新合作参与招投标[11] - 项目若采用传统化流技术将产生3亿吨碳排放[19] 技术研发与创新 - 优化绝缘件生产、运输及安装流程以降低故障率[9] - 研发抗震型接耳支架、大行程补偿装置、新型导体连接等技术[9] - 开发500千伏三相共箱JL及800千伏交直流JL[10] - 在淮安建设C4环保气体GL生产设施 预计年底具备百公斤级产能[10] - 已完成C4中试线实验室建设 已有几十公斤样品[18] - C4气体在国网领域具有广阔市场空间 已有开关柜、环网柜等设备招标[18] 产能与成本 - 目前拥有120公里产能 主要按1020千伏电压等级生产[12] - 生产750千伏或500千伏产品时产能会减少[12] - 220kV三相共箱3150A产品报价15000元/米（每公里约1500万元）[19] - 500千伏5000安单向产品报价约8000元/米[20] - 随着量产增加成本会下降 但由于行业垄断性质 价格不会大幅下降 毛利率保持稳定[20][21] 市场竞争 - 感受到新进入者竞争压力 特别是中国电装中的平高和恒驰电器[15] - 这些企业制造服务能力快速提升 作为央企在价格竞争上具有优势[15] - 捷奥产品价格有下降趋势 特别是未来成为标准化设备时[15] - 但新进入者达到公司技术水平仍需时间 因产线需要定制化专用设备和专业计算模拟仿真[15] 海外市场 - 出海是重点战略突破方向 三大产品体系已走出国门[16] - 给3M做EM 年销售额稳定在2000多万 有望将GEL和乐高变电站纳入3M全球市场体系[16] - JL产品在俄罗斯莫斯科环网变电站实现销售 上半年增加1700万销售额[16] - 访问埃及、沙特与科威特 预计有较好市场前景[16] - 在南非实现变压器销售 参与巴基斯坦和北美数据中心投标[16] - 预计今年及明年海外销售会有显著增长[16] 产品报价与成本 - 10千伏变电站用4000安三相共箱产品报价9000元/米[19] - 500千伏5000安单向产品报价约8000元/米 不包含二次设备成本[20] - 雅江项目因规模增大 固定成本分摊减少 整体成本有下降空间[20] - 500千伏三相共箱产品尚未研发出来 具体报价不明确[21]

财务表现 - 2025年上半年营业收入57.0亿元，同比增长13.0% [1] - 2025年上半年归母净利润6.6亿元，同比增长24.6% [1] - 2025年上半年扣非净利润6.6亿元，同比增长24.2% [1] - 2025年第二季度营业收入31.9亿元，同比增长6.2%，环比增长26.9% [1] - 2025年第二季度归母净利润3.1亿元，同比增长0.9%，环比下降14.5% [1] - 2025年第二季度扣非净利润3.1亿元，同比增长0.3%，环比下降14.1% [1] 业务板块收入 - 高压板块收入32.64亿元，同比增长7.6% [2] - 中低压及配网板块收入15.96亿元，同比增长14.6% [2] - 运维服务及其他收入6.34亿元，同比增长20.1% [2] - 国际业务板块收入1.67亿元，同比增长284.5% [2] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率24.72%，同比提升1.35个百分点 [2] - 2025年第二季度毛利率21.56%，同比下降0.55个百分点，环比下降7.18个百分点 [2] - 高压板块毛利率29.79%，同比提升2.20个百分点 [2] - 中低压及配网板块毛利率15.32%，同比下降0.53个百分点 [2] 费用结构 - 2025年上半年四项费用率9.98%，同比上升0.71个百分点 [3] - 销售费用率3.59%，同比下降0.18个百分点 [3] - 管理费用率2.69%，同比下降0.15个百分点 [3] - 研发费用率4.20%，同比上升1.00个百分点 [3] - 财务费用率-0.50%，同比上升0.03个百分点 [3] - 2025年第二季度四项费用率9.41%，同比上升0.91个百分点 [3] 运营指标 - 2025年第二季度末存货22.40亿元，同比增长21.1%，环比增长7.6% [4] - 2025年第二季度末合同负债17.15亿元，同比增长40.0%，环比增长28.5% [4] 未来展望 - 特高压工程持续推进及雅下水电工程将为公司带来持续增量 [4] - 预计2025年归母净利润可达13.4亿元，对应PE约16倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入57.0亿元，同比增长13.0% [1][3] - 归母净利润6.6亿元，同比增长24.6% [1][3] - 扣非净利润6.6亿元，同比增长24.2% [1][3] - 2025年第二季度营业收入31.9亿元，同比增长6.2%，环比增长26.9% [1][3] - 第二季度归母净利润3.1亿元，同比增长0.9%，环比下降14.5% [1][3] - 上半年毛利率24.72%，同比提升1.35个百分点 [7] - 第二季度毛利率21.56%，同比下降0.55个百分点，环比下降7.18个百分点 [7] 业务板块分析 - 高压板块收入32.64亿元，同比增长7.6% [7] - 中低压及配网板块收入15.96亿元，同比增长14.6% [7] - 运维服务及其他收入6.34亿元，同比增长20.1% [7] - 国际业务收入1.67亿元，同比增长284.5% [7] - 高压板块毛利率29.79%，同比提升2.20个百分点 [7] - 中低压及配网板块毛利率15.32%，同比下降0.53个百分点 [7] 成本费用结构 - 四项费用率9.98%，同比上升0.71个百分点 [7] - 销售费用率3.59%，同比下降0.18个百分点 [7] - 管理费用率2.69%，同比下降0.15个百分点 [7] - 研发费用率4.20%，同比上升1.00个百分点 [7] - 财务费用率-0.50%，同比上升0.03个百分点 [7] 运营指标与前景 - 第二季度末存货22.40亿元，同比增长21.1%，环比增长7.6% [7] - 合同负债17.15亿元，同比增长40.0%，环比增长28.5% [7] - 预计2025年归母净利润13.4亿元，对应市盈率约16倍 [7] - 特高压工程持续推进和雅下水电工程将带来业务增量 [7] 财务预测数据 - 预计2025年营业收入131.18亿元 [14] - 预计2025年归母净利润13.44亿元 [14] - 预计2025年每股收益0.99元 [14] - 预计2025年市盈率16.30倍 [14] - 预计2025年净资产收益率11.4% [14]

投资评级 - 行业投资评级为看好并维持 [15] 核心观点 - 高压一二次设备持续增长，多品种出口迭创新高 [2] - 国家电网2025年1-7月特高压设备招标完成107.05亿元，同比增长4.9%，特高压材料完成178.7亿元，同比增长405%，输变电设备完成547.7亿元，同比增长25%，输变电材料完成241.7亿元，同比下降17.6%，计量设备完成75.0亿元，同比下降43.6%，数字化完成33.14亿元，同比增长30.5% [3][6] - 南方电网主网二次设备需求快速增长，主网二次框招金额达16.27亿元，同比增长39.6%，主网一次设备第1次批次招标8.71亿元，同比下降15.8%，配网设备招标54.38亿元，同比下降6.42%，计量设备招标34.62亿元，同比下降20.7% [11] - 海外出口上半年持续高增，液体变压器、高压开关柜、电缆、绕组线等品种迭创月度出口新高 [12] - 2025年上半年电网基建投资达2911亿元，同比增长14.6%，国家电网固定资产投资超过2700亿元，同比增长11.7% [27] 国家电网总体情况 - 2025年1-7月特高压设备招标107.05亿元，同比增长4.9%，特高压材料招标178.7亿元，同比增长405%，输变电设备招标547.7亿元，同比增长25%，输变电材料招标241.7亿元，同比下降17.6%，计量设备招标75.0亿元，同比下降43.6%，数字化招标33.14亿元，同比增长30.5% [6][34] - 特高压材料增长主要因重点项目完成招标，输变电设备与材料分化，设备增长显著，材料因招标节奏阶段性回落 [34] 特高压 - 2025Q1完成大同-天津南、烟威、淮南扩、曹州扩、甘肃-浙江等工程主设备招标，组合电器需求较多 [7] - 可研方面启动腾格里-江西、松辽-华北等特高压直流工程，以及登州交流、皖鄂、鲁苏等跨区背靠背工程，蒙西-京津冀、藏东南-粤港澳获得核准 [7] - 特高压设备招标中组合电器占42%，换流变压器占28% [42] - 特高压材料招标中铁塔达81.2亿元，导地线达57.2亿元 [49] - 中标企业山东电工排名第一，中标27.4亿元，中国西电第二中标17.4亿元，保变电气第三中标14.1亿元 [46] 输变电 - 输变电设备招标547.7亿元，同比增长25%，330-750kV设备显著增长，二次设备、电缆及附件、组合电器增速分别达59.1%、47.6%和28.2% [8][67] - 变压器招标容量373GVA，同比增长12.43%，其中220kV及以上增长16.47%，组合电器招标11139间隔/套，同比增长12.47%，其中220kV及以上增长13.19% [58] - 继电保护招标27973台/套，同比增长37.2%，监控系统招标1953套，同比增长38.22% [58] - 750kV变压器招标容量78.9GVA，同比增长28.29%，750kV组合电器招标157间隔/套，同比增长55.45% [59] - 中标企业平高电气排名第一，中标44.9亿元，特变电工、中国西电、思源电气等紧随其后 [69] 计量设备 - 2025年1-7月计量设备招标第1批次电能表3199.8万只，同比下降27.5%，第2批次招标1746万只，同比增长12.44%，1-2批次累计4946万只，同比下降17.12% [9][107] - 第2次招标新增智能融合终端43万台和智能融合终端模组114.9万台，价值量预计显著提升 [9] - A级单相智能电表招标38.7亿元，占比52%，同比下降70.9%，B级三相电能表23.7亿元，占比32%，同比下降59.6% [111] - 中标企业许继电气和国电南瑞领先，东方电子、炬华科技、三星医疗、万胜智能等紧随其后 [116] 数字化 - 数字化设备招标32.06亿元，同比增长29.4%，数字化服务招标1.08亿元，同比增长78%，总和33.14亿元，同比增长30.5% [130] - 中标企业国电南瑞中标13.3亿元，同比增长11.3%，国网信通中标8.2亿元，同比增长130.7%，信产集团中标5.6亿元，同比增长35.7% [133] - 国网信通份额提升主要因同业竞争解决 [137] 省招配网 - 2025年上半年省招配网招标金额1373亿元，同比增长18.4%，主要因区域联合采购体量较大 [10][142] - 配电变压器招标量4717万kVA，同比增长30.7%，一二次融合成套柱上断路器招标23.31万套，同比增长56.4%，一二次融合成套环网箱招标2.86万套，同比增长29.2%，省招电力电缆招标4.23万km，同比增长44.4% [144] - 非晶变压器渗透率29.8% [153] - 联合采购招标40个批次，金额709亿元 [156] 南方电网 - 主网一次设备第1次批次招标8.71亿元，同比下降15.8%，主网一次框招12.02亿元，同比增长5.5%，主网二次框招16.27亿元，同比增长39.6% [11][166] - 配网设备招标54.38亿元，同比下降6.42%，计量设备招标34.62亿元，同比下降20.7% [11] 海外出口 - 2025年1-6月主要品种实现大幅增长，液体变压器、高压开关柜、电缆、绕组线等迭创月度出口新高 [12] - 出口地区欧亚非拉贡献显著，体现全球电力设备需求增长的持续性 [12] - 海外巨头电力设备龙头企业在手订单持续增长，新签走弱，供给偏紧 [12] 后续展望 - 2025年上半年电网基建投资增长14.6%，全年建设与招标景气度攀升 [13] - 与雅下水电工程开工、海外电网建设需求形成共振 [13] - 重点推荐特高压、数字化、出口三条主线 [13]

中油工程 - 2025H1营业总收入363亿元 同比增长12.2% 归母净利润4.7亿元 同比下降10.9% [5] - 背靠中国石油集团资源优势 受益于一带一路背景下石化行业对外合作深化 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.38亿元/8.25亿元/9.29亿元 [5] 许继电气 - 2025H1营收64.47亿元 同比下降5.68% 归母净利润6.34亿元 同比增长0.96% [5] - 直流输电系统业务显著放量 受益于特高压建设持续推进 [5] - 国际业务持续突破 海外市场拓展取得进展 [5] 同飞股份 - 数据中心液冷需求提升 液冷技术成为数据中心温控最优解决方案 [5] - AI大模型迭代推动算力需求大幅增长 算力中心向绿色低碳发展 [5] - 液冷温控业务有望成为公司新增长极 [5] 东华测试 - 2025H1营业收入2.83亿元 同比增长2.44% 归母净利润0.76亿元 同比增长2.80% [7] - 结构力学系统与电化学工作站业务经营稳健 [7] - 重点开拓人形机器人领域 技术积累深厚 [7] 中微公司 - 预计2025H1营业收入49.61亿元 同比增长43.88% [7] - 预计归母净利润6.8-7.3亿元 同比增长31.61%-41.28% [7] - 积极构建平台型公司 业绩保持高速增长 [7] 天融信 - 2025H1营收8.26亿元 同比下降5.38% 归母净利润-0.65亿元 同比亏损收窄（上年同期-2.06亿元） [7] - 2025Q2营收4.91亿元 同比增长8.72% 归母净利润370万元 实现单季度扭亏 [7] - 智算云业务构筑第二增长曲线 盈利能力持续改善 [7] 泡泡玛特 - 1H25营收138.8亿元 同比增长204.4% 毛利润97.6亿元 毛利率70.3% 同比提升6.3个百分点 [8] - 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% 净利率33.9% [8] - 2025年收入指引不低于300亿元 预计经调整净利润率约35% [8] - IP矩阵保持健康 全球化布局加速推进 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 2025年上半年营收156.57亿元人民币，同比下降18.6%，归母净利润35.19亿元人民币，同比下降14.4%，低于预期 [6] - 风电平均上网电价422元/MWH，同比下降16元/MWH，光伏平均上网电价273元/MWH，同比下降5元/MWH [6] - 特高压输电工程投产促进新能源消纳，公司计划2025年新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦 [6] 财务表现 - 2025E营业收入预计31,736百万元人民币，同比增长1.2%，2027E预计增长至34,304百万元人民币 [2] - 2025E归母净利润预计6,441百万元人民币，同比增长0.3%，2027E预计增长至7,985百万元人民币 [2] - 2025E每股收益预计0.77元/股，2027E预计增长至0.96元/股 [2] 业务运营 - 2025年上半年控股装机43.20GW，新增装机2,053.54MW，其中风电新增986.95MW至31.40GW，光伏新增1,096.59MW至11.80GW [6] - 光伏发电量同比增长71.37%，风电发电量同比增长6.07%，风电利用小时数1,102小时，同比下降68小时 [6] - 上半年新签订开发协议1.24GW，其中风电1.04GW、储能0.2GW，累计取得开发指标4.75GW [6] 市场数据 - 收盘价6.81港币，H股市值569.30亿港币，流通H股3,317.88百万股 [3] - 一年内股价表现相对基准指数差异显著 [5]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入20.00亿元，同比下降2.68%，主要因销售价格下降5.45%所致[2][11] - 归属于上市公司股东的净利润6145.28万元，同比增长11.87%，主要受益于原材料价格下降及毛利率提升2.54个百分点[2][11] - 经营活动现金流量净额1.74亿元，同比下降18.59%，主要因客户结构变化导致应收账款增加[17] - 基本每股收益0.1812元/股，同比增长11.85%，加权平均净资产收益率3.19%，同比增加0.19个百分点[2] 业务经营状况 - 主营业务为输电线路铁塔、紧固件及通讯塔设备的研发生产销售，服务于电力、通讯、新能源等领域[3] - 采用"以销定产"模式，通过公开招投标获取国家电网、南方电网等主要客户订单[4] - 报告期内产品销售数量同比增长4.55%，但平均销售价格下降5.45%[11] - 钢材占生产成本约65%，锌锭约占15%，原材料价格波动对成本影响显著[10] 行业发展趋势 - 2025年上半年全社会用电量48418亿千瓦时，电力需求持续增长为行业提供稳定基础[5] - "十四五"期间国家电网计划投资2.4万亿元，2025年电网投资将首次超6500亿元[5] - 特高压建设成为新基建重点，已累计建成42条特高压线路，在能源转型中发挥关键作用[7][8] - 全球电网升级及"一带一路"倡议推进，为输配电企业出海带来新机遇[9][10] 核心竞争力 - 形成青岛、重庆、泰州、南宁四大生产基地，实现全国化战略布局[12] - 控股股东津西股份为全球最大型钢生产基地，提供产业链协同优势[12] - 拥有有效专利251项，其中发明专利53项，参与多项行业标准制定[15][16] - 产品销往全球62个国家和地区，建立覆盖国内外的营销网络[15] 子公司经营情况 - 重庆江电实现营收4.46亿元，净利润2338.38万元，持股比例92.5654%[20] - 青岛华电营收6493.62万元，净亏损57.48万元，主要从事海洋装备制造[20] - 广西华电营收1.08亿元，净利润1081.01万元，定位智能装备制造[20] - 青岛强固营收1.58亿元，净利润1104.60万元，专注紧固件制造[20] 技术研发与认证 - 被认定为国家级企业技术中心、山东省制造业单项冠军企业[16] - 五家子公司通过高新技术企业认定，两家获专精特新企业称号[16] - 华电检测取得检验检测机构资质认定证书，形成"研发+制造+检测"一体化优势[16] - 推进智能化制造和清洁生产，多个生产基地获数字化车间和绿色工厂认定[17] 资金与资产状况 - 货币资金4263.16万元受限作为保证金，固定资产7065.45万元用于抵押借款[18] - 在建工程2022.93万元，较上年末增长72.42%，主要因青岛厂区设备升级改造[18] - 其他应收款1688.67万元同比增长83.94%，因投标保证金及备用金增加[18] - 购买500万元理财产品，开展现金管理[18]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 2025年中报业绩符合市场预期 营收113.3亿元同比+8.9% 归母净利润6亿元同比+30.1% [9] - 盈利能力持续改善 毛利率21.6%同比+2.7pct 归母净利率5.3%同比+0.9pct [9] - 特高压+输变电构筑增长基本盘 变压器/开关分别实现营收49.35/42.45亿元 同比+10%/4% [9] - 海外业务成为重要增长极 海外营收21.71亿元同比+64% 毛利率14.84%同比+3.72pct [9] - 配网业务快速发展 配网中标额同比翻两番 电力电子业务加速推广应用 [9] 财务表现 - 2025H1期间费用率12.5%同比-0.5pct 研发费用率3.81%同比+0.23pct [9] - 期末存货50亿元同比+29% 主要系产成品未交付所致 [9] - 下调2025-2027年盈利预测 归母净利润调整为14.97/17.73/20.56亿元 [9] - 2025年预测营收244.76亿元同比+9.85% 归母净利润14.97亿元同比+42.04% [1] - 现价对应2025-2027年PE分别为23x/19x/17x [1][9] 业务发展 - 特高压领域订单充足 电力工程及电子业务净利率约10% [9] - 海外市场取得突破 中标马来西亚数据中心项目及GE变压器大单 [9] - 新产品实现量产 10kV AC/800V DC 2MVA固态变压器有望应用于AIDC [9] - 电网投资维持高景气 2025年1-6月电网基建投资2911亿元同比+15% [9] - 输变电招标高速增长 2025年前三批国网招标金额同比+25% [9] 子公司表现 - 西安西变净利润0.58亿元 净利率3.09% [9] - 西电济变净利润1.06亿元 净利率8.93% [9] - 西电常变净利润0.90亿元 净利率5.41% [9]

核心观点 - 东吴证券给予中国西电买入评级 特高压和输变电业务构成公司增长基本盘 配网和海外业务成为第二增长曲线 电力电子业务加速发展 公司维持高研发投入且存货增长较多 [2] 业务增长动力 - 特高压和输变电业务构筑公司增长基本盘 变压器业务盈利持续改善 [2] - 配网和海外业务成为公司重要第二增长曲线 电力电子业务加速发展 [2] 运营与财务表现 - 公司维持高研发投入 [2] - 公司存货增长较多 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年中报业绩整体符合市场预期，盈利能力显著改善 [1][8] - 直流输电业务持续高增长，25H1收入同比+211.71%至4.60亿元 [8] - 特高压项目稳步推进，6-7月连续核准藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀特高压直流工程 [8] - 变配电和电表收入承压，但通过成本管控毛利率提升，海外收入同比+72.68%至2.55亿元 [8] - 销售费用投入增加，合同负债同比+74.04%至25.86亿元，经营现金流大幅改善 [8] 财务表现 - 2025H1营收64.5亿元同比-5.7%，归母净利润6.3亿元同比+1% [8] - 2025H1毛利率23.8%同比+2.8pct，归母净利率9.8%同比+0.6pct [8] - 2025Q2营收41亿元同比+1.8%，归母净利润4.3亿元同比+9.1% [8] - 预测2025-2027年归母净利润14.26/17.05/21.26亿元，同比+28%/20%/25% [1][8] - 预测2025-2027年EPS为1.40/1.67/2.09元/股，对应PE 17x/14x/11x [1][8] 业务细分 - 直流输电系统：25H1收入4.60亿元同比+211.71%，毛利率40.76%同比-10.74pct [8] - 变配电系统：25H1收入18.47亿元同比-13.01%，毛利率26.93%同比+3.81pct [8] - 智能电表：25H1收入15.28亿元同比-4.44%，毛利率24.06%同比-3.50pct [8] - 新能源业务：25H1收入6.96亿元同比-30.38%，毛利率10.61%同比+4.11pct [8] - 充电桩业务：25H1收入5.77亿元同比+4.92%，毛利率15.23%同比+2.79pct [8] 财务指标 - 2025Q2经营现金净流入9.57亿元同比+1232% [8] - 2025Q2末存货29.35亿元同比+4.31% [8] - 预测2025年毛利率22.94%，2027年提升至25.50% [9] - 预测2025年归母净利率7.94%，2027年提升至9.72% [9] - ROE从2024年9.89%提升至2027年13.03% [9]